机构：中金公司 研究员：陈婕/林骥川 投资亮点 首次覆盖裕元集团（00551）给予跑赢行业评级，目标价19.46 港元，对应2026 年10.5 倍P/E，公司是全 球运动鞋制造龙头，同时布局大中华区运动鞋服零售业务。理由如下： 运动鞋行业空间广阔、格局集中，裕元集团为运动鞋制造龙头，兼顾运动鞋服零售业务。据 盈利预测与估值 我们预计公司2025-2026 年EPS 分别为0.23 美元、0.24 美元，2024-2026 年CAGR 为-0.4%。当前股价对 应8.6 倍2026 年P/E。 基于2026 年10.5 倍P/E 给出目标价19.46 港元，较当前有23%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评 级。 风险 客户订单不及预期，产能扩张及爬坡不及预期，关税反复风险。 以开发能力绑定优质成长客户，产能领先全球化布局。公司中高端鞋款开发能力强，以此深度绑定前两 大国际品牌Nike/adidas，并与Asics、New Balance、Salomon、Arc'teryx 等全球知名品牌长期合作，我 们估计公司前5 大客户占制造业务营收的比例保持在80-90%的较高水平。此外，公司产能出海走在前 列，全球生产 ...

核心观点 - 中金首次覆盖裕元集团，给予“跑赢行业”评级，目标价19.46港元，对应2026年10.5倍市盈率，较当前股价有23%上行空间 [1][6] 行业概况与公司地位 - 全球运动鞋市场空间广阔，2024年规模达1,677亿美元，预计未来5年保持中单位数增长 [2] - 行业格局集中，2025年前十大品牌市场份额(CR10)达57%，制鞋行业亦呈集中格局 [2] - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，测算出货量份额超过10% [2] - 公司附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商 [2] 公司业务与财务表现 - 2024年公司总收入为81.8亿美元，归母净利润为3.9亿美元 [2] - 制造业务是核心，贡献了总收入的69%和归母净利润的89% [2] - 零售业务贡献了总收入的31%和归母净利润的11% [2] 竞争优势与客户结构 - 公司以中高端鞋款开发能力深度绑定前两大国际品牌Nike和adidas [3] - 与Asics、New Balance、Salomon、Arc‘teryx等全球知名品牌长期合作 [3] - 前五大客户占制造业务营收比例保持在80-90%的高水平 [3] - 产能出海走在前列，全球生产基地布局多元化 [1][3] 制造业务前景 - 2026年关税扰动可能减弱，主要品牌客户库存处于可控状态 [4] - 以Nike为代表的品牌加速产品创新，叠加多个优质品牌成长，预计2026年制造业务收入端有望稳定增长 [4] - 此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，预计制造业务业绩有望修复 [4] 与市场不同的观点 - 更看好公司主动优化客户数量和结构后重启增长 [5] - 认为公司以开发能力和全球化产能布局绑定优质品牌，带来业绩确定性 [5] - 预测2026年股息率达8.2%，提供安全边际 [5] - 潜在催化剂包括客户复苏进度和订单超预期，以及生产效率提升超预期 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益(EPS)为0.23美元，2026年为0.24美元 [6] - 2024至2026年每股收益复合年增长率(CAGR)为-0.4% [6] - 当前股价对应8.6倍2026年市盈率 [6] - 基于2026年10.5倍市盈率给出目标价19.46港元 [6]

瑞银对昂跑(ONON.US)的投资观点 - 瑞银重申昂跑“买入”评级 目标价为85美元[1] - 瑞银认为公司专注于创新、性能、运动员、运动、直销模式及高端全价品牌形象 将推动其实现行业领先的销售和盈利增长[1] - 预测公司未来五年销售额、调整后EBITDA和每股收益的复合年增长率将分别达到20%、24%和20%[1] - 预计强劲增长势头将持续 使公司成为全球增长最快的运动服装品牌之一 并可能给市场带来惊喜 推动市盈率上升[1] 品牌认知度与增长潜力 - UBS Evidence Lab调查显示 昂跑品牌全球认知度仅为15% 远低于耐克(91%)、安德玛(53%)和Lululemon(36%)等品牌[1] - 品牌认知度从去年的13%上升至今年的15%[1] - 品牌认知度的提升是公司有望在2026年获得更多市场份额的关键原因[1] 消费者购买意向与品牌忠诚度 - 昂跑全球运动鞋购买意向同比增长34%[2] - 全球运动服装购买意向同比飙升122%[2] - 全球净推荐值从去年的25%增长至今年的39% 目前位列全球第六[2] - 数据表明公司能够以可重复的方式赢得消费者青睐并建立持久联系[2] 品牌形象建设的关键进展 - 全球消费者认可昂跑高品质产品的比例从去年的31%跃升至47%[2] - 约40%的全球消费者认为昂跑是知名品牌 高于一年前的31%[2] - 认为昂跑适合运动的全球消费者比例从去年的42%上升至46%[2] - 认为昂跑是创新品牌的全球消费者比例为44% 虽然同比下降200个基点 但仍位列第三[2] 渠道覆盖与潜在机遇 - 认为昂跑产品在实体店或线上容易找到的全球消费者比例从去年的27%下滑至25%[3] - 25%的得分在所有品牌中属于最低水平之一[3] - 这为公司拓展其直销渠道网络提供了极具吸引力的机会[3]

公司股价与交易表现 - 12月23日盘中，公司股价下跌2.02%，报27.61元/股，成交1103.71万元，换手率0.43%，总市值30.21亿元 [1] - 当日资金流向显示，大单买入与卖出金额均为28.17万元，各占总成交额的2.55% [1] - 公司股价今年以来累计上涨67.64%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌2.99%，近20日下跌12.04%，近60日下跌23.60% [1] - 今年以来公司已12次登上龙虎榜，最近一次为9月25日，当日龙虎榜净买入额为-2253.51万元，买入总计1169.16万元（占总成交额7.70%），卖出总计3422.67万元（占总成交额22.54%） [1] 公司业务与行业概况 - 公司全称为江苏泰慕士针纺科技股份有限公司，成立于1992年8月26日，于2022年1月11日上市 [1] - 公司主营业务为针织面料与针织服装的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：运动服装39.52%，儿童服装35.36%，休闲服装22.29%，面料2.49%，其他0.34% [1] - 公司所属申万行业为纺织服饰-服装家纺-运动服装，所属概念板块包括体育产业、小盘、多胎概念、国资改革、广东国资等 [1] 公司股东与股本结构 - 截至9月30日，公司股东户数为1.90万户，较上期增加74.45% [2] - 截至同期，人均流通股为4817股，较上期减少42.58% [2] 公司财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入6.24亿元，同比减少6.22% [2] - 同期，公司实现归母净利润3454.36万元，同比大幅减少46.87% [2] 公司分红情况 - 公司自A股上市后累计派现2.16亿元 [3] - 近三年，公司累计派现1.63亿元 [3]

文章核心观点 - 一条连接龙门县南昆山与惠州市博罗县罗浮山、全长218公里的示范公路，自2025年6月开通后，已成为推动当地体育、制造与农业复合型乡村振兴的“钥匙”和“活力线”[1][2][6] 项目概况与模式 - 项目模式被概括为“软开发”，即不过度依赖重资产建设，而是以一条路为载体，串联本土产业、自然与文化资源，通过轻运营、强体验实现可持续发展[5] - 所有发展内容均从本地土地生长出来，而非凭空移植，旨在保护乡土肌理的前提下，通过系统性设计让本地制造、物产与公共生活发生化学反应[6] - 项目核心场馆未来将承办专业比赛以提升区域影响力，但日常运营保持对公众的开放性与服务性，旨在打造“全民共享的体育公园”[3] 对本地制造业的带动 - 项目调研发现惠州拥有一批在国际市场占有率高、但国内知名度不高的运动商品制造“隐形冠军”[2] - 例如，某惠州本土企业生产的纯碳纤维电动自行车在德国和日本的销量占比超过50%，售价达2000欧元以上[2] - 磨房户外运动中心展厅展出了数十款惠州企业生产的运动商品，包括球拍、运动服装等，为体育活动注入“本地制造”内涵[2] - 游客在体验户外运动时，使用的装备很可能来自这些惠州厂家[2] 对旅游与消费的促进 - 公路自2025年6月开通后，沿线高端民宿入住率持续攀升，至10月已接近满房[2] - 公路周边餐饮、零售消费也同步增长[2] - 这条免费向公众开放的公路已成为区域发展的“活力线”[2] 体育与公共服务的延伸 - 横河镇区域规划了39项户外运动项目，其中沿公路设置的3D跑、越野跑等线路完全对公众免费开放，被视为公共体育服务的延伸[3] - 项目营利点主要集中于专业服务与赛事运营，如潜水培训、越野赛事组织等[3] 对农业的激活与升级 - 项目尝试将罗浮山周边的特色水果（如荔枝、黄皮、杨桃）用于酿酒，以提升农产品附加值[4] - 传统加工方式附加值低，例如一斤米酒仅卖几元钱，而一杯特色果啤在年轻人市场可以卖到几十元[4] - 团队已成功酿出芒果啤酒、荔枝啤酒等试验品，计划明年一月向访客开放品尝[4] - 长远目标包括向村民推广酿造技术，推动本地水果深加工转型，并逐步打造“罗浮山”地理品牌[4] - 未来展望借鉴日本威士忌发展路径，利用本地原料与工艺打造具有岭南风土的特色威士忌，形成从运动到休闲品鉴的完整体验链[4] 公司战略与影响 - 因为这条示范公路，磨房将公司总部从深圳迁到了惠州[1] - 该公路项目最初旨在打造融合运动与风景的公路，但实际成为了发现本地产业的“探针”[2]

安踏集团与联合国难民署人道主义合作项目 - 安踏集团与联合国难民署合作的“体育照亮未来”国际人道主义援助项目已持续三年，惠及非洲30万流离失所的青少年 [1] - 公司宣布未来3年将继续与联合国难民署合作，保持以体育和基础教育支持为重心的项目，以提升被迫流离失所环境中儿童的安全、教育与福祉 [1] 项目具体成果与投入 - 三年来，安踏已通过中华慈善总会和中国红十字基金会，向非洲的埃塞俄比亚、肯尼亚、布隆迪等地的难民营提供150万美元资金支持及超过120万件运动装备 [2] - 截至2025年底，项目累计为33,570名儿童提供经济资助、物资支持和心理健康支持等，帮助其继续上学 [5] - 项目为4,800名学生提供专项支持（如心理健康、卫生包），建造了16间教室、18个卫生间、13个供水点及1个学习与体育创新中心 [5] - 项目为357名教师提供经济支持，保障了近30000名学生的课堂延续 [5] - 第一批次物资为127,451名受助者提供运动服装和鞋类 [6] - 项目为48个学校提供体育装备或改造体育设施，并支持12,785名学生参与专项体育活动、体育竞赛或课外体育活动 [6] - 第三批40万件体育用品将于今年年底前发往埃塞俄比亚Mekelle难民营 [6] 公司的全球企业社会责任与战略 - 安踏集团是首家在全球难民论坛中期回顾上发言的中国企业 [2] - 公司表示其长期致力于全球企业社会责任倡议，与联合国可持续发展目标相呼应，特别是在消除贫困、健康福祉、优质教育和减少不平等方面贡献力量 [3] - 在中国，公司捐助的体育公益项目已惠及近1000万青少年，如今正将体育公益事业拓展至国际人道主义援助领域 [3] - 公司受邀参加2025年南森难民奖颁奖典礼，并与联合国难民署探讨私营部门在难民支持中的关键角色 [3] - 安踏国际人道主义援助结合“一带一路”倡议，传递来自中国的友谊关爱 [7] 项目实施与合作伙伴评价 - 2023年，安踏集团与联合国难民署建立全球合作伙伴关系，启动“体育照亮未来”项目，支持联合国难民署的“初级教育”和“体育促进保护”两大计划 [2] - 公司代表于今年9月回访埃塞俄比亚班巴西与谢尔科莱难民营，埃塞俄比亚接收了超过100万难民，是非洲最大的难民接收国之一，也是项目实施地点之一 [4] - 联合国难民署“初级教育”项目负责人表示，与安踏的合作展现了企业的参与如何能够拓展机遇、改变被迫流离失所者的生活 [4] - 中国红十字基金会表示，在两年内克服复杂国际环境及物流难题，分三批次将援助物资送达非洲三国流离失所的儿童和青少年手中 [4][5] 公司公益体系与其它项目 - 安踏集团与创始人家族捐资百亿成立的和敏基金会共同构建“五个一”公益双平台，系统性支持慈善公益事业 [7] - 该平台主要覆盖体育教育公益、医疗援助、助力中国体育、扶危助困及生态保护，在国内捐助金额累计至今已超过35亿元 [7] - 公司还携手埃塞俄比亚长跑名将凯内尼萨·贝克勒，展开“高原C计划”，为中国高水平运动员在非洲训练提供平台，同时以体育为桥梁推动中埃两国经济、文化往来 [7]

公司业绩与市场表现 - 第三季度总营收同比增长7%，可比销售额增长1% [1] - 美洲市场可比销售额大幅下降5%，导致该地区营收下降2% [1] - 每股收益下降10%，原因是成本增速快于营收增速 [1] - 2024年全年，美洲市场可比销售额下降1% [5] - 自2024年初以来，公司股价已下跌近60% [7] - 公司当前市值约为240亿美元，基于当前股价的市盈率低于16倍 [10][12] 管理层变动与过渡 - 首席执行官Calvin McDonald计划于明年1月31日卸任 [2] - McDonald自2018年领导公司以来，营收增长了两倍多 [2] - 在1月31日之后至新任永久CEO任命前，CFO Meghan Frank和CCO André Maestrini将担任临时联席CEO [8] - McDonald将在明年3月之前继续担任高级顾问 [8] - 公司已开始寻找下一任CEO的程序 [8] 产品与战略问题 - 公司产品组合陈旧的问题被管理层认识过慢 [2] - 今年早些时候宣布的纠正措施可能不够激进 [2] - 公司计划在明年春季将新款式的渗透率提升至35% [6] - 目前将一款新的主线产品推向市场需要18至24个月 [6] - 公司目标是将产品开发周期缩短至12至14个月 [6] - 战略调整比预期晚了一年左右 [7] 未来展望与机会 - 由于产品开发周期特性，美洲业绩在2026年中期新款春装上市前难有改善 [10] - 如果新任CEO坚定执行新战略，2027年可能是公司的复苏之年 [10] - 公司预计2025年每股收益在12.92美元至13.02美元之间，业绩受到关税负面影响 [12] - 一旦产品开发战略理顺，在关税和美洲销售下滑的双重压力缓解后，盈利增长潜力巨大 [12] - 公司最大的优势是其品牌，尽管过去两年品牌受损，但并非不可修复 [11] - 通过推出新款式并更有效地与越来越多的竞争对手抗衡，公司明年可以开始赢回客户 [11]

核心财务表现 - 2025年第四季度（截至10月）每股收益为2.59美元，超出市场预期的2.22美元，超出幅度为16.67% [1] - 2025年第四季度营收为25.7亿美元，超出市场预期3.40%，上年同期营收为24亿美元 [2] - 过去四个季度，公司四次超出每股收益预期，三次超出营收预期 [2] - 上一季度（2025年第三季度）实际每股收益为3.1美元，超出预期2.84美元，超出幅度为9.15% [1] 近期股价与市场表现 - 年初至今股价下跌约50.9%，同期标普500指数上涨17.1% [3] 未来业绩展望与预期 - 当前市场对下一季度的共识预期为：营收35.8亿美元，每股收益4.99美元 [7] - 当前市场对本财年的共识预期为：营收109.5亿美元，每股收益12.91美元 [7] - 在本次财报发布前，市场对公司的盈利预期修正趋势好坏参半 [6] 行业比较与评级 - 公司所属的纺织服装行业，在Zacks行业排名中位列前23%（超过250个行业）[8] - 研究显示，排名前50%的行业表现优于后50%的行业，幅度超过2比1 [8] - 基于当前预期修正趋势，公司股票获得Zacks Rank 3（持有）评级，预计近期表现将与市场同步 [6] 同业公司动态 - 同业公司Cintas预计将于12月18日发布2025年第三季度（截至11月）财报 [9] - 市场预期Cintas该季度每股收益为1.20美元，同比增长10.1%，过去30天内该预期被上调了0.3% [9] - 市场预期Cintas该季度营收为27.6亿美元，较上年同期增长7.7% [10]

公司经营与财务表现 - 裕元集团2025年11月单月综合经营收益净额约6.6亿美元，同比减少3.1% [1] - 裕元集团2025年前11个月累计综合经营收益净额约73.82亿美元，同比减少1.6% [1] - 公司2025年前三季度零售业务收入17.9亿美元，同比下降7.9%，主要受零售环境疲软、竞争加剧及同店销售双位数下滑影响 [1] - 公司线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5% [1] - 公司2025年前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入比重达33%，其中直播收入同比增长超过100% [1] 行业趋势与展望 - 行业分析认为中国消费板块将聚焦细分领域发展机遇，高端消费市道有望受益于货币政策放松、股市改善及离岸融资增加而复苏 [1] - 预期居民消费情绪与CPI数据将维持温和，企业将捕捉细分市场规模化、全球化扩张及高端消费复苏的机会 [1] - 预测明年中国运动服装零售额将按年增长3%至4% [1] - 大型品牌正优化零售渠道并加强产品功能创新 [1]

公司经营与财务表现 - 裕元集团2025年11月单月综合经营收益净额约为6.6亿美元，同比减少3.1% [1] - 裕元集团2025年前11个月累计综合经营收益净额约为73.82亿美元，同比减少1.6% [1] - 公司2025年第一季度至第三季度零售业务收入为17.9亿美元，同比下降7.9% [1] - 公司2025年第一季度至第三季度线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5% [1] - 公司2025年第一季度至第三季度线上收入逆势增长13%，占总收入比重达33% [1] - 公司2025年第一季度至第三季度直播收入同比增长超过100% [1] 行业趋势与展望 - 行业分析认为中国消费板块将聚焦于细分领域的发展机遇 [1] - 高端消费市场有望受益于货币政策放松、股市改善及离岸融资增加而复苏 [1] - 预期中国居民消费情绪与CPI数据将维持温和 [1] - 预期企业将捕捉细分市场规模化、全球化扩张及高端消费复苏的机会 [1] - 预测明年中国运动服装零售额将按年增长3%至4% [1] - 大型品牌正优化零售渠道，并加强产品功能创新 [1]