投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 康哲药业业绩重回上升轨道，国家集采对业绩影响的拐点已至，独家/品牌及创新产品持续增长，管线内产品迎来兑现期 [6][7] - 公司以“合作研发+自主研发”双轮驱动，专注布局全球首创及同类最优的创新产品，并高效推进其临床研究开发和商业化进程 [6][7] - 公司坚定以“产品创新、商业革新、国际拓展”三大战略为驱动，逐步完成从“中国最大 CSO”到“向 Pharma 转型升级”，再到“全链发展的创新药企”的战略跃迁 [7] - 2025年可比公司PE均值为28倍，康哲药业2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.70/20.05/23.72亿元，对应PE分别为18/15/12倍 [7] 公司概况与财务表现 - 公司是一家链接医药创新与商业化，把控产品全生命周期管理的开放式平台型企业 [6] - 总股本为2439.53百万股，总市值324亿港元 [1] - 2025年上半年公司经营业绩重回持续上升轨道，实现营收40.02亿元（同比增长10.8%），实现归母净利润9.41亿元（同比增长3.3%） [12] - 财务预测显示营业收入将从2024年的74.69亿元增长至2027年的115.69亿元，归母净利润将从2024年的16.20亿元增长至2027年的23.72亿元 [5] 业务转型与战略布局 - 公司采取“合作研发+自研”双轮驱动方式，高效推动临床开发和商业化进程，截至2025年上半年创新管线涵盖40款产品，5款创新产品已在中国获批上市 [10] - 公司拟分拆德镁医药于联交所主板独立上市，并于2025年7月以介绍上市方式于新交所二次上市，以构建创新药出海新兴市场枢纽，深化亚太市场产业国际化布局 [6][21] - 公司营业收入主要来源于心脑血管与消化/自免领域，2025H1两大业务板块占比分别为47.5%和30.2%，皮肤和医美以及眼科领域销售收入占比呈现出逐步上升的趋势 [18] 创新产品管线分析 - 公司五款创新药（涵盖六项适应症）已在中国获批并成功商业化，其中维福瑞是中国首个铁基-非钙磷结合剂，填补国内相关患儿降磷治疗用药空白 [6] - 3项创新药NDA处于审评中，其中芦可替尼乳膏有望成为中国获批上市的首款白癜风治疗药物，2项自研产品IND申请获批，1款消费医疗产品获批，新增2款合作开发创新产品，约20项自主研发项目顺利推进 [6] - 核心创新产品包括维福瑞、Y-3注射液、ABP-671、益路取、芦可替尼乳膏等，覆盖心脑血管、消化自免、皮肤健康、眼科等领域，市场潜力巨大 [34][35][36] 集采影响与业务韧性 - 公司三款产品（黛力新、优思弗和波依定）陆续被纳入国家带量采购，导致2023年营收降至80.13亿元（同比下降12.4%），归母净利润为24.01亿元（同比下降26.3%） [12] - 2025年上半年，国采产品对经营业绩的重大负面影响已经过去，主要独家/品牌及创新产品销售持续增长，占总营业额的比例达62.1%（上年同期为56.1%） [6] - 除三个进入国采目录的产品之外，公司其他核心产品绝大多数为独家产品和创新产品，2024年该部分产品全按药品销售收入合计45.51亿元，较2023年同比增长4.1% [30] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司实现营业收入83.87/99.31/115.69亿元，同比增长12.29%/18.41%/16.50%，毛利率分别为72.1%/73.0%/74.0% [5][82] - 心脑血管产品管线2025/2026/2027年营业收入增速假设为8.0%/12.0%/15.0%，消化自免产品管线增速假设为6.0%/8.0%/10.0%，皮肤健康产品管线增速假设为50.0%/70.0%/30.0% [78][79][80] - 公司2025年PE估值为18倍，低于可比公司28倍的均值，考虑公司受到集采影响逐步出清，在研管线稳步推进，潜力大单品即将获批，商业化有望带来增量 [7]

核心观点 - 兴证国际调整康哲药业2025-2027年盈利预测 预计归母净利润逐年增长并维持买入评级 [1] - 公司2025年上半年业绩稳健增长 收入利润双升且派息比例达40 [2] - 独家及创新产品成为核心增长动力 皮肤健康业务表现突出 [3] - 创新药研发管线进展显著 多款产品处于商业化及审批阶段 [4] - 分拆皮肤健康业务独立上市 以释放其高速发展价值 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入40.02亿元人民币 同比增长10.8 [2] - 归母净利润9.41亿元人民币 同比增长3.4 [2] - 按药品销售收入计算毛利率61.7 销售费用率30.3同比下降2.1个百分点 [2] - 中期股息每股0.1555元 合计派息3.76亿元人民币占净利润39.99 [2] - 预计2025-2027年归母净利润16.61亿/19.17亿/22.72亿元人民币 同比增长2.54/15.39/18.57 [1] 业务板块表现 - 独家及创新产品占总营业额62.1 同比提升6.0个百分点 [3] - 心脑血管疾病线营收22.16亿元人民币 同比增长0.6 [3] - 消化/自免疾病线营收14.11亿元人民币 同比增长4.9 [3] - 皮肤健康线(德镁医药)营收4.98亿元人民币 同比增长104.3 [3] - 眼科疾病线营收3.58亿元人民币 同比增长17.7 [3] 研发与产品进展 - 5款已获批创新药(益路取/维福瑞/美泰彤/维图可/莱芙兰)加速商业化 [4] - 3款创新药(德昔度司他片/磷酸芦可替尼乳膏/ZUNVEYL)处于中国NDA审评 [4] - 2项自研产品(CMS-D001片/CMS-D003胶囊)IND申请获批 [4] - 新增2款合作开发创新产品(ZUNVEYL/MG-K10) [4] - 注射用聚左旋乳酸微球填充剂(丽真然)2025年7月于中国获批 [4] 战略举措 - 计划分拆子公司德镁医药于联交所主板独立上市 [5] - 德镁医药拥有3款已上市产品(益路取/喜辽妥/安束喜)及4款临床阶段管线产品 [5] - 皮肤学级护肤品领域已上市禾零舒缓系列与喜辽妥®壬二酸祛痘产品系列 [5]

核心观点 - 兴证国际调整康哲药业2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为16.61亿元 19.17亿元 22.72亿元 同比增长2.54% 15.39% 18.57% 维持买入评级 [1] 2025年上半年业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入40.02亿元 同比增长10.8% 若全按药品销售收入计算营业额46.70亿元 同比增长8.9% [2] - 归母净利润9.41亿元 同比增长3.4% [2] - 若全按药品销售收入计算 毛利率61.7% 销售费用率30.3% 同比下降2.1个百分点 管理费用率9.2% 同比提升0.8个百分点 [2] - 派发中期股息每股0.1555元 合计3.76亿元 占归母净利润39.99% [2] 产品线表现 - 独家及创新产品占总营业额比例62.1% 同比提升6.0个百分点 [3] - 心脑血管相关疾病线营收22.16亿元 同比增长0.6% [3] - 消化/自免相关疾病线营收14.11亿元 同比增长4.9% [3] - 皮肤健康线(德镁医药)营收4.98亿元 同比增长104.3% [3] - 眼科疾病线营收3.58亿元 同比增长17.7% [3] - 其他产品营收1.87亿元 [3] 创新产品进展 - 5款已获批创新药(益路取 维福瑞 美泰彤 维图可 莱芙兰)加速商业化 [4] - 3款创新药(德昔度司他片 磷酸芦可替尼乳膏-白癜风适应症 ZUNVEYL)处于中国NDA审评中 [4] - 2项自研产品(CMS-D001片 CMS-D003胶囊)IND申请获批 [4] - 新增2款合作开发创新产品(ZUNVEYL MG-K10) [4] - 注射用聚左旋乳酸微球填充剂(丽真然)2025年7月于中国获批 [4] 业务分拆计划 - 计划分拆子公司德镁医药于联交所主板独立上市 [5] - 德镁医药拥有三款已上市产品(益路取 喜辽妥 安束喜) [5] - 四款临床阶段管线产品(芦可替尼乳膏 MG-K10 povorcitinib CMS-D001)及多款临床前候选产品 [5] - 在皮肤学级护肤品领域上市两款系列产品(禾零舒缓系列 喜辽妥壬二酸祛痘产品系列) [5]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入40.02亿元 同比增长10.8% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为9.41亿元 同比增长3.38% [1] 收入增长驱动因素 - 集采品种负面影响已消除 [2] - 独家/品牌及创新产品销售额同比增长20.6% 占总营业额比例提升至62.1%（上年同期56.1%） [2] - 创新药益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰等持续放量 [2] - 新活素等存量大品种表现稳健 [2] 创新药研发进展 - 德昔度司他片（CKD贫血适应症）NDA处于审评阶段 [2] - 注射用Y-3临床III期已完成 [2] - ABP-671处于IIb/III期临床试验阶段 [2] - 葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（阿尔茨海默病适应症）2025年7月提交NDA [2] - MG-K10（长效抗IL-4Rα单抗）哮喘适应症处于III期 季节性过敏性鼻炎适应症处于II期临床 [2] 皮肤健康业务表现 - 德镁医药2025年上半年收入4.98亿元 同比增长104.3% [3] - 已上市产品包括益路取、喜辽妥、安束喜 [3] - 临床阶段管线含芦可替尼乳膏、MG-K10、povorcitinib、CMSD001 [3] - 芦可替尼乳膏白癜风适应症NDA处于审评阶段 [3] - 拥有覆盖院内院外渠道的专科销售团队 [3] 战略举措 - 拟通过介绍上市及实物分派方式分拆德镁医药于联交所主板独立上市 [3] - 心脑血管、中枢神经、消化和肾科领域构建完善产品矩阵 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入80.53亿元（同比+7.8%） 净利润16.85亿元（同比+4.0%） [4] - 预计2026年营业收入94.39亿元（同比+17.2%） 净利润19.56亿元（同比+16.1%） [4] - 预计2027年营业收入116.51亿元（同比+23.4%） 净利润24.65亿元（同比+26.1%） [4]

投资评级 - 增持评级 [1][5] 核心观点 - 2025年上半年营业收入40.02亿元同比增长10.8% 归母净利润9.41亿元同比增长3.38% [5] - 创新产品销售额同比增长20.6% 占总营业额比例提升至62.1%（上年同期56.1%） [5] - 皮肤健康线（德镁医药）收入4.98亿元同比增长104.3% 表现突出 [5] - 拟分拆德镁医药独立上市 有助于皮肤科产品管线价值重估 [5] 财务表现 - 预计2025-2027年营收分别为80.53亿元/94.39亿元/116.51亿元 同比增速7.8%/17.2%/23.4% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.85亿元/19.56亿元/24.65亿元 同比增速4.0%/16.1%/26.1% [5][6] - 当前市盈率18.12倍 市净率1.76倍 总市值327.87亿港元 [5] - 2025-2027年预测PE分别为17.7倍/15.3倍/12.1倍 [5][6] 产品管线进展 - 创新药管线持续推进：德昔度司他片NDA处于审评中 注射用Y-3完成临床III期 ABP-671处于IIb/III期 [5] - 新获葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（2025年7月提交NDA）和MG-K10（哮喘III期/过敏性鼻炎II期）权益 [5] - 皮肤科产品管线包含3款已上市产品（益路取/喜辽妥/安束喜）和4款临床阶段产品 [5] - 芦可替尼乳膏白癜风适应症NDA处于审评阶段 [5] 业务亮点 - 集采品种负面影响已消除 [5] - 心脑血管/中枢神经/消化/肾科等领域构建完善产品矩阵 [5] - 德镁医药覆盖主流院内院外渠道 拥有专业皮肤专科销售团队 [5] - 独家/品牌及创新产品驱动收入企稳回升 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收40.02亿元 同比增长10.83% 归母净利润9.41亿元 同比增长3.38% [1] - 独家/品牌及创新产品销售额占总营业额比例达62.1% 较上年同期56.1%提升6个百分点 [1] - 研发费用2.02亿元 同比大幅增长91.79% 研发费用率5.06% 同比上升2.14个百分点 [1] 费用结构与盈利能力 - 期间费用率56.75% 同比上升1.52个百分点 毛利率72.26% 同比下降2.41个百分点 [1] - 销售费用率35.59% 同比下降3.19个百分点 管理费用率15.82% 同比上升2.89个百分点 [1] - 财务费用率0.28% 同比下降0.32个百分点 [1] 业务板块表现 - 心脑血管疾病线销售额22.16亿元 同比增长0.6% 占比47.5% [1] - 消化/自免疾病线销售额14.11亿元 同比增长4.9% 占比30.2% [1] - 皮肤/医美线（德镁医药）销售额4.98亿元 同比增长104.3% 占比10.7% [1] - 眼科疾病线销售额3.58亿元 同比增长17.7% 占比7.7% [1] 研发管线进展 - 三款产品处于NDA审评阶段：德昔度司他片（CKD贫血治疗）、芦可替尼乳膏（白癜风）、ZUNVEYL（阿尔茨海默病） [2] - 两款自研创新药获IND批准：CMS-D001片（TYK2抑制剂用于银屑病及AD）、CMS-D003胶囊（心肌肌球蛋白抑制剂） [2] - 注射用Y-3完成缺血性卒中3期临床试验 将于下半年递交NDA申请 [3] - ABP-671（URAT1抑制剂）2b/3期临床有效推进 [3] 国际化与资本运作 - 德镁健康分拆赴港上市推进中 推广团队超650人 深度覆盖皮肤科终端 [3] - 公司完成新交所二次上市 以新加坡为中心推进新兴市场布局 [3] - 芦可替尼软膏在新加坡及中国台湾递交白癜风上市申请 特瑞普利单抗在东南亚多国递交注册申请 [3] 创新药商业化 - 累计5款创新药进入商业化阶段：莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收40.02亿元（同比+10.83%）和归母净利润9.41亿元（同比+3.38%）的双正增长 主要得益于独家/品牌及创新产品销售额占比提升至62.1%（上年同期56.1%） [4] - 创新研发投入大幅增加 研发费用同比+91.79%至2.02亿元 研发费用率升至5.06% [5] - 皮肤/医美线（德镁医药）销售额同比+104.3%至4.98亿元 眼科疾病线销售额同比+17.7%至3.58亿元 新业务占比持续提升 [6] - 多款创新药处于NDA/IND审评阶段 包括德昔度司他片、芦可替尼乳膏、ZUNVEYL等 下半年催化密集 [6][7][8] - 德镁健康分拆上市推进中 国际化商业体系通过新加坡区域中心加速布局 [9] 财务表现 - 期间费用率56.75%（同比+1.52 pct） 毛利率72.26%（同比-2.41 pct） [5] - 传统业务中心脑血管线销售额22.16亿元（同比+0.6%） 消化/自免线销售额14.11亿元（同比+4.9%） [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元 同比增长11%/14%/17% [10] - 预计2025-2027年归母净利润16.28/18.92/22.52亿元 对应估值20X/17X/15X [10] 业务进展 - 5款创新药已商业化（莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取、维图可） [6] - CMS-D001片（TYK2抑制剂）获AD适应症IND批准 CMS-D003胶囊（心肌肌球蛋白抑制剂）获IND批准 [6][8] - 注射用Y-3已完成3期临床试验 ABP-671（URAT1抑制剂）推进2b/3期临床 [8] - 芦可替尼软膏在东南亚多地区递交上市申请 特瑞普利单抗在马来西亚等5国提交注册申请 [9]

核心财务表现 - 营业额同比增长10.8%至40.02亿元 若全按药品销售收入计算则同比增长8.9%至46.7亿元 [1] - 毛利同比增长7.2%至28.92亿元 按药品收入口径计算毛利同比增长7.2%至28.82亿元 [1] - 公司拥有人应占溢利约9.41亿元 同比增长3.38% 每股基本盈利0.3892元 [1] - 宣派中期股息每股0.1555元 [1] 业绩驱动因素 - 国家集采影响的三个产品重大负面影响已结束 [1] - 创新及独家/品牌产品销售持续增长 [1][2] - 股权投资收益增加推动溢利增长 [1] - 独家/品牌及创新产品占总营业额比例达62.1% 较上年同期56.1%提升6个百分点 [2] 创新研发进展 - 5款已获批创新药加速商业化 包括益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰 [2][3] - 3项新药上市申请处于审评中 包括德昔度司他片和芦可替尼乳膏白癜风适应症 [2][3] - 2项自研产品IND申请获批 约20项自主研发项目顺利推进 [2] - 约10个项目即将开展/正在推进注册性随机对照临床试验 [3] 战略布局与国际化 - 德镁医药已成为中国领先皮肤健康创新制药公司 计划2025年4月以介绍方式在香港联交所独立上市 [2] - 集团2025年7月以介绍方式于新交所二次上市 提升东南亚及国际市场品牌影响力 [2] - 以新加坡为国际化枢纽 构建"研-产-销"全生态链发展 [2] - 新零售、新媒体、消费医疗等多元探索初见成效 [2] 产品管线布局 - 集团已布局约40款差异化创新管线产品 [3] - 5项自主研发项目已进入临床开发阶段 [3] - 新增2款合作开发创新产品 [2] - 1款消费医疗产品获批 [2]

核心财务表现 - 2025年中期营业额同比增长10.8%至40.02亿元 若全按药品销售收入计算则同比增长8.9%至46.7亿元 [1] - 毛利同比增长7.2%至28.92亿元 按药品销售收入计算毛利同比增长7.2%至28.82亿元 [1] - 期间溢利同比增长3.1%至9.315亿元 公司拥有人应占溢利约9.41亿元（同比增长3.38%） 每股基本盈利0.3892元 [1] - 宣派中期股息每股0.1555元 [1] 业绩驱动因素 - 收入增长主要因国采影响的三个产品重大负面影响结束 同时创新及独家/品牌产品销售持续增长 [1] - 溢利增长受益于营业额增长及股权投资收益增加 [1] - 独家/品牌及创新产品占总营业额比例达62.1%（上年同期为56.1%） [2] 创新研发进展 - 5款已获批创新药（益路取/维福瑞/美泰彤/维图可/莱芙兰）加速商业化 [2][3] - 3项NDA处于审评中（含德昔度司他片/芦可替尼乳膏白癜风适应症） [2][3] - 2项自研产品IND申请获批 约20项自主研发项目推进中（其中5项进入临床阶段） [2][3] - 约10个项目即将开展/推进注册性随机对照试验 [3] - 新增2款合作开发创新产品及1款消费医疗产品获批 [2] 战略布局与国际化 - 德镁医药已成为中国领先皮肤健康创新制药公司 拟于2025年4月以介绍方式在港交所独立上市 [2] - 集团于2025年7月以介绍方式在新交所二次上市 旨在提升东南亚及国际市场品牌影响力 [2] - 以新加坡为国际化枢纽 推动"研-产-销"全生态链发展 把握新兴市场增量红利 [2] - 通过新零售/新媒体/消费医疗等多元探索实现专科聚焦 [2] - 创新管线已布局约40款差异化产品 [3]

公司简介 - 德镁医药是港股上市公司康哲药业(00867)旗下子公司，聚焦皮肤健康领域，进行研产销一体化运营 [1] - 皮肤处方药领域拥有三款已上市产品、四款临床阶段或后期候选产品及两款临床前候选产品，覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等主要皮肤疾病 [1] - 皮肤学级护肤品领域拥有禾零舒缓系列等产品，针对特应性皮炎与寻常痤疮消费者 [1] - 2025年4月22日递表，上市保荐人为华泰国际 [1] 财务状况 收入 - 2023年收入同比增长23.2%至4.73亿元，其中皮肤处方药收入4.25亿元(占比89.9%)，同比增长13.6%；皮肤学级护肤品收入4774.4万元(占比10.1%)，同比大增404.4% [2][3] - 2024年收入增长30.7%至6.18亿元，皮肤处方药收入5.37亿元(占比87%)，增长25.4%；皮肤学级护肤品收入8027.5万元(占比13%)，增长68.2% [4] - 皮肤处方药增长主要来自医保放量和医院覆盖扩大(2024年覆盖超1000家医院)，益路取纳入医保后采购量从2023年1.2万支增至2024年4.5万支 [4] - 护肤品增长主要来自电商渠道(抖音GMV从2500万元翻倍至5000万元)和线下药房铺货增加(2024年覆盖8万家药店，同比+60%) [4] 净利润与毛利 - 2023年整体毛利率76.9%，同比提升6.8个百分点；净亏损缩窄90.9%至0.05亿元，主要因高毛利产品销售占比提升和费用优化 [5] - 2024年毛利率大幅下降至63.5%，其中皮肤处方药毛利率61.7%(下降14.9个百分点)，护肤品毛利率74.9%(小幅下降)；净亏损扩大至1.06亿元 [7][8] - 毛利率下降主因医保降价、原材料成本上升(+58.7%)及促销折扣增加 [8] - 销售费用激增42.4%至3.88亿元，主要用于学术推广、KOL广告投放和销售团队扩张(2024年销售人员增至653人) [9] 债务结构变动&现金水平 - 2024年母公司康哲药业将14.21亿元债务转为股份，使流动负债从16.2亿骤减至2.2亿，流动比率从0.31提升至3.18x [10] - 2024年底账上现金仅2.82亿元，经营现金流达-2.36亿元，现金流紧张 [10][19] 公司优势 - 皮肤疾病适应症覆盖广(9种)，行业第一；2024年皮肤处方药收入5.37亿元，行业排名第一 [11] - 核心产品益路取52周PASI-75应答率91.3%，优于竞品；2024年纳入医保后销量增长275% [12][13] - 喜辽妥是中国唯一外用类肝素药，2020年纳入医保，2024年销售额3.2亿元，同比增长14.3% [14] - 芦可替尼乳膏(预计2026年初上市)将填补国内白癜风复色药市场空白，海南试点已开5000张处方 [15] - 拥有650人自建商业化团队，医院覆盖1万家，药房10万家；电商渠道爆发增长(抖音GMV 2024年5000万元) [15] - 母公司康哲药业强力支持，共享1万家医院+10万家药店网络，2024年14.21亿债务转股优化负债 [15] 公司劣势 - 技术依赖+研发短板，已上市产品100%依赖授权引进，自研能力薄弱 [16] - 核心产品益路取、喜辽妥、芦可替尼乳膏均为引进，其中芦可替尼乳膏专利2026年到期，面临19款JAK抑制剂竞品竞争 [16] - 研发投入远低于同行(仅为信达生物的2%、百济的0.3%)，唯一自研药CMS-D001仅处于Ⅰ期临床 [17] - 2024年亏损扩大2154%至-1.06亿元，毛利率下跌13.4个百分点，经营现金流达-2.36亿元 [18][19] 行业情况 - 2023年中国皮肤治疗与护理市场规模764亿元，预计到2035年CAGR为10.6%，远高于全球平均水平 [19] - 慢性皮肤病高发：中国银屑病患者约650万，白癜风1030万，特应性皮炎超4000万，复发率高需长期治疗 [19] - 消费升级驱动皮肤学级护肤品增长，2024年德镁该业务增长68%，受益于电商渗透(抖音GMV翻倍) [20] 主要投资方 - 投资者结构简单，未引入外部PE/VC融资 [22]