核心观点 - 新东方-S 2026财年第二季度业绩表现强劲，总营收及Non-GAAP营业利润均超市场预期，海通国际基于业绩预期上修上调其目标价至52港元，并维持“优于大市”评级 [1] - 公司在宏观环境与行业低迷背景下，凭借品牌与执行力实现市场份额增长，但留学业务未来面临营收下滑压力 [1] - 公司降本增效措施持续生效，K12业务增长具备可持续性，投资者应关注利润端的增长表现 [2] 财务业绩 - 2026财年第二季度总营收同比增长15%至11.91亿美元，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润同比大增223%至8900万美元，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率为7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] - 海通国际对新东方2026财年Non-GAAP净利润率仍采用18倍市盈率进行估值 [1] 业务运营与战略 - 在宏观与国际形势不稳定、整个留学行业表现低迷的背景下，公司凭借多年积累的用户心智占有率及强劲执行力，在2026财年第二季度持续抢占市场份额，留学业务仍实现1%的同比增长 [1] - 公司降本增效措施持续生效 [2] - 公司在师资配置优化、产品多样性丰富方面均有进展，涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展等维度 [2] - 公司K12业务的稳健增长具备可持续性 [2] - 留学业务虽营收承压，但公司有明确的提升该板块利润率的决心 [2] - 尽管目前公司营收维持低双位数增速，建议投资者更多关注利润端的增长表现，因为公司管理层已展现出为投资者创造回报的坚定决心 [2] 未来展望与预期 - 预计留学业务市场份额增长的趋势将延续至下一季度（2026财年第三季度） [1] - 受留学咨询业务强季节性特征影响，对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 [1] - 展望明年（2027财年），受行业整体局势尚未复苏、以及公司考培与留学咨询业务合并的影响，预计留学业务营收将出现下滑 [1]

核心财务表现与市场预期 - 2026财年第二季度总营收同比增长15%至11.91亿美元，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润同比大增223%至8900万美元，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率达7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] 业务板块分析 - 在宏观与国际形势不稳定、整个留学行业表现低迷的背景下，公司留学业务凭借用户心智占有率和强劲执行力，在2026财年第二季度仍实现1%的同比增长并持续抢占市场份额 [1] - 预计留学业务增长趋势将延续至下一季度，但受强季节性特征影响，对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 [1] - 展望明年，受行业整体未复苏及公司考培与留学咨询业务合并影响，预计留学业务营收将出现下滑 [1] - 公司K12业务通过师资配置优化、产品多样性丰富（涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展）实现稳健增长，且该增长被认为具备可持续性 [2] - 留学业务虽营收承压，但公司有明确决心提升该板块利润率 [2] 运营效率与投资价值 - 公司的降本增效措施持续生效 [2] - 尽管公司营收维持低双位数增速，但建议投资者更多关注利润端的增长表现，因为管理层已展现出为投资者创造回报的坚定决心 [2] - 基于业绩预期上修，海通国际将公司目标价由49港元上调至52港元，评级优于大市 [1]

核心财务表现 - 2026财年第二季度总营收达11.91亿美元，同比增长15%，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的营收指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润为8900万美元，同比大幅增长223%，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率为7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] 业务运营与战略 - 公司的降本增效措施持续生效，并在师资配置优化、产品多样性丰富方面取得进展 [1] - 产品多样性涵盖OMO、1对1、小班课及科目拓展等多个维度 [1] - K12业务保持稳健增长，且该增长被认为具备可持续性 [1] - 留学咨询业务与考培业务合并，且受行业整体局势尚未复苏影响，预计该业务营收将出现下滑 [1] - 公司有明确的提升留学业务板块利润率的决心 [1] 业绩展望与投资观点 - 尽管公司营收维持低双位数增速，但建议投资者更多关注利润端的增长表现 [1] - 公司管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 [1] - 基于业绩预期上修，目标价由49港元上调至52港元，评级为“优于大市” [1]

研报核心观点 - 维持新东方-S“优于大市”评级 基于业绩预期上修将目标价由49港币上调至52港币 对2026财年Non-Gaap NP采用18倍PE估值 [1] - 公司降本增效措施持续生效 管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 建议投资者更多关注利润端增长表现 [1] - 公司K12业务稳健增长具备可持续性 留学业务虽营收承压但有明确提升该板块利润率的决心 [1] 第二财季业绩回顾 - 公司总营收同比增长15%至11.91亿美元 超出机构一致预期3% 突破公司9%~12%的指引上限 [2] - Non-Gaap营业利润同比大增223%至8900万美元 超出一致预期62% [2] - Non-Gaap营业利润率为7.5% 较一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [2] - 递延收入为21.615亿美元 同比增长10.2% [2] K12业务展望 - 预测第三财季K12业务营收将同比增长19%至8.15亿美元 [2] - 高中业务预计同比增长18% 主要受益于1V1及OMO模式助力 [2] - K9新业务预计同比增长23% 主要受益于初中强劲复苏 [2] - 增长核心得益于产品力与教学质量提升带来的用户留存率显著提升 以及春节较晚导致的寒假排课量多于去年 [2] 留学业务分析 - 在宏观与国际形势不稳定背景下 整个留学行业表现低迷 [3] - 公司在第二财季持续抢占市场份额 留学业务实现1%的同比增长 [3] - 预计下一季度趋势延续 但对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 因留学咨询业务有强季节性特征 [3] - 展望明年 受行业整体未复苏及公司考培与留学咨询业务合并影响 预计留学业务营收将出现下滑 [3] 盈利能力与战略成效 - 第二财季核心教育板块营业利润率提升3个百分点 源于降本增效措施执行到位 包括谨慎的学习中心扩张与营销费用管控 [4] - 预计降本增效战略在后续季度将持续释放成效 [4] - 预计第三财季Non-Gaap OPM同比提升1.4个百分点至13.4% [4] - 预计2026财年Non-Gaap OPM同比提升1.6个百分点至12.9% [4] 公司运营进展 - 公司在师资配置优化、产品多样性丰富方面均有进展 涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展等维度 [1]

海通国际对新东方-S(09901)的评级与业绩分析 - 维持“优于大市”评级 基于2026财年Non-Gaap净利润18倍PE估值 将目标价由49港币上调至52港币 [1] 第二财季(FY26 Q2)业绩回顾 - 总营收同比增长15%至11.91亿美元 超出市场一致预期3% 并突破公司9%~12%的指引上限 [1] - Non-Gaap营业利润同比大增223%至8900万美元 超出市场一致预期62% [1] - Non-Gaap营业利润率达7.5% 较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] - 递延收入为21.615亿美元 同比增长10.2% 上一财季同比增幅为10% [1] 各业务板块表现与展望 - **K12业务**：预计第三财季(FY26 Q3)营收将同比增长19%至8.15亿美元 主要得益于用户留存率显著提升及寒假排课量增加 [2] - 其中高中业务预计同比增长18% 主要受1对1及OMO模式推动 [2] - K9新业务预计同比增长23% 主要受益于初中业务的强劲复苏 [2] - **留学业务**：在行业整体低迷背景下 第二财季仍实现1%的同比增长 并持续抢占市场份额 [3] - 受行业未复苏及公司内部考培与留学咨询业务合并影响 预计2026财年该业务营收将出现下滑 [3] - 对2026财年第四季度业绩持保守态度 主要因留学咨询业务具有强季节性特征 [3] 公司战略与运营成效 - 降本增效措施持续生效 包括师资配置优化、产品多样性丰富（涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展） [1] - 第二财季核心教育板块营业利润率提升3个百分点 源于谨慎的学习中心扩张及营销费用管控等措施 [4] - 预计降本增效战略将持续释放成效 第三财季及2026全财年Non-Gaap营业利润率预计分别同比提升1.4和1.6个百分点 至13.4%和12.9% [4] - 管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 建议投资者更多关注利润端的增长表现 [1]

2025年资金面回顾 - 2025年资金面整体平稳，呈现“先紧后松”特征，分为两个阶段[1] - 阶段一（年初至2月末）：央行暂停国债买卖操作，面对约3.5万亿元资金缺口，通过逆回购和买断式逆回购净投放资金，但资金利率（R001）与OMO利率利差中枢达75个基点[8][9][10] - 阶段二（3月起）：央行政策态度回归“适度宽松”，资金利率向政策利率收敛，DR001季度平均值从一季度的1.78%降至四季度的1.33%[11][14] - 资金利率波动率显著下降，DR001滚动60日标准差从一季度4%以上压缩至四季度约0.5%[14] 货币政策框架变革 - 利率传导体系转变：确立7天逆回购利率为核心政策利率，利率走廊宽度从235个基点收窄至70个基点，传导路径转向“7天逆回购利率→DR→市场利率”[2][20] - 资金投放方式转变：形成“短期7天逆回购 + 中期3/6个月买断式逆回购 + 长期MLF/国债买卖/降准”的新框架，操作重心从MLF向期限更短的买断式逆回购集中[2][30][34] - 国债买卖功能变化：2025年10月重启后单月净买入规模收缩（10月300亿元，11月500亿元），信号意义大于资金投放体量，可能作为调控利率曲线的工具[34][44] 2026年资金面展望 - 货币政策主基调延续“适度宽松”，以支撑扩内需，因居民部门资产负债表仍在修复，2025年1-11月新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一[3][37] - 资金面“低波”或成常态，DR007预计锚定在OMO利率上方约5个基点，DR001预计在OMO利率下方约10个基点[4][47] - 降准降息仍是调控工具，但央行态度偏谨慎，可能需风险事件触发；若无外生刺激，货币政策或以稳为主[3][46] 潜在短期挑战 - 财政前置发力可能扰动资金面，预计2026年一二季度政府债净发行规模在8.34-8.76万亿元之间，平均单月净发行量高于2025年的1.27万亿元水平[48][49][50] - 北交所打新资金抽水效应可能推高利率，2025年冻结资金当日GC001平均升幅在20个基点以上[53] - 存单大规模到期构成扰动，2026年1月到期规模已达2.3万亿元，高于过去三年1.3万亿元的平均水平[58][59]

货币市场流动性 - 8月DR001和DR007均值分别降至1.35%和1.48%，均创年内新低[3][19] - 央行本周通过OMO净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元，全周净投放流动性4961亿元[3][7] - 季调后资金缺口指数周五回升至-6302，仍低于前一周的-4625，处于年内跨月最低水平[3][15] - 质押式回购日均成交量下降0.06万亿元至7.07万亿元，周五跨月当日回落至5.55万亿元[3][15] - 下周逆回购到期规模上升至2.27万亿元，其中9月5日单日到期7829亿元[3][37] 政府债与发行计划 - 下周政府债净缴款规模预计降至1216亿元，较本周的2114亿元下降[3][20][27] - 截至本周累计发行新增专项债32641亿元，新增一般债6208亿元，再融资债合计37964亿元[3][20] - 9月政府债发行规模预测上调至2.4万亿元，净融资规模约1.2万亿元[3][29] 同业存单市场 - 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.5BP至1.66%，1Y期Shibor利率下行0.1BP至1.65%[3][38] - 本周同业存单净融资规模为-1934亿元，其中国有行净融资-1053亿元，股份行净融资113亿元[3][41] - 存单供需相对强弱指数周五小幅回升至31.6%，较8月22日下降4.1个百分点[3][50] 票据与债券情绪 - 3M和6M期国股票据利率分别上行22BP和21BP至1.05%和0.80%[3][56] - 大行对10年及以上国债、地方债和二永债减持意愿上升，对存单增持意愿下降[3][58]

货币市场运行情况 - 货币市场成交总量185.2万亿元，环比增加12.4%，日均成交8.1万亿元环比减少2.2% [2] - 央行通过MLF提量续做4000亿元净投放1000亿元，买断式逆回购投放14000亿元净投放2000亿元，逆回购净投放1880亿元，全月公开市场整体净投放4680亿元 [3] - DR007月度加权均值环比下行7bp至1.53%，R007下行12bp至1.56%，全月DR007波动幅度23个基点环比减少19个基点 [4] - 货币市场日均余额12.8万亿元环比减少2.1%，大型商业银行日均净融出余额环比减少4.0%，货币基金日均净融出余额环比增加26.1% [5] 债券市场运行情况 - 债券发行规模5.29万亿元环比减少0.6%同比增加27.6%，净融资2.31万亿元环比增加1695亿元同比增加1.07万亿元 [6] - 现券成交90.6万笔、36.7万亿元，日均成交15939亿元同比增加3.5%环比减少5.2% [7] - 10年期国债收益率区间1.64%～1.75%，月末1年期国债收益率1.38%较上月末上升4bp，10年期1.7%上升6bp，1年期和10年期利差32个基点环比走阔2bp [8] - 债券借贷成交3.44万笔、标的券券面总额4.87万亿元，日均成交2117亿元同比增加4.2%环比增加9.2% [7] 利率衍生品市场表现 - 利率互换曲线结束倒挂，6个月SHIBOR 3M互换价格1.595%较上月末下行4bp，5年期上行10bp至1.6013% [9] - 利率互换名义本金总额4.6万亿元，日均成交2009.16亿元环比增加30.0%，成交笔数4.0万笔日均环比增加44.8% [9] - 标准债券远期名义本金3705.9亿元日均环比增加14.6%，利率期权名义本金51.4亿元日均环比减少76.8% [9]

货币市场 - 货币市场成交总量环比增加12.4%至185.2万亿元，但日均成交环比减少2.2%至8.1万亿元 [2] - 央行加力提供流动性，全月公开市场净投放4680亿元，包括MLF净投放1000亿元、买断式逆回购净投放2000亿元等，促进资金面均衡偏松 [3] - 主要回购利率多数下行，DR007和R007月度加权均值分别环比下行7bp和12bp至1.53%和1.56% [4] - 货币市场日均余额环比减少2.1%至12.8万亿元，大型商业银行日均净融出余额环比减少4.0% [5] 债券市场 - 债券发行规模环比减少0.6%至5.29万亿元，但净融资额环比增加7.9%至2.31万亿元 [6] - 现券日均成交环比减少5.2%至15939亿元，而债券借贷日均成交环比增加9.2%至2117亿元 [7] - 国债收益率整体上行且曲线走陡，10年期国债收益率较上月末上升6个基点至1.7%，30年期升幅最大为8个基点 [8] - 10年期国债收益率全月波动区间为1.64%至1.75%，波动幅度约11个基点，信用利差多数收窄 [8] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线呈现短端下行、长端上行的态势，5年期SHIBOR 3M互换价格较上月末上行10个基点 [9] - 利率互换成交活跃度显著提升，日均成交笔数环比增加44.8%，名义本金日均成交环比增加30.0%至2009.16亿元 [9] - 标准债券远期日均成交环比增加14.6%，而利率期权日均成交环比大幅减少76.8% [9]

经济总体表现 - 上半年GDP同比增长5.3%，在全球主要经济体中表现亮眼 [1] - 经济转型动能强劲，从规模扩张向质量提升转变 [1] - 最终消费支出对经济增长贡献率超五成，成为主力引擎 [2] 消费领域 - 家电、通讯设备等品类零售额同比增长超20% [3] - "以旧换新"政策持续撬动消费需求，与高技术产业扩张形成共振 [3] - CPI同比下降0.1%，需求恢复不均衡但为政策调整预留空间 [2] 投资领域 - 高技术产业保持高增长，信息服务业和航空航天设备制造业增速显著高于整体 [2] - 窄口径基础设施投资同比增长4.6%，交通、能源、水利等重大项目落地 [4] - 专项债发行进度达49%，新增发行超2.1万亿元，同比增加6670亿元 [4] 财政政策 - 民生领域支出占比提升，教育、医疗、社会保障投入保持增长 [4] - 未来需优化项目储备机制，提高资金使用效率，通过PPP等模式撬动社会资本 [4] 货币政策 - 企业新发贷款加权平均利率降至3.3%，同比下降45个基点 [5] - 普惠小微贷款余额增长，覆盖面扩大 [5] - 结构性工具创新应用，如服务消费再贷款、科技创新再贷款额度增加 [5] 出口与高端制造 - 以美元计价出口同比增长5.9%，高端制造业成为亮点 [7] - 半导体、机器人、数字经济、云计算、AI算力、生物医药等领域迎来新机遇 [7] 政策协同与展望 - 10年期国债利率企稳并向1.7%左右回落 [7] - 政策重心从总量扩张转向结构优化和效果巩固 [6] - 经济处于新旧动能转换关键节点，有能力在高质量发展轨道上行稳致远 [8]