投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（同比+7.01%），扣非归母净利润17.62亿元（同比+8.40%）[8] - 2025Q2营业总收入109.39亿元（同比+3.65%），归母净利润9.00亿元（同比+7.98%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+9.85%）[8] - 2025-2027年归母净利润预测下调至39.32/44.21/49.50亿元（原预测40.32/45.55/51.54亿元），对应PE估值20/18/16倍[8] - 2025E营业总收入445.52亿元（同比+6.32%），归母净利润39.32亿元（同比+11.95%）[1] 业务板块表现 工业板块 - 2025H1收入73.17亿元（含CSO业务，同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（同比+14.09%）[8] - 创新产品业务收入10.84亿元（同比+59%，含销售及代理服务）[8] - 创新药研发中心推进80余项创新药管线[8] 医美板块 - 2025H1收入11.12亿元（剔除内部抵消因素，同比-17.5%）[8] - Sinclair收入5.24亿元，欣可丽美学收入5.43亿元，Q2收入环比增长[8] - Maili Extreme已于5月商业化销售，Maili Precise处于总结报告阶段[8] - Ellanse-S新增适应症临床完成入组，Ellanse-M中国注册获NMPA受理[8] 工业微生物板块 - 2025H1收入3.68亿元（同比+29%）[8] - 特色原料药&中间体板块增长23%，XRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超100%[8] 研发进展 内分泌领域 - 口服GLP-1RA减重适应症中国Ⅲ期临床完成全部入组[8] - GLP-1RA/GIPRA预计2025Q4进入三期[8] ADC领域 - ROR1开展晚期实体瘤、血液瘤中国Ⅰ期临床，联合用药针对DLBCL患者的Ⅰb&Ⅱ期临床启动[8] - MUC17ADC开展中国Ⅰ期临床且美国IND获批[8] 自免领域 - 乌司奴单抗国内适应症拓展至儿童斑块状银屑病，克罗恩病适应症正在审评中[8] - 罗氟司特乳膏斑块状银屑病及AD中国Ⅲ期获积极顶线结果，预计2025Q4递交IND[8] 国际化进展 - 中东地区全部注射剂管线产品在十余个市场完成注册及上市，EBD核心产品注册进度过半[8] - 美国地区Ellanse-S型临床入组进度过半，Maili、KIO015等筹备注册工作[8] 财务预测 - 2025-2027年营业总收入预测445.52/477.06/504.06亿元，同比增速6.32%/7.08%/5.66%[1] - 2025-2027年归母净利润预测39.32/44.21/49.50亿元，同比增速11.95%/12.45%/11.95%[1] - 2025-2027年EPS预测2.24/2.52/2.82元/股[1] - 2025-2027年毛利率预测34.38%/35.23%/35.76%[9]

核心观点 - 华东医药全资子公司中美华东开发的MC2-01乳膏用于治疗中国斑块状银屑病的Ⅲ期临床试验申请获国家药监局批准 标志着创新药物迈向临床应用 进一步丰富公司自免皮肤制剂特色产品矩阵 [1][3] 产品引进与权益 - MC2-01乳膏是中美华东与MC2 Therapeutics Ltd于2023年8月通过合作协议引进的创新皮肤外用制剂 中美华东拥有该产品在大中华区的独家许可 包括临床开发、注册及商业化权益 [2] - MC2-01乳膏是一种卡泊三醇和倍他米松的固定剂量复方制剂 用于局部治疗成人斑块状银屑病 包括头皮银屑病 采用MC2独有的PAD™药物递送系统 实现每日一次给药的水性乳膏剂型 提升患者使用便捷性和舒适度 [2] 银屑病市场规模与患者群体 - 中国银屑病治疗市场快速增长 预计2025年市场规模达32.5亿美元 2030年增至99.4亿美元 [2] - 斑块状银屑病是最常见亚型 占全球银屑病患者80%-90% 我国斑块状银屑病患者人数预计2030年达616.8万 [3] - 斑块状银屑病是一种慢性免疫介导性疾病 导致皮肤细胞过度增殖 形成发炎、有鳞屑的斑块 可能伴有瘙痒或疼痛 患者对更安全有效的创新治疗方案存在迫切需求 [3] 产品全球认可与研发进展 - MC2-01乳膏已于2020年7月获FDA批准 2021年7月在欧洲获批 2024年11月在澳大利亚获批上市 是全球第一个且唯一每日一次的卡泊三醇和二丙酸倍他米松固定组合水性乳膏 [3] - 本次Ⅲ期临床试验获批是产品研发进程中的重要里程碑 将提升公司在自身免疫领域和皮肤外用制剂领域的核心竞争力 [3] 自免领域产品布局 - 华东医药自免领域现有及在研产品适应症涵盖移植免疫、银屑病、特应性皮炎、脂溢性皮炎、复发性心包炎、冷吡啉相关的周期性综合征等 覆盖皮肤、风湿、心血管、呼吸、移植等疾病种类 是国内自身免疫性疾病领域种类覆盖较全面的医药公司之一 [4] - 公司在自免领域拥有在研生物药和小分子创新产品20余款 已搭建外用制剂研发平台 推进外用制剂、复杂制剂等研发创新 全资子公司华东医药（西安）博华制药已建成三条外用制剂生产线 在研和进入商业化的外用制剂产品达10项 [4] 银屑病治疗产品组合 - 公司在银屑病治疗领域形成单抗、口服及外用制剂的"黄金产品组合" 包括生物制剂乌司奴单抗注射液、口服小分子药物环孢素软胶囊、ZORYVE®乳膏和泡沫剂以及复方外用制剂Wynzora®乳膏（即MC2乳膏） 实现全周期全人群覆盖 [5] - 乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信®用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批 为国内首款及公司自身免疫管线首个生物类似药 已积极开展各省市挂网入院工作并实现批量供货 [5] - 赛乐信®用于成年中重度斑块状银屑病适应症及新增儿童斑块状银屑病适应症上市的补充申请均已获批 用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理 [6] 合作产品进展 - 公司与美国Arcutis合作的罗氟司特乳膏在中国6岁及以上斑块状银屑病患者中表现出积极疗效和良好安全性 达成研究主要终点 正积极准备递交该适应症的中国上市申请 [6] - 0.15%罗氟司特乳膏中国轻度至中度特应性皮炎适应症Ⅲ期临床试验已完成全部随访 即将取得研究数据 [6] GLP-1矩阵战略延伸 - 公司自研创新GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HDM1005的分子专利获中国国家知识产权局与美国专利商标局双重授权 并布局合成工艺、制剂、适应症和其他种属用途知识产权保护 [6] - 公司自主研发并拥有全球知识产权的创新口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002片美国减重适应症IND获批 通过自主研发建立起涵盖糖尿病、肥胖症等代谢疾病的创新产品管线 展现全治疗领域协同发展战略布局 [6] 未来发展方向 - 华东医药以创新为引擎 加速推进多领域战略布局 向成为具有全球影响力的创新型药企迈进 为患者带来更多突破性治疗方案 为中国医药创新高质量发展注入强劲动能 [7]

战略合作与商业化权利 - 华东医药全资子公司华东医药(杭州)有限公司获得江苏威凯尔医药科技VC005口服剂型在中国大陆的独家商业化权利 [1] - 华东医药杭州将支付5000万元人民币首付款及最高不超过1.8亿元人民币注册里程碑付款 [1] 产品VC005片特性与机制 - VC005片是新型强效高选择性Ⅱ代口服JAK1抑制剂 通过选择性抑制JAK1降低炎症反应和免疫细胞活化 [2] - VC005片保留对JAK1强效抑制能力同时选择性降低JAK2抑制活性 有望缓解因过度抑制JAK2带来的安全性问题 [2] 临床开发进展与适应症 - VC005片临床开发用于治疗炎症与自免疾病 包括中重度特应性皮炎 强直性脊柱炎 类风湿性关节炎 白癜风等多个自免疾病 [2] - 最高研究进展处于中重度特应性皮炎Ⅲ期临床阶段 [2] - 中重度特应性皮炎临床Ⅱ期研究显示VC005片总体疗效与乌帕替尼相当 给药当天可观察到瘙痒缓解效果 整体安全性和耐受性良好 [4] - 活动性强直性脊柱炎临床Ⅱ期研究已完成 Ⅲ期临床筹备中 [4] - 类风湿关节炎适应症已完成Ⅰb期临床试验 [4] - 非节段型白癜风适应症于2025年5月获得新药临床试验(IND)许可 即将启动Ⅱ期临床 [4] - 产品缓释剂型正在同步开发中 [4] 疾病背景与未满足需求 - 自免类疾病种类繁多且疾病发生机制复杂 患者基数相对较大 存在大量未满足临床需求 [2] - 特应性皮炎(AD)是我国患病率呈逐年上升趋势的慢性复发性炎症性疾病 7年复发率高达75.9% 在非致命性皮肤疾病负担中排名第一 [2] - 传统AD治疗药物包括外用糖皮质激素 外用钙调磷酸酶抑制剂等 长期大剂量使用强效糖皮质激素可能引起系统性不良反应 [3] - 白癜风全球发病率约为0.5%-2% 临床治疗困难 暴露或特殊部位皮损常给患者带来严重精神心理负担 [3] - 根据《白癜风诊疗共识(2024版)》 系统和外用JAK抑制剂治疗白癜风有一定疗效 [3] 产品优势与行业趋势 - VC005片作为口服制剂 相较传统注射剂型具有依从性高 用药便捷 可及性强且通常安全性良好的优势 [4] - JAK抑制剂兼具口服便捷性与生物药疗效 加速成为AD 白癜风等自身免疫性疾病主流治疗方案 [4] 公司自身免疫领域布局 - 自身免疫领域是华东医药医药工业重点发展的三大核心治疗领域之一 [5] - 公司现有产品及在研产品覆盖皮肤 风湿 心血管 呼吸 移植免疫等领域 是国内自身免疫性疾病领域种类覆盖较全面的医药公司之一 [6] - 在自免皮肤科领域 公司已覆盖口服+注射+外用制剂的多种给药方式 治疗领域涵盖银屑病 特应性皮炎 脂溢性皮炎 白癜风 斑秃 结节性痒疹等核心适应症 [6] 现有管线协同与进展 - 乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批 为国内首款及公司自身免疫管线首个生物类似药 [6] - 截至2025年3月31日赛乐信已开具处方的医院数量超过800家 [6] - 赛乐信用于儿童斑块状银屑病适应症的补充申请于2025年3月获得批准 [6] - 用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理 [6] - 与荃信生物合作的创新药HDM3016(QX005N)正在开展结节性痒疹和特应性皮炎2个适应症的中国Ⅲ期临床 已于2025年3月完成结节性痒疹III期研究全部受试者入组 [6] - 2025年7月MC2-01乳膏治疗中国斑块状银屑病的Ⅲ期临床试验申请获得批准 [7] - 同月0.3%罗氟司特乳膏与0.15%罗氟司特乳膏分别在中国斑块状银屑病Ⅲ期临床试验和中国6岁及以上的轻中度特应性皮炎Ⅲ期临床试验中获得积极顶线数据 [7] 战略意义与未来展望 - VC005片有望针对性满足自身免疫疾病患者临床需求 丰富华东医药在自免皮肤科口服剂型布局 与现有产品形成有效协同和迭代 [5] - 随着VC005片与现有管线协同效应释放 公司有望重塑特应性皮炎 白癜风等疾病的长期管理范式 [7]

核心观点 - 华东医药全资子公司中美华东开发的MC2-01乳膏用于治疗斑块状银屑病的Ⅲ期临床试验申请获国家药监局批准，标志着该创新药物距离临床应用更近一步 [1] - MC2-01乳膏是公司与MC2 Therapeutics合作引进的创新皮肤外用制剂，拥有大中华区独家许可权益，采用PAD技术实现每日一次给药，提升患者便捷性 [2] - 中国银屑病药物市场预计2025年达32.5亿美元，2030年增至99.4亿美元，斑块状银屑病占患者总数80%-90%，2030年我国患者人数将达616.8万 [2][3] - MC2-01乳膏已在FDA、欧洲和澳大利亚获批，是全球首个每日一次的卡泊三醇和倍他米松固定组合水性乳膏 [3] - 公司在自免领域拥有20余款在研产品，覆盖皮肤、风湿、心血管等疾病，已建成3条外用制剂生产线，在研和商业化外用制剂达10项 [4] - 公司形成银屑病治疗"黄金产品组合"，包括乌司奴单抗注射液、环孢素软胶囊、ZORYVE乳膏等，实现全周期全人群覆盖 [5] - 乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信国内上市申请获批，新增儿童斑块状银屑病适应症，克罗恩病适应症申请已受理 [5] - 罗氟司特乳膏在中国斑块状银屑病患者中表现积极疗效，正准备递交上市申请，特应性皮炎适应症Ⅲ期临床试验已完成随访 [6] - 公司在GLP-1领域取得进展，双靶点激动剂HDM1005获中美专利授权，口服小分子HDM1002片美国减重适应症IND获批 [6] 行业与市场 - 中国银屑病药物市场预计2025年达32.5亿美元，2030年增至99.4亿美元，年复合增长率显著 [2] - 斑块状银屑病占全球银屑病患者80%-90%，2030年我国患者人数将达616.8万，存在巨大未满足需求 [3] - 银屑病是一种慢性免疫介导性疾病，可合并系统疾病，严重影响患者生活质量，创新治疗方案需求迫切 [2][3] 产品与技术 - MC2-01乳膏是卡泊三醇和倍他米松的固定剂量复方制剂，采用PAD技术实现每日一次给药的水性乳膏剂型 [2] - 该产品已在FDA、欧洲和澳大利亚获批，是全球首个每日一次的固定组合水性乳膏 [3] - 公司银屑病治疗组合包括生物制剂、口服小分子和外用制剂，覆盖全周期全人群 [5] - 乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信国内首款获批，新增儿童适应症，克罗恩病适应症申请受理 [5] - 罗氟司特乳膏在中国患者中表现积极疗效，特应性皮炎适应症Ⅲ期临床试验完成随访 [6] 研发与管线 - 公司自免领域在研产品20余款，覆盖皮肤、风湿、心血管等疾病，外用制剂研发平台稳步推进 [4] - 已建成3条外用制剂生产线，在研和商业化外用制剂达10项 [4] - GLP-1领域双靶点激动剂HDM1005获中美专利授权，口服小分子HDM1002片美国减重适应症IND获批 [6] 战略布局 - 公司持续深化皮肤制剂特色矩阵布局，同时拓展GLP-1等代谢疾病领域 [6] - 通过自主研发和合作开发，构建覆盖糖尿病、肥胖症等代谢疾病的创新管线 [6] - 目标是成为具有全球影响力的创新型药企，为患者提供突破性治疗方案 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司创新转型成果即将兑现，license - in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩，存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长，整体业绩稳健增长 + 创新兑现，有望价值重估 [7] - 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售，内分泌、肿瘤、自免领域均有布局，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升 [7] - 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极，工微板块产能释放后有望高速增长，医美板块未来有望恢复较快增长，传统工业创新品种上市将减轻集采负面压力 [7] - 考虑公司创新持续兑现，上调2025 - 2027年归母净利润，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 白马药企转型创新，开启发展新阶段 - 公司创建于1993年，2018年后转型创新，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域，截至2025年5月，研发管线在研项目85个 [13] - 管理层产业经验丰富，股权结构清晰，民企国企混合经营，核心股东中国远大控股41.67% [14][17] - 2020 - 2022年业绩受集采与疫情影响，后随医美等业务增长回升，营业总收入和归母净利润CAGR分别为11.64%、18.74% [20] - 利润率受集采影响后逐步回升，ROE因研发及并购投入下滑 [23] - 公司通过多种方式聚焦三大核心领域，构建完整药物研发自主创新体系，扩大研究人员、加大研发投入，创新药全球研发中心有多项专利 [26][29][30] 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域 - 全球超重/肥胖人口众多，中国患病率上升，公司深耕糖尿病领域，有近20款创新产品，在研产品形成以GLP - 1为核心的产品矩阵 [33][37] - GLP - 1RA上市药物诺和诺德、礼来双雄鼎立，2024年全球销售额约487.87亿美元，中国市场有望高速增长 [39][42] - 公司利拉鲁肽、司美格鲁肽等产品有进展，HDM1002进入三期临床，DR10624有降低肝脏脂肪等效果 [46][51][52] 肿瘤领域 - 公司在肿瘤领域建立超30项创新药管线，形成独有的ADC全球研发生态圈 [56] - ROR1 ADC等潜力品种体现自研能力，PROTAC、三抗等品种布局前沿，HDM2005进入I期，HDM2006等有进展 [60][63][65] - 索米妥昔单抗是全球首创靶向FRα的ADC新药，疗效和安全性优，已获批上市 [66][67] - 塞纳帕利为卵巢癌患者新选择，可降低疾病进展或死亡风险，已获批上市 [72] - 泽沃基奥仑赛是国内第二款上市的BCMA CAR - T产品，疗效优异，已商业化 [76][78] 自免领域 - 全球自身免疫疾病药物市场规模增长，公司自免产品线全面布局，覆盖多适应症和剂型 [80][82] - 赛乐信是国内首款乌司奴单抗注射液生物类似药，用于治疗银屑病，有望抢占市场份额 [85][94] - 罗氟司特乳膏是新一代PDE4抑制剂，安全耐受性优，用于治疗特应性皮炎等，已开展临床试验 [95][96]