报告公司投资评级 - 首次覆盖首程控股（00697.HK），给予“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 首程控股作为国内停车场运营龙头，资产运营护城河坚固，稳定现金流为布局新业务奠定基础，我国机器人行业迎来政策窗口期，公司停车场与产业园为机器人业务提供独特条件，预计25 - 27年收入和归母净利增长，首次覆盖给予“买入”评级 [4][100] 根据相关目录分别进行总结 基本介绍 - 公司前身为“首长国际”，2016年转型，已构建资产运营与融通护城河，布局机器人生态，股权上背靠首钢集团，汇聚全球顶级战略股东，未来将转型智能基础设施资产服务商 [1][15] - 发展历程上，1991年上市，初期主营钢铁业务，2016年转型，2020年更名“首程控股”，2023年布局机器人产业，2025年成立机器人公司 [15][16] - 主营业务为“资产运营 + 资产融通”双轮驱动，战略布局机器人产业，旗下四大品牌公司分别运营不同业务，风险投资业务未来深耕机器人产业 [18] - 股权结构上，背靠首钢集团持股近24%，汇聚北京国管、欧力士集团、周大福创建等战略股东 [22] 业绩表现 - 收入端，资产运营业务稳定增长，24年资产运营收入9.2亿港元（yoy + 39.8%），为新兴业务提供底气；资产融通业务前期波动大，2024年会计准则变化后，REITs波动不影响利润；机器人业务成为“第二增长曲线” [2][24] - 利润端，整体波动大，但按可比经营口径平稳，2021年和2023年下滑有特定原因，2024年按新准则调整后与2022年同口径基本持平；资产运营业务毛利率提升，得益于数智化转型 [40][43] - 股东回报上，2023 - 2027年派息率不低于80%，2024年宣派特别股息，2022年来累计回购近5亿港元并注销 [46] - 现金流端，截至2024年底可动用现金逾50亿港元，经营性净现金流持续为正，资产状况佳，为转型奠定财务基础 [49] - 融资端，2025年成功发行1.8亿美元可转债，息票率0.75%，优化融资成本，丰富现金储备 [53][54] 机器人业务 - 24年初设立100亿规模机器人基金，投资覆盖人形、医疗、工业机器人等前沿领域，具备场景优势，2025年成立机器人公司，“场景到订单转化”将持续验证 [55] - 机器人投资方面，投资能力从理想汽车到宇树科技得到验证，精准布局新能源汽车和机器人赛道；投资方法上全面扫描版图，关注颠覆性创新项目，已投资近20家企业 [56][61] - 独特优势在于场景催化，手握上百停车场和百万㎡产业园场景，为机器人提供验证场景，反哺产品迭代；产投共振，场景导入缩短商业化周期 [63][72] - 机器人公司致力于打造产业生态，有三大类应用场景保证订单落地，独创“多维赋能模型”；聚焦四大核心服务模块，推动产业资源高效配置 [76][85] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测上，资产运营板块25年板块收入或近12亿港元，26 - 27年维持双位数增速；资产融通和机器人业务方面，机器人业务长期打开想象空间，资产融通业务25 - 27年每年或有5%增速 [89][97] - 投资建议关注资产运营确定性增长和机器人业务广阔想象空间，预计25 - 27年收入分别为15.2、17.1、18.9亿港元，归母净利分别为5.8、7.1、8.2亿港元，对应PE分别为24.9x、20.3x、17.5x，首次覆盖给予“买入”评级 [100]

中国移动人形机器人采购项目 - 智元机器人和宇树科技中标中移（杭州）人形双足机器人代工服务采购项目 总预算1.24亿元（含税） 为国内人形机器人企业最大单笔订单 [1][2] - 采购包1为全尺寸人形双足机器人 预算7800万元（含税） 由智元机器人中标 [2] - 采购包2为小尺寸人形双足机器人、算力背包、五指灵巧手 预算4605万元（含税） 由宇树科技中标 [2] 智元机器人业务发展 - 自2024年12月起共有8项中标成交公告 包括珠海具身智能应用创新中心项目 中标金额1273.62万元 [2] - 产品矩阵包括远征、精灵、灵犀三大机器人家族 覆盖交互服务、工业智造、商业物流及科研教育等场景 预计2025年出货量达数千台 [2] - 灵犀X2小尺寸人形机器人主要应用于文娱展演、展厅讲解、科研教育三大场景 文娱展演和展厅讲解需求增长较快 [7] - 正在拓展灵犀X2在康养陪伴场景的应用 初期聚焦养老社区服务 如送水、拿药、用药提醒等 [7] 宇树科技业务发展 - 已披露168项中标成交公告 金额从几万元至数百万元不等 主要集中于教育科研、工厂巡检等领域 [2] - 以四足机器人起家 产品序列包括消费/科研级机器狗、行业级机器狗和通用机器人三大主机产品 另有激光雷达、机械臂等配套产品 [4][5] - 2024年机器狗年销量2.37万台 占全球市场份额69.75% [5] - 人形机器人产品包括通用人形机器人H1和小尺寸双足机器人G1 即将发布26个自由度的新品 售价预计数千美元 [4][5] 人形机器人行业现状 - 目前人形机器人在工业场景应用尚有距离 但在商场引流、表演、科研教育等领域已展现应用潜力 [5] - 宇树科技CEO表示现阶段各企业技术路线不同 公司终极目标是实现工业应用和家务场景 短期通过娱乐表演展示运动能力 [5][6] - 人形机器人租赁市场火爆 表演和格斗比赛已产生商业价值 [6] - 行业认为当AI技术发展到一定阶段 家用机器人可同时实现娱乐功能和日常任务 [7]

宇树科技C轮融资 - 公司完成C轮融资交割，由中国移动旗下基金、腾讯、锦秋基金、阿里巴巴、蚂蚁集团及吉利资本共同领投，估值达120亿元人民币 [2] - 融资被业界解读为Pre-IPO轮，因公司同期完成股份制改造，法律界人士认为这是IPO前兆 [3] - 投资方均为战略投资者，包括通信、互联网、汽车制造等领域的龙头企业 [4] 公司发展历程 - 公司成立于2016年，最初专注于四足机器人领域，创始人王兴兴当时仅25岁 [3] - 2023年发布首款通用人形机器人H1，实现从四足到人形的产品进化 [3] - 截至2025年2月，G1机器人销量已超1000台 [4] 战略投资者布局 - 中国移动投资意在将人形机器人纳入"5G+AIoT"生态，探索工业互联网和智慧城市应用 [4] - 腾讯和阿里巴巴关注智能家居、智慧零售、物流配送等场景应用 [4] - 吉利资本看重人形机器人在汽车制造总装、质检、物流等环节的替代潜力 [5] 行业IPO动态 - 2025年多家AI和具身智能企业显现IPO迹象，包括智谱、MiniMax和智元机器人 [5] - 智元机器人近期招聘具备IPO经验的证券事务主管，显示其上市准备 [5] - 具身智能领域估值超百亿的企业普遍存在IPO考虑 [5]

融资情况 - 公司完成C轮融资 由中国移动旗下基金、腾讯、锦秋基金、阿里、蚂蚁、吉利资本六大巨头领投 绝大部分老股东跟投 [1] - 中移和创、腾讯、锦秋的增资款均超过8000万元 阿里、蚂蚁、吉利资金的增资款分别为6000万元、3000万元和2000万元 [1] - 老股东中 美团增资5700多万元 厦门红杉增资5300多万元 经纬创壹号、机器人基金增资均超过3000万元 [1] 公司发展 - 公司成立于2016年 2025年6月18日注册资本由288.9031万元变更为36401.7906万元 目前估值达百亿元人民币 成为行业"独角兽" [4] - 2016年推出全球首款面向大众的消费级机器狗Unitree Laikago 2021年发布爆款产品Unitree Go1 2024年发布通用人形机器人H1（身高180cm 最高时速5.5m/s） [4] - 公司人形机器人两次登上春晚舞台 今年5月参与全球首个以人形机器人为参赛主体的格斗竞技赛事 [4][6] 产品与技术 - Unitree Go1以高动态性能与亲民价格推动四足机器人进入普通家庭/教育场景 [4] - 通用人形机器人H1为当时全球速度最快的人形机器人之一 [4] - 未来一到两年 机器人将具备整理房间、端送物品等简单、泛化的商用和家用能力 [6]