核心观点 - 星展维持对申洲国际的“买入”评级，但将目标价从67.5港元下调至62.6港元，并将2026年盈利预测下调12%，主要因公司去年净利润不及预期且利润率承压 [1][2] 财务表现与预测 - 公司2023年净利润不及预期，主要原因是利润率面临压力 [1][2] - 星展将公司2026年盈利预测下调了12% [1][2] - 预计公司2025至2027年的盈利年均复合增长率为5% [1][2] - 预测公司2026年及2027年的收入增长率分别为4.4%和4.2% [1][2] 市场需求与销售表现 - 2023年，公司在美国及欧洲市场的销售实现增长，这有助于抵消中国国内需求的疲软 [1][2] - 尽管市场担忧关税不确定性导致全球运动服装增长放缓，但公司展现出需求韧性，其增长跑赢了主要品牌合作伙伴的零售销售 [1][2] 业务展望与订单情况 - 展望2024年，预计公司订单增长将比2023年更为保守 [1][2] - 在订单结构中，休闲服装的增长预计较强，其次是运动服装 [1][2]

公司业绩与预期 - 公司2023年净利润表现逊于市场预期，主要因利润率承压 [1] - 2023年期间，美国及欧洲市场的销售增长，帮助抵消了国内需求的疲弱 [1] - 星展将公司2026年的盈利预测下调了12% [1] - 现预期公司2025至2027年的盈利年均复合增长率为5% [1] 市场表现与需求 - 公司展现出需求韧性，其增长跑赢了主要品牌合作伙伴的零售销售 [1] - 尽管市场担忧关税不确定性下全球运动服装增长放缓，但公司表现仍具韧性 [1] 未来展望与预测 - 展望2024年，订单增长预计将较2023年更为保守 [1] - 在细分品类中，休闲服装的增长预计较强，其次是运动服装 [1] - 星展预测公司2026年及2027年的收入增长分别为4.4%及4.2% [1] 投资评级与目标价 - 星展维持对公司“买入”的投资评级 [1] - 星展将公司目标价由67.5港元下调至62.6港元 [1]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的“优于大市”、“中性”或“弱于大市”的评级 [1][6][7][13] 报告的核心观点 * 运动服饰行业在2026年3月终端表现偏弱，但未影响一季度整体趋势，全行业核心策略为利润优先，放弃单纯规模扩张 [1][7] * 4月行业增长有望恢复稳健，主要受清明小长假、春季消费、马拉松赛事及体育考试冲刺期等多重因素驱动 [1][7] * 全年运动品牌分化趋势将持续，其中耐克面临增长压力，阿迪达斯和361度增长确定性较强，李宁、安踏、特步则按自身策略调整增长节奏 [1][7] * 高端户外赛道保持高景气，行业竞争加剧但仍以增量扩容为主，品牌分化趋势将持续凸显 [1][4][7][12][14] 运动品牌一季度表现与策略 * 一季度头部品牌统一执行保毛利、控折扣、提正价率、稳库存的策略 [1][7] * 国际品牌中，耐克处于品牌、渠道与产品的全面调整阶段，流水表现下滑且折扣修复节奏慢于预期 [2][8] 阿迪达斯凭借核心产品线支撑与全渠道价盘管控，实现稳健增长 [2][8] * 国产品牌中，安踏主动收紧折扣、优先保障毛利，相应调整了增长节奏 [2][8] 李宁整体增长平稳，但3月为清理老品加深折扣，影响了终端正价率 [2][8] 361度延续良好增长势头，特步受品类结构集中影响增长相对平缓 [2][8] 行业库存与售罄情况 * 一季度行业库存随春季备货与新品回货正常上升，未出现异常增长 [2][9] * 各品牌库存健康度分化：阿迪达斯库存结构持续优化，耐克库存去化效果有限仍承压，李宁库存周转与结构表现领先，安踏需持续优化订单缓解库存压力 [2][9] * 冬装售罄率处于可控范围，春装因春节偏晚、气温波动压缩销售窗口，运动品牌春装售罄不及常规标准，户外品牌春装售罄压力相对更小 [2][9] 高端户外品牌增长逻辑 * 始祖鸟品牌独占高端户外奢侈品赛道，用户忠诚度与品牌壁垒突出 [3][10] 通过关闭低效门店、升级大店与标杆店提升店效，严控全渠道价格体系维持高正价率与高溢价 [3][10] 女子品类与鞋类凭借低基数成为核心增量，高端送礼场景成为平滑季节销售波动的新动力 [3][10] * 萨洛蒙依托专业与潮流双基因实现持续高增长，以专业户外稳定用户心智，借助核心爆款实现潮流破圈 [3][11] 女性客群成为核心消费驱动力，品牌严格管控货量与产品生命周期，聚焦核心商圈高性能店铺，实现线上线下同价 [3][11] 户外行业竞争格局 * 户外赛道竞争全面加剧并形成清晰梯队格局：高端专业及小众垂类户外品牌保持高速增长，中端户外品牌面临双重竞争压力增长承压，大众户外国产品牌市场占比已超越国际品牌 [4][12][14] * 头部运动品牌纷纷加码户外品类，进一步提升行业竞争强度 [4][14] * 当前户外赛道仍处于扩容阶段，增量争夺大于存量博弈，整体竞争环境相较于运动行业更为良性 [4][14]

瑞银对申洲国际的研报观点 - 瑞银将申洲国际2026年至2028年盈利预测下调9%至12%，目标价由69港元下调至50港元，维持“中性”评级 [1] - 下调盈利预测主要反映毛利率复苏预测放慢 [1] - 由于股息率达5%，预计股价将区间波动，下行空间有限 [1] 公司近期财务与运营表现 - 公司去年下半年纯利同比下跌20%，远逊于瑞银及市场预期的22%及23% [1] - 纯利下跌主要受外汇损失和政府补贴减少影响 [1] - 下半年核心业务营运利润同比下跌5%，低于瑞银及市场预期的10%及14% [1] - 下半年销售额同比增长2%，销量同比增长中单位数，但平均售价同比下跌0.8%至0.9% [1] 公司未来展望与产能规划 - 管理层预计2026年产能增长5% [1] - 管理层认为休闲服装订单前景较运动服装更佳 [1] - 公司预计今年下半年将有新客户订单 [1]

公司财务表现 - 公司2023年纯利为58.25亿元，按年下跌6.7% [1] - 公司2023年核心利润为60.8亿元，按年上升4.9% [1] - 公司2023年核心利润表现逊于市场及花旗预期，分别低4%及6% [1] 盈利预测与目标价调整 - 花旗将公司2026年至2027年的盈利预测下调11%至13% [1] - 花旗将公司目标价从94港元下调至75港元 [1] - 交银国际将公司目标价下调至74.1港元 [2] 行业与订单前景 - 运动服装行业需求前景疲软 [1] - 预期公司2024年订单增长速度将放缓至中单位数 [1] 估值与投资建议 - 公司当前估值处于十年低位 [1] - 预测公司2024年股息率为5.6%，长远来看具有吸引力 [1] - 花旗建议逢低买进，给予“买入”评级 [1] - 交银国际维持对公司“买入”评级 [2]

2025年业绩总览 - 公司2025年营收309.94亿元，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%，略低于预期 [1] - 净利润下滑主因包括员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数 [1] - 全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%，较2024年的55.8%有所提升 [1] 2025年分时段业绩 - 上半年营收149.66亿元，同比增长15.3%；下半年营收160.28亿元，同比增长2.2% [1] - 上半年归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%；下半年归母净利润26.48亿元，同比下降20.0% [1] - 下半年营收增速放缓主因基数较高及个别客户去库存订单调整 [1] - 下半年利润承压主因人民币汇率升值、关税分担、2024年处置资产收益等因素影响集中在下半年 [1] 2025年订单与收入结构 - 预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9% [2] - 运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，占总营收比重分别为67.7%/27.1%/4.5% [2] - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3% [2] - 阿迪达斯订单增长强劲，其中专业足球衣订单贡献重要增量；优衣库延续亮丽增长 [2] - 欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8% [2] - 欧美市场增长较快，国内市场承压，本土品牌及国际品牌订单均有所下滑 [2] 2025年盈利能力分析 - 2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35% [2] - 毛利率下滑主因人工成本增加（2024年下半年给员工涨薪）及2025年新增员工5680人至10.9万人，效率处爬坡期 [2] - 上半年毛利率同比下降1.88个百分点至27.11%；下半年毛利率同比下降1.82个百分点至25.54% [2] - 下半年毛利率还受人民币升值及分担美国客户关税的共同影响 [2] - 2025年销售/管理/财务费用率分别同比-0.16个百分点/持平/-0.23个百分点至0.81%/6.76%/1.08% [2] - 财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少 [2] - 其他损益项目中，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元，汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，利息收入同比增加7276万元，以上项目合计同比减少4.77亿元 [2] - 综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [3] 2026年业绩展望与预测调整 - 展望2026年，预计柬埔寨新工厂增加工人及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数 [3] - 预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构有望更加均衡，因此平均销售价格相对稳定 [3] - 预计2026年毛利率小幅下降，因员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价影响 [3] - 将2026-2027年归母净利润预测值从73.0/80.9亿元下调至60.1/65.9亿元，并增加2028年预测值71.0亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率分别为11/10/9倍 [3] - 长期看公司作为全球成衣OEM龙头生产优势壁垒较高，维持"买入"评级 [3]

2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1% [1] - 2025年归母净利润为58.25亿元人民币，同比下降6.7% [1] - 剔除多项非经常性损益后的核心净利润同比增长1.3%至49.9亿元人民币 [1] - 2025年全年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3% [1] - 2025年下半年收入增长降速至2.2%，归母净利润同比下降20.0%至26.5亿元 [1] 财务表现驱动因素 - 毛利率下降主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响 [1] - 2025年下半年毛利率同环比降至25.6%，主要受美国关税分担及员工工资上涨影响 [1] - 2025年下半年汇兑损失扩大，占收入比例同比下降2.6个百分点 [1] - 公司现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9% [1] 分业务与分市场表现 - 分品类看，运动类、休闲类和内衣类产品收入分别同比增长5.9%、16.7%和下降2.3% [2] - 分客户看，来自客户甲、客户乙和客户丙的收入分别同比增长13.7%、1.8%和28.7%，除前三大以外的客户收入下降4.0% [2] - 分地区看，欧洲和美国市场增速领先，分别增长20.6%和21.0% [2] - 日本和其他市场分别增长6.4%和10.9%，而中国市场收入同比下滑8.4% [2] - 下半年分客户看，仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体同比下滑 [1] 竞争优势与产能布局 - 公司收入增长表现好于主要客户自身增长，市场份额进一步提升 [2] - 对比同行，公司市场份额最大且仍在提升，展现竞争优势 [2] - 柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85% [2] - 2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放 [2] - 集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地 [2] - 国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工 [2] 未来展望与机构观点 - 机构看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升 [3] - 今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大 [3] - 机构下调盈利预测，预计2026-2028年净利润为59.4亿元、67.3亿元和72.8亿元 [3] - 预计2026-2028年净利润同比增速分别为1.9%、13.4%和8.1% [3] - 明后年随负面环境因素减弱叠加新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力 [3] - 基于盈利预测下调，机构下调目标价至63.6~67.8港元，对应2026年15-16倍市盈率 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予申洲国际（02313.HK）“买入”评级 [8] - 报告核心观点：公司2025年业绩承压，但2026年业绩有望逐季改善 [3] - 基于2026年15倍市盈率，给予公司合理价值71.01港元/股，当前价格46.78港元 [5][8][30] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司收入为309.94亿元，同比增长8.1%；归母净利润为58.25亿元，同比下降6.7% [8][9] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.3%，同比减少1.8个百分点，主要受工资增长和分摊客户美国市场关税成本影响；期间费用率为8.6%，同比下降0.4个百分点 [8][13] - **产品结构**：运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%；运动类和休闲类收入同比分别增长5.9%和16.7%，内衣类和其他针织品收入分别下降2.3%和3.4% [8][17] - **区域市场**：欧洲、美国、日本、其他市场收入分别增长20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，而国内市场收入下降8.4%；收入占比分别为20.2%、18.0%、16.6%、21.4%、23.8% [8][25] - **大客户情况**：前三大客户（Nike、UNIQLO、Adidas）收入占比为74.4%，同比上升3.3个百分点；来自三者的收入分别为75.32亿元、90.80亿元、64.34亿元，同比变动分别为+1.8%、+13.7%、+28.7% [18] - **运营指标**：2025年存货周转天数为109天，同比减少7天；应收账款周转天数为77天，同比增加6天；应付账款周转天数为23天，同比减少1天 [26] - **下半年表现**：2025年下半年营业收入和归母净利润分别为160.27亿元和26.48亿元，同比变动+2.2%和-20.0%，增速慢于上半年（+15.3%和+8.4%）[13] 2026年业绩展望与驱动因素 - **需求端改善**：2026年美国关税政策明朗化，预计下游海外客户态度转积极；2026年1-2月国内服装家纺社零同比增长10.4%，为2022年以来最高 [8][29] - **产能与效率提升**：2026年公司柬埔寨基地成衣产能有望进一步释放，国内生产基地技术改造持续推进，效率有望提升 [8][29] - **毛利率趋势**：2025年公司毛利率呈现前高后低态势，为后续改善提供空间 [8][29] - **成本与风险管控**：公司通过成本精益管控和对冲政策，有效应对采购成本、供应链风险及外汇风险 [8][29] 财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为326.17亿元、348.03亿元、382.83亿元，增长率分别为5.2%、6.7%、10.0% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.62亿元、68.36亿元、75.77亿元，增长率分别为7.5%、9.2%、10.8% [4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为4.17元/股、4.55元/股、5.04元/股 [4][8] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.9倍、9.1倍、8.2倍；EV/EBITDA分别为6.6倍、5.9倍、5.3倍 [4]

核心观点 - 花旗发布关于申洲国际的研究报告，指出公司去年业绩未达预期，且因运动服装需求前景疲软，预计今年订单增长将放缓 花旗下调了公司未来盈利预测及目标价，但鉴于当前估值处于十年低位且预测股息率吸引，仍维持“买入”评级，建议逢低买进 [1][2] 财务业绩 - 公司去年纯利为58.25亿元人民币，同比下降6.7% [1][2] - 公司去年核心利润为60.8亿元人民币，同比上升4.9% [1][2] - 上述业绩表现逊于市场及花旗预期，差距分别为4%及6% [1][2] 业务展望与预测 - 由于运动服装需求前景疲软，预计公司今年订单增长速度将放缓至中单位数 [1][2] - 花旗将公司在2026年至2027年的盈利预测下调了11%至13% [1][2] 估值与评级 - 花旗将公司目标价从94港元下调至75港元 [1][2] - 公司当前估值被认为处于十年低位 [1][2] - 预测公司今年股息率为5.6%，长远来看具有吸引力 [1][2] - 花旗建议投资者逢低买进，并维持“买入”评级 [1][2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩稳健增长，收入及利润再创新高，主品牌跑步战略成效显著，专业运动强劲增长，海外市场快速发展 [5] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌聚焦核心跑步业务，2025年开启DTC转型以探索更高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.0亿元，对应同比增长率分别为-9%、11%、8% [5] - **毛利率与费用率**：2025年毛利率为42.8%，同比微降0.4个百分点；销售费用率提升1.5个百分点至22.6%，主要因电商平台费用与物流成本增加；管理费用率下降0.9个百分点至9.7% [5] - **利润率**：2025年经营利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点；净利润率逆势提升0.6个百分点至9.7%，主要得益于成本管控以及终止经营业务亏损收窄 [5] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.44元、0.49元、0.54元 [5] - **估值**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [5] 分业务板块表现 - **主品牌（特步）**： - 2025年实现收入125亿元，同比增长1.5%，占总收入88.4% [5] - 增长主要来自电商渠道表现较好、鞋履售价上涨与服装销售增长，电商占比已超三分之一 [5] - 在国内六大标杆马拉松赛事中，特步和索康尼联合穿着率位居第一 [5] - 品牌毛利率下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要因零售承压下给予分销商推广补贴及折扣 [5] - 截至2025年底，主品牌共有6357家门店，DTC战略稳步推进，新形象店占比超70% [5] - **专业运动板块（主要为索康尼）**： - 2025年实现收入16.36亿元，同比大幅增长30.8%，收入占比提升至11.6% [5] - 增长主要得益于同店增长双位数、服装销售增长以及线上渠道增势强劲 [5] - 毛利率下降1.7个百分点至55.5%，主因低毛利的服装销售占比提升；但经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润同比增长46.4%至1.1亿元 [5] - 截至2025年底，索康尼在中国内地共有175家店铺 [5] - **特步少年**：截至2025年底共有1488家门店，通过定位“运动追高”打造差异化卖点，引领同店增长 [5] - **海外业务**：2025年收入增加接近翻倍，跨境电商同比增长超220% [5] 营运与财务状况 - **营运指标**：2025年存货周转天数为77天，同比增加9天；存货金额同比增加15%至18.3亿元；应收账款周转天数维持120天；应付账款周转天数减少14天至87天，因集团选择性提前结算以获取供应商折扣 [5] - **现金流与负债**：2025年经营性现金流量净额为9.52亿元，同比减少22%；但净现金大幅增长73%至17.1亿元，主要因2024年支付特别股息而2025年无此项；流动比率提升至2.4倍，负债比率降至14.4% [5] - **股东回报**：2025年全年派息比率维持50.4% [5] 渠道与零售表现 - **主品牌零售流水**：2025年全年为低个位数增长，分季度看从第一季度的中单位数增长逐步放缓至第四季度的持平 [13] - **零售折扣与库存**：2025年主品牌零售折扣水平稳定在7-7.5折；库销比从第一季度的4个月上升至年底的4.5个月 [13] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：报告列示了361度、安踏体育、李宁等可比公司2026-2028年预测市盈率，平均分别为12倍、11倍、11倍 [12] - **特步国际估值**：报告预测特步国际2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍，低于行业平均水平 [12]