行业整体环境 - 白酒行业深度调整持续演进，面临宏观环境承压、消费市场疲软、社会库存高企等多重挑战 [1] - 行业调整被视为一场持久战，考验企业的智慧与韧性 [1] - 今年三季度八成白酒企业营收同比下滑，行业业绩承压 [1] 公司战略与市场评价 - 公司通过赋能经销商、推出创新产品等举措稳固基本盘，以务实态度应对行业周期 [3] - 多家券商给予公司“买入”或“增持”评级，认为其短期积极消化渠道库存，中长期将受益于经济复苏 [3] - 分析师认为公司展现出稳健的经营韧性，三季度业绩指标企稳回升，预计在2026年一季度有望重回增长 [3] 财务业绩表现 - 公司1-9月实现营业收入23.48亿元，净利润3.26亿元 [4] - 第三季度单季实现营业收入8.5亿元，净利润2.21亿元，营收较第二季度环比增长57.78% [4] - 第三季度利润水平为今年三个季度最高值，第一季度盈利1.9亿元，第二季度亏损0.85亿元 [4] 渠道管理与价值链维稳 - 公司通过停货大单品、优化电商渠道管理、将渠道库存纳入管理层KPI等措施稳固价值链，促使第三季度重回盈利轨道 [4] - 为维护市场环境，公司公布覆盖七大平台的123家官方及授权电商店铺名单 [6] - 公司新渠道（线上及新兴渠道）1-9月销售收入约5.62亿元，同比增长71%，营收占比提升至近25% [7] - 公司持续深耕传统渠道，加大投入与信用销售支持，并对新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略 [7] - 创新推出“创富合伙人”合作模式，使渠道客户深度参与价值共建与红利共享 [9] 品牌、产品与消费者互动 - 公司落地“喝美酒、庆美事”品牌战略，例如中秋期间携手微信礼物打造线上线下联动活动 [9] - 今年9月推出定位次高端的新品“水井坊·井18”，以5年基酒为主体加入8年调味老酒 [9] - 为顺应多元消费趋势，公司未来计划推出低度酒款，连接不同圈层用户 [9] - 公司聚焦修炼“内功”，通过稳固价值链、产品创新和深耕消费场景等举措夯实经营基本盘 [9]

公司业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入23.48亿元，归属于上市公司股东的净利润3.26亿元 [1] - 第三季度单季营收达8.5亿元，环比大幅增长约58%，净利润2.21亿元，环比扭亏为盈，净利率回升至约26%，创今年以来新高 [3] - 前三季度公司毛利率保持在80.18%的较高水平，其中三季度毛利率为81.81%，环比二季度增加7.39个百分点，且毛利率自2019年以来连续数年保持在80%以上 [6] - 公司资产负债率为39.26%，创下2017年一季度以来的最低水平，财务结构趋于优化 [6] 行业整体环境 - 2025年中国白酒行业经历深度调整，宏观环境承压、消费分化加剧、社会库存高企 [5] - 前三季度申万白酒行业20只成分股中，有18家出现营业收入和净利润双重下滑 [5] - 2025年上半年规模以上白酒企业数量减少约100家，销售收入同比仅微增0.19%，利润同比下降10.93% [5] - 2025年1—9月白酒产量累计265.5万千升，累计下降9.9%，预计到年底行业仍将面临全面受挫 [5] 公司核心战略 - 公司着力构建“稳价值链、稳经销商、稳创新力”三大核心“稳定点” [8] - 稳价值链方面，对核心产品实施全渠道停货以维持合理社会库存，并将渠道库存管理纳入管理层核心绩效考核 [9] - 稳经销商方面，加大渠道投入与信用销售支持，实施新品“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，并采用“创富合伙人”合作模式 [10] - 稳创新力方面，落地“喝美酒、庆美事”品牌战略，推出新品水井坊·井18，并计划推出低度酒款 [12] 业务亮点与新增长点 - 前三季度高档酒实现营业收入20.78亿元，中档酒实现营业收入1.31亿元 [6] - 前三季度新渠道营收达5.6亿元，同比大增71.2%，营收占比提升至近25% [12] - 前三季度海外销售额约5100万元，同比增长65%，已超去年全年总额 [12] 长期发展与产能布局 - 公司在邛崃投资超68亿元建设全产业链生产基地，一期已投产，二期入选四川省2025年重点项目，全面投产后预计年产值超50亿元、年纳税超20亿元，创造超1100个就业岗位 [14] - 公司以“水井坊·敬未来”为核心ESG战略，明确2030年碳减排目标，并持续深化对“一号菌群”的科研投入 [14] - 公司活态传承传统工艺，联合推出成都首条酒旅融合路线，探索“白酒+文旅”新业态 [14]

文章核心观点 - 白酒行业处于深度调整期，绝大部分公司出现业绩下滑，预计到年底行业仍将面临全面受挫 [1] - 水井坊在行业逆风中保持战略定力，以“稳字当头”的节奏穿越周期，通过稳价值链、稳经销商和稳创新力三大核心举措实现业绩企稳回升 [1][10] - 公司2025年第三季度业绩环比显著改善，扭亏为盈，净利率大幅提升，资产负债率创多年新低 [1] - 分析师预计随着市场与政策环境企稳，公司在2026年一季度有望重回增长 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入23.48亿元，净利润3.26亿元 [1] - 第三季度单季净利润达2.21亿元，环比扭亏为盈 [1] - 第三季度营业收入环比大幅增长约58% [1] - 第三季度净利率约为26%，较上半年的7.04%明显回暖 [1] - 资产负债率为39.26%，创2017年第一季度以来最低水平 [1] 稳价值链举措 - 公司将价值链的稳健发展置于重要战略地位，多方位维护价值链健康生态 [2] - 2025年7月对臻酿八号500ml采取全渠道停货措施，使社会库存维持在合理水平，维护各环节合理利润空间 [4] - 针对电商渠道，对臻酿八号520ml实施多项优化措施，保障经销商权益并促进价值链良性循环 [4] - 将渠道库存纳入管理层核心KPI，体现对渠道健康的高度重视 [4] 稳经销商举措 - 公司秉持“共生共赢”理念，持续加大渠道投入与信用销售支持，目前信用销售回款顺利且无坏账发生 [5] - 以新品水井坊·井18为例，实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头约束市场供给 [7] - 推出“创富合伙人”合作模式，使渠道客户深度参与价值共建和红利共享，并配套消费培育活动以提升渠道执行力与运营效率 [7] - 对核心经销商进行多维评估并赋能，制定差异化信用方案，提供专项资源以支持市场备货与供应保障 [7] 稳创新力举措 - 持续落地“喝美酒、庆美事”品牌战略，强化品牌与消费者之间的情感纽带 [8] - 中秋佳节携手微信礼物打造聚福节，融合线上线下渠道，线上发起聚福会场，线下联动近20座城市打造聚福街，营造独特消费场景 [8] - 2025年9月推出新品水井坊·井18，以更高质价比满足需求，传递清晰产品价值梯度 [10] - 未来计划推出低度酒款，顺应消费趋势，布局年轻化、个性化细分赛道 [10]

投资评级与目标 - 报告对水井坊维持“强推”评级 [2] - 目标价为64元，当前股价为42.29元，存在约51%的潜在上行空间 [2][3] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度报表大幅出清，通过主动停货等方式缓解渠道压力，当前库存水平趋于良性 [2][6] - 尽管短期业绩承压，但管理层采取务实措施守护价盘，为来年在低基数下企稳复苏奠定基础 [6] - 若后续需求环境好转，公司在新战略加持下有望恢复增长弹性 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 单季度实现营收8.5亿元，同比下降58.9%；归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 单季度销售回款5.8亿元，同比下降74.8%；经营性现金流净额为-3.6亿元，去年同期为10.7亿元 [2] - 季度末合同负债为8.6亿元，环比第二季度末减少1.2亿元 [2] 分业务与财务分析 - **分产品**：高档酒收入7.7亿元，同比下降60.1%；中档酒收入0.4亿元，同比下降55.5% [6] - **分渠道**：新渠道收入0.9亿元，同比下降22.3%；批发代理渠道收入7.2亿元，同比下降62.3% [6] - **盈利能力**：第三季度毛利率为81.8%，同比下降2.8个百分点；销售费用率大幅提升13.8个百分点，管理费用率提升6.7个百分点，导致归母净利率下降16.7个百分点 [6] 公司应对策略与当前状况 - **渠道管理**：7-8月对主品臻酿八号全面停货，并将买赠力度从“六赠一”调整为“十赠一”，侧重维护市场秩序和价格体系 [6] - **新布局**：积极布局新消费场景，加强终端营销培育，并筹备更适合年轻人的低度产品 [6] - **当前状态**：公司库存水位不高，价格在大众价位中具备稳定性，管理团队稳定 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为29.18亿元、31.11亿元、34.20亿元 [2][12] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.73亿元、4.25亿元、5.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.87元、1.03元 [2][12] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为55倍、49倍、41倍；市净率（P/B）维持在4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][12]

2025年三季度业绩表现 - 公司前三季度实现营收23.5亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.3亿元，同比下降71.0% [1] - 单三季度实现营收8.5亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [1] - 三季度毛利率为81.8%，同比下降2.8个百分点 [1] 业绩下滑原因分析 - 三季度外部需求冲击较大，公司于7-8月持续停货挺价以缓解供给端压力 [1] - 毛利率较高的高档酒以及批发渠道下滑更多，导致产品结构变化影响整体毛利率 [1] - 在收入大幅下滑的背景下，费用端呈现刚性 [1] 历史财务数据趋势 - 2025年第三季度营业总收入为850（单位：百万元），同比大幅下降 [2] - 2025年第三季度归母净利润为221（单位：百万元），同比大幅下降75.0% [2] - 2025年第三季度收入增长率为-58.9%，营业利润增长率为-75.4% [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01%，归母净利润3.26亿元，同比下降71.02% [2] - 2025年第三季度单季营收8.5亿元，同比下降58.91%，净利润2.21亿元，同比下降75.01% [2] - 2025年第二季度公司出现单季亏损8500万元，为三年来首次季度亏损，导致上半年净利润仅1.05亿元，同比暴跌56.5% [2] - 公司股价年内从55元高点跌至42元附近，市值蒸发约24% [3] 渠道调整与市场影响 - 公司对核心大单品"臻酿八号"实施全渠道停货以强化价格体系管理，直接导致发货量锐减 [5] - 2025年前三季度批发代理营收16.47亿元，同比下降50.5%，新渠道（含电商、团购、O2O等）营收5.62亿元，同比增长71.2%，营收占比提升至25% [6] - 新渠道电商低价乱象突出，多地经销商出现退出潮，线上线下价差长期倒挂，公司于2025年7月起实行"罚款、停播、断链、终止合作"四项处罚措施试图恢复秩序 [6] - 四川地区是公司主力市场，贡献超过60%的营收 [6] 产品结构与盈利能力 - 公司延续"去低端化"策略，停止低档产品供货，聚焦典藏、井台等高毛利核心系列 [6] - 2025年前三季度高档酒营收20.78亿元，相比2024年同期约34.57亿元的营收缩水约13.79亿元，同比降幅接近40%，中档酒营收1.31亿元，同比下降33.12% [6] - 高档酒毛利率维持在83%左右，中档酒毛利率为54.51%，同比分别下滑2.98%和8.65% [7] - 公司前三季度整体毛利率保持在80%以上，但销售费用率同比由19.93%上升至31.23% [9][12] 现金流与资产负债状况 - 2025年第3季度末经营性现金流净额为-8.67亿元，创近年新低 [9] - 应收票据及应收账款增至1.63亿元，较2024年末1.18亿增长37.96%，合同负债余额降至8.62亿元，相比2024年末减少8707.9万元 [9] - 2023年至2024年经营性现金流从17.34亿元骤降至7.44亿元，降幅超五成，截至2024年底公司库存同比增长23.8%，库存量超7万吨 [11] 公司治理与战略方向 - 公司由全球烈酒巨头帝亚吉欧（Diageo）控股，持股比例达60%以上 [12] - 自2010年帝亚吉欧入主以来，14年间公司已更换8任总经理，多数高管出身快消行业 [14] - 公司试图重塑增长逻辑，推出创新产品"井18"定价400-600元，并加码低度化白酒研发，计划试点38度以下新品以培育年轻与女性消费者市场 [21] - 2025年上半年规上酒企减少100家，利润同比下降近11%，行业产量下降5.8% [21] 股东回报政策 - 2024年公司向全体股东每10股派现9.7元（含税），合计拟派发现金红利约4.7亿元，现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的35.06%，现金分红比例高达108.1% [18] - 截至2024年，公司最近三个会计年度累计现金分红总额约12.8亿元，分红比例在白酒板块中名列前茅 [20]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季报业绩显著下滑，前三季度营收23.5亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.3亿元，同比下降71.0% [2] - 第三季度（25Q3）营收8.5亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 业绩下滑主因是销量大幅下降，公司为稳定核心产品价值链采取停货、回收流货等措施对当期报表产生明显扰动 [3] - 预计2025年全年业绩承压，收入与归母净利预计分别下降32.8%和62.8%，但随后两年（2026-2027年）将恢复增长 [5] - 当前股价对应市盈率（PE）为40.4倍（2025E），预计将随盈利改善逐步下降至24.6倍（2027E） [5] 分产品表现 - 高档产品是收入主要来源，25Q1-Q3实现营收20.8亿元，同比下降39.9%，毛利率为83.0%，同比下降3.0个百分点 [3] - 中档产品25Q1-Q3实现营收1.3亿元，同比下降33.1%，毛利率为54.5%，同比下降8.7个百分点 [3] - 25Q3产品表现恶化更为明显，高档/中档产品营收同比分别下降60.1%和55.5% [3] - 整体销量在25Q1-Q3同比下降24.4%，吨价同比下降20.0%；25Q3销量与吨价分别同比下降54.3%和12.2% [3] 分渠道表现与财务状况 - 新渠道表现相对亮眼，25Q1-Q3营收5.6亿元，同比增长71.2%，但毛利率同比下降4.8个百分点至74.1% [4] - 批发代理渠道25Q1-Q3营收16.5亿元，同比下降50.5%，毛利率为83.8%，同比下降1.6个百分点 [4] - 25Q3盈利能力显著恶化，归母净利率同比下降16.7个百分点至-25.9%，毛利率同比下降2.8个百分点至81.8% [4] - 费用率大幅上升，25Q3销售费用率和管理费用率同比分别增加13.8和6.7个百分点 [4] - 现金流状况紧张，25Q3销售收现5.8亿元，同比下降74.8%；期末合同负债余额8.6亿元，环比减少1.2亿元 [4] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、6.1亿元、8.2亿元，对应每股收益（EPS）为1.02元、1.25元、1.68元 [5][10] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的9.1%逐步回升至2027年的12.7% [10] - 预计每股经营性现金流净额将在2025年转负为-1.17元后，于2026-2027年恢复为正 [10] - 资产负债率预计从2024年的43.44%小幅下降至2025年的39.25% [12]

行业整体表现 - 25Q3白酒行业整体回款进度偏慢、库存有所提升、批价表现较弱 [1] - 受“禁酒令”影响，三季度政商务消费明显承压，中秋国庆双节动销表现平淡 [1] - 预计25Q3大部分酒企业绩仍同比下行，部分酒企25Q3业绩环比25Q2降幅或有收窄 [1][4] 回款进度分析 - 白酒企业三季度回款均有不同程度放缓，预计仅贵州茅台回款进度能与往年表现相近，其余酒企回款进度均相对承压 [1] 动销表现分析 - 25Q3白酒动销表现承压，“禁酒令”对6月、7月影响显著，动销呈大幅下滑状态，8月、9月环比有所改善 [2] - 贵州茅台8月市场终端动销环比增长态势明显，9月以来终端动销环比增长约1倍，同比增长超20% [2] 库存水平分析 - 25Q2以来受动销大幅放缓影响，白酒行业整体库存有所累积，预计中秋国庆双节终端库存有所去化、渠道库存去化不显著 [2] - 头部酒企库存虽有所抬升，但在数字化监控体系成熟背景下，仍能稳定在安全库存内 [2] 批价走势分析 - 25Q3高端酒茅五泸批价环比下行，飞天茅台批价跌至1750-1800元，普五批价回落至840元左右 [2] - 次高端价位的水晶剑、臻酿八号等大单品批价承压，仅青花汾、水晶梦等部分单品批价表现相对较优 [2] 分价格带表现 - 高端酒：预计贵州茅台25Q3仍有望维持增长，五粮液和泸州老窖25Q3或略有承压 [3] - 次高端酒：分化显著，预计山西汾酒回款、动销、批价表现相对稳健，舍得酒业在低基数下表现较好，酒鬼酒在低基数及新品贡献下或实现增长，水井坊处于深度调整期 [3] - 区域龙头酒：古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等受“禁酒令”影响较大，处于报表出清阶段，洋河股份在低基数下25Q3降幅或环比收窄 [3] 盈利预测前瞻 - 预计贵州茅台25Q3收入和利润或有望实现增长 [4] - 五粮液、山西汾酒、金徽酒、老白干酒25Q3收入利润表现或相对稳健 [4] - 舍得酒业、酒鬼酒在去年低基数下或有望增长，其余酒企报表仍在调整期 [4] 投资建议 - 香型龙头优先推荐贵州茅台、山西汾酒、五粮液 [5] - 推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低、弹性较大的珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等 [5]

行业整体表现 - 2025年白酒行业处于深度调整周期，消费疲软与政策因素叠加导致行业整体承压明显 [1] - A股13家白酒上市公司中，仅3家实现2025上半年营收和归母净利润同比双增长，多数企业面临增长压力 [1] - 行业复苏之路充满不确定性，正处于从“拼销量”向“拼价值”转型的关键期 [1][4] 公司财务业绩 - 水井坊2025上半年实现营收14.98亿元，净利润1.05亿元，业绩虽承压但展现出经营韧性 [1] - 公司采取“不拼短期销量、力保长期价值”的策略应对行业寒潮 [1] 渠道与价格管理 - 针对经销商低价甩货，公司对核心产品“臻酿八号”实施全渠道停货，严格管控电商平台买赠活动，从源头遏制低价竞争 [1] - 通过优化渠道结构有效稳住产品价值链条，为后续发展筑牢基础 [1] - 线下渠道实行“一城一策”，根据不同城市消费习惯定制拓店策略 [3] 产品与品牌战略 - 产品布局分层推进：以井台系列、臻酿八号等核心款守住基本盘；以“第一坊”系列专攻元明清老酒等博物馆级稀缺酒品，冲击高端市场 [3] - 借助文化IP赋能提升品牌溢价，例如端午联名非遗大师推出“金龙舟”产品，春节联动天坛打造文化活动 [3] - 紧盯低度化趋势，针对年轻群体探索超低度白酒产品，开辟青春消费新赛道 [3][4] 长期竞争力构建 - 公司从三大维度构建差异化竞争壁垒：深耕ESG建设实现评级提升，紧盯低度化趋势培育新增长极，聚焦价值竞争强化高端定位 [4] - 通过“第一坊”系列的稀缺老酒强化高端定位，借行业马太效应拉高品牌护城河 [4] - 全链路精细化策略结合线上线下联动，成功规避消费场景受限的难题 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [1] - 2025年上半年净利润1.05亿元，同比下降56.52% [1] - 第二季度营业收入5.39亿元，同比下降31% [1][2] - 第一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.9亿元，同比增长2.15% [2] - 批发代理销售收入9.24亿元，同比下降34.35% [3] 渠道与经销商 - 河南地区最大经销商河南云飞酒业有限公司不再续签 [1][2] - 上半年减少17家经销商，同比减少24.29% [3] - 大商模式存在缺陷，大商离开将带来清库存造成的市场价格压力及经销商信心影响 [1][2][3] - 对核心产品臻酿八号500毫升装实施全渠道停货 [4] - 臻酿八号批价近期回暖至单件1720元（单瓶约300元） [4] 行业与市场环境 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 [2] - 第二季度消费疲软，整体表现低于预期 [2] - 传统消费场景如商务宴请和宴席持续承压 [2] - 春节期间消费低于预期导致渠道库存水平高于预期 [2] - 宴席和商务宴请需求不振影响去库存进程 [2] 产品与战略 - 高端化战略受阻，典藏和第一坊系列面临全国名酒竞争压力 [4] - 消费者在高端产品选择上更倾向茅台或五粮液 [4] - 非茅台名酒品牌可替代性强，品牌心智资源占位模糊 [4] 管理层与治理 - 近10年累计更换6次总经理，战略缺乏连贯性 [1][4][5] - 2024年8月胡庭洲出任总经理，2025年上半年为首份业绩 [4] - 高管团队薪资居高不下，2021年达2202.1万元，2024年不降反增 [5] - 控股股东四川成都水井坊集团有限公司变更法定代表人及董事长，由SUNER接替 [5]