报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油维持高空思路，在地缘不确定存在背景下建议用看跌期权博弈；化工板块重点关注甲醇、乙二醇、苯乙烯、纯苯、橡胶反弹后高空机会，盐化工的纯碱空机会最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 逻辑：供需过剩下焦点在地缘，美伊核谈使地缘紧张降温但未解除，预计最终能达成协议；宏观驱动因沃什被提名联储主席有转空迹象，缩表影响大于降息，利空风险资产 [2][4] - 技术追踪：日线和小时级别均为下跌结构，今日减仓回落，上方短期压力 489（04 合约）一线；策略可持 SC04P440 买权交易美伊核谈落地机会 [4] 苯乙烯 - 逻辑：成本端原油走弱、宏观情绪转冷、自身基本面走弱，高位减仓回落宣告短期见顶；高利润下供应增量预期强，下游亏损抵触高价，需求端有负反馈预期 [8] - 技术追踪：小时级别短期下跌结构，今日增仓长阴，上方短期压力 7850 一线；策略上小时周期空单持有，止损参考 7850 一线 [10] 纯苯 - 逻辑：炒作空间弱于苯乙烯，受苯乙烯拉涨和美国对韩国纯苯关税下调预期影响；短期上涨延续性看资金情绪，中期海外需求疲软，国内进口压力大；今日宏观转冷后盘面见顶 [11] - 技术追踪：小时级别短期下跌结构，今日增仓回落，上方短期压力 6260 一线；策略上小时周期空单持有，止损参考 6260 一线 [11] 橡胶 - 逻辑：国内青岛库存同比偏高，需求端补贴政策滑坡，车市和轮胎需求预期偏弱；3 月开割后供给增量预期强，基本面缺乏上行驱动，宏观转冷跟随回落 [15] - 技术追踪：日线级别中期震荡结构，小时级别短期下跌结构，今日增仓反弹，上方短期压力 16410 一线；策略上小时周期空单持有，止损参考 16410 一线 [15] 合成橡胶 - 逻辑：终端轮胎高库存弱需求，合成胶生产利润亏损扩大，仅丁二烯和原油地缘情绪给予支撑 [17] - 技术追踪：日线级别中期上涨结构，小时级别短期下跌结构，今日日内震荡，上方短期压力 12450 一线；策略上小时周期关注反弹后高空信号 [17] PX - 逻辑：中期三季度新产能落地前供需格局偏强，但市场 12 月已抢跑交易；短期受纺织聚酯降幅和宏观、成本因素影响驱动偏空 [20] - 技术追踪：日线级别中期上涨结构、小时级别短期震荡结构，今日日内震荡，处 7050 - 7500 宽幅区间；策略上小时级别观望 [20] PTA - 逻辑：淡季需求走弱累库，下游聚酯降负有负反馈，短期基本面偏弱，宏观和成本因素使短期驱动偏空 [22] - 技术追踪：日线级别中期上涨结构、小时级别短期下跌结构，今日日内震荡，上方短期压力 5295 一线；策略上小时周期空单持有，止损参考 5255 一线 [22] PP - 逻辑：地缘降温、宏观情绪转冷，烯烃跟随走弱，PP 基本面需求季节性走弱、供应投产压力大，中期驱动偏空，今日盘面见顶 [26] - 技术追踪：小时级别短期下跌结构，今日增仓回落，上方短期压力 6825 一线；策略上小时周期关注反弹后高空信号 [26] 甲醇 - 逻辑：基本面偏弱，需求端沿海 MTO 装置利润低开工回落，高库存压力大，伊朗装置恢复使进口压力增大；地缘紧张降温但未解除 [28] - 技术追踪：日线和短期均为下跌结构，今日增仓回落，上方短期压力 2285 一线；策略上小时周期空单持有，止损参考 2285 一线 [30] 乙二醇 - 逻辑：国内基本面孱弱，季节性累库，供应开工高位，需求聚酯降负有负反馈，宏观和地缘因素使短期驱动转空 [31] - 技术追踪：日线和小时级别均为下跌结构，今日日内震荡，上方短期压力 3810 一线；策略上小时空单持有，止损参考 3810 一线 [31] 塑料 - 逻辑：地缘降温、宏观情绪转冷，烯烃跟随走弱，塑料基本面需求季节性走弱、供应投产压力大，中期驱动偏空，今日盘面见顶 [33] - 技术追踪：日线和小时级别均为下跌结构，今日增仓回落，上方短期压力 6945 一线；策略小时周期隔夜有反包试空信号，止损参考 6825 一线 [33] 纯碱 - 逻辑：基本面高供应、弱需求、高库存，过剩格局延续，新产能释放，下游需求平淡，远月升水预计向下修复，05 合约维持高空思路 [37] - 技术追踪：小时级别短期下跌结构，今日增仓回落，上方短期压力 1215 - 1225 区间；策略上小时周期空单持有，止损参考 1225 一线 [37] PVC - 逻辑：高产量、高库存、弱需求，4 月 1 日后取消增值税出口退税，3 月后出口转弱预期提前，国内供应压力增大 [38] - 技术追踪：日线级别中期上涨结构，小时级别短期结构不清晰，今日日内震荡；策略上小时周期暂时观望 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面驱动减弱，短期铁矿石供需矛盾持续积累，补库需求对价格支撑力度减弱，虽供给进入淡季但同比高增，价格高度受产业链利润限制且补库需求驱动进入最后阶段，短期价格高点已出现，建议反弹空配为主 [3] - 策略为区间操作，卖出备兑看涨期权 [3] 相关目录总结 宏观逻辑 - 美联储下任主席沃什偏鹰派，引发贵金属及有色商品阶段性回落；国内 1 月 PMI 数据再度回落至荣枯线以下，经济复苏呈脉冲式特征，扩大内需政策仍需发力 [3] 供应方面 - 当前外矿发运整体处于发运淡季，本期周度发运量环比小幅回升，2 月中旬前将环比走弱，但当前发运水平高于近五年同期且远高于去年同期，因发运稳定性高且去年同期澳洲受飓风影响发运基数低；国产矿供给同样处于淡季，供给端步入季节性环比收缩阶段，支撑力度提升需超预期下滑 [3] 需求方面 - 国内需求小幅回落但高于去年同期，因钢厂检修后常规复产增多，但钢材价格走弱使钢厂利润环比回落且低于去年同期，终端需求处于季节性淡季，预计短期需求仍保持弱势 [3] 库存方面 - 钢厂端进口矿库存回升加速，春节节前补库进入末端，补库支撑作用边际减弱；港口库存累积且处于近五年最高水平，叠加现货价格走弱，预期短期港口库存累积压力仍保持高压态势 [3]

沪期铅及现货市场价格表现 - 沪铅主力合约2602小幅上涨，收盘于17075元/吨，上涨50元，涨幅0.29%，日内波动区间为16985元至17110元 [1] - 合约成交量5486手，持仓量12407手，较前减少1706手 [1] - 伦铅最新价报2030.5美元，上涨6美元 [1] - 现货市场方面，ccmn长江综合1铅均价报16990元/吨，上涨40元；广东现货1铅均价报16960元/吨，上涨50元 [1] - 现货铅报价区间为16850-17040元/吨，对比沪铅2602合约贴水185元至升水5元/吨，对比2603合约贴水240元至贴水50元/吨 [1] 铅价上涨的核心驱动因素 - 此轮铅价上涨本质是由宏观情绪主导、地缘担忧退潮触动的板块共振行情 [2] - 核心驱动力并非来自铅自身供需的强劲反转，而在于内外“政策暖风”形成的合力 [2] - 对外，美欧贸易紧张局势的戏剧性缓和，提振了全球风险偏好，推动资金回流工业金属 [2] - 对内，国内超长期特别国债的快速下达，强化了市场对稳增长与制造业复苏的预期 [2] - 此前紧绷的刚果（金）地缘局势出现局部缓和，为价格修复扫清了情绪障碍 [2] 铅产业链供需现状与结构 - 产业自身呈现“供需两弱、成本托底”的特征，上涨主要源于外部避险情绪降温与内部政策预期的共振 [3] - 供应端出现分化：原生铅在副产品利润支撑下保持稳定，而再生铅因废电瓶原料紧缺与环保成本高企陷入困境，形成“原生稳、再生紧”的格局 [3] - 需求端呈现拉扯：节前消费处于真空期，电动自行车电池需求疲软，但汽车起动电池与储能需求提供一定支撑，市场在“刚需疲软”与“节后预期”间博弈 [3] - 产业链利润向上游集中，中下游博弈加剧 [3] 现货市场交投与短期展望 - 现货交投以刚需为主，午后期价走强带动市场情绪，交投活跃度提升 [3] - 零星刚需采购入场，期现价差随之收窄，贸易商心态转强，出货意愿上升，市场流动性得到边际改善 [3] - 铅价在成本支撑与宏观暖意下或维持震荡偏强，但上行空间受制于弱现实 [3] - 节后走势将取决于需求复苏的真实强度与再生铅供应链的改善情况 [3]

文章核心观点 - 氧化铝市场供应过剩格局未改，价格缺乏持续上涨动力，需警惕宏观情绪带动盘面价格 [2][13] - 电解铝基本面缺乏利多，消费呈现淡季特征，但宏观向上预期强烈，价格回调被视为买入机会 [3][14] - 铝土矿供应过剩预期持续，价格仍有小幅下滑空间 [4][15] 铝土矿 - **进口量大幅增长**：2025年11月铝土矿进口量15108975吨，环比增加1342917吨，同比增长22.34%；1-11月累计进口1.8596亿吨，同比增长29.23% [4][15] - **几内亚供应主导**：2025年11月从几内亚进口138134346吨，同比增长38.45%；几内亚公投结束及Axis矿复产，降低了政权风险，强化了供应过剩预期 [4][15] - **港口库存高位**：港口进口矿最新库存2602.1万吨，12月减少200万吨；几内亚雨季结束，发运量提升，预期后期国内库存将明显增加 [4][15] - **价格承压**：2026年一季度长单定价为CIF 66美元/吨，环比2025年四季度下滑5美元/吨；在供应过剩局面下，矿端价格仍有小幅下滑空间 [4][16] - **国产矿产量微增**：2025年12月中国铝土矿产量494万吨，环比增加24万吨，但同比仍下降3.13%，复产缓慢对价格支撑有限 [4][16] 氧化铝 - **产量持续增加**：2025年12月中国氧化铝产量752.0万吨，环比增加8.0万吨，同比增长0.79% [5][17] - **进出口格局转变**：2025年11月中国氧化铝净进口6.2万吨；1-11月累计净出口139万吨；自11月底起持续处于进口盈利状态，格局转向净进口 [5][17] - **价格下跌**：12月中国氧化铝山西现货价格从2835元/吨下滑至2665元/吨；海外氧化铝价格从314美元/吨下滑至313美元/吨；最新山东出厂价成交于2600元/吨 [5][17] - **供应过剩难改**：在供应端未出现实质性减量的情况下，供应过剩格局持续；目前期货盘面升水现货，导致仓单出货困难 [5][17] - **成本与库存**：按进口矿66美元/吨计算，山西地区用进口矿生产的现金成本为2683元/吨；社会总库存最新为517.1万吨，12月增加23万吨；电解铝厂内原料库存358.5万吨，12月增加14万吨；仓单库存156917吨，12月减少10万吨 [5][6][17][18] 电解铝 - **产量与进口双增**：2025年12月中国电解铝产量378.1万吨，环比增加14.4万吨，同比增长1.94%；2025年11月净进口9.4万吨，1-11月累计净进口209.2万吨，累计同比增长12% [7][19] - **库存开始累积**：电解铝社会库存最新66.0万吨，12月累库6.4万吨；铝棒社会库存13.9万吨，12月增加1.1万吨，显示消费进入淡季 [7][19] - **高利润与成本**：电解铝行业加权成本为16138元/吨，利润高达6322元/吨 [8][20] - **现货贴水扩大**：由于绝对价格受宏观因素拉涨，压制下游采购积极性，导致现货贴水持续扩大 [7][19] 下游消费 - **开工率分化**：2025年12月线缆开工率56.8%，环比上升3.5%；铝板开工率65.9%，环比下降4.4%；铝箔开工率65.5%，环比下降0.7%；铝水比例76.5%，环比下降0.8% [9][21] - **产量环比回落**：最新周度数据显示，铝棒产量35.6万吨，环比减少0.5万吨；铝板带箔产量37.0万吨，环比减少0.1万吨，呈现旺季向淡季转化迹象 [9][10][21] - **出口表现疲软**：2025年11月中国铝材净出口46.6万吨，同比减少22.8%；1-11月累计净出口473.7万吨，累计同比下滑13%；铝制品出口28.9万吨，同比增长1.73%，1-11月累计出口294.9万吨，累计同比增长10.8% [10][21] 投资策略 - **单边策略**：电解铝谨慎偏多；铝合金谨慎偏多；氧化铝谨慎偏空 [22] - **套利策略**：多电解铝空铝合金 [23]

加密货币市场周期范式转移 - 加密货币市场正处于关键十字路口 关于比特币四年周期是否失效的争论已白热化[1][3] - 随着比特币从边缘资产向全球宏观避险资产演变 其运行逻辑已发生本质性的范式转移[1][3] - 传统的比特币减半效应在心理层面依然存在 但其对市场供需关系的绝对统治力正逐渐被更复杂的宏观金融变量所稀释[1][3] 机构化进程与资金流向变化 - 机构化进程是打破传统周期的首要推手[1][4] - 现货ETF带来的持续性买盘为市场提供了深厚的流动性垫层 这种结构性资金注入与以往散户主导的暴涨暴跌模式截然不同[1][4] - 这种变化不仅减弱了价格峰值后的回撤幅度 也让原本清晰的周期边界变得模糊[1][4] 宏观因素成为新主导引擎 - 宏观政策的松绑与全球流动性的扩张正成为行情的新引擎[1][4] - 由于法定货币贬值压力持续 比特币的宏观避险属性日益凸显[1][4] - 当渣打银行等传统金融巨头开始修正其2026年的盈利预期并弃用周期模型时 这标志着市场正从减半驱动转向宏观驱动[1][4] - 比特币的走势将更多地受制于利率决策和全球信用周期的波动[1][4] 市场观点的分歧与复杂性 - 市场中依然存在坚持周期论的声音 例如10x Research等机构表示2025年底的走势已符合典型的熊市特征[2][4] - 这种观点的博弈恰恰说明了市场心理的复杂性[2][4] - 许多长期持有者基于对2021年市场创伤的记忆进行预防性抛售 这种自我实现预言的行为在短期内确实压制了币价 但未必代表四年逻辑在长期依然成立[2][4] 后市展望与投资框架重构 - 投资者不应再盲目套用过往的减半时间表[2][5] - 随着AI赛道的崛起和黄金等传统避险资产的强势表现 加密市场的资金竞争已进入存量与增量并行的阶段[2][5] - 周期或许没有断裂 但它正在被拉长和重新定义 这种结构性延伸意味着未来的机会将更多隐藏在震荡洗盘后的价值重估中[2][5] - 2026年将是验证新秩序的关键窗口[2][5] - 投资者需要构建更具包容性的分析框架 将政策风向、机构持仓成本与流动性趋势置于比减半时间点更高的优先级[2][5] - 唯有洞察底层逻辑的变化 才能在周期的迷雾中把握真实的方向[2][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观驱动趋弱，产业链基本面有所改善，但国内铁矿石需求下滑幅度超预期，供给端整体稳中有增，预计港口库存端整体趋向于累积，短期市场交投重心转向现实端，价格上行空间有限，但补库需求或支撑价格，短期以震荡为主 [3] - 价格区间运行，连铁主力合约770 - 800元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约102.5 - 105.5美金/吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 逻辑 - 上周黑色系集体回暖，原因在于成材端库存压力持续缓解，产业链估值回升，铁矿石现货价格强势支撑盘面，叠加即将进入钢厂补库周期，补库需求或支撑价格保持相对强势 [3] 供应 - 外矿发运周度环比显著回升，澳巴发运均显著回升，年底主流矿山存在阶段性冲量，发运量会环比回升 [3] - 到港两量短期保持中位偏高水平，供给端支撑力度偏弱 [3] 需求 - 国内需求持续加速下滑，需求减弱幅度超预期，铁水量或接近最低水平，主要受环保限产和年度检修共同作用，本期日均铁水226.55万吨，环比下降2.65万吨，铁水绝对水平持续低于去年同期 [3] - 本期高检修主要在河北、江苏、山东、新、安徽等地区，河北因环保限产加剧，钢厂检修增加，其余地区多为年度检修；高炉复产在辽宁、山西、福建、安徽地区，为高炉检修结束后按计划复产；本周铁水下降主要受上周检修高炉延续影响，河北个别钢厂因环保限产减产且该地区高炉复产计划延期，致铁水下降幅度超预期 [3] 库存 - 钢厂端进口库存保持偏低水平，本期钢厂库存环比回落并处于近年同期最低水平，高价格抑制补库意愿，当前钢厂补库动作偏弱，后期关注钢厂后期美元货补库何时全面启动 [3] - 港口库存持续累积，因到港量持续保持相对高位，预期12月份港口库存仍趋于累积 [3] 策略 - 区间操作，备兑看涨期权 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期宏观驱动落地但超预期，美联储降息力度符合预期且鲍威尔发言偏鸽派，“扩表”表述及劳动力疲软指引后期进一步降息；国内关注政治局会议政策增量 [4] - 国内成材库存结构改善，铁矿石需求下滑，港口现货贸易限制推升现货价，盘面基差由期货向现货回归，后期铁水或下滑，库存趋向累积，现实驱动弱但宏观预期强，短期区间震荡为主 [4] - 连铁主力合约（05）750 - 790元/吨区间，对应外盘（FE01）约101.5 - 103.5美金/吨，策略为区间操作和备兑看涨期权 [4] 根据相关目录分别进行总结 逻辑 - 昨日成材和铁矿石反弹，一是市场交易美联储降息预期，二是对房地产政策预期升温，短期宏观驱动下黑色系情绪回暖，铁矿石供需趋于宽松，现货支撑盘面，后期关注钢厂补库驱动 [3] 供应方面 - 外矿发运周度环比小幅回升，澳洲小幅回升、巴西显著回落，非主流矿大幅增加；从季节性和主流矿山发运目标看，外矿供给高峰期或已过，后期供给压力或环比回落 [3] 需求方面 - 国内需求加速回落，因终端需求不足、钢厂年度检修增加、需求季节性回落及高炉盈利率处于三年同期低位，偏弱现实限制价格上方高度 [4] - 本期新增12座高炉检修、6座复产，检修多在新疆等地区因下游需求下滑，复产在河北等地区因检修结束且下游需求尚可 [4] 库存方面 - 钢厂端进口库存偏低且本期小幅回升，高价格抑制补库需求，采购港口现货的钢厂库存增量明显，后期关注美元货补库启动时间 [4] - 港口库存持续累积，因到港量高位且疏港高位回落，预计12月仍趋于累积 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期美联储降息预期大幅升温进入宏观窗口期，预计宏观驱动权重增加 [4] - 国内成材库存结构改善、铁矿石需求下滑速度偏低及港口现货贸易限制推升现货价格，盘面基差由期货向现货回归，后期关注螺纹产量回升对库存去化的压力 [4] - 年内铁水呈下滑态势，库存趋向累积，现实端驱动偏弱但宏观预期偏强，短期以区间震荡为主 [4] - 价格区间运行，连铁主力合约 765 - 800 元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约 101.5 - 103.5 美金/吨 [4] - 策略为区间操作，备兑看涨期权 [5] 各部分总结 逻辑 - 昨日黑色系窄幅震荡，成材价格难突破上行抑制铁矿石，突破上方价格需宏观增量加持 [3] - 近期铁矿石盘面价格相对强势，港口现货价格持平，基差收缩，由盘面向现货回归 [3] - 现货维持高位因成材库存去化、市场对淡季负反馈预期减弱、国内铁水季节性下滑未超预期及现货贸易限制支撑中低品价格，普氏价格带动盘面价格 [3] 供应方面 - 外矿发运周度环比升，澳洲小幅回升，巴西发运回升显著，外矿供给高峰期或已过，后期供给压力环比回落 [3] 需求方面 - 国内需求加速回落，因终端需求不足、钢厂年度检修增加、需求季节性回落及高炉盈利率处于三年同期低位，限制价格上方高度 [4] - 本期新增 12 座高炉检修，主要在新疆、山西等地，因下游需求下滑进行年度检修，检修时长多超 20 天；6 座高炉复产，在河北、东北，因检修结束且下游需求尚可按计划复产 [4] 库存方面 - 钢厂端进口库存偏低，本期小幅回升，高价格抑制补库需求，采购港口现货的钢厂库存增量明显，关注后期美元货补库启动时间 [4] - 港口库存持续累积，因到港量高位叠加疏港高位回落，预计 12 月仍趋于累积 [4] 后期关注 - 关注螺纹产量回升对库存去化的压力 [4] - 关注钢厂后期美元货补库全面启动时间 [4] - 关注宏观政策增量、美联储降息预期、供给回升速度 [5]

文章核心观点 - 近期伦敦金属交易所亚洲仓库铜的注销仓单量激增至50725吨，创2013年以来最高水平，主要集中在中国台湾和韩国仓库，这反映了亚洲地区现货需求的急剧变化，并可能由实际需求增加或贸易商看涨预期驱动[4] - 注销仓单是影响铜价的关键先行指标之一，其占比（特别是突破30%阈值时）与价格走势相关性高，但当前铜价上涨更多由宏观因素主导，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%[6][11][12] - 本轮铜价突破9万元/吨关口，是对过去十年全球铜矿资本开支不足的补偿，也是对能源革命与地缘政治风险的重新定价，其商品属性正在发生本质变化[15] - 美国拟实施的梯度关税政策预期是驱动全球铜贸易流结构性调整、导致亚洲库存向美洲转移的核心驱动力之一，并影响了跨市场价差和定价机制[13][18][20] - 美国的“虹吸效应”可能影响中国精炼铜进口，在极端假设下，2026年中国进口量可能减少约60万吨，但综合考虑实际贸易情况，预计减少量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[21][22] LME亚洲仓库注销仓单异常波动 - **数据表现**：12月3日，LME亚洲仓库铜注销仓单量达50725吨，为2013年以来最高水平，主要集中在台湾高雄（注销仓单31725吨，较前日增加29350吨）和韩国光阳（注销仓单14625吨，较前日增加13125吨）仓库[4][5] - **直接影响**：LME铜总库存为162150吨，其中注销仓单56875吨，注销占比从上一交易日的3.89%大幅跃升至35.08%[5] - **市场含义**：注销仓单激增通常源于下游制造业实际需求增加，或贸易商预期未来铜价上涨而暂时退出交易所库存体系[4] 注销仓单对铜价的影响机制 - **关键指标**：注销仓单占比是铜价走势的关键先行指标，能提前3-5个交易日预示价格拐点，当该占比突破30%时，其与铜价走势的相关性可达0.78[11][12] - **历史情境分析**：通过库存、现货升贴水和注销仓单占比三个维度，可以识别出五种典型市场情境及其价格传导路径[6] - **情境一**：库存增加、贴水扩大，但注销仓单占比高，仍可能驱动铜价上涨（如2017年5-9月）[7] - **情境二**：库存下降、贴水收窄、注销仓单占比上升，但铜价可能下跌，显示市场预期与基本面指标的复杂博弈（如2018年6-9月）[8] - **情境三**：库存下降、现货转为升水、注销仓单占比上升，构成最强的多头组合信号，引发价格显著上涨（如2019年Q1及2020年Q2）[9] - **情境四**：库存增加、贴水小幅扩大、注销仓单动能减弱，形成明确的下行驱动（如2019年5月）[10] - **情境五**：系统性风险下（如疫情），即便贴水收窄和注销仓单微增，库存累积仍成为主导性下跌压力（如2020年2月）[11] - **当前市场特征**：当前铜价上涨呈现明显的“宏观驱动”特征，宏观因素对价格波动的解释力已升至65%（历史均值约40%）[11][12] 本轮铜市场结构性紧张的表现 - **库存动态失衡**：LME铜库存总量维持在15.94万吨，但亚洲仓库注销仓单占比突破35%，显著高于历史同期12-15%的平均水平，导致可用库存比例大幅降低[14] - **地域性供需错配**：欧洲仓库现货溢价维持在80美元/吨左右，与亚洲市场形成较大价差，反映出中国冶炼企业出口量超预期，导致亚洲地区可交割现货减少[14] - **时间价差扩大**：LME现货-3个月期合约价差结构稳定在80美元/吨上方，近月合约呈现明显现货升水（Backwardation）特征[14] 驱动本轮铜价上涨的多重因素 - **美元走软**：2025年9月至12月期间，美元指数从102.5回落至96.5，同期LME三个月期铜价格由7850美元/吨攀升至8720美元/吨的历史高位，美元计价商品采购成本下降刺激了非美地区需求[19] - **供应端不确定性**：2026年铜精矿加工费（TC/RC）谈判陷入僵局，加剧了供应端的不确定性，全球显性库存处于历史低位[19] - **关税预期驱动**：美国拟实施的梯度关税政策（2027年15%，2028年30%）正驱动全球贸易商提前布局，导致亚洲库存向美洲进行战略转移[18] - **跨市套利活动**：LME与COMEX远月合约存在约500美元/吨的价差空间，吸引贸易商进行规模化套利操作，扣除成本后每吨仍可锁定200-300美元无风险收益[18] - **亚洲需求激增**：中国台湾和韩国需求显著增加，推动了库存提取[17] 美国“虹吸效应”对中国进口的影响分析 - **价差预期**：市场对美国关税的预期使得LME与COMEX（CMX）之间的预期价差均值在700美元/吨以上，极值可达1500美元/吨，极大增强了美国市场对全球可交割品牌的吸引力[21] - **进口量影响测算**：在极端假设下（智利、秘鲁、澳大利亚及日韩等五地货源全部流向美国），参考2021年情况，2026年中国精炼铜进口量极限下降量级约为60万吨[22] - **实际预期**：综合考虑中国外贸长单签订情况及非洲等地增量补充，预计2026年中国精炼铜进口量下降量级在30万吨左右，年度进口量约为312万吨[22] 铜供应端面临的中长期约束 - **资源禀赋退化**：全球前十大铜矿平均品位从1%降至0.7%，开采成本曲线持续上移[30] - **资本开支滞后**：2026年铜精矿长单加工费（TC）再创历史新低，冶炼厂陷入零加工费困境[30] - **地缘风险溢价**：关键产区政策不确定性加剧了供应脆弱性[30] 后市监控建议 - **关键监控指标**：建议建立多维监控体系，重点关注LME注销仓单占比的边际变化（关键位35%）、LME库存周转率与地区价差结构、宏观情绪指标（如铜金比价、通胀预期差值）以及铜矿零单加工费市场价格变动[31] - **关注节点**：后期库存报告需关注鹿特丹以及美国等地仓库的仓单注销动向，这可能成为多空转换的重要时间窗口[31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期美联储降息预期大幅升温，本周进入宏观窗口期，预计宏观驱动权重将增加 [3] - 国内成材库存结构改善、铁矿石需求下滑速度偏低，叠加港口现货贸易限制共同推升现货价格，盘面基差由期货向现货回归，后期关注螺纹产量回升对库存去化带来的压力 [3] - 年内产业偏弱现实及季节性规律下铁水将下滑，库存整体趋向累积，现实端驱动偏弱，但宏观预期偏强，短期以区间震荡为主 [3] - 价格区间运行，连铁主力合约 765 - 800 元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约 101.5 - 103.5 美金/吨 [3] - 策略为区间操作，备兑看涨期权 [3] 根据相关目录分别进行总结 逻辑 - 昨日黑色系延续窄幅震荡，成材价格难以突破上行抑制铁矿石，突破上方价格需宏观增量加持 [3] - 近期铁矿石盘面价格相对强势，港口现货价格基本持平，基差继续收缩，由盘面向现货回归 [3] - 现货能维持高位因成材库存持续去化，市场对淡季负反馈预期减弱，国内铁水季节性下滑但下降斜率未超预期，现货贸易限制对中低品价格形成支撑，普氏价格在淡季不降反升带动盘面价格 [3] 供应方面 - 外矿发运周度环比升，澳洲小幅回升，巴西发运回升显著 [3] - 从季节性规律以及今年主流矿山发运目标看，外矿供给高峰期或已过，后期供给压力或环比回落 [3] 需求方面 - 国内需求延续环比回落走势，需求季节性回落以及高炉盈利率大幅下滑限制价格上方高度 [3] - 本期新增 10 座高炉检修，3 座高炉复产，高炉检修主要在南方地区，因亏损范围扩大叠加需求走弱进行年检，多为中长期检修；高炉复产在河北、江苏地区，为检修结束后按计划复产 [3] - 随着原材料价格走高，钢厂亏损范围进一步扩大，盈利率降至近三年同期最低水平 [3] 库存方面 - 钢厂端进口库存保持偏低水平，高价格抑制补库需求，后期关注钢厂补库全面启动时间 [3] - 港口库存再次转入累积，因到港量环比回升，预计 12 月份港口库存仍趋于累积 [3]