报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙是休闲食品饮料连锁零售及量贩零食领域的头部企业，拥有零食很忙和赵一鸣零食两大主力品牌，通过“高线加密、低线下沉”策略和双品牌协同，未来成长空间广阔 [6] - 行业总量仍有扩容空间，下沉市场是增长核心引擎，量贩零食赛道竞争格局相对集中 [6] - 公司的核心竞争力在于高效的门店拓展与加盟商赋能体系、突出的供应链与仓储物流优势、快速的产品迭代能力以及向全品类折扣超市的店型优化 [6] - 预计公司2025-2027年收入将保持高速增长，归母净利润增速显著，当前估值对应2025-2027年PE分别为33倍、24倍、20倍，基于2026年可比公司平均PEG（0.96）测算，股价较当前市值有约10%的上涨空间 [5][6][7] 公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商及最大的量贩零食连锁零售商，截至2025年第三季度，拥有门店19,517家，覆盖28个省份，其中59%位于县城及乡镇，下沉市场覆盖1,341个县 [6][17] - 公司在库SKU达3,997个，2025年第一季度至第三季度GMV总额为660.6亿元，位居休闲食品饮料连锁零售商第一名 [6] - 在休闲食品饮料零售市场，公司GMV市场份额约为1.5%，排名第一；在全食品饮料零售市场，公司GMV市场份额约为0.8%，排名第四 [56] 行业分析 - 中国休闲食品饮料零售市场规模从2019年的2.9万亿元增长至2024年的3.7万亿元，复合年增长率为5.5%，预计到2029年将达到4.9万亿元 [6][41] - 下沉市场是核心增长引擎，2024年下沉市场GMV为2.3万亿元，2019-2024年复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场的4.0% [6][45] - 休闲食品饮料零售行业高度分散，前五大连锁零售商市占率仅6%（2024年），但量贩零食细分赛道集中度高，鸣鸣很忙与万辰集团两家企业的总门店数合计占比已达77.5% [6][58] 核心竞争力与发展战略 - **门店拓展策略**：采取“高线门店加密”与“低线深度下沉”并举的策略 [6][63] 公司在一二线城市通过小面积密店（80-150㎡）进行社区高密度渗透 [71]，在三线及以下城市门店占比超过66% [63] 预计公司未来可开门店在中性情景下可达3.1万家 [6][84] - **加盟商体系**：积极赋能加盟商，与其利益深度绑定，加盟商数量从2022年的994家快速增长至2025年第三季度的9,553家 [6][78] 单店模型盈利良好，以二三线城市150㎡店面为例，回本周期约2年 [6][87] - **店型优化升级**：试点“赵一鸣省钱超市”新店型，面积扩大至180-240㎡，SKU从约1,000种增至超过1,400种，新增纸品日化、低温鲜食等品类，向全品类折扣超市转型，以拓展家庭消费客群并提升单店收入潜力 [6][90][91] - **供应链与物流优势**：已与超过2,500家厂商建立直采合作，前五大供应商采购额占比仅13%，议价能力强 [6][95] 全国布局48个仓库，总仓储面积106.5万平方米，门店距最近仓库均在300公里内，可实现24小时配送 [6][97] 2025年第三季度存货周转天数为13.4天，显著优于行业；仓储物流成本占比稳定在1.5%左右，低于行业平均水平 [6][99] - **产品与价格力**：拥有234人的选品团队，每月迭代数百款产品，其中34%为与厂商合作定制款 [6][101] 大牌产品平均较线下超市价格低约12%，白牌产品较线上价格低约25%，自有品牌产品折价率高达54% [6][108][111][113] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为631.64亿元、798.83亿元、924.82亿元，同比增长率分别为60.5%、26.5%、15.8% [5][6][7] - **利润预测**：预计公司2025-2027年归属普通股东净利润分别为22.92亿元、30.89亿元、37.43亿元，同比增长率分别为174.9%、34.8%、21.2% [5][6][7] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为33倍、24倍、20倍 [5][6][7] 基于2026年可比公司平均PEG（0.96）进行估值，股价有约10%的上涨空间 [6][7]

公司概况与上市进展 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，已成为国内休闲食品连锁行业的“门店之王”[2] - 中国证监会已正式通过公司境外发行上市备案，距离登陆港交所仅剩临门一脚[2] - 截至2025年9月，公司门店总数突破2万家，覆盖全国28个省份、1327个县市[2] 增长与规模 - 公司GMV（商品交易总额）从2022年的64.47亿元飙升至2024年的555亿元，营收三年增长近九倍[2][3] - 门店数量从2022年的1902家飙升至2024年的14394家，截至2025年9月突破2万家[3] - 2025年上半年公司实现收入281.2亿元，经调整净利润10.34亿元[13] 商业模式与收入结构 - 增长几乎完全依赖加盟模式，截至2025年6月，在16783家门店中自营店仅24家，占比不足0.15%[3] - 公司98.9%的收入来自向加盟店销售商品，加盟费收入几乎可忽略不计[3] 加盟商生态与经营压力 - 为抢占市场，公司取消了早期的“距离保护”政策，导致同一区域门店密度过高[7] - 门店过度饱和拉长了加盟商回本周期，从早期宣传的“1-1.5年回本”延长至多数需2-3年，部分高竞争区域甚至依赖总部补贴才能维持15%的毛利率[7] - 加盟店闭店数量激增，从2022年的14家增至2024年的273家，闭店率从0.7%升至1.9%[7] 盈利能力与财务表现 - 公司长期以“低价”为卖点，宣称“比超市便宜25%”，但毛利率极低，2022至2024年始终徘徊在7.5%左右，远低于竞争对手万辰集团同期10.76%的水平[7] - 2024年公司存货从6.32亿元暴增至16.74亿元，增幅达165%[9] - 2024年公司经营活动现金流净额由正转负，降至-2.3亿元，与8.34亿元净利润形成逾10亿元的“剪刀差”，原因包括新增1.8亿元加盟商补贴以及3.2亿元的仓储中心资本开支[11] - 2025年上半年经营现金流净额回升至13.95亿元，期末现金余额超23.94亿元[13] 供应链与成本控制 - 采用“工厂直供”供应链模式，极致压缩成本，存货周转天数仅11.6天，远快于传统零售业的90天[7] - 低价策略将成本压力向上游传导，例如溜溜梅在公司渠道的售价为0.056元/克，低于淘宝旗舰店的0.063元/克，供应商利润空间被挤压[7] 产品质量与管控风险 - 2024年8月，广东市场监管部门通报两家赵一鸣门店销售的产品大肠菌群超标，不符合食品安全国家标准[10] - 公司SKU（单品）总数达3605个，每月迭代数百款，其中60%为白牌产品，多由代工厂生产，质量管控难度极大[10] - 有门店被曝销售外观酷似知名品牌但无明确来源的“山寨零食”[10] 股东变动与公司治理 - 2023年，良品铺子以1.05亿元出售所持赵一鸣零食全部股权，并随后提起诉讼，指控对方隐瞒重大事项、损害小股东权益[11] - 盐津铺子在投资一年后清仓退出[11] - 赵一鸣零食创始人赵定在IPO前减持股份，套现超1.3亿元[11] - 公司实控人晏周与赵定通过一致行动协议控制62.6%股权，且晏周同时担任董事长与总经理，违反港交所《企业管治守则》中“董事长与CEO应分离”的建议[11] 行业竞争与市场环境 - 竞争对手万辰集团旗下的“好想来”已布局1.54万家门店，其中55%位于三四线城市，半数与公司门店距离不足1公里，正面交锋日益激烈[12] - 公司已试水硬折扣超市，推出“赵一鸣省钱超市”以拓展日化、冻品等品类，寻找第二增长曲线，但万辰集团在该赛道已具备先发优势[13] 资本运作与估值 - 2023年底，好想你与盐津铺子控股联合注资10.5亿元，将公司估值推高至105.4亿元[6]

公司市场地位与规模 - 按2024年GMV计，公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，并位列中国第四大食品饮料连锁零售商，且是行业首家突破2万家门店的企业[3][3] - 2024年公司门店零售额（GMV）达555亿元人民币，营收393.44亿元，净利润8.29亿元，期末门店总数14394家[3] - 2025年上半年公司实现零售额411亿元，收入281.24亿元，经调整净利润10.34亿元，门店总数增长至16783家[3] - 公司门店数量从2024年6月的1万家增长至2025年9月的超2万家，15个月内完成第二个万店目标[10] 财务业绩增长 - 2022年至2024年，公司营收从42.86亿元暴增至393.44亿元，年复合增速高达203%[3] - 2025年上半年公司收入281.24亿元，经调整净利润10.34亿元，净利润率从2022年的1.7%提升至2025年上半年的3.7%[20] - 商品交易总额（GMV）从2022年的64.47亿元增长至2024年的555.31亿元，订单量从1.75亿单增至16.15亿单[13] - 2024年毛利率为7.6%，2025年上半年毛利率提升至9.3%[20] 业务模式与运营特点 - 公司商业模式主要通过向加盟商销售商品赚取差价，报告期内加盟商贡献销售额分别为42.43亿元、102.00亿元、388.88亿元和278.05亿元[15] - 公司已与超过2300家厂商建立合作关系，胡润中国食品行业百强榜企业中约50%为公司供应商[12] - 公司门店几乎全为加盟店，2022年-2024年自营店仅有4家、16家和15家[16] - 采用"低价大品牌引流品+腰肩部品牌+白牌"的引流模式，通过1.5元的可乐等商品吸引顾客[18] 行业竞争格局 - 量贩零食门店总规模从2021年底的2500家左右预计2025年将达到4.5万家，目前已有超4万家[3] - 行业集中度不断提升，前十大品牌中CR2从2023年3月的59%提升至2024年11月的70%[21] - 万辰集团2024年营业收入323.29亿元，同比增长247.86%，门店共计14196家，与公司形成贴身竞争[13][21] - 公司通过2023年11月零食很忙与赵一鸣零食合并，门店总数达6500家，随后快速扩张[9] 加盟体系与单店表现 - 加盟门店投资成本在50万至65万元之间，包括保证金、装修费、设备费和首次进货费用[17][18] - 2022年至2024年加盟店数量分别为1898个、6569个和14379个，单店收入分别为225.82万元、156.72万元、273.62万元[16] - 2024年有273家加盟店关停，2025年上半年关停128家，高于2023年的44家[19] - 公司2024年推出优惠加盟政策，出现0加盟费、免除管理费的情况[17] 战略发展与未来方向 - 公司尝试拓展业务模式，推出"赵一鸣省钱超市"，新增百货日化、文具潮玩等多元化产品，SKU数从1000多增至3605种[25][27] - 大力发展自有品牌产品，展示1.9元的乌龙茶、9.9元的白酒等自营产品，试图复制山姆会员店路径[30] - 技术开支从2022年的960万元增长至2024年的5330万元，但2024年占营收比例仅0.16%[30] - 行业面临商品同质化高、消费者价格敏感度强、品牌忠诚度低等挑战[24]

品牌概况与发展历程 - 赵一鸣零食品牌由赵定于2019年在江西宜春创立，品牌名称取自创始人儿子的名字[5][6] - 2023年11月与零食很忙战略合并，2024年6月集团更名为鸣鸣很忙集团，成为行业首个万店企业[9] - 截至2025年9月集团门店数量突破2万家，呈现快速扩张态势[9][10] 商业模式与市场定位 - 主打量贩零食模式，SKU超过2000种，每月上新100余种，价格低至市面三分之一[11] - 市场定位精准聚焦三四五线城市下沉市场，满足高性价比需求[11] - 推出"赵一鸣省钱超市"新店型，将品类拓展至百货日化、烘焙等，向社区折扣超市模式演进[11] 资本运作与融资背景 - 2023年2月完成1.5亿元人民币A轮融资，由黑蚁资本领投，良品铺子跟投[12] - 融资后门店数量从2022年初的84家迅速增长至2500多家[12] - 良品铺子于2023年10月出售股份，但融资成功验证了资本市场对量贩零食赛道的认可[12] 品牌调性与价值主张 - 品牌调性年轻潮流，以"不玩套路真便宜"为Slogan，愿景是"让中国老百姓实现零食自由"[14][15] - 通过直供供应链降本让利消费者与加盟商，终端价格比传统商超便宜约30%[16] - 门店体验注重营造轻松购物氛围，控制货架高度提升安全感，不设分类指示牌营造"寻宝游戏"乐趣[17] 营销活动与社媒表现 - 5月"6.1愿望成真节"邀请林一代言，抖音互动量突破1124万，微博/抖音NSR分别达97%/94%[23][26][29] - 6月"怀集水灾哄抢事件"导致舆情骤降，B站NSR跌至-66%[29] - 7月"零食音乐节"邀请李宇春等明星，抖音互动量962.5万，NSR显著回升[26][29] 内容策略与平台分布 - 生活记录类内容占40.4%声量，追星文占27.5%声量，自发内容创作虽仅2.1%声量但互动量占比达6.1%[34] - 抖音与种草平台主打视觉化短视频内容，微博定位事件营销和粉丝互动，微信公众号与知乎发布深度内容[35] - 核心内容主题围绕省钱与性价比、实现愿望与快乐、亲子与家庭等能引发用户共鸣的话题[36] 达人营销效果 - 与林一、范丞丞等流量明星合作，林一相关活动帖微博互动量达13.6万[39] - 周杰伦相关UGC内容获113万互动量，实现比常规广告更深层次的品牌渗透[42] - 垂类KOL如邢哇塞"一日店长"活动在种草平台获1026次互动，有效将线上流量转化为线下客流[43] 负面舆情与危机事件 - 6月"怀集水灾哄抢事件"导致微博NSR骤降至1%，B站NSR跌至-66%[49] - 9月"缺斤少两"事件引发价格诚信质疑，消费者反映"6样称重错5样"[51] - 社交平台存在产品质量吐槽，如"酸奶巴坦木难吃"，以及员工待遇问题的负面反馈[17][51]

行业竞争模式转变 - 单纯依靠开店数量堆砌规模的模式存在脆弱性，当开店密度超过合理范围时会放大系统性风险 [1] - 行业竞争已从单纯的价格比拼转向供应链深度与产品差异化的较量 [1] - 任何行业的竞争不是比谁店多，而是比谁能长久，消费者心态日渐理性 [2] 企业扩张的核心约束 - 企业扩张面临三大核心约束：人才匹配、供应链跨区域布局、资金与财务风险 [1] - 管理与运营人员难以快速匹配开店速度构成人才约束 [1] - 跨区域布局带来物流成本上升与供应稳定性的挑战 [1] - 高额的前期投入与负债率上升可能会导致财务风险加剧 [1] 品牌化与差异化战略 - 品牌化可以构建用于未来差异化竞争的品牌壁垒，在产品设计、定价和品控方面拥有更强话语权 [1] - 零食行业核心竞争力已从低价转向高质价比 [1] - 面对消费者需求多元化，各零食品牌都在积极寻求转型突破 [1] 公司具体举措 - 鸣鸣很忙集团于2025年2月推出行业首个自有品牌金标/红标系列 [1] - 鸣鸣很忙集团为赵一鸣零食品牌铺开双品牌3.0店型赵一鸣省钱超市，新增百货日化、鲜食及低温冻品专区 [1] - 万辰集团在2025年1月布局多元化业态，旗下首家来优品省钱超市和好想来全食优选店分别开业 [1] - 来优品省钱超市推出6款自有品牌日化产品，好想来全食优选店引入生鲜水果 [1] - 来优品省钱超市新增1200余个新产品，零食有鸣批发超市新增3000余个新产品 [1]

行业趋势 - 量贩零食赛道迅速崛起后快速饱和 头部品牌割据市场 同店销售增长停滞甚至下滑 [1] - 折扣零售成为零售行业重要增长力量 赵一鸣零食推出"赵一鸣省钱超市"进军该领域 店铺面积180-240㎡ 新增400+SKU 设置短保面包区等专区 [1] - 万辰集团"来优品省钱超市"已布局 门店面积300+㎡ SKU从1900增至3000+ 新增速冻品、粮油等品类 [1] 公司战略转型 - 赵一鸣零食2019年创立 6年开设8500+门店 覆盖25省230+城市 年服务6亿人次 [5] - 2023年与零食很忙合并组建"鸣鸣很忙"集团 2024年集团营收超555亿 门店突破15000家 [5] - 转型折扣超市面临三大挑战：跨品类供应链能力不足 尚未涉足生鲜领域 [2] 竞争对手林立需保持价格优势与差异化 [3] 租金人力营销成本大幅增加依赖高周转 [3] 行业竞争格局 - 头部品牌普遍采用"低价+大单品+加盟模式" 产品组合高度重合 价格带集中在5-20元区间 [7] - 好想来等品牌通过区域直采、自建仓储优化供应链 如好想来依托万辰集团建立50+仓储配送中心 [8] - 下沉市场成为主战场 本土便利店和夫妻店对赵一鸣形成竞争压力 [8] 公司现存问题 - 产品同质化严重 缺乏独特爆款单品 顾客黏度依赖价格优势 [5] - 加盟模式导致经营水平参差不齐 终端控制力较弱 [5] - 产品质量问题频发 供应链管理与质量检测存在漏洞 [6] 发展路径建议 - 突围核心在于精准定位下沉市场性价比需求 构建供应链效率壁垒 [9] - 短期需通过爆款单品和区域密度战建立优势 中期推进数字化运营降本增效 长期探索自有品牌与场景延伸 [9]

行业格局 - 量贩零食行业两大寡头鸣鸣很忙和万辰集团有望全部登陆资本市场，分别成为港股和A股零食巨头[1][2] - 2024年两大头部品牌市占率已达70%以上，形成"南北相望"格局，万辰在东北和华东领先，鸣鸣很忙在华中、华南和西南占优[28][29] - 行业整合加速，2023年鸣鸣很忙通过合并"零食很忙"和"赵一鸣零食"形成新巨头，万辰集团则收购整合多个品牌[7][8] 公司表现 - 鸣鸣很忙2022-2024年营收从42.8亿元增至393.4亿元，复合增长率203%，2024年GMV达555亿元[2] - 2024年鸣鸣很忙门店达1.44万家，会员1.2亿，单店日销超1.5万元，单店日均单量从388提升至452[2][12] - 万辰集团2024年营收317.9亿元，门店14196家，日均新开26家，经调整净利润8.58亿元[29][30] 商业模式 - 量贩零食店通过工厂直采和大规模采购实现低价优势，终端售价比传统超市便宜约25%[21] - 主要盈利来自毛利率30%以上的散装称重白牌产品，占比40%，而引流的大牌产品利润微薄[22] - 加盟模式投入约60万元/店，综合毛利率18%，二线城市回本周期3年，乡镇市场可缩短至2年内[13][15] 运营效率 - 鸣鸣很忙2024年平均库存周转天数仅11.6天，保持高效周转[27] - 经营杠杆效应显著，单店收入增加10%可促使净利润增40%[16] - 仓储物流成本占比1.7%，低于万辰集团的0.77%，显示供应链效率仍有提升空间[32][33] 战略动向 - 鸣鸣很忙推出3.0店型"赵一鸣省钱超市"，新增百货日化等品类，尝试提升客单价[39] - 开发自有品牌产品，包括1.9元乌龙茶等低价单品，强化性价比定位[40][41] - 加大营销投入，签约周杰伦代言，推动创新型概念店落地[45] - 2024年投入10亿元开拓北方市场，直接进入万辰核心的华北市场[28] 行业趋势 - 量贩零食是近年最快实现万店的连锁赛道，门店数从2021年底2500家三年增长15倍[4][5] - 约80%零食销售额仍在线下，鸣鸣很忙58%门店位于县城及乡镇，覆盖66%中国县城[19][20] - 行业可能进入变革期，单纯依靠低价和规模扩张的边际效益正在减弱[3][36]