核心观点 - 国信证券维持新东方-S“优于大市”评级 核心观点认为公司作为K12及出国留学业务龙头 在经营环境不确定性中聚焦高质量发展 成效已体现于续班率与经营利润率提升 核心教育业务企稳向好 同时东方甄选FY2026H1扭亏为盈 [1] 财务表现与预测 - FY2026Q2实现净营收11.91亿美元 同比增长14.7% 超出市场预期的12% [1] - FY2026Q2实现Non-GAAP经营利润8913万美元 同比增长206.9% 盈利能力持续改善 [1] - 截至FY2026Q2期末 递延收入达21.62亿美元 同比增长10.2% [1] - 国信证券上调公司2026-2028财年归母净利润预测至4.8/5.6/6.2亿美元 最新市值对应PE为19.5/17.0/15.2倍 [1] - 公司上调FY2026财年全年净营收增长展望至8%-12% 此前预计为同比增长5-10% [4] 各业务板块表现 - 新教育业务是增长核心 FY2026Q2同比增长21.6% 环比提速（FY26Q1为15.3%）受益于续班率提升 [2] - 新教育业务中 非学科类辅导业务覆盖学生约105.8万人次 同比增长6.4% 智能学习系统活跃付费用户达35.2万 同比增长34.9% [2] - 出国留学相关业务合计同比微增 优于此前市场预期的同比下滑5% 展现品牌韧性 其中出国备考业务收入同比增长4.1% 咨询业务收入同比下滑3.0% [2] - 成人及大学生相关业务收入同比增长12.8% 增速环比略有下滑（FY2026Q1为+14.4%） [2] 经营策略与效率 - 公司延续高质量发展主线 谨慎扩张网点 截至FY26Q2期末教学网点共有1379个 环比增加2% [3] - FY2026Q2公司Non-GAAP经营利润率同比增长4.7个百分点至7.5% 其中毛利率为53.3% 同比提升1.3个百分点 [3] - 期间费用控制良好 管理费用率为31.4% 同比基本持平 销售费用率为16.3% 同比下降2.6个百分点 主要受益于谨慎的门店扩张战略及教育业务续班率提升 [3] - 公司后续将继续从组织优化（如2026年1月合并国际教育板块与前途出国）、技术进步等多方面推进盈利能力提升 [3] 业绩展望 - 公司预计FY2026Q3净营收同比增长11-14% [4] - 国信证券预计FY2026Q3教育业务各条线均能实现收入增长提速 同时预计教育新业务仍将是增速最快的教育板块 [4]

核心评级与盈利预测 - 国信证券维持新东方-S“优于大市”评级 [1] - 上调2026-2028财年归母净利润预测至4.8/5.6/6.2亿美元 [1] - 最新市值对应市盈率分别为19.5/17.0/15.2倍 [1] 财务表现与运营数据 - FY2026Q2实现净营收11.91亿美元，同比增长14.7%，超出市场预期的12% [1] - FY2026Q2实现Non-GAAP经营利润8913万美元，同比增长206.9% [1] - FY2026Q2 Non-GAAP经营利润率同比提升4.7个百分点至7.5% [3] - FY2026Q2毛利率为53.3%，同比提升1.3个百分点 [3] - 截至FY2026Q2期末，递延收入为21.62亿美元，同比增长10.2% [1] - 截至FY2026Q2期末，教学网点共有1379个，环比增长2% [3] 业务板块表现 - 新教育业务是增长核心，FY2026Q2同比增长21.6%，增速环比提升（FY2026Q1为15.3%）[2] - 非学科类辅导业务覆盖学生约105.8万人次，同比增长6.4% [2] - 智能学习系统活跃付费用户达35.2万，同比增长34.9% [2] - 出国留学相关业务合计同比微增，优于市场预期（市场预期同比-5%）[2] - 出国备考业务收入同比增长4.1%，咨询业务收入同比-3.0% [2] - 成人及大学生相关业务收入同比增长12.8%，增速环比略有下滑（FY2026Q1为14.4%）[2] 公司战略与未来展望 - 公司聚焦高质量发展，成效体现于续班率与经营利润率提升 [1] - 公司延续谨慎扩张网点策略，关注续班率及盈利能力指标 [3] - 销售费用率同比下降2.6个百分点至16.3%，受益于谨慎的门店扩张战略及续班率提升 [3] - 公司通过组织优化（如合并国际教育板块与前途出国）和技术进步继续推进盈利能力提升 [3] - 公司预计FY2026Q3净营收同比增长11-14% [3] - 公司上调FY2026财年净营收增长指引至8-12%，此前预期为5-10% [3] - 东方甄选在FY2026H1扭亏为盈，有望持续修复 [1]

海通国际对新东方-S(09901)的评级与业绩分析 - 维持“优于大市”评级 基于2026财年Non-Gaap净利润18倍PE估值 将目标价由49港币上调至52港币 [1] 第二财季(FY26 Q2)业绩回顾 - 总营收同比增长15%至11.91亿美元 超出市场一致预期3% 并突破公司9%~12%的指引上限 [1] - Non-Gaap营业利润同比大增223%至8900万美元 超出市场一致预期62% [1] - Non-Gaap营业利润率达7.5% 较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] - 递延收入为21.615亿美元 同比增长10.2% 上一财季同比增幅为10% [1] 各业务板块表现与展望 - **K12业务**：预计第三财季(FY26 Q3)营收将同比增长19%至8.15亿美元 主要得益于用户留存率显著提升及寒假排课量增加 [2] - 其中高中业务预计同比增长18% 主要受1对1及OMO模式推动 [2] - K9新业务预计同比增长23% 主要受益于初中业务的强劲复苏 [2] - **留学业务**：在行业整体低迷背景下 第二财季仍实现1%的同比增长 并持续抢占市场份额 [3] - 受行业未复苏及公司内部考培与留学咨询业务合并影响 预计2026财年该业务营收将出现下滑 [3] - 对2026财年第四季度业绩持保守态度 主要因留学咨询业务具有强季节性特征 [3] 公司战略与运营成效 - 降本增效措施持续生效 包括师资配置优化、产品多样性丰富（涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展） [1] - 第二财季核心教育板块营业利润率提升3个百分点 源于谨慎的学习中心扩张及营销费用管控等措施 [4] - 预计降本增效战略将持续释放成效 第三财季及2026全财年Non-Gaap营业利润率预计分别同比提升1.4和1.6个百分点 至13.4%和12.9% [4] - 管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 建议投资者更多关注利润端的增长表现 [1]

公司业绩与展望 - 公司第二季度业绩超出预期，利润率扩张300个基点（不包括东方甄选业务）[1] - 管理层对超额完成全年收入和利润目标表达高度信心[1] - 全年强劲表现足以抵销海外业务0%至-5%的疲软[1] 业务分部表现与指引 - K12业务在第三季度加速增长，其中高中业务指引增长18%，K9业务指引增长23%（以美元计）[1] - K9业务保留率改善支持全年20%以上的增长[1] - 高中业务指引上调至18%，反映了OMO模式的扩张及人工智能职场系统驱动的效率提升[1] 战略调整与运营 - 公司将海外考试准备业务与留学咨询业务合并，旨在降低客户获取成本并打破部门隔阂，是一项关键战略转变[1] - 海外业务的疲软受到向非美国咨询领域多元化经营的限制[1]

财务表现与展望 - 公司首季度收入达15.2亿美元 [4] - 公司预计本财年第二季度收入介于11.32亿至11.63亿美元，同比上升9%至12% [2] - 公司确认本财年全年收入预计介于51.45亿至53.9亿美元，同比上升5%至10% [2] - 尽管海外业务放缓带来挑战，公司实现了Non-GAAP经营利润率的同比提升 [2] - 收入增长有限，且收入增加并不代表盈利可同步增长，首季度已出现收入增长而盈利下跌的情况 [2] 业务运营策略 - 公司利润率的提升得益于成本优化与运营效率提升方面的持续努力 [2] - 公司将在本财年剩余时间内，将成本控制与效率提升举措全面拓展至各业务，主要依靠节流减省开支而非业务增长支持盈利 [2] 各业务板块表现 - 新教育业务增速由上财年第四季度的32%跌至本财年的15.3%，增长放缓 [3] - 出国考试准备业务收入预计本财年增长5%至10% [3] - 留学咨询业务全年营收预计持平，较此前两位数增长显著放缓 [3] 外部环境与风险 - 中美关系及贸易战对公司业务造成影响，存在不稳定性 [3] 公司基本面与估值 - 公司已建立具效率的架构及系统，拥有良好的营运纪录和龙头品牌效应 [3] - 公司短期难有突破点，本财年预计表现平稳 [3] - 公司当前股价在50港元水平，延伸市盈率25倍，与同业相若，未算太吸引 [3]

财务数据和关键指标变化 - 公司第一季度总净收入同比增长6.1% [4] - 非GAAP营业利润率达到22%，同比提升100个基点 [4] - 营业成本及费用为12.122亿美元，同比增长6.1% [11] - 营业收入为3.108亿美元，同比增长6% [11] - 非GAAP营业收入为3.355亿美元，同比增长11.3% [11] - 归属于新东方的净收入为2.407亿美元，同比下降1.9% [12] - 非GAAP归属于新东方的净收入为2.583亿美元，同比下降1.6% [12] - 第一季度运营产生的净现金流约为1.923亿美元，资本支出为5540万美元 [13] - 截至2025年8月31日，公司拥有现金及现金等价物12.823亿美元，定期存款15.702亿美元，短期投资21.781亿美元 [13] - 递延收入为19.067亿美元，较上年同期的17.331亿美元增长10% [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 海外考试准备业务收入同比增长约1% [5] - 海外学习咨询业务收入同比增长约2% [5] - 成人及大学生业务收入同比增长14% [5] - 新教育业务举措收入同比增长约15% [7] - 非学科辅导业务已推广至约60个城市，前10大城市贡献该业务超60%收入 [6] - 智能学习系统及设备业务已在约60个现有城市进行测试，前10大城市贡献该业务超50%收入 [7] - 东方甄选专注于其自有品牌组合，重点提供健康、高质、物有所值的产品 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 综合旅游相关业务线覆盖全国55个城市，前10大城市贡献超50%收入 [8] - 为中年和老年受众提供的高端旅游产品覆盖中国30个省份及国际市场 [8] - 产品范围已扩展至文化旅游、中国研学、全球游学和营地教育 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司已进入稳定增长轨道，主要驱动力为强大的能力、增强的运营韧性和可持续盈利能力 [4] - 持续投资于以促进学生全面发展为核心的新教育业务举措 [6] - 本季度投资2850万美元用于升级和维护OMO教学平台 [9] - 专注于人工智能领域，新推出的AI驱动的智能学习设备和智能学习解决方案是公司通过技术变革教育的重要步骤 [9] - 利用AI简化内部运营，提高效率并为教学人员提供增强支持 [9] - 作为行业领导者，致力于通过产品创新和运营效率的双重关注推动长期收入增长 [9] - 东方甄选通过严格的端到端质量管理加强能力，其自有品牌产品获得更高的市场认可度 [9] - 公司对产能扩张和招聘采取深思熟虑的战略方法，计划在去年表现较好的城市增加存在，同时谨慎管理资源 [15] - 公司与中国各省市政府密切合作，确保遵守相关政策、指南及任何相关实施法规和措施，并根据需要调整业务运营 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对进一步提高利润率和运营效率持乐观态度，同时致力于有效的成本控制和所有业务的可持续盈利能力 [15] - 预计第二季度K-12业务收入增长将显著加速，主要驱动力为服务质量的提升导致学生保留率稳步改善 [16] - 对实现2026财年总净收入51.453亿美元至53.903亿美元的指引充满信心，代表同比增长5%至10% [16] - 海外相关业务受到外部环境的负面影响，但公司努力最小化这种影响，并预计业绩可能超过保守的指引 [34] 其他重要信息 - 公司宣布2026财年股东回报计划已启动，包括普通现金股息和新的股份回购计划 [17] - 普通现金股息为每股普通股0.12美元或每份ADS 1.20美元，分两期支付，总额约1.9亿美元 [17] - 根据新的股份回购计划，公司可能在未来12个月内在公开市场回购最多3亿美元的ADS或普通股 [18] - 第一季度以股份为基础的薪酬费用增加239.8%至2330万美元，主要由于上一财年下半年授予管理层、员工和教师的AES股份所致 [11][28] - 预计未来几个季度的SBC费用将与本季度水平相似 [29] - 第一季度有效税率（ETR）为27%，高于通常的25%，主要由于向LISCO支付股息需缴纳预扣税，预计本财年ETR将高于去年或正常水平 [53] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: K-12业务的最新竞争格局、战略调整以及中长期可持续增长水平 [21] - 回答: 自第二季度以来，K-12业务收入增长加速，主要得益于产品质量和服务质量的提升，这推动了夏季后学生保留率的上升和秋季班的新生入学 [22] 尽管夏季面临竞争对手低价或免费课程的竞争压力，但秋季学生回流至新东方 [22] 预计第二季度K-9新业务收入同比增长约20%，高中业务恢复两位数增长 [23] 预计2026财年全年K-9业务同比增长将超过20%，高中业务为两位数增长 [23] 学生保留率在所有业务线均有提高，证明策略正确 [24] 问题: 股份支付费用（SBC）大幅增加的原因及展望 [28] - 回答: SBC增加的主要驱动因素是上一财年下半年授予管理层、员工和教师的AES股份，该激励计划覆盖未来三年 [28] 预计未来几个季度SBC费用将与本季度水平相似 [29] 通常财年初记录的SBC费用较多，随后季度会减少 [30] 问题: 海外业务细分表现及增长可持续性 [33] - 回答: 海外考试准备业务增长1%，咨询业务增长2% [5][34] 第二季度指引海外相关业务同比下降低个位数，但公司持保守态度并期望超越指引 [34] 在海外考试准备业务中，低龄学生群体增长非常快（超过25%），而成人和大学生部分则下降 [35] 在海外咨询业务中，非美英业务（尤其是亚洲国家咨询业务和背景提升业务）增长迅速 [35] 整体而言，公司对海外考试准备和咨询业务的指引仍是同比下降约4%或5%，但相信会做得更好 [35] 问题: 股东回报政策的未来考量及派息率 [39] - 回答: 本财年宣布的股息（1.9亿美元）加上新的股份回购（3亿美元），派息率超过130% [40] 股息是常规性的，300亿美元的回购不是一次性计划 [40] 明年将与董事会讨论新的资本配置计划，保持高派息率和收益率 [41] 派息计算基于上一财年的净利润 [43] 下一财年将基于2026财年净利润进行同样计算 [43] 问题: 营业利润率表现、成本削减计划贡献及全年展望 [47] - 回答: 第一季度集团利润率扩张100个基点，主要驱动力为更好的利用率、运营杠杆、成本控制以及东方甄选的利润贡献 [48] 自去年3月开始的成本控制已见成效，预计将有助于本财年剩余时间的利润率扩张 [48] 对第二季度集团利润率扩张持乐观态度，预计扩张幅度将大于第一季度 [48] 全年集团层面聚焦所有业务线的盈利能力，通过成本控制有望实现利润率扩张 [49] 问题: 税率问题及未来展望 [53] - 回答: 第一季度有效税率（ETR）为27%，高于通常的25%，主要由于向LISCO支付股息需缴纳预扣税 [53] 预计本财年ETR将高于去年或正常水平，因为公司增加了对投资者的资本配置（总计约4.9亿美元），需要更多资金 [53] 问题: K-12非学科举措（非学科辅导 vs 智能学习系统）的收入增长差距及可持续性 [58] - 回答: 初中业务收入增长略快于小学业务，部分原因是基数较低，且过去三四年公司投入大量资源和努力发展初中业务，提供了更受学生欢迎的新产品 [59] 预计未来初中业务收入增长仍将略高于小学业务 [59] 整体K-9新业务在第二季度预计有约20%的顶线增长，并期望下半年表现更好 [60]

财务表现 - 持续经营业务总收入4384万英镑(约5520万美元) 同比下降9.7% 去年同期4853万英镑 [1] - 持续经营业务净利润320万英镑(约403万美元) 同比大幅增长223.6% 去年同期100万英镑 [1] - 调整后持续经营业务净利润350万英镑 同比增长179.5% 去年同期130万英镑 [1] - 学校业务收入2660万英镑 同比下降2.6% 去年同期2730万英镑 [1] - 留学咨询业务收入1190万英镑 同比增长6.2% [1] - 持续经营业务营业利润230万英镑 同比增长7.2% [1] - 调整后持续经营业务营业利润270万英镑 同比增长8.1% 去年同期250万英镑 [1] - 毛利润1320万英镑 同比下降12% 去年同期1500万英镑 [1] - 毛利率30.0% 同比下降0.8个百分点 去年同期30.8% [1] - 调整后每股基本和稀释净利润0.03英镑 去年同期0.01英镑 [1] 运营情况 - 学生总入学人数2669人 保持稳定 [2] - 美国学校每位学生收入同比增长14.2% [2] - 销售、一般和行政费用绝对值同比下降13.7% [3] - 销售、一般和行政费用占收入比例25.5% 同比下降1.2个百分点 [3] 战略发展 - 推进"双引擎"战略 包括全球扩张和招生工作 [2] - 在全球主要市场持续发力招生 为未来增长注入动力 [2] - 优化运营效率 拓展全球版图 [2] - 审慎管理成本 平衡宏观经济环境影响 [3] - 执行长期战略 实现稳健可持续增长 [3]