报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1][7][94] 报告的核心观点 - 中恒电气聚焦数字能源产业链，软、硬件协同发展，2024 年利润高增，2025 年预计持续增长 [1][29] - 硬件业务中，HVDC 方案先行者，巴拿马方案绑定大客户，通信电源稳定，电力电源拓展份额 [2][3] - 软件业务深耕数字电网领域，拓展新型综合能源服务 [4] - 预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均有显著增长，维持“买入 - B”评级 [7] 各目录总结 公司介绍 - 中恒电气创立于 1996 年，2010 年上市，专注零碳智能社会建设，业务涵盖多领域 [18][21] - 股权结构稳定，实控人朱国锭和董事长包晓茹为夫妻，管理层经验丰富 [24][26][27] - 2024 年业绩改善，营收 19.6 亿元同比 +26.1%，归母净利润 1.1 亿元同比 +178.5%，费用管控良好 [29] - 2024 年数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护营收占比分别为 34.1%、24.4%、15.6%、19.9% [36] 硬件业务 - HVDC 方案先行者，AIGC 时代渗透率有望提升，公司牵头制订标准，入选示范企业，客户包括大型互联网企业等 [2][54] - 巴拿马方案绑定大客户，有占地小等优点，阿里巴巴投入增加有望带动出货量，若获其他头部订单业绩增长空间大 [3][64][74] - 通信电源维持稳定，2024 年营收 3.06 亿元同比 -4.5%；电力电源拓展存量份额，2024 年营收 4.79 亿元同比 +20.5% [3][75] 软件业务 - 2024 年新能源“源”“荷”“储”高增长，电源侧和需求侧变化提升源 - 网 - 荷数字化、智能化需求 [79][81] - 公司依靠中恒博瑞开展业务，数字电网参与转型和建设，拓展新业务；综合能源服务布局用户侧能源互联网产业 [85][86] 盈利预测及估值分析 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 26.7 亿元、36.3 亿元、52.4 亿元，同比增长 36.2%、35.7%、44.6% [7][92][93] - 预计归母净利润分别为 2.1 亿元、3.1 亿元、4.4 亿元，同比增长 89.2%、51.1%、40.6% [7][92][94] - 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.37、0.56、0.78，对应 7 月 10 日收盘价 PE 为 41.1 倍、27.2 倍、19.3 倍 [7][94]

混合所有制改革 - 2020 年第一大股东转让 18%股份并放弃剩余股份表决权，公司变为无控股股东、无实际控制人形态 [1] - 国资入股后在财务、业务、治理方面赋能，拟引入广东省广物控股集团有限公司作为控股股东，相关事项持续推进 [1][2] 上年度发展情况 营收与业务 - 2024 年营收 30.44 亿元，毛利率同比提升 5.3 个百分点至 34.61% [3] - 电力电子设备领域巩固国内市场地位，新能源 + 储能领域光伏 EPC 业务增长、风电业务突破、储能业务成核心增长点，装机规模累计突破 6.5GWh [3] 技术研发 - 全年投入 2.41 亿元（占全年营收 7.92%），新一代储能变流器有多项优势，首创浸没式储能技术，喷淋式液冷技术推动液冷技术发展 [3][4] 供应链管理 - 通过多种方式降低成本，加速布局海外市场，钠电池研发及生产进度加快，充电桩业务与中石化合作 [4] 人工智能影响 业务升级 - 储能领域电池安全运维诊断系统融合 AI 算法，充电桩业务子公司接入 AI 大模型提升效率 [5] 运营提升 - 推动供应链与生产效能提升，降低用户年均用电成本，优化供应链采购与库存管理 [5][6] 数据中心液冷 - 构建多元液冷解决方案体系，冷板式液冷方案有优势，行业液冷渗透率从 2022 年的 15%跃升至 2025 年接近过半 [7] 去除风险警示 - 需满足财务虚假记载完成会计差错更正和行政处罚决定书下发满十二个月两个条件，2025 年 12 月 31 日满足后将申请撤销 [8][9]

核心观点 - 今年 AH 溢价从 25/1/2 的 144.6 回落至 25/6/12 的 128，原因是老经济资产港股涨幅高于 A 股、A 股核心资产风格 25Q2 相对弱势；做多 AH 溢价交易需考虑老经济风格在港股演绎及 A 股机构持仓风格压制情况[3][36][38] - 宏观经济景气回升但 5 月制造业 PMI 仍处收缩区间，社融脉冲回升，降准降息，需关注后续经贸协议落地及基本面修复情况[4][41] - 短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿压制下，风险偏好难快速提升，维持中性仓位，中期推荐困境反转型板块等行业[6][43] - 2025 年基本医保和商保目录调整工作启动，集采优化方案将落地，持续重点推荐创新药[10] 行业研究 策略研究 - 对于 25 年来 AH 溢价下降有弱美元周期下中国资产重估、港股有 A 股没有的资产两种解释，但“港股特有的稀缺资产”并非 AH 溢价下降直接原因，金融对 AH 溢价下降贡献大，老经济和核心资产个股是 AH 溢价下降主因[3][36][37] - 宏观经济景气回升，5 月制造业 PMI 回升但处收缩区间，社融脉冲回升，新增政府债券同比回落，新增人民币贷款同比收窄，5 月降准降息落地，需关注后续经贸协议落地及基本面修复情况[4][40][41] 金融工程研究 - 择时体系显示市场处震荡格局，宏观不确定性和指数位置压制风险偏好，维持中性仓位，中期推荐困境反转型板块等行业[6][42][43] - 权益基金连续两周上调小盘股票仓位，普通股票型和偏股混合型基金仓位中位数上升，在大小盘组合估计仓位有变化，公募基金在部分行业配置权重有升降[45] - 戴维斯双击策略、净利润断层策略和沪深 300 增强组合有不同收益表现，沪深 300 增强组合本年相对沪深 300 指数超额收益为 14.31%，本周超额收益为 0.95%[47][48] - 盈利、分红因子表现较好，不同时间维度各因子表现有差异[49] - 创业板指数 PE、PEG 估值较低，中证 500 指数基金重仓股配置比例处历史较高位置，部分行业 PE、PB 估值及基金重仓股配置比例处历史高低位[50] 金融固收研究 - 本周债市震荡偏强，资金先松后紧，存单利率持稳，需关注 5 月社融信贷、企业中长贷、M1 及居民中长贷情况，大行负债端压力或可控，债市进入低波震荡状态[52] - 银行等金融类优质底仓转债持续缩圈，中大型类底仓转债有望受益，本周转债市场收跌，日均成交额增加，部分行业有涨跌，全市场加权转股价值下降、溢价率上升[53] - 本周资金面先紧后松，下周资金面将迎多重扰动，逆回购到期、政府债净缴款、同业存单到期、税期等因素需关注，公开市场、政府债、货币市场、同业存单有不同表现[55] 行业跟踪研究 - 需求端新房成交由降转升、汽车消费走弱，生产端工业生产平稳向好、基建开工维持偏强，投资端螺纹钢表观消费偏弱、水泥价格回升，贸易端港口吞吐量下降、出口集运价格回升，价格方面农产品价格偏弱、黄金价格延续升势，6 月新增专项债发行计划超 4000 亿元[57] 公司研究 华丰科技（688629） - 2024 年营业收入同比增长 20.83%，2025 年 Q1 同比增长 79.82%，全力提升高速背板连接器和高速线模组能力，在防务连接和新能源汽车领域有优势，预计 2025 - 2027 年营业收入为 22.97、30.37、39.39 亿元，归母净利润为 2.10、3.20、4.01 亿元，首次覆盖给予“增持”评级[12] C 影石（688775） - 2021 - 2024 年营业收入和利润快速增长，利润增速略慢于收入增速，全球市场占有率高，采用全球化布局，预计 2025 - 2027 年归母利润 13.09/17.55/22.42 亿元，给予“增持”评级[13][18] 凌云股份（600480） - 2025 年 Q1 营业收入 43.39 亿元，同比增长 0.92%，归母净利润 2.15 亿元，同比增长 - 2.91%，“冲压件 + 电池壳”双轮驱动主业稳中向好，业务覆盖机器人相关领域，给予 25 年 25XPE，目标价 22.5 元，首次覆盖给予“买入”评级[19] 中恒电气（002364） - 电源系统业务为营收主线，未来有望受益智算中心算力提升，电力电源操作系统受益新能源装机与新能源汽车发展，预计 2025 - 2027 年总营收分别为 28.47/38.91/47.96 亿元，归母净利润分别为 1.57/2.13/2.76 亿元，首次覆盖给予“增持”评级[20] 舒泰神（300204） - 2024 年营业收入 3.25 亿元，同比下降 10.81%，归母净利润为 - 1.45 亿元，同比减亏，在研血友病新药获突破性疗法认定并提交附条件上市申请，在研管线布局深厚，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 3.36、4.71、6.45 亿元，归母净利润分别为 - 0.16/0.14/0.88 亿元，首次覆盖给予“买入”评级[22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中恒电气“增持”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 中恒电气是电源行业龙头，业务含电力电子制造和电力数字化两大板块，电源系统业务为营收主线，未来有望受益智算中心算力提升 [1][17] - 全球及中国算力规模高速增长，数据中心用电量增速显著，HVDC 优势明显，公司作为 HVDC 技术先行者，有望受益数据中心电源发展 [1][31][39] - 国内 5G 基站建设稳步推进，5G 基站功耗提升驱动电源升级，公司为通信运营商提供全系列供电产品，业务有望受益 [2][43][47] - 2024 年我国新能源装机规模创新高，新能源汽车高增长拉动充电桩需求，公司在电力电源和充电桩领域有先发优势 [3][51][56] - 预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 28.47/38.91/47.96 亿元，同比 +45.1%/+36.7%/+23.3%；归母净利润分别为 1.57/2.13/2.76 亿元，同比 +43.2%/+36.0%/+29.5% [3][70] 报告的核心内容总结 通信电源行业龙头 - 公司深耕电源领域 29 年，为电源行业龙头，主要从事高频开关电源系统业务，产品应用广泛 [15] - 公司业务包含电力电子制造和电力数字化两大板块，电源系统业务为营收主线，2024 年数据中心电源等三大业务占营收比重达 74% [17] - 公司股权结构稳定，2025 年 4 月回购股票彰显管理层信心 [20] - 公司营收整体维持增长，2024 年数据中心电源业务带动业绩高增；盈利能力有所改善，费用率整体维持稳定 [23][25][26] 数据中心电源&站点能源 数据中心电源 - 全球及中国算力规模高速增长，2020 - 2023 年全球算力规模 CAGR 达 46.5%，2024 年中国智能算力增幅远超通用算力，预计 2025 年中国智能算力占比达 35% [31][32] - 伴随算力规模攀升，2024 - 2030 年全国数据中心用电量年均增速预计约 20%，数据中心低碳节能趋势明显 [35] - 相较于传统 UPS 供电系统，HVDC 在能效、供电可靠性等方面优势显著，是智算中心供配电系统发展趋势 [36][37] - 公司是数据中心 HVDC 绿色供电技术方案先行者，产品技术优势明显，已对数据中心产品线全面升级 [39] 站点能源 - 国内 5G 基站建设稳步推进，截至 2024 年底总数达 425.1 万个，CAGR 达 53.24%，运营商持续加码投资 5G - A [43] - 5G 基站功耗相较 4G 基站明显提升，驱动电源系统全面升级，公司为通信运营商提供全系列供电产品，受下游客户认可 [47][48] 电力电源&充电桩 电力电源 - 2024 年我国新能源装机规模再创新高，新增风电、光伏装机容量合计 3.58 亿千瓦，带动新型电力系统需求上升 [51] - 公司为国内新型电力系统中稳健可靠的电源解决方案提供商，2015 年开始布局能源互联网产业，产品应用广泛 [54] 充电桩 - 2024 年我国新能源汽车新注册登记数量同比增长 51.49%，渗透率超 40%，拉动充电桩需求，私桩未来主导增长 [56] - 公司是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，产品线全面，为国家标准起草单位之一，技术优势显著 [58][59] 电力数字化 - 2024 年电力数字化建设投资规模预计超 5000 亿元，2025 年中国智慧电力市场规模预计达 2602.2 亿元，全球智能电网市场将保持强劲增长 [63] - 公司深耕电网数字化及新型电力系统，业务覆盖国内外市场，承接多个前端技术科研项目 [64] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年数据中心电源实现营收 13.4/21.4/27.8 亿元，同比 +100%/+60%/+30%，毛利率为 25%/25%/25% [68] - 预计 2025 - 2027 年通信电源实现营收 3.51/4.11/4.93 亿元，同比 +15%/+17%/+20%，毛利率为 27%/27%/28% [68]

公司治理与财务控制 - 公司对境外子公司实施有效控制，通过网银U盾分级保管、分级审批权限、不相容岗位分离等措施管理资金使用[1] - 年审会计师对境外收入真实性、存款安全性执行审计程序并出具结论性意见，具体内容详见会计师事务所回复[1][7] 客户结构与业务变化 - 2024年前五名客户销售额占年度销售总额44.71%，公司披露近三年前十名客户名单及销售产品明细[6][2] - 特种线缆业务主要产品包括通信电源电缆、舰船电缆、新能源线缆等，2022年转让广东中德电缆子公司导致部分客户流失[2] - 光伏板块因经营资金紧张增加受托加工业务，导致近三年主要客户群体变化[3] - 前十名客户与公司关联方无利益倾斜关系，且客户与供应商无重叠情况[4][5] 退市风险警示调整 - 公司股票自2025年6月4日起撤销退市风险警示(*ST)，但仍保留其他风险警示(ST)，股票简称变更为"ST中利"[10][11] - 2024年末归母净资产14.20亿元，营业收入23.58亿元，审计报告为标准无保留意见，满足撤销退市风险警示条件[14] - 因2021-2023年内控否定意见及连续亏损触发的其他风险警示已消除，但受《行政处罚决定书》影响仍需继续实施部分风险警示[15][17] - 中国证监会2024年6月28日下发处罚决定，需满12个月后方可申请完全撤销风险警示[17] 股票交易安排 - 2025年6月3日停牌一天，6月4日复牌后涨跌幅限制仍为5%[10][11][17]

内部控制整改情况 - 2023年内控审计报告被出具否定意见，涉及关联方资金占用和违规担保等重大缺陷 [2] - 2024年通过重整规范内部控制体系，审计机构出具标准无保留意见的《内部控制审计报告》 [2] - 整改后控制运行的最短期间为15天，最少测试数量为25次，覆盖2024年全年 [4] - 针对资金支付管理和合同审批流程，分别执行穿行测试、抽样检查等程序，确认整改有效性 [4][5] 持续经营能力改善 - 资产负债率从2023年末的107.32%降至2024年末的74.44%，2025年一季度进一步降至67.70% [8] - 2025年一季度归母净利润亏损收窄至-7,700.76万元，同比改善58.79% [8] - 2024年末现金及现金等价物余额12,337.94万元，2025年一季度增至82,566.32万元 [8] - 通过破产重整消除部分债务，实际控制人变更后治理结构稳定 [8] 资产减值与信用减值 - 2024年计提信用减值损失56,252.40万元，主要涉及应收账款和其他应收款坏账损失 [20] - 资产减值损失合计88,988.89万元，包括固定资产减值56,285.22万元和在建工程减值21,581.36万元 [21] - 光伏组件市价同比下降21%-33%，导致存货跌价准备增加 [28] - 对铁岭中晖光伏电站项目应收电费补贴款全额计提坏账，因"批小建大"问题未纳入合规清单 [22] 境外业务与客户结构 - 2024年境外业务收入9.48亿元，占比40.20%，毛利率仅3.69% [40] - 前五大客户销售占比33.01%，前十名客户收入占比53.95% [44] - 近三年光伏板块客户变动较大，因增加受托加工业务；线缆业务客户除子公司转让影响外保持稳定 [48] - 境外存款3,534.04万元，函证覆盖比例79.34%，未发现异常 [42] 退市风险警示撤销条件 - 2024年末净资产14.2亿元，审计报告为标准无保留意见，符合撤销退市风险警示条件 [14] - 自查不存在《股票上市规则》第9.3.12条规定的终止上市情形 [14] - 因2023年财务报告被行政处罚，仍被实施其他风险警示 [17]

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为业绩说明会 [2] - 时间是2025年05月30日15:00 - 16:00，地点是价值在线网络互动 [2] - 上市公司接待人员包括董事兼总经理等多人 [2] 海外业务情况 - 2024年度海外业务占营业收入比例为15.29% [2] - 公司将海外市场开拓作为未来重要战略，积极拓展潜在海外市场 [2] 电源产品布局 - 已着手布局服务器电源产品，在深圳南山设立研究院研发 [2] - 360W到3200W系列标准化服务器电源产品已研发完成，部分实现小批量交付 [3] - 深汕基地为服务器电源生产提供产业基础条件 [3] - 相关电源产品有望成为公司业绩新增长点 [3] 未来战略规划 - 公司已形成通信电源、新能源电源、工控电源及其他电源四大领域 [3] - 未来秉持“以通信电源为核心，以新能源电源业务及工控电源为重点，以特种电源为突破，积极培育其他类型电源产品”的发展方向 [3] - 通过聚焦主业、拓展新兴业务、优化经营策略、加大研发投入、合规治理等推动可持续发展 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入 - B”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 中恒电气作为国内 HVDC 方案先行者，利润保持高增长态势，HVDC 方案行业领先，有望受益于直流方案渗透率提升，传统电源业务稳定增长且海外市场持续发力，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.37/0.56/0.79，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 44.1/29.1/20.7 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 29 日收盘价 16.35 元，年内最高/最低 20.48/5.21 元，流通 A 股/总股本 5.58/5.64 亿，流通 A 股市值 91.25 亿，总市值 92.14 亿 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益和摊薄每股收益均为 0.04 元，每股净资产 4.40 元，净资产收益率 0.80% [3][5] 事件描述 - 公司 2024 年实现营收 19.6 亿元，同比 +26.1%；归母净利润 1.1 亿元，同比 +178.5%。2025 年 Q1 实现营业收入 3.9 亿元，同比 +11.1%，环比 -50.4%；归母净利润 0.2 亿元，同比 +84.3%，环比 -14.2% [3] 事件点评 - HVDC 方案行业领先，有望受益于直流方案渗透率提升，2024 年数据中心电源等业务有不同占比，数据中心电源占比同比提升 13.7pct，HVDC 电源系统已大规模应用，直流 Panama 产品有领先优势，维谛计划 2026 年下半年推 800VDC 电源产品系列 [4] - 传统电源业务稳定增长，海外市场持续发力，2024 年电力电源营收 4.79 亿元，同比 +20.5%；通信电源营收 3.06 亿元，同比 -4.5%，外销产品营收 0.3 亿元，同比 +257.9%，2024 年在新加坡设子公司，2025 年将推进海外业务扩张 [5] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.37/0.56/0.79，对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 44.1/29.1/20.7，首次覆盖给予“买入 - B”评级 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|1,555|1,962|2,673|3,626|5,245| |YoY(%)|-3.3|26.1|36.2|35.7|44.6| |净利润(百万元)|39|110|209|317|445| |YoY(%)|170.5|178.5|90.5|51.7|40.5| |毛利率(%)|26.3|26.2|28.4|29.1|28.5| |EPS(摊薄/元)|0.07|0.19|0.37|0.56|0.79| |ROE(%)|1.8|4.6|7.9|11.0|13.5| |P/E(倍)|234.1|84.0|44.1|29.1|20.7| |P/B(倍)|4.0|3.8|3.5|3.1|2.7| |净利率(%)|2.5|5.6|7.8|8.7|8.5| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了 2023A - 2027E 各项目数据及主要财务比率，如成长能力、偿债能力、营运能力、估值比率等数据 [12]

产品相关 - 固定及传输网络产品因运营商 4G 投资尾声需求下降，公司战略性缩减，占营收比例下降；其他产品为材料及废品收入，随生产计划调整波动 [2] - 主要产品类别为无线网络能源产品、数据中心产品和固定及传输网络产品，分别应用于无线接入侧网络建设、数据中心机房、通信设备线路连接调配管理 [3] - 通信机柜与通信电源在整体方案成本、能效比及定制化需求设计上有优势，销售覆盖全球通信市场，海外需求稳定 [6] 研发与业务成果 - 持续投入研发推进户用储能、基站机柜系统等项目，有助于提升海外品牌及市场竞争力、产品核心技术竞争力 [2][3] - 已结项项目未提及实际应用具体成果 [2] 财务状况 - 报告期内归属于母公司的净利润 -20,577.19 万元，原因包括客户项目建设延缓致订单减少、储能板块业务亏损、子公司 5G 智能产业园项目费用影响 [4][5] - 2025 年第一季度净利润同比减亏 2676.38 万元，得益于海外订单增加 [5] 市场拓展 - 国内设立三十多个省级销售联络处，覆盖全部国内运营商市场，建成多层次直接营销和技术服务体系 [5] - 国际储能产品方向，建立 ODM+分销渠道，ODM 产品进入关键客户批量应用，分销渠道产品在国际市场落地销售 [5] 未来规划 - 2025 年持续聚焦 5G+、站点能源、储能领域技术突破，开展基础设施、行业应用研究和投资布局，巩固主业内生增长，推进外延式增长 [5]

本次发行股票拟在创业板上市，创业板公司具有创新投入大、新旧产业融合存 在不确定性、尚处于成长期、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点， 投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板的投资风险及本公司所 披露的风险因素，审慎作出投资决定。 中国（上海）自由贸易试验区世纪大道1198号28层 深圳市核达中远通电源技术股份有限公司 Shenzhen VAPEL Power Supply Technology Co., Ltd. （深圳市龙岗区宝龙街道宝龙社区宝龙二路 36 号核达中远通 A 座 厂房 1 层-9 层、B 座 1-7 层、C 座 1-9 层） 首次公开发行股票并在创业板上市 招股说明书 （注册稿） 本公司的发行申请尚需经深圳证券交易所和中国证监会履行相应程序。本 招股说明书不具有据以发行股票的法律效力，仅供预先披露之用。投资者应当 以正式公告的招股说明书作为投资决定的依据。 保荐人（主承销商） 深圳市核达中远通电源技术股份有限公司 首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（注册稿） 声明 中国证监会、交易所对本次发行所作的任何决定或意见，均不表明其对发 行人注册申请文件及所披露信息的真实性、准 ...