行业与公司 * 涉及的行业为全球AI算力基础设施行业，具体包括云服务、AI基础设施投资及相关资本开支[1] * 涉及的公司包括： * **海外云服务厂商（Hyperscaler）**：谷歌（Google）、微软（Microsoft）、亚马逊（Amazon）、甲骨文（Oracle）、Meta[1][2][4] * **其他AI基础设施客户（ACIE）**：CoreWeave、Nebius[1][5] * **国内互联网厂商**：字节跳动、阿里巴巴、腾讯[6] 核心观点与论据：海外云巨头业绩与资本开支 * **2026年第一季度业绩超预期，AI云业务为核心增长引擎** * 各公司云业务收入增速（28%-93%）均高于整体收入增速，为近年来增速最高季度[2] * 甲骨文AI基础设施收入增长93%，谷歌云收入增长60%，微软Azure增长40%，亚马逊AWS增长28%[2] * 云业务收入占比普遍提升3到5个百分点，甲骨文云基础设施占比已超40%[2] * 谷歌云利润率从30%提升至33%，得益于自研TPU降低硬件成本[2] * **订单能见度极高，为未来资本开支提供强支撑** * 微软和甲骨文的未履约订单（RPO）均超6000亿美元，谷歌云和亚马逊AWS的RPO则在4000多亿美元，增速普遍翻倍[2][4] * 四家（微软、谷歌、亚马逊、甲骨文）合计积压订单总额已超过1.5万亿美元[1][4] * **2026年资本开支指引集体大幅上修，投资强度持续攀升** * 微软、谷歌、亚马逊、Meta四家厂商合计Capex指引达7250亿美元，较2025年增长77%[1][4] * 若加上甲骨文，总额达7750亿美元[4] * 微软全年Capex指引为1800亿至1900亿美元，预计下半年单季开支将超500亿美元[4] * 谷歌全年Capex指引温和上调50亿美元至1800亿到1900亿美元，预示后续季度平均开支也将超过500亿美元[4] * 亚马逊维持全年2000亿美元Capex计划，并明确未来几年将持续重金投入AI[4] * Meta将全年Capex指引上调约100亿美元至1250亿到1450亿美元[4] * 甲骨文给出2027财年900亿至950亿美元的Capex指引，其中现金支出部分为700亿美元，对应增速达30%[4] 核心观点与论据：AI算力投资的结构性变化 * **ACIE客户（二线云厂商、主权AI及工业企业）成为第二增长引擎** * 在英伟达2027财年第一季度约750亿美元的数据中心总收入中，ACIE类客户与Hyperscaler客户贡献各占一半（各约375亿美元）[5] * CoreWeave在2026年第一季度营收达4亿美元，同比增长7倍，其中云业务收入3.9亿美元，同比增长8倍[1][5] * Nebius同期营收增长300%[5] * CoreWeave计划2026年Capex投入300亿至350亿美元，约为2025年的两倍[5] * Nebius在2026年资本开支预算超200亿美元，其增长反映了欧洲主权AI需求的爆发[5] * 测算显示，ACIE客户的Capex支出在2027年有望达到1300亿至1800亿美元，其增速预计将超过Hyperscaler[1][5] * **国内大厂资本开支边际增速领跑，需求驱动强劲** * 字节跳动2026年Capex预计在4300亿至4500亿元人民币，较年初2000亿元指引大幅上调，算力采购规模已超国内其他厂商总和[1][6] * 阿里巴巴将未来三年Capex从3800亿元上修至4500亿元[6] * 腾讯2026年Capex预期为1200亿至1500亿元[6] * 三家大厂2026年Capex总额预计在7200亿至9000亿元人民币左右，同比增速接近翻倍[6] * 驱动因素：字节跳动Token日均消耗量从2026年1月约5万亿，预计到11月达50万亿，年底可能超100万亿，年内增长超一百倍[6] * **主权AI将成为2027年核心增量需求来源** * 从2027年开始，主权AI将成为非常核心的增量需求来源，为后续算力景气度提供支撑[3][8] * 欧洲主权AI需求爆发，例如法国、德国及北欧的一些企业和政府不希望其算力完全依赖美国[5] 其他重要内容：财务风险与需求韧性评估 * **财务风险整体可控，加杠杆尚处良性初期** * 除甲骨文资产负债率达85%外，Meta和微软负债率约40%，亚马逊为50%，谷歌为32%，虽处历史相对高位但仍属健康水平[3][7] * 厂商倾向于采用股权融资为AI基建加杠杆以控制债务水平，例如谷歌启动800亿美元股权融资，甲骨文400亿美元融资计划中包含200亿美元股权增发[7] * 新增债务占资本开支的比例，除甲骨文外其他几家维持在10%至30%的可控水平，远未达到大幅举债程度[7] * **需求端持续爆发，长期景气基础稳固** * 全球Token调用量在2026年6月第一周达36.1万亿，周环比增长14%[3][7] * 在手订单规模约为资本开支规模的两倍，为未来一到两年硬件采购提供有力支撑[8] * 只要生成式AI能尽快实现商业化落地，云厂商收入和利润保持健康增长，现金流与折旧问题最终能够得到消化[7] * 只要算力核心需求不放缓，整个板块长期的景气基础依然稳固[3][8]