核心观点 - 法国巴黎银行认为，在AI应用浪潮中，以微软、亚马逊AWS和谷歌云为代表的超级云计算巨头将持续成为最大受益者，而传统的云软件公司（如ServiceNow、SAP）虽具增长韧性，但增长前景和股价表现将远逊于前者 [1][2][3] 行业趋势与市场动态 - 一项面向全球企业的重要调查结果对软件行业是一个警示信号，强化了近期市场对部分软件股的负面情绪 [1] - 超级云计算公司（微软、亚马逊AWS、谷歌云）在企业调查中持续“获胜”，其整体支出得分保持相对韧性 [1] - 公共云计算需求在AI应用渗透率扩张的推动下显著增加 [1] - 生成式AI在B端和C端的加速落地，正将算力需求从“训练”推向更广泛的“推理”与在线服务，从而大幅抬升全球云计算IaaS基础设施及PaaS AI开发者生态平台的景气度 [6] 公司分析与目标价调整 - 法国巴黎银行重申对微软的“跑赢大盘”评级，目标股价维持在632美元 [3] - 该行将ServiceNow的目标股价从186美元大幅下调至120美元 [3] - 截至报告提及的周四美股收盘，微软股价为451.140美元，ServiceNow股价为128.560美元 [3] - 分析师对Datadog和Databricks等云软件公司在1月企业调查中出现的“企业采用突然恶化”感到惊讶 [3] 超级云计算巨头优势分析 - 微软、亚马逊AWS、谷歌GCP是AI训练/推理体系最核心的基础设施提供者 [5] - 企业调查显示，无论企业是否购买具体的AI应用软件，AI平台资源支出始终是核心预算，这使得超级云计算公司在AI投资周期中受益更稳定 [5] - 这些巨头全面聚焦于布局生成式AI相关的开发生态，旨在降低各行各业开发AI应用的技术门槛，并提供强大的云端AI算力平台 [5] - 谷歌、微软和亚马逊在AI算力基础设施建设和AI开发生态平台方面需求处于超高景气区间 [6] - 谷歌云平台上的服务商MongoDB最新公布的营收与盈利全面超预期并上调全年展望，与谷歌大规模AI资本支出及强劲的云业务增长相呼应 [6] 传统云软件公司定位 - ServiceNow和SAP因需求改善而显得突出，被描述为具有相对基本面的韧性 [1][4] - 企业级SaaS（如ServiceNow/SAP）具有客户粘性和较稳定的营收增长曲线，因此被称为“有韧性” [5] - 然而，与传统云软件公司相关的IT支出，企业普遍持更谨慎态度 [3] - 这类公司的增长极度依赖企业IT预算周期，在宏观经济不确定时更容易被收紧，其增长路径更多依赖于各行业的采用周期，而不具备云计算平台“无视周期”的持续扩张属性 [5] 近期业绩预期 - 华尔街普遍预计微软第二财季每股收益约为3.92美元（同比增长34%），总营收约为802.8亿美元（同比增长30%） [7] - 华尔街普遍预计ServiceNow第四季度每股收益约为0.89美元，营收约为35.3亿美元（同比增长19%） [7]

行业展望 - 2026年将是北美主要云计算厂商收入加速增长的一年 [1] - 来自大客户的AI训练、推理料将成为主要需求驱动力 [1] - 传统云业务需求亦稳步复苏 [1] - 数据中心、定制芯片的投产等将会进一步缓解算力供给端的紧缺程度 [1] 公司预测 - 预计2026年谷歌GCP、亚马逊AWS、微软Azure云计算收入同比增速相较2025年进一步加速 [1] - 持续看好一线云厂商在2026年的投资机遇 [1]

行业展望 - 2026年将是北美主要云计算厂商收入加速增长的一年 [1] - 来自大客户的AI训练、推理料将成为主要需求驱动力 [1] - 传统云业务需求亦稳步复苏 [1] - 数据中心、定制芯片的投产等将会进一步缓解算力供给端的紧缺程度 [1] 公司预测 - 预计2026年谷歌GCP、亚马逊AWS、微软Azure云计算收入同比增速相较2025年进一步加速 [1] - 持续看好一线云厂商在2026年的投资机遇 [1]

AI算力硬件板块表现强劲 通信ETF涨3.33% 集成电路ETF涨2.82% 创业板人工智能ETF涨2.79% 芯片ETF涨2.70% 半导体设备ETF涨1.20% [1][2] 海外云厂商资本开支高增长 2025Q2头部云厂商CAPEX合计同比增长64% 亚马逊AWS收入同比增长17% 微软Azure收入同比增长39% 谷歌GCP收入同比增长32% 2025年四大云厂商AI服务器投入规模预计达1513亿美元（+81%） 2026年预计达2483亿美元（+64%） [2] 国产替代成为长期趋势 芯片等算力基础设施国产化事关国家安全 网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司 政策制定者不太允许人工智能行业高度依赖进口基础设施 [1][3] 投资布局方向 通信ETF（515880）和创业板人工智能ETF（159388）可布局全球AI算力硬件高景气 芯片ETF（512760）可布局AI算力基础设施国产替代趋势 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q1海外四大科技公司净利润增速高于营收，净利率水平再次提升，资本开支同比增速回落、环比增速由正转负，运营支出销售费用率优化明显、经营利润率保持上行，云计算AI云需求强劲但供给紧张，数字广告AI增强业务效率、业绩全面超预期 [5] 各部分总结 业绩概览篇 - 25Q1海外四大科技公司合计收入3583亿美元，yoy+11%，净利润合计941亿美元，yoy+38%，整体净利率达26%，同比+5.0pp，环比+3.5pp，各公司总营收及利润端业绩均高于市场预期，业绩公告次日股价表现微软（+7.6%）＞Meta（+4.2%）＞谷歌（+1.7%）＞亚马逊（-0.1%） [5] - 微软25Q1各业务收入高于预期，25Q2收入指引全线超预期，总营收701亿美元，yoy+13%，各业务板块全面超预期，利润端各项利润率表现超预期，智能云业务略低于市场预期 [17][18] - 谷歌25Q1云收入不及预期，利润端均超预期，营收902亿美元，yoy+12%，得益于谷歌服务业务，但云业务收入略低，毛利润/营业利润/净利润分别为539/306/345亿美元，对应利润率分别为60%/34%/38%，均高于市场预期 [20][21] - 亚马逊25Q1AWS收入略低于预期，25Q2经营利润指引不及预期，总营收1557亿美元，yoy+9%，北美及国际零售业务收入超预期，AWS业务收入略低，毛利润、经营利润高于市场预期，25Q2经营利润指引不及市场预期 [24][27] - Meta25Q1整体业绩表现超预期，25Q2收入指引基本符合预期，总收入423亿美元，yoy+16%，APP家族业务超预期，现实实验室业务欠佳，各项利润及利润率指标远超市场预期，25Q2收入指引基本符合市场预期 [28][29] 资本开支篇 - 25Q1海外四大科技公司合计资本开支约766亿美元，yoy+64%，qoq-2%，同比增速回落、环比增速由正转负，微软、亚马逊、Meta低于预期，仅谷歌略高于市场预期 [5][36] - 微软资本开支开始环比下降，下半年支出将更多转向短期资产，25Q1资本开支214亿美元，yoy+53%，qoq-5%，低于预期，预计25H2至26H1资本支出增长但增长率降低，支出转向短期资产 [44][46] - 谷歌资本支出同环比继续增长，预计带来折旧费用增加，25Q1资本开支约172亿美元，yoy+43%，qoq+20%，略高于预期，重申750亿美元全年指引，预计2025年折旧速度加快 [47][49] - 亚马逊大部分资金用于支持AWS业务基础设施，ASIC芯片投资亦有增加，25Q1资本开支约243亿美元，yoy+74%，qoq-7%，大部分资金用于支持AWS业务，投资于ASIC芯片等，未重申或上调全年指引 [50][52] - Meta上调2025年全年资本开支指引，大部分支出计划用于支持核心业务，25Q1资本开支约137亿美元，yoy+104%，qoq-8%，主要用于支持GenAI和CoreAI业务，上调全年指引至640亿 - 720亿美元 [53][55] 运营支出篇 - 25Q1微软/谷歌/亚马逊/Meta毛利率分别为69%/60%/51%/82%，同比分别-1.4pp/+1.6pp/+1.2pp/+0.3pp，环比分别+0.02pp/+1.8pp/+3.2pp/+0.4pp；经营利润率分别为46%/34%/14%/41%，同比分别+1.1pp/+2.3pp/+2.9pp/+3.6pp，环比分别+0.2pp/+1.8pp/+2.3pp/-6.8pp，受益于成本结构改善等措施 [59] - 截至25Q1，微软/谷歌/亚马逊/Meta员工数量分别同比+2%/+3%/+3%/+11%，折旧摊销同比分别+45%/+31%/+22%/+16%，占相关成本项比例分别为23%/9%/28%/52%，均处较高水平 [62] - 25Q1微软/谷歌/亚马逊/Meta研发费用率分别为12%/15%/15%/29%，同比分别-0.7pp/+0.2pp/+0.5pp/+1.3pp，环比分别+0.3pp/+1.4pp/+2.2pp/+3.5pp；销售费用率分别为9%/7%/6%/7%，同比分别-1.2pp/-1.1pp/-0.5pp/-0.5pp，环比分别-0.4pp/-0.8pp/-0.7pp/-0.2pp；管理费用率分别为2%/4%/2%/5%，同比分别-0.6pp/+0.2pp/-0.2pp/-4.1pp，环比分别-0.1pp/-0.6pp/+0.2pp/+3.8pp [65] - 微软致力打造高效团队，充分利用资产寿命，25Q1员工人数同比增长2%，与上季度比略有下降，折旧摊销成本约87亿美元，yoy+45%，占比达23%，预计FY2025全年经营利润率同比略有增长 [66][68] - 谷歌增加关键领域人员招聘，多种方式抵消折旧压力，25Q1员工总人数约18.6万人，yoy+3%，qoq+1%，折旧费用同比增长31%至45亿美元，占比回升至9%，通过提高效率抵消部分折旧增长 [69][71] - 亚马逊员工人数连续四个季度净增加，折旧摊销符合季节性规律，25Q1员工总人数约156万人，yoy+3%，折旧费用为143亿美元，yoy+22%，占比28%，预计技术与基础设施支出持续增长 [72][74] - Meta增加优先职位招聘，延长服务器使用寿命，25Q1员工总人数近7.7万人，yoy+11%，qoq+4%，折旧费用为39亿美元，yoy+16%，占比52%，延长部分服务器和网络资产使用年限至5.5年 [75][77] 云计算篇 - 25Q1三大云厂商云业务收入合计683亿美元，微软智能云表现超预期，谷歌GCP和亚马逊AWS略低于市场预期，收入增速有所放缓，主要系云服务供不应求 [5][81] - 微软Azure云收入高于市场预期，AI贡献增长率明显提升，智能云业务收入268亿美元，高于市场预期的260亿美元，AI贡献增长率提升 [78][81] - 谷歌云业务利润率持续优化，预计年末容量供给提升，云业务收入略低于市场预期，利润率持续优化，预计2025年末产能供给提升 [78][81] - 亚马逊AWS经营效率提升，未来数月内产能限制将略有缓解，AWS收入略低于市场预期，经营效率提升，预计未来几个月产能缓解，下半年增加产能推动增长 [78][81] 数字广告篇 - 25Q1海外四大科技公司合计广告收入1257亿美元，yoy+12%，微软/谷歌/亚马逊/Meta分别实现广告收入35/669/139/414亿美元，yoy分别为+15%/+8%/+18%/+16%，广告业绩均超出市场预期 [5] - 微软借助Copilot重建搜索结果、提高浏览体验；谷歌通过推出AI overviews功能，带动搜索用户数量及AI搜索时长大幅攀升；Meta则通过改进推荐系统，推动用户使用时长显著提升，同时开发新短视频广告推荐模型，帮助广告转化效率进一步增强 [5]