文章核心观点 - 上交所对天龙股份收购及增资苏州毫米波的事项再次发出问询，此次重点质疑交易中可能存在的利益输送问题，并对标的公司的估值合理性、业务前景及交易条款的公平性提出拷问 [1][2] 标的公司财务状况与业务风险 - 苏州毫米波持续亏损且净资产为负：2024年净利润为-5921.08万元，2025年前三季度净利润为-4358.69万元；同期净资产从2154.29万元转为-1957.23万元 [3] - 业务高度依赖单一大客户：2025年前三季度，其为奇瑞汽车icar品牌提供的77GHz 4D毫米波雷达产品收入达1968.64万元，占当期收入比例高达58% [6] - 毛利率表现不佳：2024年及2025年前三季度毛利率分别为-20.75%和-20.82%，主要因处于销售起量初期及“缺芯潮”导致成本较高 [6] - 业务前景存疑：若与奇瑞汽车合作不及预期或规模效应未能释放，公司将面临持续亏损风险；接受天龙股份1亿元增资后净资产预计转正至约8000万元，但仍低于报告期内累计亏损额 [7] 交易估值与定价疑点 - 标的公司投前估值达3.23亿元，但其净资产为负且持续亏损，溢价较高引发监管关注 [2] - 交易中存在差异化定价：外部股东转让股权对应估值4.46亿元，实控人转让及增资对应估值2.00亿元，均远低于2024年7月B+轮融资时的6.5亿元估值 [8] - 外部财务投资人“折价”退出：其退出对价按年化4.5%利息计算，低于入股时协议约定的8%回购利率，引发市场对其业务前景的怀疑 [9][10] 交易条款与潜在利益冲突 - 业绩对赌条款宽松且约束力弱：协议要求标的公司2026至2029年累计营收12亿元、累计净利润0.48亿元，四年利润目标仅为此次并购出资额的1/5；补偿触发条件复杂（分数低于80分），且现金补偿上限仅为1000万元 [12] - 业绩补偿风险低：1000万元现金补偿上限恰为实控人股权转让对价，意味着创始人可能未真正承担现金流出风险 [12] - 增资款用途存疑：首期增资款5000万元中的2800万元将用于归还标的公司对浙江安泰（天龙股份控股股东）的借款，该安排被质疑优先保障控股股东债权人利益 [12][13]

核心诉讼事件 - 三夫户外已向法院提起诉讼，追讨业绩补偿款1.21亿元 [2] - 诉讼被告方为成都乐投帮企业管理咨询中心及其普通合伙人宋勇 [2] - 诉讼起因是控股子公司上海悉乐文化发展有限公司在2022年至2024年未能实现业绩承诺 [2] - 该合同纠纷案已正式进入司法程序，案件编号为（2026）京01民初209号 [3] 业绩对赌协议背景与调整 - 业绩对赌协议源于2018年三夫户外通过增资方式入股上海悉乐时签署的《增资协议》 [3] - 协议明确约定了上海悉乐的业绩承诺条款，未达标则需进行业绩补偿 [3] - 2021年12月，各方签署补充协议，因不可抗力事件将业绩承诺期由“2019、2020、2021年”调整为“2022、2023、2024年” [3] 业绩承诺与实际完成情况 - 上海悉乐2022至2024年的承诺业绩目标分别为扣非后净利润400万元、500万元和600万元，三年累计1500万元 [4] - 上海悉乐实际业绩为连续三年亏损，2022年扣非后净亏损1097.81万元，2024年扣非后净亏损扩大至7322.51万元 [6] - 三年累计实际扣非后净利润为-1.06亿元，与累计承诺金额1500万元相差巨大 [4] 子公司业务表现与市场环境 - 上海悉乐核心业务为以“松鼠部落”为代表的亲子户外乐园，主要目标客群为低幼儿童 [6] - 业绩惨淡的主要原因是目标市场环境发生重大改变，新生儿出生率下滑导致目标人群基数骤减 [6] - 亏损呈现逐年扩大趋势 [6] 公司战略重心转移 - 三夫户外目前的战略焦点已锁定在高端功能性服装品牌X-BIONIC上 [6] - X-BIONIC品牌在2025年销售表现良好，线上销售占比首次超越线下且增速较快 [6] - 公司正在积极布局X-BIONIC相关的滑雪店业务 [6] - 相比之下，亲子乐园业务在公司最新的战略蓝图中已显得边缘化 [7]

交易概述 - 马来西亚工程承包商JBB BUILDERS计划以1.20亿元收购厦门见福持有的成都见福100%股权 [2] - 交易完成后，成都见福将成为JBB BUILDERS的间接全资附属公司，其财务业绩将并入后者报表 [2] - 成都见福主要在四川从事便利店运营，拥有95家门店，包括65家直营店和30家特许经营店 [2] 交易双方背景 - **买方JBB BUILDERS**：主营业务为填海造地、海上建筑服务等，业务布局在马来西亚及新加坡，未涉足中国内地市场 [2][3] - **卖方厦门见福**：中国便利店品牌，业务拓展至全国多地，截至2025年6月拥有超过3000家门店，其中福建超2500家、江苏超600家、四川超200家 [4][6] 交易动机与逻辑 - **JBB BUILDERS动机**：收购被视为一个相对成熟且合适的投资机会，旨在尝试经营便利店业务，实现收入来源多元化 [4] - **JBB BUILDERS选择成都见福原因**：成都见福在成都设有自身的行政办公室，相较厦门见福的其他附属公司，在营运上较独立及完整 [4] - **厦门见福出售资产背景**：公司在2026年1月刚提出五年实现“万店百亿”的发展目标，此时出售部分资产显得耐人寻味 [2][6] 交易细节与对赌协议 - **交易对价**：1.20亿元 [2] - **业绩对赌**：厦门见福向JBB BUILDERS作出溢利保证，承诺成都见福在2026年和2027年两个财年中，每年的经审计合并税后净利润不低于1000万元 [5] - **补偿机制**：若未达目标，厦门见福需补偿差额，每年最高1000万元，并由创始人张利提供现金担保 [5] 标的公司财务表现 - **2025年业绩**：成都见福实现未经审核收入1.61亿元，税后净利润为110.2万元 [5] - **2024年业绩**：成都见福实现未经审核收入1.97亿元，税后录得2655.4万元的亏损 [5] - **历史盈利能力**：存在波动，且未能达到净利千万元的水平线 [5] 买方财务表现 - **2025财年业绩**：JBB BUILDERS实现营业收入4.27亿林吉特（约合7.24亿元），净利润2199.1万林吉特（约3727.47万元） [3] - **主营业务构成**：其中海上建筑服务业务实现营收3.80亿林吉特（约6.45亿元），净利润2202.3万林吉特（约3732.90万元） [4] 厦门见福发展历程与战略 - **创立与扩张**：始创于2006年，2014年进入快速扩张期，通过收购多个本地品牌迅速提升门店密度 [6] - **全国布局**：2017-2018年进入江西和四川，2023年进入江苏，2024年12月首次进军广东市场 [6] - **资本引入**：2018年获得红杉资本战略投资（现持股16%），2020年8月获得京东集团战略投资（京东持股20%） [7] - **模式改革**：2022年启动加盟模式改革，将松散加盟体系升级为紧密加盟模式，计划在2-3年内完成升级后启动IPO [7] - **行业排名**：2020年以1719家门店在中国便利店TOP100排名第十，2024年以3035家门店排名第十一 [7] 市场解读与猜测 - 市场将厦门见福出售四川门店的举动，解读为其登陆资本市场的关键一步 [8]

核心事件与人事变动 - 公司总裁吴红波因个人原因辞职，其原定任期至2027年7月15日，辞职后职务暂由常务副总裁樊长勇代行 [2] - 吴红波历任葛兰素史克疫苗部全国商务总监、销售总监等职务，其在公司公开年薪为173万元 [2] 财务业绩表现 - 公司2025年归属于上市公司股东的净利润预计为1.91亿元至2.33亿元，较上年同期的3.99亿元大幅下滑 [2] - 2025年扣除非经常性损益后的净利润预计为2.08亿元至2.30亿元，同比下降49.73%至54.54% [2] - 业绩下滑主因：疫苗销售收入同比下降约11%，销售利润率下降；2025年度未取得类似2024年的重组六价诺如病毒疫苗海外许可收入（2024年该收入为1.06亿元，贡献利润9030.44万元） [2] 业绩下滑深层原因 - 产品结构过于单一，营收主要依赖冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） [3] - 行业竞争加剧，除现有竞争者康泰生物外，智飞生物、成大生物的同类产品有望在2025年获批上市，另有江苏中慧元通生物、北京科兴中维等多家药企的同类产品临床进度在加快 [3] 控制权变更与对赌协议 - 2025年7月公司完成控制权变更，原实控人王振滔及相关方将21.91%股份以18.51亿元总价转让给上海万可欣生物，并委托8.08%股份表决权，使后者以29.99%表决权成为控股股东，公司转为无实际控制人状态 [3] - 控制权变更伴随对赌协议：要求公司2025年至2026年扣非归母净利润合计不低于7.28亿元，否则原实控人方需以现金补偿差额 [3] - 协议同时规定，未经万可欣生物同意，原实控人方奥康集团的研发费用不得低于2.6亿元，以防止“砍研发保利润” [3] 对赌协议完成压力与公司应对 - 按2025年扣非净利润最高值2.3亿元计算，2026年需完成扣非净利润4.98亿元才能达到对赌要求，从2025年业绩判断完成难度较大 [4] - 面对产品单一与业绩对赌双重困境，公司寄望于新品研发，例如重组六价诺如病毒疫苗已启动Ⅰ期临床试验，但短期内难以贡献收入 [4]

公司控制权变更与治理重构 - 公司控股股东于2025年12月30日正式变更为广西旅发大健康产业集团有限公司（广旅大健康），实际控制人变更为广西自治区国资委，标志着公司迈入国资主导时代 [6][7] - 控制权变更后，公司于2026年1月26日出现集中人事调整，董事长李玉珺及多名董事（包括非独立董事李文全、程富亮及独立董事叶志锋、梁戈夫等）因“工作调整”提交辞职，原定任期均至2027年8月8日 [1][3][5] - 董事长李玉珺辞任后将继续履行职责至新任董事长接任，并保留董事职务；部分董事辞职后将继续在公司及子公司任职，而叶志锋、梁戈夫等独立董事将彻底退出所有职务 [3] 公司经营与财务表现 - 公司营收自2021年的40.25亿元持续下滑至2024年的24.65亿元，四年间营收规模缩水近四成；同期归母净利润分别为-1.09亿元、-1.40亿元、0.43亿元、0.78亿元，四年累计净亏损1.28亿元 [9] - 2025年前三季度，公司营收同比下降7.52%至14.69亿元，归母净利润同比大幅下降83.67%至682万元，扣非归母净利润亏损633万元，盈利能力持续弱化 [10] - 公司面临较大短期偿债压力，2025年三季度末账面货币资金为1.47亿元，而短期借款高达7.20亿元，是货币资金的4倍有余 [13] 主营业务挑战与转型困境 - 公司核心产品黑芝麻糊面临增长乏力，被部分消费者认为“过时”“老土”，且曾因配料表中黑芝麻含量排名靠后而遭遇“健康”标签的信任质疑 [12] - 公司为寻求增长进行的多元化转型屡次受挫，包括植物蛋白饮料“黑黑乳”、收购糖果饼干企业、涉足电商及新能源储能领域等均未达预期，其中新能源储能项目已于2024年叫停 [12] - 电商业务作为除食品外的最大收入来源，2025年上半年第三方品牌电商业务（含服务费）收入约2.97亿元，占营收的32.69%，但同比下滑6.75% [12] 未来业绩承诺与挑战 - 在控制权转让过程中，交易双方签署了业绩对赌协议，约定公司现有业务板块在2026年至2028年的合并报表净利润分别不低于0.95亿元、1.05亿元和1.15亿元，且每年扣非后归母净利润不低于6800万元 [14] - 基于公司当前的业绩表现，要兑现该业绩对赌协议的难度较大 [14]

股价表现与市场数据 - 2026年1月27日，世嘉科技股价触及涨停，涨停价为50.39元，涨幅为8.08% [1] - 公司总市值达到124.95亿元，流通市值为112.74亿元 [1] - 截至发稿，总成交额为8.31亿元 [1] 涨停驱动因素分析 - 公司处于战略转型期，传统业务面临经营压力，2025年第三季度净利润大幅亏损5101万元 [2] - 公司积极在光通信领域进行战略投资布局，投资光彩芯辰20%股权并计划控股，该标的公司拥有100G至1.6T光模块技术，符合行业发展趋势 [2] - 光彩芯辰创始股东承诺2026年至2028年累计净利润不低于2.85亿元，这一业绩对赌安排增强了市场对公司未来业绩的信心 [2] - 2025年第三季度公司经营活动现金流同比增长102.54%，现金流的改善显示出公司资金状况有所好转 [2] - 光通信领域是当前市场热点，同概念板块的部分个股近期表现活跃 [2] - 技术面上可能存在如MACD金叉、股价突破关键压力位等积极信号，吸引资金流入 [2] 公司治理与激励 - 公司治理规范，股东会议案高票通过，关联交易定价公允，担保事项比例合理 [2] - 公司限制性股票激励计划解除限售条件达成，2024年净利润远超考核目标，有利于提升公司形象和市场认可度 [2]

交易概述 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购广州金南磁性材料有限公司100%股权，交易金额为10.54亿元[1] - 交易完成后，金南磁材将成为公司全资子公司[1] - 公司拟向不超过35名特定投资者募集配套资金，总额不超过4.8亿元[1] - 本次交易构成重大资产重组和关联交易，但不构成重组上市，交易后公司实际控制人仍为汪小明，控制权不变[1] 交易估值与业绩承诺 - 截至评估基准日2025年4月30日，标的公司股东全部权益评估值为10.55亿元，评估增值率为79.09%[1] - 交易对方承诺标的公司在2025至2027年业绩承诺期内净利润分别不低于8156.59万元、8869.17万元及9414.08万元[3] - 若业绩承诺期调整为2026至2028年，则承诺净利润分别不低于8869.17万元、9414.08万元及10036.54万元[3] 交易目的与协同效应 - 交易旨在增强业务协同，拓宽产品布局，提升核心竞争力，实现公司转型升级[1] - 通过整合标的公司在永磁材料、软磁材料及PM精密合金领域的核心技术，实现业务边界战略性拓展与产业链深度协同[2] - 整合双方在材料研发、生产工艺及市场渠道的互补优势，以巩固公司在功能材料领域的行业地位，提升市场覆盖能力并拓展新增长空间[2] - 双方经营团队和文化理念具有协同性，合并后可通过供应链整合驱动降本增效[1] - 交易预期将增厚公司业绩，提高盈利质量，增强股东回报[1] 标的公司情况 - 金南磁材成立于2009年，是国家高新技术企业、广东省专精特新中小企业、广州市隐形冠军企业[2] - 标的公司建设有“广东省省级企业技术中心”和“广东省功能磁性材料及精密元器件工程技术研究中心”[2] - 标的公司已成长为国际先进的微电机用粘结磁体及元器件专业厂商[2] - 报告期内，标的公司营业收入分别为4.18亿元、5.02亿元和4.12亿元[4] - 报告期内，标的公司扣非归母净利润分别为5244.78万元、8146.16万元和6095.54万元[4] - 报告期各期，标的公司毛利率分别为31.01%、33.88%和31.91%，呈现一定波动[4] 公司自身财务表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为7.15亿元、7.71亿元和8.86亿元[5] - 2022年至2024年，公司归母净利润分别为1.28亿元、1.38亿元和1.45亿元，增长平稳但幅度有限[5] - 2025年前三季度，公司营收为7.09亿元，同比增长8.7%[5] - 2025年前三季度，公司归母净利润为1.04亿元，同比下降2.25%[5]

公司股权变动与司法拍卖 - 2026年1月20日，金祥远舵叁号（深圳）投资合伙企业通过阿里司法拍卖平台，以总计约4351.48万元人民币竞得达刚控股563.1万股，折合每股约7.73元，较当日收盘价8.3元/股存在折让 [2][4][5] - 此次拍卖的3个标的（各187.72万股）分别以1443.15万元、1454.15万元、1454.15万元成交，溢价率分别为46.27%、47.38%、47.38% [4] - 此次竞拍方金祥远舵由泸州老窖集团旗下四川金舵投资有限责任公司等共同出资设立 [5] - 此次拍卖的股份占达刚控股总股本的1.77%，过户后金祥远舵将跻身公司前十大股东 [8] - 2025年7月，公司原实控人孙建西持有的600万股被司法拍卖，成交价3328.88万元；同期，股东英奇（杭州）企业总部管理有限公司持有的1929万股被拆分为10个标的拍卖，多数以1052.46万元起拍价成交 [9][10] 公司控制权变更与股东结构 - 2024年10月底，创始人孙建西将其持有的达刚控股11.01%股份转让给陈可控制的上海曼格睿企业管理合伙企业，转让总价款2.2亿元，同时孙建西及其一致行动人李太杰将合计13.2%股份的表决权委托给陈可，交易完成后陈可成为公司实际控制人 [15] - 截至2025年12月30日，公司前十大股东中，孙建西持股13.76%，上海曼格睿持股11.00%，英奇（杭州）企业总部管理有限公司持股5.05% [8] - 泸州老窖旗下的四川金舵投资有限责任公司是上海曼格睿的第二大合伙人，直接持股39.92593% [16] - 股东英奇（杭州）企业总部管理有限公司于2019年以11元/股受让公司19.9%股份，经历多次减持与拍卖后，持股比例从2025年12月30日的5.05%将进一步下降至3.28% [11] 公司业务发展与财务表现 - 公司成立于2002年，前身为长安大学沥青加热课题组，长期是沥青筑养路面机械设备龙头企业 [11] - 公司于2010年8月在深交所创业板上市，证券简称曾为“达刚路机” [1][13] - 公司营收从2010年的1.53亿元增长至2023年的5.339亿元，但自2014年起增长乏力 [13] - 2019年，公司斥资5.8亿元收购环保企业众德环保科技有限公司，切入危废固废处理领域，形成三大业务板块 [13] - 被收购方众德环保仅在2019年完成业绩承诺，2020年、2021年业绩下滑，2022年亏损5908.97万元，拖累上市公司当年亏损3.378亿元 [13] - 2022年底，公司拟以2.8亿元向关联方出售众德环保，并转向拓展乡村振兴业务 [15] - 2023年、2024年公司营收分别为2.543亿元、1.551亿元，净利润分别亏损1.086亿元、1.154亿元 [15] - 2025年前三季度，公司营收1.284亿元，同比增长4.29%，净利润亏损2550万元 [17] 历史交易与战略意图 - 2024年10月24日，孙建西曾与金祥远舵签署协议，拟以6.896元/股转让5%股份（1588万股），总价款1.095亿元，但该交易于2025年6月终止 [5][6] - 此次司法拍卖被视作金祥远舵对之前终止交易的一种替代实现方式 [7] - 公司创始人孙建西（69岁）与李太杰（89岁）选择“退场” [15] - 新实际控制人陈可来自新能源领域，其创立的公司业务涉及两轮电动车充电桩、快充等 [15] - 市场关注点在于新实际控制人未来是否会通过资产注入、资本运作来提升公司营收规模与盈利能力 [18]

公司股价异动与公告 - 公司股票在1月13日、14日、15日连续三个交易日内收盘价格跌幅偏离值累计达到20% 属于股票交易异常波动 [3] - 公司自查并向控股股东核实 除已披露的预重整及重整相关重大事项外 不存在其他应披露而未披露的重大事项 [3] 2025年度业绩预告 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-240亿元到-160亿元 [4] - 预计2025年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-250亿元到-170亿元 [4] - 预计2025年末归属于上市公司股东的净资产为-150亿元到-100亿元 [4] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为40.95亿元 而2025年末预计转负 [5] - 业绩预亏主要原因包括房地产项目结转节奏影响、结转收入下降 债务存量金额大、财务费用高、债务重组投资收益减少 以及对部分资产计提大额减值损失 [5] - 因2025年末净资产预计为负值 公司股票可能在2025年度报告披露后被交易所实施退市风险警示 [5] 公司当前重大事项 - 廊坊中院已受理公司预重整 但预重整及后续重整程序能否成功存在重大不确定性 [6] - 公司控股股东华夏控股及实际控制人王文学涉及与平安资管及平安人寿的仲裁案件 [6] - 仲裁案件源于2018年及2019年签署的股份转让协议及补充协议中的业绩对赌条款 [6][7] - 业绩对赌条款要求公司2018年、2019年、2020年净利润增长率分别不低于30%、65%、105% 对应净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元 [7] - 平安方面请求裁决华夏控股支付业绩补偿款及逾期付款违约金 总额约64亿元 并请求王文学承担连带保证责任 [7]

公司股价异动与自查情况 - 公司股票在1月13日、14日、15日连续三个交易日内日收盘价格跌幅偏离值累计达到20% 属于股票交易异常波动 [2] - 经自查及向控股股东、实控人核实 除已披露的关于被债权人申请预重整及法院受理预重整的公告外 不存在其他应披露而未披露的重大事项 [2] 2025年度业绩预告与财务风险 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为-240亿元到-160亿元 扣除非经常性损益的净利润为-250亿元到-170亿元 [3] - 预计2025年末归属于上市公司股东的净资产为-150亿元到-100亿元 而2024年末该净资产为40.95亿元 已由正转负 [3] - 2024年度归属于上市公司股东的净利润为-48.17亿元 2025年预计亏损额大幅增加 [3] - 业绩预亏主因包括房地产项目结转节奏影响、结转收入下降 债务存量金额大、财务费用高、债务重组投资收益减少 以及对部分资产计提大额减值损失 [3] - 受2025年末净资产预计为负值影响 公司股票可能在2025年度报告披露后被交易所实施退市风险警示 [3] 预重整进展与重大不确定性 - 廊坊中院已受理公司预重整 但预重整能否成功存在重大不确定性 [4] - 截至公告披露日 公司尚未收到法院关于受理公司重整申请的文件 后续是否进入重整程序存在不确定性 [4] 与主要股东中国平安的司法纠纷 - 公司控股股东华夏控股及实际控制人王文学涉及仲裁案件 申请人平安资管及平安人寿已向上海国际仲裁中心提起仲裁 [4] - 纠纷源于2018年及2019年签署的股份转让协议及补充协议中附带的业绩对赌条款 [5] - 业绩对赌条款要求以2017年净利润为基数 2018年、2019年、2020年净利润增长率分别不低于30%、65%、105% 对应净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元 [5] - 若任一年度净利润低于预测利润的95% 需进行现金补偿 [5] - 平安方面请求裁决华夏控股支付业绩补偿款及逾期付款违约金 总额约64亿元 并请求王文学承担连带保证责任 [5]