报告核心观点 - 5月以来纺服板块股价反弹，A股表现优于大盘，建议内需布局成长性与韧性方向，纺织制造关注贸易摩擦缓和超跌反弹机会 [1][6][7] 行情回顾 - 5月以来纺服板块股价反弹，A股纺服板块涨幅好于大盘，纺织制造和品牌服饰指数分别上涨4.9%/4.4%，港股和台股纺织指数均上涨1.9% [1] - 重点关注标的中5月涨幅领先的有亚玛芬(54.6%)、波司登(10.0%)等 [1] 品牌渠道 - 1 - 4月服装社零增速3月因电商三八大促前置消费，4月增速回落 [2] - 4月电商渠道个护行业快速增长36%，户外、家纺行业平稳增长，运动、休闲行业同比下滑 [2] - 三平台增速领先的品牌有淘淘氧棉(106%)、凯乐石(95%)等 [2] 制造出口 - 4月越南纺织品和鞋类出口快速增长，分别同比+20.3%/27.2%，中国纺织品出口增速环比下滑，纺织品/服装/鞋类出口分别同比+3.2%/-1.2%/-0.2% [3] - 印度PMI环比稳定，印尼/越南/中国PMI均环比下滑 [3] - 代工台企4月营收增速延续一季度趋势，聚阳维持二季度量价齐升预期，出货量有望双位数增长；儒鸿预期二季度订单变化不大，有望同环比增长；丰泰预计下半年恢复成长动能，全年营运持续成长；裕元制造业二季度与一季度类似，三季度预期下跌，四季度谨慎乐观，全年持平或小幅上升 [3][46] 专题梳理一：伯希和公司概况速览 财务核心指标分析 - 2022 - 2024年收入从3.78亿元跃升至17.66亿元（CAGR 122.2%），伯希和品牌占绝对主导，服装类占收入大头 [4][49] - 综合毛利率从2022年54.3%提升至2024年59.6%，2024年净利润达2.83亿元，净利率稳定在17%左右 [4][50] - 2024年末现金及等价物35.42亿港元，流动比率2.6倍，2024年研发费用3150万元，占收入1.8% [51] 业务结构分析 - 产品矩阵有四大系列，以PT - China平台为技术支撑，整合国际技术合作方 [52][53] - 线上为主的全渠道销售网络，线上DTC占比76.5%，2024年天猫新客数量增长3倍，抖音直播GMV占比达28% [54] - 供应链采用轻资产模式，合作250 + 委外制造商，2024年存货周转率1.67次，缺货率降至3.2% [55] 市场地位与竞争格局 - 中国高性能户外服饰市场规模增长，健康生活方式普及等为增长引擎 [56] - 2024年伯希和以5.2%零售额份额居本土品牌前三，价格带定位中高端且具性价比优势 [57] - 伯希和在产品迭代、技术壁垒、DTC渗透率、用户粘性方面优于行业头部企业 [60] 经营亮点与战略举措 - 产品创新体系有爆品方法论和技术融合，品牌建设有专业背书和内容营销 [61] - 数字化能力建设有智能中台系统和深化会员体系，国际化布局有技术认证和供应链预布局 [61] 总结与展望 - 伯希和凭借“技术 + 设计”双轮驱动超速增长，核心优势体现在产品创新、性价比、渠道渗透方面 [62] - 未来增长聚焦技术升级、市场下沉、国际化探索三大方向 [62] 专题梳理二：贸易摩擦缓和，纺织制造企业存在超跌机会 事件回顾 - 4月特朗普宣布全面征收关税，中国政府反制，后特朗普表示对75国关税暂缓90天，又单方面对中国商品加征重税 [63] - 5月12日中美和谈，相互取消91%的关税，中国出口关税10%继续加征，24%暂停90天 [64] 关税政策对纺织制造企业影响推演 - 代工纺企海外产能集中在东南亚，均被高额“对等关税”覆盖 [65] - 加征关税如全面实施将由美国消费者承担绝大部分，纺织服装产业链回美可能性低 [66] - 美国收入贡献低、净利率高、产能供不应求的公司受加税影响敏感度低、议价能力强 [67][68] 品牌相关表态 - 迅销假设不调价，关税预计使下半年营业利润减少约2 - 3%；阿迪达斯可通过其他市场弥补美国市场利润率损失；亚玛芬若税率维持当前水平对利润表影响可忽略不计；耐克计划本周提价 [69][70] 重要时间节点相关个股股价表现 - 特朗普4月3日宣布关税政策后全球股市下跌，4月10日股价开始反弹，5月12日大部分标的股价进一步小幅上涨，但截至5月22日较4月2日仍有差距 [71] 投资建议 品牌服饰 - 优选内需主线，关注成长性出色、经营韧性强、新消费新零售方向，重点推荐运动赛道的安踏体育、李宁、特步，稳健医疗，海澜之家 [6][74] 纺织制造 - 关注反弹空间大、基本面韧性强的高盈利高壁垒公司，重点推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、开润股份、台华新材 [7][74]

行业背景与公司定位 - 户外运动风潮带动冲锋衣销量激增，行业出现"运动奢侈品"趋势，始祖鸟成为标杆品牌 [2] - 公司定位为"中国高性能户外生活方式第一股"，主打性价比路线，经典冲锋衣定价500元仅为始祖鸟同类产品十分之一 [2][4] - 腾讯在IPO前1个月投资3亿元持股10.7%，成为最大机构投资方 [2] 财务表现与业务结构 - 2024年营收17.66亿元（同比+94.5%），净利润2.83亿元（同比+86%），三年复合增长率显著 [3][5] - 服装收入占比从2022年80.7%升至2024年91.1%，冲锋衣为核心产品 [6][8] - 整体毛利率从2022年54.3%提升至2024年59.6%，单件冲锋衣平均售价710元，净利约110元 [10][11] - 三年累计销售冲锋衣380万件，服装业务累计收入27亿元，毛利15.9亿元 [9] 销售渠道与营销策略 - 线上渠道贡献76.5%收入（2024年13.51亿元），但占比逐年下降 [12][13] - 2024年广告及推广费用同比+104%，三年累计达7.45亿元 [13] - 明星代言效应显著，成毅代言后14小时GMV突破6000万元 [14] - 线下门店146家（2024年），90%为联营模式，直营仅14家 [14] 研发与供应链 - 研发团队40人占比4.5%，远低于销售人员475人（占比53.2%） [15][16] - 研发投入占比从2022年29.2%降至2024年23.7%，代工模式为主 [15] - 存货同比增长150%至5.95亿元（2024年），制成品存货激增180% [16][17] - 周转天数从189天（2023年）回升至213天（2024年） [17] 市场竞争与挑战 - 高端产品线"北极星"系列（售价超2000元）市场接受度低，实际以6-7折销售 [20] - 面临始祖鸟技术壁垒与品牌溢价压制，同时被骆驼、探路者等大众品牌价格战挤压 [20][21] - 行业同质化严重，消费者心智仍停留在"始祖鸟平替"认知层面 [21][22]

行业概况 - 中国高性能户外服饰行业零售销售额从2019年的539亿元增长至2024年的1027亿元，复合年增长率达13.8%，预计2029年将突破2158亿元，2024-2029年CAGR为16.0% [4] - 户外经济爆发式增长，马拉松赛事报名火爆，小红书"户外徒步"话题阅读量超25亿次，抖音露营话题播放量突破百亿 [1] - 行业竞争白热化，新兴品牌、本土龙头及传统运动品牌纷纷布局，科技力成为竞争关键 [10] 公司业绩 - 2022-2024年营收从3.78亿元飙升至17.66亿元，复合增长率达116.15%，净销售额从3.509亿元跃升至17.331亿元，CAGR达122.2% [1][2] - 2024年零售额市场份额达5.2%，跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌 [2] - 2022-2024年毛利率持续攀升，分别为54.3%、58.2%、59.6%，经调整净利润复合年增长率高达232% [8] 产品策略 - 产品覆盖户外活动、运动健身及城市通勤场景，包含服装、鞋类、装备及配饰，截至2024年拥有572个SPU [2][3] - 推出四大产品系列（巅峰、专业性能、山、经典），并引入Excelsior品牌授权强化鞋类产品线 [3][7] - 主打高性价比，最畅销冲锋衣售价499元，充气式帐篷约3400元，价格普遍低于国际品牌 [8] 品牌建设 - 通过"奔赴自然"主题活动积累影响力，徒步社群覆盖全球七大峰与南北极，与高校登山队合作强化专业形象 [5] - 邀请佟丽娅、成毅等明星代言触达大众市场，构建"专业背书+大众消费"格局 [5] - 计划通过巅峰系列产品及专业合作塑造高端形象，探索独立高端子品牌可能性 [8] 渠道与供应链 - 采用DTC多渠道模式，通过分销网络拓展市场 [2] - B轮融资用于高端产品研发、线下渠道拓展及全球供应链体系完善 [7] - 与安徽、青岛等地国资合作优化区域产能布局，推动供应链全球化升级 [7] 竞争格局 - 探路者收购G2Touch丰富高端芯片产品线，推出"极地仿生科技平台2.0"应对极端场景 [9] - 三夫户外收购X-BIONI中国区IP权益，募资1.86亿元用于品牌建设 [9] - 滔搏运动投资滑雪装备零售商"冷山"和户外内容机构"Mounster山系文化" [10] 潜在挑战 - 品牌名称与争议人物Paul Pelliot相近，存在潜在舆情风险 [5] - 研发投入占比偏低，进军高端市场可能面临技术瓶颈 [6]