报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并予以维持 [2][8][23] 报告的核心观点 - 疫苗行业短期业绩普遍承压，处于去库存与需求过渡阶段，但创新与国际化布局仍在稳步推进，为中长期发展蓄力 [1] - 行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但长期向好逻辑不变 [8][23] - 政策、需求、技术是行业发展的三大长期驱动因素 [8][24][26] - 投资应关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注“创新+出海” [7][8][23] 国内外疫苗动态 - **康华生物**：重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）启动Ⅰ期临床试验并完成首例受试者入组，该疫苗理论上可预防**90%以上**的诺如病毒感染 [1] - **万泰生物**：其二价HPV疫苗通过了世界卫生组织（WHO）PQ认证的周期性复核 [1] - **智飞生物**：冻干乙型脑炎灭活疫苗（人二倍体细胞）临床试验申请获受理，国内目前尚无同类产品获批 [1] 业绩预告总结 - 截至2026年2月1日，A股**11家**疫苗上市公司发布业绩预告，其中仅**3家**（剔除康乐卫士）归母净利润同比正增长，**2家**（剔除康乐卫士）扣非归母净利润同比正增长 [1] - **成大生物**：预计2025年归母净利润同比减少**59.34%-63.98%**，扣非归母净利润同比减少**85.25%-90.16%** [1] - **康希诺**：预计2025年营业收入同比增长**22.88%-27.61%**，归母净利润扭亏为盈，但扣非归母净利润预计为**-9100万元至-9600万元** [1] - **沃森生物**：预计2025年营业收入为**24亿元-24.3亿元**，同比下降约**14.9%-13.9%**；归母净利润同比增长**13%-34%**，但扣非归母净利润同比下降**9%-22%** [1] - **康泰生物**：预计2025年归母净利润同比下降**63.8%-75.7%**，扣非归母净利润同比下降**68.9%-79.06%** [1] - **万泰生物**：2025年归母净利润与扣非归母净利润预亏 [1] - **辽宁成大**：预计2025年归母净利润同比增长**209.15%-328.45%**，扣非归母净利润同比增长**213.09%-327.28%** [1] 市场表现 - 上周（2026.01.25-01.31），疫苗板块报收**11366.17**点，下跌**1.65%**，跌幅在医药子板块中相对较小（医药生物整体下跌**3.31%**）[2][5][13] - 2025年以来，疫苗板块累计跌幅为**10.08%** [5][13] - 上周表现居前的公司有：华兰疫苗、智飞生物、华兰生物、辽宁成大、康希诺 [5] - 上周表现靠后的公司有：欧林生物、万泰生物、沃森生物、成大生物、康华生物 [5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为**92.01X**，环比下降**1.88X**，近一年PE最大值**111.89X**，最小值**31.95X**，处于2013年以来**55.99%**分位数 [6][19] - 上周疫苗板块PB（lf）为**1.78X**，环比下降**0.04X**，近一年PB最大值**2.15X**，最小值**1.69X**，处于2013年以来**1.28%**分位数 [6][19] 业绩承压原因分析 - **供给端**：行业“Me-too”类管线占比较高，导致部分产品同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降 [7][23] - **需求端**：消费疲软、市场教育不足导致需求下降，存在“疫苗犹豫”现象 [7][23] - 行业整体处于去库存阶段，回款有待改善 [7][23] 行业发展驱动因素与投资建议 - **政策驱动**：行业规范加强，创新型疫苗加速审批、研发投入鼓励等政策推动行业发展 [8][24] - **需求驱动**：长期看，疫苗渗透率提升及人口老龄化将助推成人及老年人接种需求增长，疫苗出海拓宽需求领域 [8][24][26] - **技术驱动**：技术创新是核心驱动力，技术迭代将拓展疫苗防护边界 [8][26] - 行业“品种为王”特征明显，具有技术创新优势的企业将拥有更强产品力 [8][26] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告推荐**康希诺** [8][26]

核心事件与人事变动 - 公司总裁吴红波因个人原因辞职，其原定任期至2027年7月15日，辞职后职务暂由常务副总裁樊长勇代行 [2] - 吴红波历任葛兰素史克疫苗部全国商务总监、销售总监等职务，其在公司公开年薪为173万元 [2] 财务业绩表现 - 公司2025年归属于上市公司股东的净利润预计为1.91亿元至2.33亿元，较上年同期的3.99亿元大幅下滑 [2] - 2025年扣除非经常性损益后的净利润预计为2.08亿元至2.30亿元，同比下降49.73%至54.54% [2] - 业绩下滑主因：疫苗销售收入同比下降约11%，销售利润率下降；2025年度未取得类似2024年的重组六价诺如病毒疫苗海外许可收入（2024年该收入为1.06亿元，贡献利润9030.44万元） [2] 业绩下滑深层原因 - 产品结构过于单一，营收主要依赖冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） [3] - 行业竞争加剧，除现有竞争者康泰生物外，智飞生物、成大生物的同类产品有望在2025年获批上市，另有江苏中慧元通生物、北京科兴中维等多家药企的同类产品临床进度在加快 [3] 控制权变更与对赌协议 - 2025年7月公司完成控制权变更，原实控人王振滔及相关方将21.91%股份以18.51亿元总价转让给上海万可欣生物，并委托8.08%股份表决权，使后者以29.99%表决权成为控股股东，公司转为无实际控制人状态 [3] - 控制权变更伴随对赌协议：要求公司2025年至2026年扣非归母净利润合计不低于7.28亿元，否则原实控人方需以现金补偿差额 [3] - 协议同时规定，未经万可欣生物同意，原实控人方奥康集团的研发费用不得低于2.6亿元，以防止“砍研发保利润” [3] 对赌协议完成压力与公司应对 - 按2025年扣非净利润最高值2.3亿元计算，2026年需完成扣非净利润4.98亿元才能达到对赌要求，从2025年业绩判断完成难度较大 [4] - 面对产品单一与业绩对赌双重困境，公司寄望于新品研发，例如重组六价诺如病毒疫苗已启动Ⅰ期临床试验，但短期内难以贡献收入 [4]

公司研发进展 - 康华生物研发的重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）在中国大陆正式启动Ⅰ期临床试验，并完成首例受试者入组 [1] - 该疫苗适用于预防诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎 [1] - 该疫苗是采用基因工程技术构建的基于病毒样颗粒（VLPs）的创新型疫苗 [1] - 理论上该疫苗可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎 [1] 行业与产品定位 - 诺如病毒是全球范围内引起全年龄段人群急性肠胃炎流行及暴发的主要病原体之一 [1] - 目前全球范围内尚无对症治疗药物或预防疫苗产品获批上市 [1]

公司研发进展 - 公司研发的重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）在中国大陆正式启动Ⅰ期临床试验，并完成首例受试者入组 [1] - 该疫苗是采用基因工程技术构建的基于病毒样颗粒（VLPs）的创新型疫苗 [1] - 该疫苗理论上可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎 [1] - 此次Ⅰ期临床试验旨在评价在6周龄及以上健康人群中接种该疫苗的安全性和免疫原性，试验设计为随机、双盲、安慰剂对照 [1] - 公司后续将持续加快推进该疫苗的临床研究进程 [1] 产品与市场定位 - 该疫苗适用于预防诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎 [1] - 诺如病毒是全球范围内引发全年龄段人群急性肠胃炎流行和暴发的主要病原体之一 [1] - 目前全球尚未有针对诺如病毒的对症治疗药物或预防用疫苗产品获批上市 [1] - 公司此款疫苗的研发推进，有望填补这一领域的市场空白 [1]

公司研发进展 - 康华生物研发的重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）在中国大陆正式启动Ⅰ期临床试验，并完成首例受试者入组 [1] - 该疫苗是采用基因工程技术构建的基于病毒样颗粒（VLPs）的创新型疫苗 [1] 产品特性与潜力 - 该疫苗适用于预防诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎 [1] - 理论上该疫苗可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎 [1]