公司财务状况 - 截至2025年6月30日，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，主要原因为多纳非尼片需持续投入团队扩建和市场拓展费用，重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼片获批时间短尚在市场准入阶段，其他产品处于上市申请或研发阶段需较大研发投入 [1] - 公司营运资金大部分依赖外部融资，若经营开支超过可获得的外部融资，将对资金状况造成压力，影响产品研发和商业化进度、研发生产设施建设、人才引进及团队稳定 [2] - 公司短期内无法现金分红，对股东投资收益造成不利影响，未来亏损净额取决于药品商业化成功与否、研发项目数量及投入、获批产品商业化成本及收入能力 [2] 产品研发与商业化进展 - 甲苯磺酸多纳非尼片治疗晚期肝癌和放射性碘难治性分化型甲状腺癌、重组人凝血酶均已纳入医保目录，盐酸吉卡昔替尼片已获批上市 [1] - 多纳非尼片仍需持续投入市场拓展费用，重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼片尚在市场准入阶段，其他产品处于上市申请或研发阶段 [1] - 如后续在研药品未能完成临床试验或未取得监管部门批准、未获市场认可或商业化不及预期，公司可能仍无法盈利，即使未来某些时间段能够盈利，亦可能无法保持持续盈利 [2] 募集资金情况 - 2020年首次公开发行A股股票募集资金总额20.256亿元，扣除发行费用后净额19.082亿元，发行价格每股33.76元，发行数量6000万股 [8] - 2021年向特定对象发行A股股票募集资金总额11.99999955亿元，扣除发行费用后净额11.8193318159亿元，发行价格每股49.00元，发行数量24489795股 [9] - 截至2025年6月30日，累计使用首发募集资金16.7780566385亿元，其中2025年上半年使用6351.682955万元，账户余额1188.276986万元，用于现金管理的闲置资金3.6908966331亿元 [10] - 截至2025年6月30日，累计使用再融资募集资金4.0625213148亿元，其中2025年上半年使用7933.614711万元，账户余额1591.995891万元，用于现金管理的闲置资金7.8073955555亿元 [10] 募集资金使用与管理 - 公司制定《募集资金管理制度》，对募集资金存放、使用及监督做出具体规定，并与保荐机构及银行签订《募集资金专户存储三方监管协议》 [10][11][12][13] - 公司使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理，2025年5月16日董事会同意使用不超过4亿元暂时闲置首发募集资金和不超过8.5亿元再融资募集资金购买保本型理财产品或存款类产品 [20] - 截至2025年6月30日，使用暂时闲置首发募集资金进行现金管理余额3.68亿元，垫付存单利息108.966331万元，使用暂时闲置再融资募集资金进行现金管理余额7.8亿元，垫付存单利息73.955555万元 [20] - 2025年4月18日董事会及5月16日股东大会审议通过部分募投项目子项目变更、金额调整及新增子项目，但首次公开发行股票和向特定对象发行A股股票募投项目"新药研发项目"总投资额不变 [24] 募投项目调整与延期 - "新药研发生产中心二期工程建设项目"多次延期，2022年7月延期至2024年12月，2024年10月再次延期至2026年12月，原因为建设进度延迟及投资进程延后 [27] - 营运及发展储备资金截至期末累计投入2457.67万元，较承诺投资总额2434.08万元超出23.59万元，系使用该项目募集资金利息收入 [28] - 公司于2025年8月22日董事会审议通过使用自有资金支付募投项目所需资金并以募集资金等额置换，主要原因为人员薪酬支付需通过公司基本存款账户或一般存款账户办理，且个人所得税、社会保险金、住房公积金需从指定账户统一划扣 [33][34]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入3.757亿元，同比增长56.07% [3][16] - 归属于上市公司股东的净亏损7280万元，亏损同比扩大9.42% [3][18] - 扣除非经常性损益的净亏损1.026亿元，亏损同比扩大41.85% [3][18] - 经营活动产生的现金流量净额-1702万元，同比由正转负减少1.3亿元 [3][29] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率-5.98%，同比下降1.82个百分点 [27] - 投入资本回报率-3.98%，同比下降0.23个百分点 [27] - 毛利率93.06%，维持较高水平 [22] - 净利率-19.38%，处于亏损状态 [23] 资产负债结构 - 货币资金较上年末减少1.68%，占总资产比重下降1.08个百分点 [41] - 应收票据及应收账款较上年末增加22.12%，占总资产比重上升1.07个百分点 [41] - 长期借款较上年末增加183.42%，占总资产比重上升2.72个百分点 [44] - 资产负债率58.03%，处于行业较高水平 [46] 营运能力指标 - 总资产周转率0.48次，资产运营效率保持稳定 [35] - 固定资产周转率3.72次，固定资产利用效率较高 [37] - 应收账款周转率4.36次，应收账款回收速度良好 [37] 现金流状况 - 经营活动现金流净额-1702万元 [29] - 投资活动现金流净额-6234万元 [29] - 筹资活动现金流净额2591万元 [29] - 自由现金流-6.79亿元，现金流压力较大 [33] 估值水平 - 市盈率(TTM)-200.42倍，因亏损无实际估值意义 [3][56] - 市净率(LF)24.54倍，估值水平较高 [3] - 市销率(TTM)43.24倍，反映市场对成长性的高预期 [3] 业务构成 - 主营业务为甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶等药品 [12] - 药品业务收入占比99.85%，业务高度集中 [21] 股东结构 - 前十大流通股东中新进汇添富创新医药、宁波璟晨投资、富国精准医疗等机构投资者 [52] - 中欧医疗健康混合型基金持股比例增加1.015个百分点至3.085% [53] - 实际控制人盛泽林持股18.8549%保持稳定 [53]

商业化进展 - 公司已实现三款重点药物上市销售，包括甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼片 [2] - 注射用重组人促甲状腺激素处于申请上市阶段，有望近期上市销售 [2] 核心研发管线 - ZG006为全球首个CD3/DLL3/DLL3三抗药物，处于2期临床阶段，全球研发进度靠前 [3] - ZG006在2025年ASCO会议上展示的10mg Q2W和30mg Q2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中展现出显著抗肿瘤活性和良好安全性 [3] - ZG005作为PD-1/TIGIT双抗药物，在中国内地已推进至临床2期，全球研发进度居于前列 [4] - ZG005在宫颈癌治疗中显示优异疗效：20mg/kg组客观缓解率达40.9%，疾病控制率达68.2%，中位无进展生存期超过11个月 [4] 财务业绩预测 - 天风证券预计公司2025至2027年营业收入分别为8.20亿、12.01亿、16.03亿元人民币 [5] - 预计同期归母净利润分别为-0.20亿、1.21亿、2.82亿元人民币 [5] - 华源证券预测2025年度归属净利润为亏损1100万元 [5] - 最近90天内共有8家机构给予买入评级，机构目标均价为77.18元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 泽璟制药是兼具销售放量和研发成果兑现的优秀创新药企 已实现三个重点品种商业化 重组人促甲状腺激素有望于近期上市 ZG006是全球首个CD3/DLL3/DLL3三抗 潜在BIC分子 ZG005在宫颈癌临床试验数据亮眼 积极拓展多项适应症 双抗、小分子储备管线充足 打开未来长期发展空间 [1][2][3][67] 根据相关目录分别进行总结 已实现三个重点品种商业化 重组人促甲状腺激素有望于近期上市 - 截至2025年5月 公司已实现甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶、盐酸吉卡昔替尼片3款重点药物上市销售 注射用重组人促甲状腺激素处于申请上市阶段 有望近期上市 [15] - 多纳非尼片已纳入医保目录 进入放量爬坡期 是口服多受体激酶的小分子多激酶抑制剂 能抑制肿瘤细胞增殖和肿瘤血管形成 已获批用于晚期肝细胞癌和放射性碘难治性分化型甲状腺癌 两个适应症均已纳入医保 截至2024年底已进入医院1100余家、覆盖医院2000余家、覆盖药房近1000家 [17][18][20] - 重组人凝血酶外科手术止血市场逐渐扩大 泽普凝临床疗效明确 中国外科手术局部止血药物市场规模与外科手术台数同步增长 预计2030年手术台数达12828.9万台 市场规模达161.6亿元 泽普凝30秒起效、高效止血 安全性好 与远大生命科学达成独家商业化合作 并于2024年11月纳入国家医保药品目录 [21][26][30] - 吉卡昔替尼片骨髓纤维化适应症获批上市 重症斑秃适应症NDA申请已获受理 中国骨髓纤维化每年新发患者约6万人 存量患者达20多万 预计2025年和2030年药物市场规模将增长至29.3亿元和33.0亿元 吉卡昔替尼是新型JAK和ACVR1双抑制剂类药物 治疗骨髓纤维化有效性突出 安全性良好 还在拓展多种免疫炎症性疾病适应症 乳膏剂型也在开展多项自免疾病临床试验 [31][33][34] - 注射用重组人促甲状腺激素已提交BLA申请 默克代理推广 分化型甲状腺癌发病率呈上升趋势 市场空间有望扩大 该药物申报上市适应症为分化型甲状腺癌患者随访检查和检测 还有术后治疗适应症处于3期临床试验阶段 2025年6月与德国默克签署独家推广协议 [37][38][39] ZG006：全球首个CD3/DLL3/DLL3三抗 潜在BIC分子 - 注射用ZG006是三特异性抗体药物 已获美国FDA孤儿药资格认定 是全球同类首创分子形式 具有成为同类最佳分子的潜力 能衔接肿瘤细胞和T细胞 利用T细胞杀伤肿瘤细胞 [40] - CD3/DLL3抗体药物较少 ZG006为研发进度靠前的国产药物 目前靶向CD3/DLL3的双抗和多抗药物少 适应症集中在实体瘤 进展最快的安进公司塔拉妥单抗已获批上市 泽璟制药ZG006处于2期临床阶段 有望成为全球第一个进入临床3期的CD3/DLL3三抗产品 [41] - 多款DLL3 ADC权益已授出 针对DLL3靶点多家企业布局ADC药物 并产生BD交易 如信达生物IBI3009授权给罗氏制药 恒瑞医药SHR4849授权给IDEAYA公司等 [46] - ZG006在小细胞肺癌适应症中表现优异 在2025年ASCO会议公布数据显示 单药10mg Q2W和30mg Q2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中展现出显著抗肿瘤活性及良好安全性 有效性方面 10mg和30mg组ORR分别为62.5%和58.3% DCR分别为70.8%和66.7% 安全性方面 两组耐受性和安全性良好 常见TRAE为发热、CRS及实验室检查异常 绝大多数为1 - 2级 [49] ZG005：宫颈癌临床试验数据亮眼 积极拓展多项适应症 - ZG005在宫颈癌数据积累充分 积极拓展多项适应症 截至2024年12月5日 55例二线及以上宫颈癌患者接受治疗 20mg/kg组基于IRC评估的确认ORR为40.9% DCR为68.2% 基于研究者评估 mPFS已超过11个月 两组耐受性和安全性良好 公司还在多种适应症中探索该药物疗效 [57] - 免疫抑制剂+JAK抑制剂在NSCLC 1L治疗中取得了积极的临床信号 pembrolizumab和Itacitib联用试验中 ORR为62% mPFS为23.4个月 优于pembrolizumab在KEYNOTE - 024试验的表现 [63] - 活跃研发的PD - 1/TIGIT双抗相对少 具有稀缺性 全球处于活跃研发的PD - 1/TIGIT双抗管线少 阿斯利康的Rilvegostomig进展最快 在中国内地与美国均处于3期临床阶段 泽璟的ZG005临床进度居于全球前列 在中国内地已推进至临床2期 [65] 双抗、小分子储备管线充足 打开未来长期发展空间 - 公司还有ZGGS18、ZGGS15、ZG2001等诸多潜力在研候选药物 ZGGS18是重组人源化抗VEGF/TGF - β的双功能抗体融合蛋白 在中国I期剂量爬坡完成 I/II期临床试验正在开展 ZGGS15是抗LAG - 3和TIGIT的双特异性抗体 在中国I期剂量爬坡完成 I/II期临床试验正在开展 ZG2001片可抑制SOS1 治疗泛KRAS突变肿瘤临床试验已获批 在中国I/II期临床试验正在开展 注射用ZG0895是Toll样受体8激动剂 治疗实体瘤患者临床试验已获批 在中国I/II期临床试验正在开展 ZG19018片是KRASG12C选择性共价抑制剂 治疗携带KRASG12C突变的晚期实体瘤临床试验已获批 在中国I/II期临床试验正在开展 [67][68] 财务预测摘要 - 预计公司2025至2027年营业收入为8.20亿、12.01亿、16.03亿元人民币 实现归母净利润 - 0.20亿、1.21亿、2.82亿元人民币 [4] - 2023 - 2027E年营业收入增长率分别为27.83%、37.91%、53.81%、46.47%、33.53% 归属母公司净利润增长率分别为 - 39.14%、 - 50.52%、 - 85.34%、 - 697.85%、133.33% [6]