文章核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，营收与利润均出现显著下滑，主要系行业深度调整与公司主动战略收缩所致 [1] - 面对行业困境，公司坚持稳中求进，通过主动管理维护渠道健康、优化市场结构，为未来恢复增长夯实基础 [1][2] - 公司持续进行长期投入，推出新品并布局新赛道，同时分析师基于其稳健经营举措给予“推荐”评级 [2][3] 2025年业绩表现 - 2025年预计实现营业收入30.38亿元，同比下降42% [1] - 2025年预计实现归母净利润3.92亿元，同比下降71% [1] - 2025年预计实现扣非归母净利润3.81亿元，同比下降71% [1] - 2025年第四季度预计实现营收6.90亿元，同比下降51.73% [1] - 2025年第四季度预计实现归母净利润0.66亿元，同比下降69.52% [1] 行业环境与业绩承压原因 - 2025年白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期与政策调整多重影响下进入深度调整阶段 [1] - 传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位 [1] - 业绩承压系行业深度调整与公司主动战略收缩所致 [1] 公司主动管理措施 - 公司经营方针为稳中求进，围绕“平衡基础、深化调整、夯实发展”三个方向开展主动管理 [1] - 以维护渠道健康为优先目标，适度控制发货节奏、优化库存结构、确保渠道资金安全 [2] - 优化市场结构，实施停货、优化买赠政策、提升市场秩序管理力度以强化渠道信心与价格体系稳定性 [2] - 2025年第三季度对核心单品臻酿八号500ml实施全渠道停货，并优化520ml电商渠道管理，推动社会库存处于合理水平 [2] - 将渠道库存纳入管理层核心KPI，从机制上维护渠道利润和终端动销健康 [2] 公司长期发展战略与新品布局 - 公司将持续保持长期投入，优化费用使用效率以及改善各项生产力措施，坚持长期发展战略 [2] - 2025年第三季度推出新品“水井坊·井18”，并实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，构建产品稀缺性 [2] - 顺应年轻化、个性化趋势，布局低度酒款，拓展细分消费赛道 [2] 分析师盈利预测与评级 - 预计公司2025-2027年实现营业收入30.17亿元、31.76亿元、35.52亿元 [3] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润3.92亿元、3.95亿元、4.45亿元 [3] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为48.42倍、47.99倍、42.61倍 [3] - 给予公司“推荐”评级 [3]

2025年业绩表现 - 公司预计2025年实现营业收入30.38亿元，同比下降42% [1][5] - 预计2025年归母净利润为3.92亿元，同比下降71%，净利润或将创2018年以来新低 [1][5] - 2025年第三季度营收同比暴跌58.91%，销售回款同比下滑74.8%至5.82亿元 [1][6] 核心经营调整措施 - 2025年7月8日，对核心单品臻酿八号500ml装实施全渠道停货，该产品营收占比超50% [1][5][6] - 配套措施包括严控电商价格、禁止低价促销，以及全力回收跨区窜货产品以稳定价格体系 [1][6] - 主动减少对经销商压货，优化库存结构，同时发力电商、团购、O2O等新渠道 [2][6] - 2025年前三季度新渠道营收同比增长71.24%至5.62亿元，但仅占总营收的25.44% [2][6] 渠道与销售状况 - 传统批发代理渠道前三季度营收16.47亿元，同比暴跌50.45%，销售量减少42.27% [2][6] - 停货导致发货量锐减，合同负债余额降至8.62亿元，同比下降18% [1][6] - 经销商库存高企，2024年库存周转天数已达1134天，2025年进一步延长 [3][7] - 河南总经销商云飞酒业于2025年上半年终止与公司的合作 [3][7] 产品与价格问题 - 核心产品臻酿八号出现严重价格倒挂，官方指导价578元/瓶，电商补贴后仅230-250元/瓶，大幅低于360元/瓶的批发价 [3][7] - 产品结构单一，营收高度依赖臻酿八号与井台系列，高端及中档产品营收占比较小，无法形成第二增长曲线 [3][7] - 公司主力单品处于300-800元价格带，该价格带竞争白热化 [3][7] 行业环境与挑战 - 2025年白酒行业进入深度调整阶段，宴席、商务宴请等核心消费场景恢复缓慢 [3][7] - 多地“禁酒令”政策影响下，消费需求持续疲软 [3][7] - 次高端白酒价格战加剧，行业整体库存周转天数增加 [3][7] 未来展望 - 公司未来走出业绩低谷的关键在于渠道体系重构进度、产品矩阵优化效果以及行业消费场景的恢复节奏 [4][8]

投资评级与核心观点 - 报告对水井坊维持“强推”评级，目标价为64元 [1][7] - 报告核心观点认为，公司当前经营处于主动调控和加速出清阶段，短期业绩承压，但渠道库存已得到较好控制，为后续需求回暖时轻装上阵、释放弹性打下基础 [1][7] 2025年业绩表现 - 公司预计2025年全年实现营收30.38亿元，同比下降42%，实现归母净利润3.92亿元，同比下降71% [1] - 测算2025年第四季度单季实现营收6.90亿元，同比下降51.73%，实现归母净利润0.66亿元，同比下降69.52% [1] - 业绩大幅下滑主要受宏观环境、产业调整及政策因素叠加影响，行业进入深度调整，商务宴请等核心场景需求恢复缓慢，渠道库存普遍高企 [7] - 同时，公司在行业下行周期中主动强化库存管控，不强行向渠道压货，以保障渠道健康及价格体系稳定，导致短期业绩承压 [7] 渠道与库存状况 - 2025年公司渠道运营遵循“主动调控、以稳为先”策略，通过主动停货、优化买赠政策等措施去库存，渠道库存水位控制较好 [7] - 目前核心单品臻酿八号批价维持在250元-300元区间，渠道库存维持在2-3个月的合理可控水位 [7] - 宴席场景因产品性价比优势表现尚可，为后续稳步恢复打下良好基础 [7] 长期战略与未来展望 - 公司长期战略清晰，产品端确立“水井坊+第一坊”双品牌架构，其中“第一坊”定位超高端以提升品牌形象 [7] - “水井坊”品牌聚焦并重塑臻酿八号、井台18、井台28核心产品序列，以清晰价格带强化主力产品认知 [7] - 渠道端推行“一城一策”精细化运营，深化终端BC联动，并严格管控库存水位与价格秩序 [7] - 展望后续，预计2026年春节供需两端仍承压，一季报或仍面临压力，但考虑二季度报表及终端低基数因素，公司经营有望边际改善 [7] 财务预测与估值 - 报告调整2025-2027年每股收益（EPS）预测值为0.80元、0.78元、0.86元（原2025/2026年预测值为0.77元、0.87元、1.03元） [7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为30.39亿元、30.39亿元、31.98亿元，同比增速分别为-41.7%、0.0%、5.3% [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.91亿元、3.80亿元、4.17亿元，同比增速分别为-70.8%、-2.9%、9.7% [3] - 基于2026年1月20日40.35元的股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为50倍、52倍、47倍 [3]

活动概况与规模 - 活动于1月1日在成都国际商贸城开幕，主题为“数智金牛 商韵村糖”金牛区首届“村糖会”暨国际商贸城第八届新春年货节 [1] - “金牛智造”联动3.8万商家、汇集1900余种40余万件特色商品，打造覆盖全品类、全场景的消费盛宴 [1] - 启动仪式后，市民游客涌入各个展区开启采购 [3] “金牛智造”与产业数字化 - “金牛智造”产品首次以广场展销形式亮相，包括徽记食品、水井坊、腾盾科创等公司产品 [5] - 徽记食品在12月建成数字化车间，全流程采用数据采集系统与AI监测设备，确保品质与供应高效 [5] - 水井坊通过生产数字化与智能化升级，实现从原粮到蒸馏的全流程数据化追溯与精准调控 [5] - 腾盾科创的“双尾蝎”等明星无人机缩比高仿真模型同步开启发售 [5] 活动形式与区域协同 - 主会场划分为年货、非遗、链主企业等多个功能区域，采用“摆展＋试吃”“展示＋体验”的多元形式 [5] - 活动打破区域壁垒，石渠县、彭州市、什邡市、丹棱县、邛崃市五地携手带来牦牛肉、石渠白菌等特色产品组团参展 [5] - 活动依托成都国际陆港资源，为结对地区产品提供“川品出海”预热对接服务，助力拓宽销售渠道 [7] 文旅融合与消费延伸 - 活动期间有金钱板等国家级非遗节目表演，以及藤编、剪纸等非遗现场互动教学 [7] - 活动联动荷花池市场、抚琴夜市等重点商圈，以及天府艺术公园、新金牛公园等重点景区，开展“新春逛耍嘉年华” [7] - 推出“逛展＋游景”精品文旅线路，实现“以展促旅、以旅兴展”，将消费周期延长至“新春消费季”全周期 [7]

行业整体态势与挑战 - 2025年白酒行业在“禁酒令”冲击、库存压力攀升、利润持续下滑等多重挑战下加速步入调整期，整体呈现“总量缩减、分化愈发显著”的态势 [2][16] - 规模以上企业数量锐减超百家，产量持续走低，利润同比下滑，终端市场价格与指导价倒挂的情况极为普遍 [16] - 2025年前三季度，20家白酒企业平均归母净利润同比下滑幅度达39.20%，仅贵州茅台和山西汾酒实现正向增长 [18] - 三季度末，20家上市酒企的平均存货周转天数攀升至1456.29天，相较于2024年同期的868.03天激增超60%，创2015年以来新高 [18] 政策影响 - 2025年5月出台PLUS版“禁酒令”，规定公职人员工作日全天（含值班、加班）及下班后家庭聚会禁止饮酒，公务接待一律严禁提供酒类，违规者与单位领导同步追责 [2] - 政策出台与遏制公务接待利益输送潜规则及重视酒精消费对公共健康的潜在威胁相关 [4] 企业战略与运营调整 - 头部酒企为应对库存积压和价格倒挂困境，纷纷推进停货控价与渠道改革 [7] - 五粮液针对第八代普五采取暂停供货、分阶段调减合同量、回收低价货品、在20个城市试点终端直配模式，并将营销模式从事业部制转变为公司制，清退55家低效经销商 [7] - 水井坊于7月对其核心单品臻酿八号500ml规格实施全渠道停货，回收跨区域货品，并对电商渠道违规客户采取罚款、停播等处罚措施 [7] - 行业竞争开始从“资源驱动”转向“能力驱动”，企业寄望新管理层以精细化运营与创新破局 [16] 数字化与智能化转型 - 头部酒企数字化进程从单点改造迈向全链路协同发展 [5] - 泸州老窖打造行业首座“灯塔工厂”，运用五码合一与数字孪生技术 [5] - 舍得酒业建成5G全连接工厂，有效降低数据采集成本 [5] - 茅台落地制酒酿造机器学习系统，实现生产数据闭环管理 [5] - 工信部发布白酒数字化转型指引，舍得、泸州老窖等酒企参与编制行业图谱 [5] ESG实践 - 上市酒企ESG工作从被动合规转变为主动创造价值 [7] - 珍酒李渡率先提出“2850”双碳目标，在CDP评级中荣获双“A-” [7] - 行业循环水利用率平均达65%，头部酒企超过90% [7] - 洋河股份将ESG理念纳入绩效考核，并利用区块链技术实现全基酒批次溯源管理 [7] 国际化与出海 - 各酒企加快出海步伐，探寻新增长点 [8] - 前三季度白酒出口额达7.04亿美元，同比增长5.3%；出口量1215.03万升，同比增长4.9%，呈现量价齐升态势 [8] - 中国香港、中国澳门、新加坡、美国、日本为前五大出口目的地，其中香港地区出口额占比高达40.6% [10] - 出海策略从单纯产品输出转变为“产品+文化”复合输出模式，头部酒企通过打造海外专属产品、文化营销、参与国际展会提升品牌国际影响力 [10] 产品创新与年轻化 - Z世代饮酒参与率从2023年的66%跃升至2025年的73%，但83%的年轻人更倾向于选择酒精度低于20度的低度酒或果味酒 [10] - 头部企业积极布局低度白酒：五粮液推出“29度五粮液·一见倾心”并邀请新生代偶像代言；泸州老窖宣布28度国窖1573研发成功，其38度国窖1573已成为行业首个销售额突破百亿的低度酒大单品 [12] 渠道变革与竞争 - 即时零售入局618大促，美团闪购依托自有品牌歪马送酒拓展业务并大力补贴酒饮闪电仓商家，可能打破京东、天猫、淘宝构建的电商生态格局 [12][14] 人事变动 - 2025年白酒行业迎来密集人事调整，超20家头部及知名酒企发生近30起核心岗位变动，6、7月为变动爆发期，“少壮派”上位与跨界履新成为显著特征 [14] - 70后、80后成为中坚力量，兼具实战经验与跨界背景的管理者受青睐 [16] - 具体变动包括：茅台集团陈华接任董事长，洋河顾宇接替张联东出任董事长，习酒万波任副董事长、总经理等 [16] 细分市场：养生酒 - 养生酒市场热度飙升，正从小众滋补品类转变为酒类市场增长引擎 [20] - 劲牌旗下红标劲酒上半年销量同比增长50%，新增年轻用户约900万；竹叶青经典产品销售额增长16.2%，电商渠道增长87% [20] - 前8个月电商平台保健酒销售额同比增长75.8%，销量增长33.2% [20] - 2025年养生酒市场规模预计超580亿元，但与白酒万亿级市场相比差距显著 [22] - 市场存在产品同质化严重、核心技术创新匮乏、虚假宣传等隐忧 [22] 价格动态与市场信号 - 12月初，飞天茅台价格跌破1499元/瓶的官方指导价 [22] - 随后价格迅速反弹，12月14日2025年飞天茅台散瓶和原箱酒批价分别回升至每瓶1570元和1590元，原因包括贵州茅台推出“控量”政策削减非标产品配额增强经销商信心，以及进入用酒旺季需求增加 [24]

行业整体环境 - 白酒行业深度调整持续演进，面临宏观环境承压、消费市场疲软、社会库存高企等多重挑战 [1] - 行业调整被视为一场持久战，考验企业的智慧与韧性 [1] - 今年三季度八成白酒企业营收同比下滑，行业业绩承压 [1] 公司战略与市场评价 - 公司通过赋能经销商、推出创新产品等举措稳固基本盘，以务实态度应对行业周期 [3] - 多家券商给予公司“买入”或“增持”评级，认为其短期积极消化渠道库存，中长期将受益于经济复苏 [3] - 分析师认为公司展现出稳健的经营韧性，三季度业绩指标企稳回升，预计在2026年一季度有望重回增长 [3] 财务业绩表现 - 公司1-9月实现营业收入23.48亿元，净利润3.26亿元 [4] - 第三季度单季实现营业收入8.5亿元，净利润2.21亿元，营收较第二季度环比增长57.78% [4] - 第三季度利润水平为今年三个季度最高值，第一季度盈利1.9亿元，第二季度亏损0.85亿元 [4] 渠道管理与价值链维稳 - 公司通过停货大单品、优化电商渠道管理、将渠道库存纳入管理层KPI等措施稳固价值链，促使第三季度重回盈利轨道 [4] - 为维护市场环境，公司公布覆盖七大平台的123家官方及授权电商店铺名单 [6] - 公司新渠道（线上及新兴渠道）1-9月销售收入约5.62亿元，同比增长71%，营收占比提升至近25% [7] - 公司持续深耕传统渠道，加大投入与信用销售支持，并对新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略 [7] - 创新推出“创富合伙人”合作模式，使渠道客户深度参与价值共建与红利共享 [9] 品牌、产品与消费者互动 - 公司落地“喝美酒、庆美事”品牌战略，例如中秋期间携手微信礼物打造线上线下联动活动 [9] - 今年9月推出定位次高端的新品“水井坊·井18”，以5年基酒为主体加入8年调味老酒 [9] - 为顺应多元消费趋势，公司未来计划推出低度酒款，连接不同圈层用户 [9] - 公司聚焦修炼“内功”，通过稳固价值链、产品创新和深耕消费场景等举措夯实经营基本盘 [9]

公司业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入23.48亿元，归属于上市公司股东的净利润3.26亿元 [1] - 第三季度单季营收达8.5亿元，环比大幅增长约58%，净利润2.21亿元，环比扭亏为盈，净利率回升至约26%，创今年以来新高 [3] - 前三季度公司毛利率保持在80.18%的较高水平，其中三季度毛利率为81.81%，环比二季度增加7.39个百分点，且毛利率自2019年以来连续数年保持在80%以上 [6] - 公司资产负债率为39.26%，创下2017年一季度以来的最低水平，财务结构趋于优化 [6] 行业整体环境 - 2025年中国白酒行业经历深度调整，宏观环境承压、消费分化加剧、社会库存高企 [5] - 前三季度申万白酒行业20只成分股中，有18家出现营业收入和净利润双重下滑 [5] - 2025年上半年规模以上白酒企业数量减少约100家，销售收入同比仅微增0.19%，利润同比下降10.93% [5] - 2025年1—9月白酒产量累计265.5万千升，累计下降9.9%，预计到年底行业仍将面临全面受挫 [5] 公司核心战略 - 公司着力构建“稳价值链、稳经销商、稳创新力”三大核心“稳定点” [8] - 稳价值链方面，对核心产品实施全渠道停货以维持合理社会库存，并将渠道库存管理纳入管理层核心绩效考核 [9] - 稳经销商方面，加大渠道投入与信用销售支持，实施新品“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，并采用“创富合伙人”合作模式 [10] - 稳创新力方面，落地“喝美酒、庆美事”品牌战略，推出新品水井坊·井18，并计划推出低度酒款 [12] 业务亮点与新增长点 - 前三季度高档酒实现营业收入20.78亿元，中档酒实现营业收入1.31亿元 [6] - 前三季度新渠道营收达5.6亿元，同比大增71.2%，营收占比提升至近25% [12] - 前三季度海外销售额约5100万元，同比增长65%，已超去年全年总额 [12] 长期发展与产能布局 - 公司在邛崃投资超68亿元建设全产业链生产基地，一期已投产，二期入选四川省2025年重点项目，全面投产后预计年产值超50亿元、年纳税超20亿元，创造超1100个就业岗位 [14] - 公司以“水井坊·敬未来”为核心ESG战略，明确2030年碳减排目标，并持续深化对“一号菌群”的科研投入 [14] - 公司活态传承传统工艺，联合推出成都首条酒旅融合路线，探索“白酒+文旅”新业态 [14]

文章核心观点 - 白酒行业处于深度调整期，绝大部分公司出现业绩下滑，预计到年底行业仍将面临全面受挫 [1] - 水井坊在行业逆风中保持战略定力，以“稳字当头”的节奏穿越周期，通过稳价值链、稳经销商和稳创新力三大核心举措实现业绩企稳回升 [1][10] - 公司2025年第三季度业绩环比显著改善，扭亏为盈，净利率大幅提升，资产负债率创多年新低 [1] - 分析师预计随着市场与政策环境企稳，公司在2026年一季度有望重回增长 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入23.48亿元，净利润3.26亿元 [1] - 第三季度单季净利润达2.21亿元，环比扭亏为盈 [1] - 第三季度营业收入环比大幅增长约58% [1] - 第三季度净利率约为26%，较上半年的7.04%明显回暖 [1] - 资产负债率为39.26%，创2017年第一季度以来最低水平 [1] 稳价值链举措 - 公司将价值链的稳健发展置于重要战略地位，多方位维护价值链健康生态 [2] - 2025年7月对臻酿八号500ml采取全渠道停货措施，使社会库存维持在合理水平，维护各环节合理利润空间 [4] - 针对电商渠道，对臻酿八号520ml实施多项优化措施，保障经销商权益并促进价值链良性循环 [4] - 将渠道库存纳入管理层核心KPI，体现对渠道健康的高度重视 [4] 稳经销商举措 - 公司秉持“共生共赢”理念，持续加大渠道投入与信用销售支持，目前信用销售回款顺利且无坏账发生 [5] - 以新品水井坊·井18为例，实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头约束市场供给 [7] - 推出“创富合伙人”合作模式，使渠道客户深度参与价值共建和红利共享，并配套消费培育活动以提升渠道执行力与运营效率 [7] - 对核心经销商进行多维评估并赋能，制定差异化信用方案，提供专项资源以支持市场备货与供应保障 [7] 稳创新力举措 - 持续落地“喝美酒、庆美事”品牌战略，强化品牌与消费者之间的情感纽带 [8] - 中秋佳节携手微信礼物打造聚福节，融合线上线下渠道，线上发起聚福会场，线下联动近20座城市打造聚福街，营造独特消费场景 [8] - 2025年9月推出新品水井坊·井18，以更高质价比满足需求，传递清晰产品价值梯度 [10] - 未来计划推出低度酒款，顺应消费趋势，布局年轻化、个性化细分赛道 [10]

投资评级与目标 - 报告对水井坊维持“强推”评级 [2] - 目标价为64元，当前股价为42.29元，存在约51%的潜在上行空间 [2][3] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度报表大幅出清，通过主动停货等方式缓解渠道压力，当前库存水平趋于良性 [2][6] - 尽管短期业绩承压，但管理层采取务实措施守护价盘，为来年在低基数下企稳复苏奠定基础 [6] - 若后续需求环境好转，公司在新战略加持下有望恢复增长弹性 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 单季度实现营收8.5亿元，同比下降58.9%；归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 单季度销售回款5.8亿元，同比下降74.8%；经营性现金流净额为-3.6亿元，去年同期为10.7亿元 [2] - 季度末合同负债为8.6亿元，环比第二季度末减少1.2亿元 [2] 分业务与财务分析 - **分产品**：高档酒收入7.7亿元，同比下降60.1%；中档酒收入0.4亿元，同比下降55.5% [6] - **分渠道**：新渠道收入0.9亿元，同比下降22.3%；批发代理渠道收入7.2亿元，同比下降62.3% [6] - **盈利能力**：第三季度毛利率为81.8%，同比下降2.8个百分点；销售费用率大幅提升13.8个百分点，管理费用率提升6.7个百分点，导致归母净利率下降16.7个百分点 [6] 公司应对策略与当前状况 - **渠道管理**：7-8月对主品臻酿八号全面停货，并将买赠力度从“六赠一”调整为“十赠一”，侧重维护市场秩序和价格体系 [6] - **新布局**：积极布局新消费场景，加强终端营销培育，并筹备更适合年轻人的低度产品 [6] - **当前状态**：公司库存水位不高，价格在大众价位中具备稳定性，管理团队稳定 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为29.18亿元、31.11亿元、34.20亿元 [2][12] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.73亿元、4.25亿元、5.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.87元、1.03元 [2][12] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为55倍、49倍、41倍；市净率（P/B）维持在4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][12]

2025年三季度业绩表现 - 公司前三季度实现营收23.5亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.3亿元，同比下降71.0% [1] - 单三季度实现营收8.5亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [1] - 三季度毛利率为81.8%，同比下降2.8个百分点 [1] 业绩下滑原因分析 - 三季度外部需求冲击较大，公司于7-8月持续停货挺价以缓解供给端压力 [1] - 毛利率较高的高档酒以及批发渠道下滑更多，导致产品结构变化影响整体毛利率 [1] - 在收入大幅下滑的背景下，费用端呈现刚性 [1] 历史财务数据趋势 - 2025年第三季度营业总收入为850（单位：百万元），同比大幅下降 [2] - 2025年第三季度归母净利润为221（单位：百万元），同比大幅下降75.0% [2] - 2025年第三季度收入增长率为-58.9%，营业利润增长率为-75.4% [2]