报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但重点分析了微软、谷歌、亚马逊和Meta四家公司的业绩和前景 [1][4][35] 报告核心观点 - 海外四大科技公司（微软、谷歌、亚马逊、Meta）2025年第三季度收入端表现亮眼，合计营收达4114亿美元，同比增长16%，为2022年第一季度以来最高增速 [4][12][14] - 利润端波动较大，合计净利润866亿美元，整体净利率约21%，主要受Meta一次性税项计提影响；剔除该影响后，整体净利率约25% [4][15][17] - 资本开支预期显著上调，2026年投资态度转为积极，未来两年AI算力容量有望翻倍 [4][38] - 云计算需求强劲，三大云厂商25Q3云业务合计收入791亿美元，同比增长26%，积压订单增速高于收入增速 [4] - 数字广告收入高于预期，四大公司广告收入合计1457亿美元，同比增长18%，AI驱动广告效率提升 [4][37] 业绩概览篇 - 25Q3四大科技公司营收合计4114亿美元，同比增长16%，增速环比提升1个百分点；Meta增速最快达26%，亚马逊体量最大为1802亿美元 [12][14] - 25Q3四大科技公司净利润合计866亿美元，同比增长6%；净利率21%，主要受Meta一次性税项拖累；谷歌净利润最高为350亿美元 [15][17] - 各公司业绩均超市场预期：微软各板块营收和利润指标均超预期；谷歌收入端超预期但经营利润受欧盟罚款影响；亚马逊收入超预期而经营利润受特殊支出影响；Meta收入超预期但净利润受税项影响 [9][19][23][27][32] 资本开支篇 - 25Q3四大科技公司资本开支合计1125亿美元，同比增长77%，连续六个季度增速超60%；各公司开支均超市场预期 [38][39] - 2026年资本开支指引普遍上调：微软预计FY2026增长率将高于FY2025；谷歌预计2026年"显著上升"；亚马逊预计2026年继续增加；Meta预计2026年增长显著高于2025年 [4][38] - 25Q3经营现金流净额1590亿美元，同比增长38%；资本开支占经营现金流比例达71%，为2020年以来最高水平，现金流压力持续 [41][42] - 微软25Q3资本开支349亿美元，融资租赁占比44%缓解现金流压力；投资重点为GPU、CPU和AI基础设施 [44][46] - 谷歌25Q3资本开支240亿美元，83%同比增长；2025年指引上调至910-930亿美元，73-77%同比增长 [47][49] - 亚马逊25Q3资本开支342亿美元；2025年现金资本支出指引约1250亿美元 [50][52] - Meta25Q3资本开支194亿美元；2025年指引上调至700-720亿美元，算力需求显著增长 [53][55] 云计算篇 - 25Q3三大云厂商云业务收入791亿美元，同比增长26%，为2023年第一季度以来新高；微软智能云/谷歌云/亚马逊AWS收入分别为309亿/152亿/330亿美元，同比增长28%/34%/20% [4] - 截至25Q3积压订单同比增速分别为51%/82%/22%，均高于云收入增速，预示强劲需求 [4] - 云业务合计经营利润284亿美元，同比增长27%；经营利润率36%，同比微降0.5个百分点但环比提升2.2个百分点 [4] - 谷歌云经营利润持续优化；微软和AWS利润率短期波动，受AI基础设施折旧摊销成本增加影响 [4] 数字广告篇 - 25Q3四大科技公司广告收入合计1457亿美元，同比增长18%，为2022年第一季度以来最高增速 [4] - 各公司广告收入：微软37亿/谷歌742亿/亚马逊177亿/Meta501亿美元，同比增长15%/13%/24%/26% [4] - AI广告功能积极推进，广告主需求持续提升 [4][37] 运营支出篇 - 25Q3四大科技公司折旧摊销金额404亿美元，同比增长40%，占收入比例10%创历史新高 [64] - 毛利率保持稳定：微软69%/谷歌60%/亚马逊51%/Meta82%，同比变化-0.3/+0.9/+1.8/+0.2个百分点 [58][59] - 经营利润率波动：微软49%/谷歌31%/亚马逊10%/Meta40%，受特殊项目费用影响 [58][59] - 研发费用率略有抬升：微软11%/谷歌15%/亚马逊16%/Meta30%，反映AI研发投入加大 [61][62] - 销售费用率持续下降：微软7%/谷歌7%/亚马逊6%/Meta6%，优化趋势明显 [61][62]

行业投资评级 - 报告推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），并维持Meta（META US）的买入评级 [1][7] - 报告对ServiceNow（NOW US）维持买入评级 [13] 核心观点 - 得益于强劲需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云）在3Q25的营收同比增速环比进一步上行，合计营收同比增速达25.7%（2Q25：23.1%；3Q24：22.2%）[1][6] - 云厂商资本开支因需求驱动环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [1][6] - AI投资对利润率的影响呈现分化，云相关Capex投资对行业利润率的影响好于预期，云业务经营利润在3Q25同比增长24.1%（2Q25：23.5%）[1][6] - 目前不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，建议关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司 [1][7] 3Q25业绩总结 - 3Q25微软智能云、谷歌云、亚马逊云营收同比增速分别为28.2%、33.5%、20.2%，较2Q25的25.6%、31.7%、17.5%进一步加速 [4] - 需求端表现强劲，微软披露其整体商业剩余履约义务增至3,920亿美元（同比增长51%），谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元 [4] - 供给端受限情况逐步缓和，亚马逊披露功耗仍是主要掣肘，但公司在过去12个月增加了超过3.8GW的功耗能力，并计划在2027年底前将总功耗能力翻倍 [4] - 微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）[9] AI商业化进展总结 - AI云基础设施商业化进展快，拉动头部云厂商收入和订单金额快速增长，支撑其在Capex/费用加速增长的情况下维持稳健利润增长 [16] - AI对广告业务的赋能显著但投资回报周期较长，导致Meta在增加Capex和人员费用投入后短期利润率承压，利润增长放缓 [16] - 企业AI应用商业化进展慢于AI云和广告，但由于企业SaaS厂商采取轻资产模式，Capex投入有限，且通过AI提升运营效率，维持利润率提升及较快利润增长 [16] 细分公司梳理总结 微软 - 云业务营收增速持续强劲，1QFY26 Azure和其他云服务收入同比增长40% [21] - Copilot变现持续推进，1QFY26 M365商业/消费者云业务收入同比增长17%/26%，ARPU提升推动增长 [30] - 1QFY26资本开支同比增长75%至349亿美元，其中约一半用于短期资产投资，管理层预计FY26资本支出增幅将高于FY25 [25] - 预测FY26净利润同比增长13.4%，得益于稳健营收增长和利润率提升驱动 [32] 亚马逊 - 云业务营收增速加速，3Q25 AWS营收同比增长20.2%至330亿美元，分部营业利润同比增长9% [35] - 电商业务若剔除特殊费用影响，北美和国际电商板块经营利润率呈现扩张趋势 [34] - 3Q25资本开支加融资租赁为342亿美元，管理层预计2025年全年资本支出达1,250亿美元，2026年将进一步增加 [35] - 预测2025/2026年营业利润同比增长16%/28% [34][41] 谷歌 - AI拉动云及核心搜索业务加速增长，3Q25谷歌云营收同比增长34%至152亿美元，运营利润同比增长85% [42][43] - AI Overviews与AI Mode推动付费点击量增速由1H25的同比增长3%提升至3Q25的同比增长7% [43] - 3Q25资本支出同比增长83%至240亿美元，全年资本支出指引上调至910亿-930亿美元 [45] - 预测FY26运营利润同比增长16%，主要得益于AI驱动业务增长 [48] Meta - AI推动广告收入实现较快增长，3Q25广告收入同比增长26%，但AI投入导致短期利润增长承压 [52][53] - 管理层指引FY26费用增长率将显著高于2025年，资本支出或将超1,050亿美元（同比增幅>45%）[55] - 预测FY26运营利润同比增速放缓至+2%，营业利润率同比下降约5个百分点 [58] ServiceNow - AI产品进展积极，公司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元，较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升 [60][61] - 3Q25非GAAP营业利润率同比提升2.3个百分点达33.5%，预计FY26将再提升1个百分点 [61] - 预测公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑较高的估值水平 [13]

涉及的行业与公司 * 行业：云计算与人工智能（AI）基础设施产业 [1][2] * 公司：亚马逊（AWS）、微软、Google（Google Cloud）、Meta [1][2] 核心财务表现与AI进展 * 亚马逊三季度收入达1,800亿美元，同比增长13%，利润217亿美元超预期 [1][3] AWS云业务收入290亿美元，同比增长20%，增速连续三季度提升 [1][3] AWS订单储备达2,000亿美元，环比增长25% [1][3] * 微软智能云收入约309亿美元，同比增长28% [1][3] AI相关云服务增长39% [1][3] Copilot覆盖240万企业客户，月活超1亿 [1][3] * Google第三季度收入约1,000亿美元，同比增长16% [1][3] Google Cloud收入约151亿美元，同比增长33%，环比增长11% [1][3] 云业务订单储备环比增长46%至1,550亿美元，至少一半来自AI订单 [1][3] * Meta三季度收入约400亿美元，同比增长26%，利润130亿美元，同比增长28% [1][3] 智能广告系统覆盖90%广告客户 [1][3] 资本开支趋势与展望 * 四大科技巨头2025年全年合计资本开支预计超4,000亿美元，是过去两年的两倍左右 [2][4] 公司明确表示2026年投资将进一步提升 [2][4] * 亚马逊2025年全年资本开支预计超1,200亿美元，同比增幅约90% [2][4] 前三季度资本开支近900亿美元，其中三季度为340亿美元 [4] * Google和AWS的2025年全年资本开支预计在910亿至930亿美元之间，高于此前预期的850亿美元 [2][5] 其中约60%用于服务器，40%用于数据中心和网络建设 [2][5] Google明确表示2026年整体资本开支将显著增加 [2][5] * 微软三季度资本开支约为349亿美元，同比增长74%，环比增长45%，创历史新高 [5] 微软预计2026年的资本开支增长率将超过2025年 [5] * Meta三季度资本开支约为194亿美元，同比增长110%，环比增长14% [6] 全年预期上调至700亿至720亿美元 [6] Meta预计2026年资本开支增长将显著高于2025年 [6] AI商业闭环与具体影响 * AI资本开支已从建设期转入由AI推理驱动的扩张期，周期较长且需求可见性强 [2][7] 头部厂商巨额投资推动自身技术与业务发展，巩固市场壁垒 [2][7] * 微软通过AI服务实现从一次性授权到长期订阅模式的转变 [1][3] GitHub Copilot代码生成率提升55%，开发效率提升40%，API调用量环比增长约90% [1][3] * Google的Gemini系列产品月活用户超6.65亿，每分钟处理70亿个token [1][3] 其广告和搜索业务通过AI重构后分别实现11%和13%的增长 [3] * 亚马逊Bedrock平台接入Meta的LLaMA等多个主流大模型，自研ASIC芯片Trinity 2出货量环比增加150%，形成数十亿美元收入 [3] * Meta推出Meta AI智能助理及LLaMA 3新模型，并研发推理芯片以增强终端设备交互能力 [1][3] 对产业链的影响 * 头部科技公司的大规模投入对AI产业链上下游企业产生积极影响 [8][9] 光模块行业龙头公司业绩增速保持较高水平 [8] 上游物料如EML和CW芯片紧缺，使相关芯片企业受益 [8][9] * 整个AI基础设施产业链已成为科技巨头的重要投资主线，高投入周期将持续带来实质性利好 [9]

公司业绩表现 - Alphabet第三季度营收首次突破千亿美元大关，达到1023亿美元，同比增长16% [2] - Alphabet净利润同比增长33%至350亿美元，每股收益增长35%至2.87美元 [17] - 微软第三季度营收同比增长18%至777亿美元 [6] - 微软净利润为277亿美元，同比增长12% [26] - 财报发布后，谷歌股价大涨7%，市值飙升至3.33万亿美元 [4] - 微软股价年内上涨28%，市值曾突破4万亿美元 [8][34] 云计算业务 - 谷歌云收入同比增长34%至152亿美元，增速连续7个季度赶超微软智能云 [10] - 谷歌云新客户同比增长约34%，超过70%的现有客户使用其AI产品，未完成订单达1550亿美元 [14] - 微软智能云业务收入首超300亿美元，达到309亿美元，同比增长28% [23] - Azure及其他云服务收入增速高达40%，成为微软增长最快的引擎 [6][23] 人工智能驱动因素 - AI成为两家公司共同的强力增长引擎，对云计算、广告等业务形成重要拉动作用 [2][6] - 谷歌搜索业务中AI模式已支持40种语言、日活跃用户达7500万，美国市场的AI搜索查询量在第三季度翻番 [17] - 谷歌Gemini等自研模型达到每分钟70亿个token的调用量，Gemini应用的月活跃用户已超过6.5亿 [12] - 微软Copilot和Agent程序家族拥有超过1.5亿个月活跃用户，90%的《财富》500强企业使用M365 Copilot [32] - 微软对OpenAI的投资导致该季度净利润减少31亿美元，微软持有其营利性部门27%的股份，价值约1350亿美元 [26][34] 资本支出与未来规划 - Alphabet预计2025年资本支出将在910亿-930亿美元之间，以支持AI基础设施和生成式AI研发 [20] - 微软第一财季资本支出达349亿美元，远超此前预期的300亿美元 [33] - 微软AI产能将在今年提升80%，未来两年数据中心规模将接近翻倍 [6][33] - 超过1300万开发者已使用谷歌的生成模型进行开发，谷歌预告将发布新版旗舰模型Gemini 3 [12][20] 市值与长期增长 - 过去三年加速布局AI以来，谷歌的总市值从约1.22万亿美元增长至3.32万亿美元，涨幅约达到170% [20] - 微软股价年内上涨28%，显示出市场对其AI与云结合的战略前景的信心 [34]

宏观经济 - 美国7月服务业PMI扩张几乎停滞，商业活动和订单需求明显放缓，就业收缩幅度扩大，物价大幅走高[2] - 美国制造业PMI跌至近一年新低，新订单指数小幅反弹但延续收缩，就业收缩幅度创近1年新高，物价扩张幅度放缓但仍显著高于疫情后平均水平[2] - 德国政府将设立1,000亿欧元德国基金，重点投向国防、能源基础设施及关键原材料，以保障安全和提振经济[5] 全球市场表现 - 恒生指数单日上涨1.64%，年内累计上涨24.18%；恒生科技指数单日上涨2.50%，年内累计上涨23.81%[3] - 上证综指单日上涨2.08%，年内累计上涨8.42%；深证综指单日上涨2.31%，年内累计上涨13.71%[3] - 美国道琼斯指数单日上涨1.20%，年内累计上涨3.68%；纳斯达克指数单日上涨1.29%，年内累计上涨8.32%[3] - 港股金融分类指数单日上涨1.82%，年内累计上涨26.82%；工商业分类指数单日上涨1.66%，年内累计上涨23.76%[4] 行业动态 - 中国股市国防军工、机械设备与煤炭涨幅居前，医药生物、商贸零售与建材跑输市场[5] - 下半年以来港股主题ETF净申购额超过650亿元，金融、科技和创新药吸引资金最多[5] - A股超百只基金投顾组合完成调仓，整体减仓消费，加仓医药、顺周期和科技等行业[5] - 广东快递业底价上调0.4元/票，均价涨至1.4元以上，低于1.4元成本价揽收将遭受重罚[5] 美股与科技行业 - 美股可选消费、必选消费与信息技术领涨，医疗、能源与公用事业下跌[5] - Shopify业绩强劲远超预期，指引乐观，盘中大涨超20%[5] - 美国龙头云厂商2Q25云业务营收合计同比增长23%（1Q25：20%；2Q24：21%），谷歌云和微软Azure加速趋势更明显[6] - 微软智能云/亚马逊AWS的2Q25业务分部利润率同比下滑0.7ppts/2.6ppts，但公司整体经营利润率分别同比提升1.8ppts/1.5ppts[6] 公司点评 - 小米集团预计2Q25收入/调整后净利润同比增长32%/66%，达到1,170亿元/103亿元人民币，主要驱动力为智能手机、电动汽车和IoT业务[7] - 小米集团目标价66.0港元，对应34.4倍的2025年P/E，催化剂包括2Q25业绩、新产品发布和电动汽车订单更新[7] - 吉利汽车目标价24.00港元，上行空间31%，2025年P/E为10.7倍[8] - 腾讯目标价660.00港元，上行空间16%，2025年P/E为21.0倍[8] - 阿里巴巴目标价141.20美元，上行空间21%，2025年P/E为1.6倍[8]

微软与谷歌的云业务增长与利润率挑战 - 微软市值突破4万亿美元 但云业务利润率40 6%低于其商业软件部门57 4%的利润率 [1] - 谷歌云业务利润率20 7%远低于其广告业务40%的利润率 [1] - 微软云业务增长26%远超软件业务16%的增速 谷歌云业务增长32%远超服务部门12%的增速 [2] - AI推动企业向云端迁移可能进一步稀释两家公司整体利润率 使其向云业务利润率水平靠拢 [2] 亚马逊AWS的盈利优势与市场低估 - AWS营业利润率高达33% 显著高于亚马逊电商业务6 6%的利润率 [2] - AWS在亚马逊总收入占比从2017年9 8%升至2024年17% 推动公司整体营业利润率从2 3%跃升至10 7% [2] - AWS积压业务增长25% 预示未来收入可能加速增长 [3] - 市场过度关注AWS当前17%的增长率 低估其业务储备和利润增长模式潜力 [3] 云行业整体面临的资本支出挑战 - 支持AI的巨额资本支出将推高折旧费用 对云业务利润率构成压力 [3] - 谷歌股价表现落后于Meta 反映市场已意识到其利润率风险 [3] - 微软股票溢价估值显示投资者选择性忽视其云业务利润率稀释风险 [3]

云计算行业竞争格局 - 微软市值突破4万亿美元 但云业务增长可能牺牲整体利润率 [3] - 谷歌云业务增速快但利润率低于核心广告业务 面临利润率稀释风险 [4] - 亚马逊AWS增速17%虽低于同行 但33%的营业利润率显著高于电商业务6.6%的利润率 [5] 微软云业务分析 - 微软智能云部门利润率40.6% 低于生产力与业务流程部门57.4%的利润率 [4] - 云业务增速26%远超软件业务16%的增速 长期可能拉低整体利润率 [4] - AI新产品可能侵蚀微软高利润的企业软件业务 [4] 谷歌云业务分析 - 谷歌云业务利润率20.7% 远低于谷歌服务部门40%的利润率 [4] - 云业务增速32%远超服务部门12%的增速 增长不平衡问题突出 [4] - 市场已部分反映谷歌利润率风险 股价表现落后于广告业同行 [5] 亚马逊AWS业务优势 - AWS营业利润率33% 是公司整体利润率从2.3%提升至10.7%的关键驱动力 [5] - AWS收入占比从2017年9.8%提升至2024年17% 结构性优化公司利润 [5] - 积压业务增长25% 预示未来收入增长潜力被市场低估 [5][6] 行业共同挑战 - 为支持AI进行的巨额资本支出将推高折旧费用 影响云业务利润率 [5] - 市场对微软股票溢价估值 可能忽视其云业务利润率稀释风险 [5] - 亚马逊独特的利润增长模式未被充分计价 业务储备预示未来潜力 [6]

微软、谷歌与亚马逊的云业务竞争格局 - 微软市值突破4万亿美元，但人工智能云竞赛中市场关注点应从增长速度转向盈利结构 [1] - 微软和谷歌面临云业务扩张带来的利润率压力，而亚马逊可能借此提升整体盈利能力 [1] - 微软和谷歌云业务增速高于核心业务，但利润率较低，长期可能稀释整体利润率 [2] - 亚马逊AWS增长率为17%，虽低于微软和谷歌，但其33%的营业利润率显著高于电商业务的6.6% [3] 云业务对科技巨头盈利能力的影响 - 微软智能云部门利润率40.6%，低于生产力与业务流程部门的57.4% [2] - 谷歌云业务利润率20.7%，远低于谷歌服务部门的40% [2] - 亚马逊AWS在总收入中占比从2017年的9.8%上升至2024年的17%，推动公司整体营业利润率从2.3%跃升至10.7% [3] - AWS积压业务增长25%，预示未来收入可能提速 [3] 市场认知与潜在风险 - 市场可能低估亚马逊AWS的未来潜力，过度关注当前增长数据 [4] - 投资者对微软股票的溢价估值可能忽视云业务利润率稀释风险 [3] - 谷歌股价表现落后于Meta等广告业同行，反映市场已意识到其利润率风险 [3] - AI驱动的资本支出可能推高折旧费用，对云业务利润率构成压力 [3]

微软、谷歌与亚马逊的云业务对比 - 微软市值突破4万亿美元 但AI云竞赛中投资者的关注点应从增长速度转向盈利结构[1] - 微软和谷歌面临云业务扩张带来的利润率压力 而亚马逊可能借此提升整体盈利能力[1] - 微软智能云部门利润率40.6% 远低于其商业软件部门57.4%的利润率[2] - 谷歌云业务利润率20.7% 显著低于其广告业务40%的利润率[2] 高增长与利润率的结构性矛盾 - 微软云业务增长26% 远超软件业务16%的增速[2] - 谷歌云业务增长32% 远超服务部门12%的增速[2] - 长期来看 微软和谷歌的整体利润率可能被云业务"稀释" 向云业务利润率水平靠拢[2] - AI新产品可能侵蚀微软企业软件和谷歌搜索广告业务的利润[2] 亚马逊的云业务优势 - AWS营业利润率高达33% 远超电商业务6.6%的利润率[3] - 2017-2024年 AWS收入占比从9.8%升至17% 推动公司整体营业利润率从2.3%跃升至10.7%[3] - AWS积压业务增长25% 预示未来收入增长可能提速[3] 市场认知偏差 - 市场过度关注亚马逊当前增长数据 低估其业务储备和利润增长模式[4] - 投资者已意识到谷歌的利润率风险 但对微软同样风险选择忽视[3] - 亚马逊云业务的结构性优势可能被市场低估[1][3][4] 行业共同挑战 - 为支持AI进行的巨额资本支出将推高折旧费用 对云业务利润率构成压力[3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - AI推动云厂商业绩亮眼，大厂AI云业务盈利能力强且Capex持续高增，行业需求增长可期 [1][2] - 微软AI云营收贡献度加速提升，智能体生态有望引领生产力革命 [3] - 谷歌Gemini大模型升级，Agent生态加速构建，云业务成长迅速 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 1 AI推动云厂商业绩亮眼，Capex投入及行业需求值得期待 1.1 海外大厂云业务规模保持快速增长，盈利能力及客户规模持续提升 - 2025Q1亚马逊AWS、谷歌GCP、微软智能云业务合计营收682.78亿美元，同比增20.4%，AI赋能下云业务增长良好 [1][14] - 2025Q1三家厂商经营性利润率分别为39.45%/17.76%/41.48%，同比分别提升1.83pct、提升8.33pct、下降1.50pct [1] - 2024Q4全球云基础设施服务支出同比增22%达910亿美元，亚马逊AWS、微软Azure和谷歌GCP市场份额领先 [19][21] - 2024年亚马逊AWS、谷歌GCP、微软Azure客户数分别达260万、96万和34.5万家，同比分别增长25%、23%和14% [22] 1.2 海外大厂资本开支投入力度不减，全年维持高投入指引 - 2025Q1微软、谷歌等五家大厂合计资本开支770.00亿美元，同比增长67.53%，自2024年Q2以来持续高增 [26] - 2013 - 2024年微软等四家厂商Capex投入持续提升，2024年Capex/OCF比值同比提升，投入力度加大 [30] - 谷歌和Meta预计2025年Capex分别达750亿美元和640 - 720亿美元，微软至2026财年Capex支出将继续增加 [33] 1.3 企业客户积极拥抱AI浪潮，拉动云计算行业规模持续成长 - 2023 - 2029年公有云市场预计保持19.13%复合增速，2029年市场规模有望达1.8万亿美元 [2][35] - 2023年全球公有云SaaS层微软、Salesforce、Google占市场份额前三，IaaS市场亚马逊AWS居龙头 [40][42] - 2023年全球企业IT支出约34%聚焦云服务领域，企业关注云业务效益优化和上云 [44] - 至2029年全球雇员人均SaaS软件年支出有望达220.3美元，AI融合或推动软件付费提升 [46] 2 微软：AI云业务加速成长，Agent引领生产力革命 2.1 云业务营收超预期，AI相关产品增速表现良好 - FY25Q3微软单季度营收700.66亿美元，同比增长13.3%，净利润258.24亿美元，同比增长17.7% [49] - FY25Q3毛利率、净利率分别为68.72%、36.86%，费用率下降，经营效率提升 [52] - FY25Q3经营性现金流净额370.44亿美元，同比增长16.1%，OCF Margin同比提升 [54] - FY25Q3资本开支167.45亿美元，同比增长52.9%，Capex/OCF达45.20%，投入力度加大 [55][57] - FY25Q3智能云、生产力及业务流程、更多个人计算业务营收分别为267.51/299.44/133.71亿美元，智能云贡献主要增量 [60] - FY25Q3核心产品条线营收在AI赋能下保持良好增长，云端大模型吞吐量和Copilot Studio用户数增长 [64][67] - 根据业绩会指引，FY25Q4各业务板块营收有望增长，Azure预计营收增长34% - 35% [72][73] 2.2 微软云业务保持良好增长，AI贡献度实现加速提升 - FY2025Q3智能云业务营收267.51亿美元，同比增长20.8%，商业云cRPO达3150亿美元，同比增长34.04% [74] - FY2025Q3云业务营收424亿美元，同比增长20.5%，Azure & Other Cloud营收增速33%，AI贡献占比提升至16% [77] - Azure AI Foundry可支持企业级AI应用和Agent，包含多项产品服务 [80][83] - 微软宣布智能体平台支持MCP协议，Azure AI Foundry和Copilot Studio支持A2A协议 [90] 2.3 办公应用业务表现亮眼，Copilot产品矩阵加速迭代 - FY2025Q3商业版M365产品及云服务营收218.83亿美元，同比增长11.0%，企业版订阅席位数增长 [92][98] - FY2025Q3消费版M365产品及云服务营收18.21亿美元，同比增长10.5%，订阅用户数增长 [99] - 1%的Office Copilot渗透率可对企业和个人用户业务分别创造15.48亿和2.10亿美元年收入增量 [102] - 微软推动Copilot与软硬件融合，发布“一键执行”功能，Copilot应用功能更新升级 [105][109] - 3月推出Researcher和Analyst两款AI Agent，可提供专业知识和数据分析洞察 [116][117] - Build 2025大会推出Microsoft 365 Copilot Tuning，企业可调整AI模型 [121] 2.4 搜索引擎：Copilot Search有望推动微软市占率提升 - FY25Q3搜索及新闻广告业务营收35.04亿美元，同比增长14.70%，New Bing市占率逐步提升 [124] - 微软发布Copilot Search功能，结合传统与生成式搜索，提升信息获取效率 [127] 3 谷歌：打造Gemini大模型+A2A协议+Agentspace生态 3.1 整体经营质量持续提升，AI加速融合各业务场景 - 2025年Q1谷歌营收902.34亿美元，同比增长12.0%，净利润345.40亿美元，同比增长46.0% [130] - 2025Q1毛利率及经营性利润率分别为59.70%和33.92%，销售费用率优化 [134] - 2025Q1经营性现金流净额361.50亿美元，同比增长25.3%，OCF Margin提升 [137] - 2025Q1资本开支171.97亿美元，同比增长43.2%，保持AI基础设施投入 [139] - 2025Q1谷歌云等业务营收有不同程度增长，旗下多款产品使用Gemini模型 [143][146] 3.2 谷歌云业务快速成长，Agentspace及A2A协议打造智能体生态 - 2025Q1谷歌云业务营收122.6亿美元，同比增长28.1%，经营性利润和利润率提升 [148] - 谷歌云营收规模从2019年到2024年CAGR达37.1%，市占率从2020Q1的6%增长至2024Q1的11% [150] - 初创及小微企业贡献谷歌云绝大部分营收，客户结构和投入有特点 [154] - 谷歌布局AgentSpace，有多种核心功能，定价分三档 [158][160] - 谷歌开源A2A协议，I/O大会发布v0.2版本，更新后协议优势明显 [161][165] 3.3 Google Gemini大模型综合能力大幅升级，关注视频性能突破 - 2025年3月底上线Gemini 2.5 Pro模型，推理和代码能力领先，准确率达业界领先 [167] - 5月7日发布Gemini 2.5 Pro（I/O edition），编程能力大幅提升，可构建多种应用 [170] 4 建议关注标的 - Agent应用：科大讯飞、焦点科技等 [7] - AI垂类应用：金山办公、福昕软件等 [7]