公司核心动态 - 康希诺生物获得中国国家药监局批准 其ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗(商品名：曼海欣®)的适用人群年龄范围扩大至3月龄到6周岁(83月龄)儿童 [1] - 此次获批是基于一项药品补充申请 原适用人群为3月龄到3周岁(47月龄)儿童 [1] 产品与市场地位 - 曼海欣®是公司旗下我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品 [1] - 该产品上市缩小了我国在该领域与发达国家的差距 填补了我国在该领域缺乏高端疫苗的空白 [1] - 产品为我国6周岁及以下儿童流脑疾病的预防提供了更优解决方案 [1] - 凭借其创新优势 产品展现出强劲的市场表现力 实现了市场占有率的不断攀升 [1]

公司核心产品进展 - 康希诺生物已获得国家药监局批准 其ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗(商品名：曼海欣)的适用人群年龄范围从3月龄至3周岁扩大至3月龄至6周岁[1] - 曼海欣是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品 填补了国内在该领域缺乏高端疫苗的空白[1] - 该疫苗为我国6周岁及以下儿童流脑疾病的预防提供了更优解决方案[1] 产品市场表现与行业地位 - 曼海欣凭借其创新优势 展现出强劲的市场表现力 实现了市场占有率的不断攀升[1] - 该产品的上市缩小了我国在脑膜炎球菌疫苗领域与发达国家的差距[1]

公司核心产品进展 - 康希诺生物的ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗(商品名称：曼海欣®)获得国家药监局批准扩大适用人群年龄范围 [1] - 该疫苗适用人群从“3月龄到3周岁(47月龄)儿童”扩大至“3月龄到6周岁(83月龄)儿童” [1] 产品市场地位与意义 - 曼海欣®是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品 [1] - 该产品上市缩小了我国在该领域与发达国家的差距 [1] - 该产品填补了我国在该领域缺乏高端疫苗的空白 [1] 产品市场表现与前景 - 曼海欣®为我国6周岁及以下儿童流脑疾病的预防提供了更优解决方案 [1] - 该产品凭借其创新优势，展现出强劲的市场表现力 [1] - 该产品实现了市场占有率的不断攀升 [1]

公司核心动态 - 康希诺生物已获得中国国家药监局批准 其MCV4疫苗曼海欣®的适用人群年龄范围由3月龄至3周岁扩大至3月龄至6周岁[1] - 曼海欣®为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品 其上市缩小了我国在该领域与发达国家的差距 填补了我国该领域缺乏高端疫苗的空白[1] - 曼海欣®为我国6周岁及以下儿童流脑疾病的预防提供了更优解决方案[1] 产品与市场表现 - 曼海欣®凭借其创新优势 展现出强劲的市场表现力 实现了市场占有率的不断攀升[1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[24] - 行业短期业绩依然承压，处于探底过程，但企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代与创新疫苗，长期应关注“创新+出海”机会[8][24] - 上周行业动态集中体现在技术迭代获进展与免疫政策扩容两方面，智飞生物两款新型疫苗获临床批件，乙脑疫苗免疫规划范围扩大，为行业创新与需求提供支撑[4] 市场回顾与表现 - 上周市场表现：根据Wind数据，上周（2026.02.01-2026.02.07）疫苗指数报收11204.43点，下跌1.42%，在医药生物三级子板块中表现靠后[5][11] - 年度表现：2025年以来疫苗指数累计跌幅为11.36%[5][11] - 相对收益：近1个月、3个月、12个月，疫苗行业相对沪深300的相对收益分别为-3%、-13%、-29%[4] - 公司表现：上周行业表现居前的公司有智飞生物、华兰疫苗、康泰生物、万泰生物、华兰生物；表现靠后的公司有康希诺、辽宁成大、康华生物、欧林生物、沃森生物[6][7] 行业估值 - 市盈率（PE）：上周疫苗板块PE（ttm）为65.37X，环比下降1.47X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，当前PE处于2013年以来55.06%分位数[7] - 市净率（PB）：上周疫苗板块PB（lf）为1.21倍，环比下降0.03倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，当前PB处于2013年以来1.12%分位数[7] 行业动态与核心要点 - 智飞生物研发进展： - 带状疱疹mRNA疫苗获得临床试验批准通知书，国内目前有2款带状疱疹疫苗获批，但暂无mRNA路线产品正式上市[4] - 冻干水痘灭活疫苗获得临床试验批准通知书，国内目前有8款水痘减毒活疫苗获批，但暂无灭活疫苗正式上市，该产品安全性具有显著优势，适用于12月龄及以上人群[4] - 国家免疫规划政策调整：国家疾控局、国家卫健委通知，自2026年3月1日起，为西藏、青海、新疆及新疆生产建设兵团2025年6月1日以后出生的满8月龄儿童免费接种国家免疫规划乙脑疫苗[4] 投资建议与行业驱动因素 - 短期困境原因：供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降；需求端因消费疲软、市场教育不足及疫苗犹豫导致需求下降[8][24] - 长期发展逻辑：政策驱动行业规范与创新加速；需求端因渗透率提升及人口老龄化助推成人及老年人接种增长，叠加疫苗出海拓宽需求领域；技术驱动成为核心，技术迭代有望持续拓展疫苗防护边界[24][25][27] - 投资策略：维持“增持”评级，建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，推荐研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告明确推荐康希诺[9][27]

行业背景与市场需求 - 狂犬病是致死率接近100%的急性传染病 全球公共卫生挑战严峻 中国每年约有4000万狂犬病暴露人群 但暴露后人群的疫苗接种率仅为35%左右 [2] - 2024年起 国内狂犬病发病与死亡病例数在连续四年下降后出现回升 2025年呈现陡增趋势 全年报告发病244例 死亡233例 两项数字均创2020年以来新高 表明防治态势严峻且疫苗市场升级需求迫切 [2] - 在发病与死亡人数回升的背景下 市场对更安全、更有效的狂犬病疫苗需求变得尤为迫切 [1] 公司核心产品进展 - 艾美疫苗旗下全资子公司艾美荣誉全球自主首研的无血清迭代狂犬疫苗 已顺利通过国家药监局药物临床试验现场检查及药品注册生产现场检查 标志着该款重磅产品距离正式上市越来越近 [1] - 已完成揭盲的III期临床研究结果显示 该无血清迭代狂犬疫苗具有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性 已全面达到临床试验预设评价标准 [1] - 与传统的Vero细胞狂犬疫苗和人二倍体狂犬疫苗相比 该无血清迭代狂犬疫苗完全不同 是一款迭代升级的产品 不含有动物血清 显著提高了安全性 降低了不良反应的发生概率 [1] - 目前全球市场上尚未有无血清狂犬疫苗获批上市 该产品有望凭借技术优势成为市场需求持续走高趋势下的首选 [1] 公司市场地位与产品布局 - 艾美疫苗是全球第二大的狂犬疫苗生产企业 已构建覆盖不同技术路径的狂犬疫苗全产品矩阵 管线覆盖Vero细胞狂犬疫苗、新工艺高效价人二倍体细胞狂犬疫苗、无血清狂犬疫苗、mRNA狂犬疫苗 形成了高端和中端狂犬疫苗的全市场覆盖格局 [2] - 这一全产品矩阵布局 为公司奠定了在国内狂犬疫苗市场上未来不可撼动的霸主地位 [2] 商业化能力与增长前景 - 公司已建立起覆盖全国31个省份的销售网络 能够支持新产品快速实现市场渗透 [3] - 公司积极拓展海外市场 目前已向巴基斯坦、埃及、塔吉克斯坦和科特迪瓦等多个新兴市场出口狂犬病疫苗等产品 未来海外市场有望为公司打开新的增长空间 [3] - 随着无血清狂犬疫苗上市在即 公司正迎来创新产品集中上市的关键阶段 [4] - 券商研报给出公司2027年净利润的大胆预测 其中国证国际证券预测为8.83亿元人民币 复星国际证券预测为15.2亿元人民币 [4] - 随着多款创新重磅大单品疫苗陆续进入收获期 公司不仅有望实现业绩的跨越式增长 也将在国内乃至全球高端疫苗市场中扮演更加重要的角色 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，并予以维持 [2][8][23] 报告的核心观点 - 疫苗行业短期业绩普遍承压，处于去库存与需求过渡阶段，但创新与国际化布局仍在稳步推进，为中长期发展蓄力 [1] - 行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但长期向好逻辑不变 [8][23] - 政策、需求、技术是行业发展的三大长期驱动因素 [8][24][26] - 投资应关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注“创新+出海” [7][8][23] 国内外疫苗动态 - **康华生物**：重组六价诺如病毒疫苗（毕赤酵母）启动Ⅰ期临床试验并完成首例受试者入组，该疫苗理论上可预防**90%以上**的诺如病毒感染 [1] - **万泰生物**：其二价HPV疫苗通过了世界卫生组织（WHO）PQ认证的周期性复核 [1] - **智飞生物**：冻干乙型脑炎灭活疫苗（人二倍体细胞）临床试验申请获受理，国内目前尚无同类产品获批 [1] 业绩预告总结 - 截至2026年2月1日，A股**11家**疫苗上市公司发布业绩预告，其中仅**3家**（剔除康乐卫士）归母净利润同比正增长，**2家**（剔除康乐卫士）扣非归母净利润同比正增长 [1] - **成大生物**：预计2025年归母净利润同比减少**59.34%-63.98%**，扣非归母净利润同比减少**85.25%-90.16%** [1] - **康希诺**：预计2025年营业收入同比增长**22.88%-27.61%**，归母净利润扭亏为盈，但扣非归母净利润预计为**-9100万元至-9600万元** [1] - **沃森生物**：预计2025年营业收入为**24亿元-24.3亿元**，同比下降约**14.9%-13.9%**；归母净利润同比增长**13%-34%**，但扣非归母净利润同比下降**9%-22%** [1] - **康泰生物**：预计2025年归母净利润同比下降**63.8%-75.7%**，扣非归母净利润同比下降**68.9%-79.06%** [1] - **万泰生物**：2025年归母净利润与扣非归母净利润预亏 [1] - **辽宁成大**：预计2025年归母净利润同比增长**209.15%-328.45%**，扣非归母净利润同比增长**213.09%-327.28%** [1] 市场表现 - 上周（2026.01.25-01.31），疫苗板块报收**11366.17**点，下跌**1.65%**，跌幅在医药子板块中相对较小（医药生物整体下跌**3.31%**）[2][5][13] - 2025年以来，疫苗板块累计跌幅为**10.08%** [5][13] - 上周表现居前的公司有：华兰疫苗、智飞生物、华兰生物、辽宁成大、康希诺 [5] - 上周表现靠后的公司有：欧林生物、万泰生物、沃森生物、成大生物、康华生物 [5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为**92.01X**，环比下降**1.88X**，近一年PE最大值**111.89X**，最小值**31.95X**，处于2013年以来**55.99%**分位数 [6][19] - 上周疫苗板块PB（lf）为**1.78X**，环比下降**0.04X**，近一年PB最大值**2.15X**，最小值**1.69X**，处于2013年以来**1.28%**分位数 [6][19] 业绩承压原因分析 - **供给端**：行业“Me-too”类管线占比较高，导致部分产品同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降 [7][23] - **需求端**：消费疲软、市场教育不足导致需求下降，存在“疫苗犹豫”现象 [7][23] - 行业整体处于去库存阶段，回款有待改善 [7][23] 行业发展驱动因素与投资建议 - **政策驱动**：行业规范加强，创新型疫苗加速审批、研发投入鼓励等政策推动行业发展 [8][24] - **需求驱动**：长期看，疫苗渗透率提升及人口老龄化将助推成人及老年人接种需求增长，疫苗出海拓宽需求领域 [8][24][26] - **技术驱动**：技术创新是核心驱动力，技术迭代将拓展疫苗防护边界 [8][26] - 行业“品种为王”特征明显，具有技术创新优势的企业将拥有更强产品力 [8][26] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，报告推荐**康希诺** [8][26]

智飞生物业绩与困境 - 公司2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，这是其自2010年上市以来首次年度亏损 [3] - 公司业绩高度依赖代理业务，2022年至2024年，代理产品在总营收中占比持续超过90% [9] - 公司营收在2023年达到峰值529.18亿元后，2024年直接腰斩至260亿元，而归母净利润在2024年已降至20亿元，回到2018年水平 [3][6][8] 代理模式与HPV疫苗销售剧变 - 公司增长曾高度依赖独家代理默沙东HPV疫苗，2016年营收不足5亿元，2023年飙升至529.18亿元，净利润达80.70亿元 [3] - 2023年公司与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议 [5] - 然而，2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，但当年营收仅260亿元，采购承诺远高于实际收入 [7] - HPV疫苗销售断崖式下滑：2024年，代理的四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [18] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗批签发量同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [20] - 2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩 [20] 行业性挑战：需求萎缩与价格战 - 核心城市HPV疫苗接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，远低于欧美国家约67%的接种率 [16][17] - 国产疫苗低价竞争：万泰生物国产九价HPV疫苗售价499元/支，而智飞代理的进口九价疫苗售价1318元/支，国产定价不到进口一半 [12] - 二类苗价格战惨烈：二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [30] - 高价值疫苗如九价HPV和带状疱疹疫苗也通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [30] - 一类苗市场面临采购模式变革，疾控中心转向“纯销模式”，企业无法向渠道压货，库存消化压力大 [31] - 整体“疫苗犹豫”现象蔓延，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5% [33][34] 财务与运营风险 - 截至2025年第三季度，公司存货已达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍 [21] - HPV疫苗通常只有3年保质期，公司在2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期 [22] - 2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润正增长，行业毛利率平均下跌10个百分点 [26] 行业现状：同质化竞争与转型努力 - 国内疫苗研发管线高度集中，企业在HPV疫苗、肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等赛道扎堆布局，导致严重同质化竞争 [28] - 同质化导致上市即陷入价格战，难以构筑可持续竞争壁垒，严重侵蚀行业利润 [29] - 2025年前三季度，疫苗行业研发费用率保持在相对高位且同比上升，显示企业努力寻求转型 [28] - 行业龙头亦受冲击，研发出国产九价HPV的万泰生物2025年前三季度营收同比双位数下滑，归母净利润亏损近2亿元 [27] 未来出路：出海与创新 - 出海成为重要驱动力：沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收2.16亿元 [38] - 创新与差异化是关键：康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [40] - 未来竞争焦点将集中在mRNA新技术平台、多联多价疫苗、治疗性疫苗等前沿领域 [40] - 行业正进入洗牌阶段，资源将向具备持续创新能力和国际化布局的头部企业聚集 [41]

文章核心观点 - 中国股市驱动逻辑正从2025年的“估值修复”转向2026年的“盈利成长” [1] - 中国疫苗行业进入以“结构性分化”为核心特征的新阶段 行业价值发现逻辑转向对技术创新深度与产品迭代能力的实质性评估 [2][6] - 康希诺生物作为创新疫苗企业代表 在行业调整期实现从“业绩修复”到“盈利拐点”的关键跨越 其基本面改善与当前估值存在背离 价值重估具备坚实基础 [8][14][16] 行业整体状况与趋势 - 2025年疫苗行业营收同比下降37.2% 归母净利润下滑80.3% 板块市值全年收缩约17% [3] - 行业增长引擎转向“政策引导、临床价值与商业支付能力”多元驱动的新范式 [4] - 2025年国家药监局共批准68项预防性疫苗进入临床 其中1类创新型疫苗占比达62% 创近年新高 [4] - 2026年“十五五”开局之年 政策以新质生产力为导向 强化技术创新与产业升级 并鼓励企业出海拓展全球市场 [5] 康希诺生物财务表现 - 2025年第三季度单季实现营业收入3.10亿元 同比增长17.67% 实现归母净利润2792.56万元 同比大幅增长842.01% 成功扭亏为盈 [9] - 2025年前三季度实现营业总收入6.93亿元 同比增长22.13% 归属于上市公司股东的净利润为1444.01万元 较上年同期亏损2.22亿元实现显著逆转 [9] - 公司经营性现金流已转为净流入 资产负债表趋于稳健 [9] - 截至1月15日 公司PS（TTM）为8.9倍 估值处于近三年区间中低位 与基本面改善趋势存在明显背离 [14] 康希诺生物产品与研发进展 - 亚洲首款ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗曼海欣®为国内独家品种 已成为业绩基石 [10] - 13价肺炎球菌结合疫苗优佩欣®凭借双载体（CRM197/TT）技术的差异化优势 获批后正迅速推进全国准入 有望形成第二增长曲线 [10] - 曼海欣®在印度尼西亚获得清真认证并完成首批发货 实现从注册获批到商业出口的高效落地 [11] - 截至2025年12月 公司共计4款候选产品已获得批准IND/NDA 以及启动2个新的临床试验 [11] - 婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP已被纳入优先审评 吸附破伤风疫苗的上市申请已获受理 [11] - 公司自主研发的重组脊髓灰质炎疫苗（VLP-Poilo）获盖茨基金会持续资助 并被世卫组织列为全球消灭脊髓灰质炎的首选疫苗之一 [11] - 自主研发的24价肺炎球菌多糖结合疫苗已获准开展临床试验 [12] - 以组分百白破为核心的多联多价疫苗DTcP-Hib-MCV4已在2025年年底顺利开展I期临床试验 [12] 康希诺生物竞争优势与展望 - 公司通过扎实的研发体系、梯队化的产品管线、已验证的商业化能力及坚定的国际化布局 积累穿越周期的核心竞争力 [14] - 公司基本面已确立盈利拐点并展现出成长弹性 技术优势与国际化进展明确 [14] - 公司将依托国际化步伐加速、五大技术平台持续赋能以及全生命周期产品布局的完善 开拓创新疫苗市场的增长新空间 [12]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [1][9][23] 核心观点 - 疫苗行业正处于从规模扩张向创新驱动转型的时期 短期面临供需失衡与同质化竞争带来的阵痛 但长期向好的逻辑不变 政策、需求和技术是行业发展的三大核心驱动力 [9][23][26] - 行业2025年第三季度业绩依然承压 仍处于探底过程中 供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈和部分品种价格大幅下降 需求端因消费疲软和市场教育不足导致需求下降和疫苗犹豫 供需不平衡影响了整体业绩 [8][23] - 面对行业调整期 疫苗企业正积极调整管线布局 聚焦技术迭代与创新疫苗 并加大在竞争格局较好、多联多价品种上的研发力度 [8][23] - 短期来看 行业库存有待进一步消化 回款有待进一步改善 长期而言 基于创新力的产品力是企业竞争的核心 “创新+出海”是值得持续关注的主线 [8][23] - 疫苗行业“品种为王”特征明显 技术是核心 具有技术创新优势的企业将拥有更强的产品力 [9][26] 国内外疫苗动态 - 瑞科生物的新佐剂重组带状疱疹疫苗REC610的新药上市申请已获国家药监局受理 该疫苗搭载公司自主研发的BFA01新型佐剂 可促进机体产生高水平的VZV糖蛋白E特异性CD4+T细胞和抗体 其III期临床已于2024年12月完成全部受试者入组 并以葛兰素史克的Shingrix®为阳性对照在菲律宾和中国开展研究且取得预期结果 目前全球范围内新佐剂重组带状疱疹疫苗仅有Shingrix®上市销售 [3] - 2025年全年 国家药监局共批准68项预防性疫苗进入临床阶段 较2024年增加13项 呈现稳步增长态势 [1][3] - 从获批临床的疫苗品种分布看 呼吸道合胞病毒疫苗有15项 带状疱疹疫苗11项 吸附无细胞百白破多联疫苗8项 流感疫苗和肺炎球菌疫苗各7项 肠道病毒疫苗4项 呈现出以需求为导向的特征 [3] - 从注册类型看 64项疫苗为创新疫苗 其中1类创新型疫苗占获批临床疫苗总数量的比重达62% 1.2类（已上市疫苗基础上开发的新抗原疫苗）占比为26% 表明国内疫苗企业自主创新能力在提升 [3] 市场表现回顾 - 上周（2025年12月28日至2026年1月3日）疫苗板块报收11079.71点 下跌2.52% 在医药生物三级子板块中表现相对靠后 同期医药生物整体指数下跌2.06% [4][14] - 2025年以来 疫苗板块累计跌幅为12.35% [4][14] - 上周疫苗行业表现居前的公司有欧林生物、华兰生物、成大生物、百克生物、康希诺 表现靠后的公司有金迪克、万泰生物、沃森生物、康华生物、辽宁成大 [5] 行业估值 - 上周疫苗板块市盈率（PE，ttm）为90.01倍 环比下降2.34倍 近一年PE最大值为111.89倍 最小值为31.95倍 当前PE处于2013年以来54.61%的分位数 [6] - 上周疫苗板块市净率（PB，lf）为1.74倍 环比下降0.05倍 近一年PB最大值为2.15倍 最小值为1.69倍 当前PB处于2013年以来0.96%的分位数 [6] 投资建议与关注方向 - 建议关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司 在行业内部分化中寻找α机会 [9][23] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业 报告推荐康希诺 [9][26] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加 建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业 报告推荐康华生物 [9][26] - 政策驱动：创新型疫苗加速审批上市、鼓励研发投入等政策将推动行业快速发展 [9][24] - 需求驱动：长期来看 疫苗渗透率提升叠加人口老龄化将助推需求增长 疫苗出海也将拓宽需求领域 [9][24][26] - 技术驱动：技术创新已成为行业核心驱动力 技术迭代升级及更多新型疫苗上市有望持续拓展疫苗的防护边界 [9][26]