纪要涉及的公司 泽璟制药 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2024 年营收 5.33 亿元，同比增长 37.91%，主要由多纳非尼贡献；归母净利润为 -1.38 亿元，同比减少 50%以上，源于营收提升、研发支出规划及高效运营[2][6] - **产品矩阵**：已上市多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡西替尼和注射用重组人促甲状腺素；多纳非尼 2024 年销售额 5 亿多元，预计 2025 年稳健增长；吉卡西替尼骨髓纤维化适应症有望年底国谈进医保，预计明年快速放量[3][15] - **研发亮点**：拥有小分子药物、复杂蛋白生物新药和抗体新药研发及产业化三个特色平台，覆盖多领域；美国研发中心金嗓子在抗肿瘤领域取得进展，与国内平台互补；费用结构优化，销售费用率稳定，研发投入高，经营效率提升[2][5] - **新药进展** - **006**：三抗 DLL4 用于治疗小细胞肺癌，DLL4 在超 80%小细胞肺癌中高表达；ASCO 数据显示单药二线及以上治疗数据优于帕博利珠单抗，有 best in class 潜力[7][8] - **005**：全球进度第二个 PD - 1/TIGIT 双抗，一线治疗宫颈癌；20 毫克组 unconfirmed OR 达 82%，接近康方 AK106 联合贝伐数据，优于 K 药加化疗加贝伐；预计明年起 AZ 针对该产品布局的 9 项全球注册三期临床中期数据将陆续读出[2][8] - **海外市场**：积极布局海外小细胞肺癌领域，有望与安进分庭抗礼；优先关注具备 PDL1 或 ADC 品种的小细胞肺癌布局的跨国企业；特异性结合双特异性抗体结构具备应对耐药潜力[10][11] - **未来前景**：市值未包含 005 预期，下一代 IO 领域前景广阔，005 验证后至少可看 50 亿美元预期销售峰值；已商业化或即将商业化品种将带来稳定现金流，研发项目潜力大[9][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **ADC 药物**：二线治疗宫颈癌展现良好效果，20 毫克组未经 IO 治疗确认 ORR 为 40.9%，DCR 达 68.2%，中位 PFS 尚未达到，相比默沙东双药联用 ORR 翻倍[13] - **产品拓展计划**：探索 PD - 1/TIGIT 双抗连用吉卡西替尼及 VEGF/TGF 贝塔双功能融合蛋白 GS18，开拓非小细胞肺炎耐药市场[14]

新药研发进展 - 公司递交的盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请(NDA)获得国家药监局受理 这是该药物第二个申请新药上市的适应症 [1] - 盐酸吉卡昔替尼是一种新型JAK抑制剂 对JAK1 JAK2 JAK3和TYK2都有显著抑制作用 能有效抑制炎症和T细胞过度激活 促进毛囊再生 [1] - 目前中国尚无国产JAK抑制剂获批用于治疗重度斑秃 若获批将填补市场空白 [2] - 该药物治疗中高危骨髓纤维化的NDA申请也正在审批中 [2] 临床研究布局 - 除已提交上市申请的适应症外 公司还在开展该药物治疗多种免疫炎症性疾病的临床研究 包括重度斑秃(III期成功) 特发性肺纤维化(II期成功) 中重度特应性皮炎(III期) 强直性脊柱炎(III期) 非节段型白癜风(II/III期获批) [2] - 治疗骨髓纤维化的研究获得国家"重大新药创制"科技重大专项立项支持 [2] 商业化表现与战略 - 2024年公司实现营业收入5 33亿元 同比增长37 91% [3] - 核心产品多纳非尼片已进入全国1000多家医院 重组人凝血酶纳入国家医保目录 [3] - 未来3-5年将持续挖掘已上市和即将上市产品的商业化潜力 拓展适应症人群 [3] - 计划加快临床创新 预计将有1-2个重磅品种进入临床后期研究阶段 [3] - 多个在研产品(ZG005 ZG006等)处于国际领先地位 早期临床试验展现优异有效性和安全性 计划通过国际合作推向全球市场 [3] 疾病市场概况 - 全球约有1 47亿斑秃患者 中国患者约400万 该病严重影响患者心理健康和生活质量 [1] - JAK-STAT信号通路在斑秃发病中起关键作用 治疗目标是控制病情进展 促进毛发再生 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告 2024年公司实现营业收入5.33亿元同比+37.91% 归母净利润-1.38亿元 2025Q1公司实现营业收入1.68亿元同比+54.87% 归母净利润-0.28亿元 [7] - 已上市产品稳步推进商业化 两款产品正待上市 多纳非尼成功续约23年医保 重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录 吉卡昔替尼用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA 斑秃适应症已达III期主要终点 重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请 [7] - 多抗平台孵化不断 核心单品蓄势待发 ZG006将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等 ZG005将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等 ZGGS18同时开展中美I/II期临床试验 [7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元 2025 - 2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元 鉴于公司主业稳健增长 创新药研发进展积极 有望授权出海 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月29日收盘价103.09元 年内最高/最低为109.89/49.00元 总市值272.89亿元 流通市值272.89亿元 总股本2.65亿股 资产负债率58.06% 每股净资产5.92元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|386|533|864|1471|2387| |同比增长率（%）|27.83%|37.91%|62.12%|70.23%|62.33%| |归母净利润（百万元）|-279|-138|-11|313|734| |同比增长率（%）|39.08%|50.52%|91.83%|2874.39%|134.84%| |每股收益（元/股）|-1.05|-0.52|-0.04|1.18|2.77| |ROE（%）|-17.06%|-10.99%|-0.91%|20.10%|32.06%| |市盈率（P/E）|-97.96|-197.99|-2422.61|87.32|37.18|[6] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2154|1973|2118|2830| |应收票据及账款|144|225|262|393| |预付账款|41|114|141|196| |其他应收款|9|19|24|33| |存货|183|178|227|326| |其他流动资产|45|90|117|148| |流动资产总计|2576|2599|2890|3926| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|240|244|271|299| |在建工程|123|119|104|79| |无形资产|50|47|56|58| |长期待摊费用|11|13|15|15| |其他非流动资产|4|25|22|24| |非流动资产合计|429|448|468|475| |资产总计|3005|3048|3358|4401| |短期借款|952|1002|952|902| |应付票据及账款|197|156|177|230| |其他流动负债|224|240|413|753| |流动负债合计|1373|1398|1542|1885| |长期借款|71|60|47|33| |其他非流动负债|307|350|200|150| |非流动负债合计|379|410|247|183| |负债合计|1752|1808|1789|2067| |股本|265|265|265|265| |资本公积|3120|3120|3120|3120| |留存收益|-2131|-2142|-1830|-1096| |归属母公司权益|1254|1243|1555|2289| |少数股东权益|-1|-2|14|45| |股东权益合计|1253|1240|1569|2334| |负债和股东权益合计|3005|3048|3358|4401|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|533|864|1471|2387| |营业成本|37|37|69|132| |税金及附加|1|2|2|2| |销售费用|271|311|368|525| |管理费用|58|78|103|119| |研发费用|388|475|632|883| |财务费用|-29|-10|-10|-25| |资产减值损失|0|0|0|0| |信用减值损失|-4|-6|-7|-10| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|3|4|4|5| |公允价值变动损益|4|5|5|6| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|36|15|35|55| |营业利润|-155|-11|343|806| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|0|1|1| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|-155|-12|343|805| |所得税|-5|1|14|40| |净利润|-150|-12|329|764| |少数股东损益|-12|-1|16|31| |归属母公司股东净利润|-138|-11|313|734| |EPS(元)|-0.52|-0.04|1.18|2.77|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|-150|-34|287|703| |折旧与摊销|61|76|102|115| |财务费用|-29|-10|-10|-25| |投资损失|-3|-4|-4|-5| |营运资金变动|155|-190|68|89| |其他经营现金流|4|18|39|59| |经营性现金净流量|38|-143|482|936| |投资性现金净流量|-1845|-86|-285|-184| |筹资性现金净流量|-51|48|-52|-40| |现金流量净额|-1861|-180|145|712|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|37.91%|62.12%|70.23%|62.33%| |营业利润增长率|47.93%|92.58%|3084.11%|134.79%| |归母净利润增长率|50.52%|91.83%|2874.39%|134.84%| |经营现金流增长率|116.41%|-474.62%|436.52%|94.39%| |盈利能力| | | | | |毛利率|93.06%|95.69%|95.30%|94.46%| |净利率|-28.20%|-1.42%|22.37%|32.02%| |ROE|-10.99%|-0.91%|20.10%|32.06%| |ROA|-4.59%|-0.37%|9.31%|16.68%| |ROIC|-69.91%|-19.51%|94.03%|148.03%| |估值倍数| | | | | |P/E|-197.99|-2422.61|87.32|37.18| |P/S|51.20|31.58|18.55|11.43| |P/B|21.76|21.96|17.55|11.92| |股息率|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|-125|482|60|29|[8][9]

上海家化调研纪要 - 核心品牌618期间有望实现高双位数GMV增长 电商方面已完成货盘价盘梳理和组织架构调整 玉泽B5系列将作为京东主推产品线 [1] - 员工持股计划旨在提升竞争力 降低人才流失率 培养主人翁精神 过去半年已完成战略明确和组织设计匹配 [1] - 经营效率显著提升 品效人效电商服务经营质量均有改善 今年目标营收两位数增长 利润扭亏为盈 [1] - 长期规划分三阶段 1-2年聚焦营收增长 2-3年提升盈利水平 3-5年实现目标利润率 [1] - 品牌战略方面 玉泽定位皮肤屏障修护专家 六神正拓展使用场景和人群覆盖 驱蚊蛋产品将加强线上线下渠道布局 [1] 泽璟制药研发进展 - ZG006为全球首个DLL3表达肿瘤三特异性抗体 已获中美监管机构临床试验批准 早期数据显现良好疗效 [2] - ZG005系同靶点药物中全球研发进度领先产品 目前开展多项临床研究 [2] - ZGGS18国内I期剂量爬坡完成 正在推进I/II期临床试验 [2] - 商业化规划包括 深度挖掘已上市产品潜力 拓展适应症覆盖 未来3-5年实现营收持续增长 [2] - 重组人凝血酶销售稳步推进 重组人促甲状腺激素上市审批进展顺利 [2] 中欧瑞博机构背景 - 成立于2007年 中国最早私募机构之一 14年发行50余只阳光私募产品 [3] - 2014年获私募基金管理资格 2016年发行首支海外基金 英文名RabbitFund体现风险管控文化 [3] - 投资理念强调与优秀企业共同成长 采用"春播夏长秋收冬藏"策略周期 [3] - 历史业绩持续优异 荣获晨星奖金牛奖等多项行业权威奖项 [3]

公司发展历程 - 海归博士盛泽林于2009年49岁时创立泽璟制药 聚焦肿瘤、血液疾病及肝胆疾病领域的创新药研发 创业初期员工仅22名 [5][7][8] - 公司凭借氘代药物技术平台搭建小分子和重组蛋白药物两大核心技术平台 形成覆盖29个项目的研发管线 [8] - 2020年1月科创板上市 成为首家"无产品、无收入、无利润"上市企业 比百济神州早近2年 [8] - 近一年股价翻倍 2024年4月25日市值达266.80亿元 盛泽林持股18.89%对应财富50.40亿元 [8] 产品商业化进展 - 核心产品多纳非尼2021年6月获批上市 2022年纳入医保 打破拜耳"多吉美"十余年垄断 是全球首个在生存获益和安全性上优于索拉非尼的肝癌靶向药 [10] - 2024年多纳非尼进入医院1100余家 覆盖医院2000余家 覆盖药房近1000家 [10] - 重组人凝血酶2024年11月纳入医保 是国内唯一采用重组基因技术生产的止血药物 已收到合作方3.40亿元推广权许可费 [10][11] - 吉卡昔替尼片和重组人促甲状腺激素正在推进上市审评 [11] 财务与资本运作 - 2024年营收5.33亿元(同比+37.91%) 归母净利润仍亏损1.38亿元 2016-2024年累计亏损27.91亿元 [12][13] - 2024年一季度续亏0.28亿元 [14] - 上市以来通过IPO募资20.26亿元 2023年定增募资12亿元 累计获得战略融资超36亿元 [16][17] 研发与销售策略 - 研发费用持续下降：2021年5.09亿元→2024年3.88亿元 研发人员从2022年324人减至2024年289人 [25] - 销售费用占比畸高：2021-2024年销售费用均超营收50% 2024年达2.71亿元 同年因行贿被罚30万元 [3][25] - 多纳非尼基于索拉非尼分子式改构 错过2018-2021年专利空窗期 上市时已面临7家仿制药竞争 [19][20][21][22] 管理层动态 - 创始人盛泽林2024年薪酬288.81万元 较2018年增加204.89万元 [4][26] - 2023年核心技术人员徐志刚离职 [25]