报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”[6] 报告核心观点 - 白鸡淡季趋于结束，H2景气通道开启，上下游共振可期[2][3] - 种植方面产量调低、政策托底，部分农产品价格上涨[2][4] - 宠物方面关注8月亚宠展及功能粮趋势[2][5] 白羽肉鸡板块 - 7月淡季不淡，白羽鸡上市公司7月销售数据显示产业链价格同比抬升，益生股份同比+118.7%，民和股份同比+79.7%，圣农发展同比+3.3%，仙坛股份同比+2.8%[3] - 本周主产区毛鸡均价7.21元/kg，周环比+0.36元/kg，主要系行业出栏成本增加及鸡肉产品价格走强[3] - 本周主产区商品代苗均价3.43元/羽，周环比+0.48元/羽，主要系高温影响减弱，养殖户补栏积极性增加[3] - 25年至今行业历经2轮引种断档，26年1-5月祖代引种量为0，有望推动全产业链景气上行[3] - 看好掌握自主育种能力且持续降本的圣农发展、前期引种份额逆势扩大的益生股份等公司[3] - 白羽肉毛鸡价格7.2元/千克，周环比+5.26%，月环比+8.42%，年同比+4.80%[12] - 商品代鸡苗价格3.4元/羽，周环比+16.27%，月环比+21.63%，年同比+8.89%[12] - 白鸡父母代鸡苗价格52.0元/羽，周环比-3.88%，年同比+16.54%[12] - 白鸡在产父母代鸡存栏2329.4万套，周环比+1.75%，年同比+7.62%[12] - 白鸡后备父母代鸡存栏1643.7万套，周环比-3.54%[12] - 白鸡在产祖代鸡存栏162.0万套，周环比-1.34%，年同比+14.76%[12] - 白鸡后备祖代鸡存栏73.0万套，周环比+8.63%，月环比+11.65%[12] 种植板块 - 国际粮价方面，USDA最新月报显示新作玉米单产下调至180.7蒲式耳/英亩，较上月低2.3蒲式耳，期末库存削减至17亿蒲，CBOT玉米上涨明显[4] - 国内粮价方面，8月10日国家粮食和物资储备局官宣8月11日起在河南省启动2026年小麦最低收购价执行预案，托市落地后小麦价格上涨[4] - 厄尔尼诺背景下，气候灾害对农产品产量的挑战或加大[4] - 建议关注玉米等粮价底部抬升的景气机会，以及抗逆性高产品种如康农种业的康农玉8009[4] - 玉米价格2351.2元/吨，周环比-0.29%，月环比-1.99%[12] - 小麦价格2412.4元/吨，周环比+0.21%[12] - 豆粕价格3115.8元/吨，周环比+0.49%，月环比+3.95%[12] 宠物板块 - 2026年8月19日亚宠展在上海召开，以32万平米展示规模，汇聚2600+国内外展商[5] - 宠物功能粮趋势将逐步增强并抬升宠物食品门槛，有利于行业格局优化[5] 生猪养殖板块 - 生猪价格10.7元/千克，周环比+3.28%，月环比-4.80%，年同比-21.98%[12] - 仔猪价格269.0元/头，周环比-5.28%，月环比-27.49%，年同比-44.42%[12] - 行业平均自繁自养盈利-209.5元/头，周环比-13.99%，年同比-1344.00%[12] 重点覆盖公司盈利预测及估值 - 牧原股份收盘价39.29元，2026E EPS 1.68，2027E EPS 4.68，评级增持[41] - 温氏股份收盘价13.47元，2026E EPS 0.52，2027E EPS 1.53，评级增持[41] - 天康生物收盘价7.01元，2026E EPS 0.55，2027E EPS 0.47，评级增持[41] - 神农集团收盘价30.56元，2026E EPS 1.46，2027E EPS 1.86，评级增持[41] - 巨星农牧收盘价14.52元，2026E EPS -0.15，2027E EPS 1.53，评级增持[41] - 海大集团收盘价44.94元，2026E EPS 3.30，2027E EPS 4.20，评级增持[41] - 圣农发展收盘价16.13元，2026E EPS 0.96，2027E EPS 1.31，评级增持[41] - 瑞普生物收盘价19.25元，2026E EPS 0.92，2027E EPS 1.17，评级增持[41] - 新希望收盘价6.83元，2026E EPS 0.24，2027E EPS 0.18，评级增持[41] - 乖宝宠物收盘价41.08元，2026E EPS 1.74，2027E EPS 2.21，评级增持[41] - 佩蒂股份收盘价13.24元，2026E EPS 0.67，2027E EPS 0.78，评级增持[41] - 中宠股份收盘价30元，2026E EPS 1.96，2027E EPS 2.58，评级增持[41] - 晨光生物收盘价11.31元，2026E EPS 0.88，2027E EPS 1.10，评级增持[41] - 诺普信收盘价8.86元，2026E EPS 1.26，2027E EPS 1.56，评级增持[41] - 康农种业收盘价8.48元，2026E EPS 1.15，2027E EPS 1.50，评级增持[41] - 益生股份收盘价9.74元，2026E EPS 0.58，2027E EPS 0.72，评级增持[41] - 隆平高科收盘价8.02元，2026E EPS 0.26，2027E EPS 0.41，评级增持[41] - 生物股份收盘价13.53元，2026E EPS 0.35，2027E EPS 0.45，评级增持[41] - 禾丰股份收盘价6.23元，2026E EPS 0.54，2027E EPS 1.17，评级增持[41]

核心观点 - 摩根大通警告称下一轮全球粮食危机可能正在酝酿，或于明年爆发，食品通胀压力将持续至2027年上半年 [4] - 驱动因素归结为“五个W”：战争、天气、仓储、水和浪费 [4] - 全球食品通胀率预计从2026年上半年的2.8%加速升至2027年上半年的5% [4] 粮食安全现状与脆弱环节 - 2025年全球约6.45亿人面临饥饿，较2022年减少约4300万，但仍有21亿人（占全球人口25.8%）处于中度或重度粮食不安全状态 [5] - 最脆弱的环节是化肥，霍尔木兹海峡航运中断和超强厄尔尼诺现象加剧化肥和食品价格压力 [5] - 农作物和价格影响仍在累积，海温峰值对农业的影响通常滞后6至12个月 [5] 通胀冲击与影响 - 今年的能源冲击或让超强厄尔尼诺带来的通胀影响翻倍，使全球食品CPI额外涨幅达约1.5个百分点，历史上仅为0.7个百分点 [5] - 食品通胀预计在2027年上半年达到5%年化水平，使整体通胀额外上涨0.6个百分点，拖累全年通胀回落速度放缓0.3个百分点 [5] - 冲击集中在南亚和东南亚（涉及大米、糖和咖啡）、西非（涉及可可）、东非和南非部分地区 [6] - 新兴市场将承受厄尔尼诺主要冲击，食品价格涨幅最大地区集中在亚洲新兴市场和拉丁美洲 [6] - 印度、哥伦比亚、印度尼西亚、巴西、韩国是最容易受影响的经济体 [6] 各国应对与市场信号 - 中国一直在囤积粮食、化肥、能源和工业金属 [6] - 西方国家没有充足的化肥缓冲库存，战略石油储备正迅速消耗以弥补海湾供应损失 [6] - 下一轮通胀冲击可能于明年出现在超市食品货架上 [7] - 高盛、汇丰等多家机构均已警示多重风险叠加或将催生新一轮粮食通胀 [7] - 美国银行分析师警告新一轮食品价格飙升可能在今年秋季出现在商超 [7] - 联合国粮农组织7月全球食品价格指数创三年多来新高 [8]

农产品投资逻辑 - 农产品看供应，工业品看需求，供给端是核心驱动变量 [7][8] - 农产品供给被自然周期锁死，短期弹性几乎为零，如大豆一年收获一次 [8] - 农产品大行情十有八九由供给端问题引发，如2012年美国大旱美豆从1300美分涨至1600以上 [9] - 2022年俄乌冲突导致黑海粮食出口中断，小麦连续涨停 [9] - 2026年淘汰鸡过多导致鸡蛋供不应求，出现火箭蛋 [9] - 需求端变化通常缓慢渐进，除非出现系统性冲击如非洲猪瘟 [9] - 农产品具有明显季节性规律，收获季前因预期上涨，集中上市时下跌 [12][14] - 苹果每年5月至8月冷库库存消耗，价格逐步走高，7-8月出现年内高点 [14] - 苹果9月下旬至11月新季集中上市，收购价从峰值4-5元/斤快速回落至2-3元/斤，跌幅可达30%-40% [16] 农产品估值比较规律 - 农产品分为能量类（玉米、白糖）和蛋白类（鸡蛋、生猪、豆粕、菜粕） [21] - 大豆与玉米存在种植替代关系，价格趋势相同 [24] - 美大豆与美玉米价格比价历史长期均衡中枢在2.5附近 [26] - 当比价显著高于2.5时，农户倾向扩种大豆、减种玉米 [26] - 当比价低于2.5时，农户调地转向玉米 [26] - 玉米种植成本（氮肥、农机燃油、种子）远高于大豆 [28] - 原油价格同步影响大豆和玉米的成本端和替代需求 [28] - 厄尔尼诺常导致美豆增产预期压制豆价，而玉米减产预期推升玉米价 [29] 供需平衡表与库销比 - 库存消费比 = 期末库存 ÷ 国内消费 [33] - 全球大豆库存消费比低于20%时价格中枢往上走，高于25%时价格有压力 [35] - 平衡表是用来找预期差的，不是用来看的 [36] - 研究的价值在于计算数字与市场预期数字不同 [40] - 库消比是衡量商品供需匹配状况松紧程度的核心指标 [43] - 大豆在2025-2026年期间处于熊市，主要因港口库存同比处于历史高位 [47] 农产品成本分析 - 农产品价格不会长期低于生产成本 [49] - 完全成本包括可变成本（种子、化肥、农药、机械）、固定成本（地租、折旧）和人工 [51] - 现金成本只算当期需要掏钱的部分，主要是可变成本 [51] - 价格可以跌破完全成本，但一般不会跌破现金成本太深 [52] - 生猪成本支撑主要来自边际成本而非完全成本 [54] - 生猪料肉比随日龄增长不断提升，出栏阶段料肉比普遍超过3 [54] - 生猪价格低于3公斤饲料成本时，养殖户应停止育肥直接抛售 [54] - 2006年7月至2010年4月猪周期3.8年，猪价最大涨幅158%，最大跌幅-49% [55] - 2010年5月至2015年3月猪周期4.9年，猪价最大涨幅105%，最大跌幅-48% [55] - 2015年4月至2018年猪周期3.2年，猪价最大涨幅67%，最大跌幅-53% [55] - 2018年6月至2021年10月猪周期3.4年，猪价最大涨幅286%，最大跌幅-74% [55] - 2021年11月至今猪周期，猪价最大涨幅78%，最大跌幅-53% [55] 原油对农产品成本影响 - 原油与国内三大油脂、豆二、豆粕、菜粕及外盘美豆、美豆油、美玉米、美棉、美麦、马棕相关系数基本达到0.7 [59] - 原油与国内豆一、玉米、玉米淀粉、棉花及外盘美豆粕、11号糖相关系数介于0.5至0.7之间 [59] - 巴西糖可出口也可转换成乙醇，乙醇价格主要看汽油，汽油背后是原油 [60] - 糖与乙二醇存在比值，比值过高导致糖减少转化成乙醇 [61] - 美国豆油与柴油期货价差、棕榈油与柴油期货价差是重要指标 [63] - 原油价格持续上涨时，生物柴油产销量增大，油脂供需平衡表收紧 [65] - 原油价格持续下跌时，生物柴油产销受抑制，油脂供需趋向宽松 [65] - 通过BOHO和POGO指标判断生物柴油是否具有价格优势 [65] - 化肥在大豆生产成本中占比已达7%，历史最高为10% [66] 农产品套利模型 - 大豆与玉米比价超过2.5时农户抢种大豆，比价低于2.0时种玉米 [70] - 小麦比玉米便宜时（比价低于1.0），饲料厂用小麦替代玉米 [71] - 豆油与菜油套利模型中，豆油定价锚在CBOT大豆，菜油定价锚更复杂 [75] - 菜油货权集中度高、仓单偏少，是天然的多头品种 [76] - 加拿大2021年大减产导致菜油供应极度收缩，价差大幅走扩 [76] - 2023年加拿大恢复产量加中国大量进口，菜油供应宽松，价差快速收敛 [77] - 豆粕与菜粕价差上半年走弱（2-6月），下半年走强（7-12月） [79] - 大豆压榨产出比例固定：100%大豆约等于18.5%豆油加79%豆粕加2.5%损耗 [82] - 每吨大豆产出的豆粕数量约为豆油的4.3倍 [82] - 机构通常用1:2.5左右的比例进行豆油与豆粕对冲 [82] - 三季度末到四季度初是做多油粕比确定性较高的时间窗口 [82] - 一季度末到二季度初是油粕比容易走弱的窗口 [82] 农产品研究框架图 - 纸浆按原料分为木浆、草浆及废纸浆，按工艺分为化学浆、机械浆和化学机械浆 [85] - 针叶浆纤维长，用于高端文化纸、高强度包装纸 [88] - 阔叶浆纤维短，成纸均匀度好但强度稍逊 [88] - 过去五年阔叶浆全球消费量份额从58%提升至64% [88] - 针叶浆成本曲线和缓，美国、西欧单吨成本高居500美元，加拿大接近600美元 [92] - 东欧和智利阔叶浆厂平均单吨成本在300-400美元 [92] - 巴西浆厂龙头Suzano现金成本仅在200美元/吨 [92] - 高粱是中国白酒核心原料，酿造高粱种植面积已占全国高粱的85% [94] - 陕西和山东是苹果最主要生产及加工基地 [97] - 天然橡胶具有优良回弹性、绝缘性、隔水性及可塑性等特性 [100] - 合成橡胶由原油生产过程中的副产品制成 [102] 农产品季节性交易 - 3-5月播种期市场博弈种植面积，天气开始进入视野 [105] - 6-8月生长关键期是一年中最容易出大行情的时段 [105] - 9-11月收割期新粮集中上市，价格通常承压 [105] - 12-2月消费旺季，南美大豆进入生长季，价格容易企稳回升 [106] - 季节性指数等于某月平均价格除以全年平均价格 [107] - 季节性是概率不是承诺，某年南美大豆因拉尼娜减产，美豆在收割期可能不跌反涨 [108] - 6-8月天气炒作期波动率明显偏高，收割期波动率回落 [109] - USDA月报、季度库存报告发布前，期权隐含波动率被买高 [110] 农产品研究体系三层架构 - 第一层数据库：建立全球主要产销国供需平衡表，定期更新 [113] - 第二层模型库：包括季节性指数模型、单产预测模型、面积预期模型等 [113] - 第三层策略层：将基本面分析转化为交易策略，包括方向性判断、价差策略、期权策略 [113]