公司治理 - 公司第七届第三十一次董事会会议于2025年9月16日以书面通讯表决方式召开[1] - 会议审议《关于调整公司高级管理人员的议案》等文件[1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成：集装箱制造占比89.43%[1] - 航运及相关产业租赁占比29.8%[1] - 金融投资占比0.13%[1] - 分部间抵销占比-19.36%[1] 市值情况 - 截至发稿时公司市值为347亿元[1]

随着半年报披露，多数中小银行上半年的经营情况浮出水面。从财报信息来看，中小银行间的分化趋势和"厮杀"格局还在持续，也出现了一些新变化。 上市银行方面，城农商行整体保持了资产规模的较快扩张，在上市银行中的"份量"也进一步提升，5000亿"俱乐部"又增3家。其中，城商行"一哥"正式由北 京银行"让位"给了江苏银行，农商行"老大"和"老二"的差距则进一步拉大。重点指标方面，上市城农商行的净息差首尾差了150BP，个别银行的房地产不良 率飙升至逾21%。 非上市银行的经营指标变化同样值得关注，尤其是息差过低、不良率过高等极端现象。不过，在机构人士看来，随着各地、各机构采取多种措施补充资本实 力、省联社改革持续推进等，中小银行风险有望在较短时间内得到改善。 城商行"一哥"换人，农商行"老二"追赶吃力 截至今年上半年末，42家A股上市银行资产总规模约为321万亿元，其中27家城商行、农商行资产总额约为36万亿元，较去年末增长了3万多亿元。 得益于整体较国有大行、股份行更快的资产扩张速度，城农商行在上市银行资产中的占比由去年末的不足11%提升到了11.21%左右。 从机构表现来看，上半年，城商行、农商行阵营发生了多个重要变 ...

核心观点 - 2025年上半年长三角头部城商行业绩整体增长但增速普遍放缓 分化加剧 江苏银行总资产、营收、净利润均居全国城商行首位 上海银行营收排名下滑 杭州银行通过拨备释放实现净利润高增长 低利率环境下各行资产配置策略分化 金融投资占比普遍较高 [2][3][4][5][8][9][10][11] 业绩表现 - 江苏银行营收448.6亿元（同比+7.8%）净利润210.6亿元（同比+8.5%）均位列第一 [2][3][4] - 宁波银行营收371.6亿元（同比+7.9%）净利润148.4亿元（同比+8.4%） [3][4] - 南京银行营收284.8亿元（同比+8.6%）净利润127.1亿元（同比+9.0%）营收超越上海银行 [2][3][4] - 上海银行营收273.4亿元（同比+4.2%）净利润132.3亿元（同比+2.0%）营收排名降至第四 [2][3][4][5] - 杭州银行营收200.9亿元（同比+3.9%）净利润116.6亿元（同比+16.7%）净利润增速最高 [2][4][5] 收入结构 - 净息差普遍承压：南京银行1.86%（同比-0.10pct）江苏银行1.78%（同比-0.12pct）宁波银行1.76%（同比-0.11pct）杭州银行1.35%（同比-0.07pct）上海银行1.15%（同比-0.04pct） [5][6] - 利息净收入增长分化：南京银行+22.13% 江苏银行+19.1% 宁波银行+11.1% 杭州银行+9.4% 上海银行+1.7% [5][6] - 手续费及佣金净收入"4升1降"：杭州银行+10.8% 南京银行+6.7% 江苏银行+5.1% 宁波银行+4.0% 上海银行-6.0% [6][7] 资产配置 - 金融投资占比均值42.8% 接近贷款占比均值45.8% 显著高于A股上市银行均值33.7% [8][9] - 杭州银行金融投资占比最高达46.8% 超过贷款占比43.4% [8][9] - 江苏银行金融投资同比+35.8% 增速为贷款增速18.8%的近两倍 [9] - 宁波银行贷款同比+19.1% 高于金融投资增速12.7% [9][10] - 上海银行总资产增速仅2.2% 显著低于其他四家双位数增长 [9][11] 资产质量与资本 - 不良率普遍低于1%：宁波银行0.76% 杭州银行0.76% 江苏银行0.84% 南京银行0.84% 上海银行1.18% [12][13] - 拨备覆盖率：杭州银行520.89% 宁波银行374.16% 江苏银行331.02% 南京银行311.65% 上海银行243.64% 均较去年末下降15-27个百分点 [13][14] - 核心一级资本充足率：上海银行10.78% 杭州银行9.74% 宁波银行9.65% 南京银行9.47% 江苏银行8.49% [13][14]

业绩表现 - 25H1营业收入同比增长0.85% 归母利润同比增长2.66% 增速较25Q1分别提高0.49和0.47个百分点 [1] - 业绩正贡献来自规模扩张、中收增长、其他非息收入提升、拨备计提减少和有效税率下降 负贡献来自息差收窄和成本收入比上升 [1] 资产规模与结构 - 二季度生息资产增速环比提升5.34个百分点至11.60% 主要受存放央行和买入返售等短久期流动性资产驱动 [2] - 上半年贷款同比增速9.63% 金融投资同比增速12.35% 延续放缓趋势 [2] - 存款同比增长8.29% 增速较一季度提高5.21个百分点 个人和对公存款均明显恢复 [2] 收入结构 - 二季度中收同比增速由负转正至10.1% 代销、托管、担保承诺等业务因资本市场回暖而提升 [3] - 其他非息收入上半年同比增长23.2% 与大行平均水平趋同 [3] 资产质量 - 25Q2末不良率1.28% 环比持平 关注率1.39% 较年初下降1bp 逾期率1.22% 较年初上升4bp [3] - 对公贷款不良率较年初下降13bp至1.45% 零售不良率上升15bp至1.18% 但涨幅趋缓 [3] - 拨备覆盖率295% 环比下降2.81个百分点 [3] 分红与估值 - 2025年中期分红为每10股1.195元 占归母净利润30% [4] - 超额拨备视角下相对估值存在提升潜力 AH溢价扩大隐含市场对管理层短期市值管理和中长期价值实现的期待 [5] 战略展望 - 规模扩张节奏领先利率下行周期 金融投资增速较高实现跨年度早投资早收益 [2] - 资产质量领跑大行 若存款和中收持续改善将进一步提升基本面优势 [6]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[5][9] 核心观点 - 农业银行2025年上半年归母净利润同比增长2.66%，增速领先同业，主要受益于规模扩张、中收改善、其他非息收入增长及拨备计提下降[1][9] - 资产规模增速反弹至11.60%，主要由短久期流动性资产驱动，信贷增速保持平稳（9.63%），金融投资增速放缓至12.35%[2] - 存款增速回升至8.29%，个人及对公存款均改善，但仍低于资产和信贷增速[3] - 中收增速由负转正至10.1%，其他非息收入增长23.2%，受益于资本市场回暖及浮盈兑现[3] - 资产质量稳定，不良率1.28%环比持平，零售不良率上升趋缓，对公不良率下降[4] - 中期分红每10股1.195元，占归母净利润30%[4] 业绩表现 - 2025H1营业收入同比增长0.85%，拨备前利润同比持平（0%），归母净利润同比增长2.66%[1][15] - 净利息收入同比下降2.88%，非息收入同比增长15.10%，其中手续费收入增长10.07%，其他非息收入增长23.15%[16] - 单季度业绩改善，Q2营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.35%、0.29%、3.16%[17][20] - 累计业绩驱动正贡献：规模（+9.9%）、中收（+3.3%）、其他非息（+3.2%）、拨备计提下降（+2.2%）[24][27] - 负贡献：息差收窄（-4.0%）、成本收入比（-1.8%）[24][27] 非息收入 - 中收结构改善：代理业务增长62.32%，托管业务增长10.46%，担保承诺业务下降9.42%[33] - 其他非息收入中投资收益增长52.5%，公允价值变动损益下降5.6%，汇兑损益下降49.6%[34] - 非息收入占比提升，净手续费及佣金收入占营收13.91%，净其他非息收入占9.74%[34] 息差及资产负债 - 净息差收窄至1.32%（披露值），净利差1.20%[15][37] - 生息资产收益率下降至2.80%，计息负债成本率降至1.60%[37] - 贷款收益率下降：公司贷款收益率2.96%，个人贷款收益率3.27%，票据贴现收益率0.93%[38] - 存款成本率下降：对公存款付息率1.48%，个人存款付息率1.38%[38] - 资产结构：贷款占比56.93%，投资类资产占比30.82%，同业资产占比5.20%[39] - 负债结构：存款占比68.08%，同业负债占比15.16%，发行债券占比6.63%[41] 资产质量 - 不良率1.28%，关注率1.39%，逾期率1.22%，拨备覆盖率295%[4][44] - 对公不良率下降13bp至1.45%，零售不良率上升15bp至1.18%[4] - 零售不良细分：按揭不良率上升4bp至0.77%，消费贷不良率上升0bp至1.55%，经营贷不良率上升31bp至1.70%[48] - 不良生成率0.60%，核销转出率34.54%[45] - 拨贷比3.77%，总拨备/总资产2.24%[44][46] 资本及股东 - 资本充足率：核心一级11.11%，一级13.04%，总资本17.45%[15][51] - 年化ROE 10.16%，风险加权资产增速8.74%[15][53] - 前三大股东持股稳定：中央汇金（40.14%）、财政部（35.29%）、香港中央结算（代理人）（8.73%）[56]

核心财务表现 - 1H25营业收入330.4亿元，同比增长20.4% [1] - 1H25归母净利润137.2亿元，同比增长29.8% [1] - 加权平均ROE（未年化）4.91%，同比提升0.95个百分点 [1] - 单二季度归母净利润71.7亿元，同比增长27.9%，环比增长9.6% [2] 业务收入结构 - 证券主营收入326.0亿元，同比增长21.2% [2] - 净投资收入172.3亿元（占比52.9%），同比增长27.1% [2] - 经纪业务收入64.0亿元（占比19.6%），同比增长31.2% [2] - 资管业务收入54.4亿元（占比16.7%），同比增长10.8% [2] - 投行业务收入21.0亿元（占比6.4%），同比增长20.9% [2] - 其他手续费收入8.8亿元（占比2.7%），同比增长82.7% [2] - 净利息收入2.2亿元（占比0.7%），同比下降80.1% [2] 国际业务发展 - 境外营收69.1亿元（占比20.9%），同比增长13.6% [3] - 境外资产规模4219亿元（占总资产23.3%），较年初增长12.9% [3] - 中信证券国际营收14.9亿美元，同比增长52.8% [3] - 中信证券国际净利润3.9亿美元，同比增长65.9%，占公司净利润比重20.0% [3] 资产与投资能力 - 总资产18077亿元，较年初增长5.7% [4] - 净资产3054亿元，较年初增长4.2% [4] - 投资资产规模9186亿元，较年初增长0.9% [4] - 投资收益率3.77%，同比提升0.30个百分点 [4] - 权益衍生工具名义本金5591亿元，较年初增长3.3% [4] 财富管理业务 - 客户总数突破1650万户，较年初增长4.0% [5] - 托管资产规模超12万亿元，较年初增长4.0% [5] - 代买业务净收入50.6亿元，同比增长41.7% [5] - 代销业务收入8.4亿元，同比增长18.2% [5] - 境外财富管理收入实现同比翻倍增长 [5] 投行业务表现 - A股主承销规模1485亿元，同比增长366%，市场份额19.2% [6] - 债券承销规模10387亿元，同比增长11.6%，市场份额6.65% [6] - 境外股权承销规模29.9亿美元，同比增长132%，完成30单项目 [6] 资管业务发展 - 华夏基金营收42.6亿元，同比增长16.1% [7] - 华夏基金净利润11.2亿元，同比增长5.8% [7] - 非货AUM规模1.3万亿元，较年初增长7.0% [7] - 券商资管规模1.6万亿元，较年初增长0.9% [7] - 私募资管业务市占率12.83%，排名行业第一 [7]

核心财务表现 - 营业收入142.15亿元 同比增长8.14% [1][2] - 净利润38.30亿元 同比增长3.61% [1][2] - 业绩增长主要受金融投资净收益同比增长61.16%驱动 [3] 资产负债结构 - 资产总额18238.02亿元 较上年末下降1.09% [1][2] - 发放贷款和垫款总额9544.22亿元 较上年末增长1.91% [2] - 负债总额17104.86亿元 较上年末减少1.34% [2] - 吸收存款总额10041.85亿元 较上年末下降4.01% [2] 收入构成分析 - 利息净收入80.46亿元 同比下降0.43% [3] - 净利差1.20% 同比上升0.04个百分点 [3] - 净利息收益率1.32% 同比下降0.04个百分点 [3] - 非利息净收入61.69亿元 同比增长21.81% [3] - 手续费及佣金净收入11.74亿元 同比下降30.80% [3] 手续费收入明细 - 代理与资产管理业务收入5.75亿元 同比下降48.01% [4] - 结算与清算业务收入4.66亿元 同比下降4.58% [4] - 担保及承诺业务收入3.04亿元 同比下降14.20% [4] - 托管业务收入1.00亿元 同比下降34.93% [4] - 顾问和咨询费收入0.44亿元 同比下降40.72% [4] - 银行卡收入0.34亿元 同比下降38.04% [4] 资产质量状况 - 不良贷款率1.81% 较上年末上升0.05个百分点 [1][2] - 拨备覆盖率159.70% 较上年末上升4.51个百分点 [2] - 逾期贷款291.61亿元 较上年末增加30.07亿元 [6] - 重组贷款余额17.14亿元 较上年末增长5.77% [6] - 上半年处置不良资产37.42亿元 [6] 贷款质量细分 - 公司贷款不良率1.12% 较上年末上升0.01个百分点 [5] - 个人贷款不良率4.43% 较上年末上升0.28个百分点 [5] - 华中及华南地区不良率3.10% 较上年末上升0.35个百分点 [5] - 华东地区不良率0.94% 较上年末上升0.18个百分点 [5] - 西部地区不良率1.52% 较上年末上升0.36个百分点 [5] - 华北及东北地区不良率1.83% 较上年末下降0.22个百分点 [5] 行业对比 - 商业银行不良贷款率平均水平为1.49% [2] - 商业银行拨备覆盖率平均水平为211.97% [2]

银行负债端压力 - 2024年下半年以来上市银行资产平稳扩表，主要由存款增速回升和主动负债（债券融资和同业融资）贡献，存款占比约3/4[14][10] - 存款呈现定期化和个人存款占比提升趋势，公司活期存款增速24年下半年以来转负未修复[20] - 大行存款增速压力相对更大，24年2季度存款增速降幅最大，两轮调降利率后增速未回升[26] 银行债券投资布局 - 存贷增速差上升，银行主动增加金融投资，上市银行金融投资占资产比上升[34] - 各类银行配债交易属性上升，AC户占比下降，OCI户占比上升，TPL户相对稳定，交易属性排序为农商行>城商行>股份行>国有大行[48] - 金融投资交易成分对收入贡献波动提升，10Y国债收益率与交易部分收益对收入贡献率呈反比，2024年下半年以来OCI户和TPL户收益有反相关[53][57] 银行净息差演绎 - 净息差取决于生息资产收益率和付息负债成本率，资产端走势主导净息差变化，整体滞后于基准利率[129] - 贷款收益率下降和存款成本率上升是净息差压缩主因，金融投资、同业资产和负债带来9.5BP以内边际影响[129][130] - 预计2025年净息差下行速度放缓，银行自发调升贷款下限、存款利率调降、央行呵护流动性降低同业负债成本率[4] 风险提示 - 银行代表性不足，采用上市银行和特定银行报表数据可能代表性不够[135] - 资产潜在信用风险可能未反映在报表，信用损失调节有弹性，资产质量观测指标不足[135] - 部分数据假设条件和真实情况可能存在误差，如不同银行投资债券数据明细拆分问题[135]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 行业竞争加剧区域性银行改革深化，近年经营压力加大，但底部维持平衡利润与分红有望稳定，建议采用“核心 + 卫星”配置策略均衡布局 [3] 根据相关目录分别进行总结 商业银行竞争格局 - 全国性银行凭借多方面优势占据市场高地，区域性银行数量多规模小处于被动，近年区域性银行迎来重组兼并潮，有利于提升竞争力和防范风险 [3][18] - 银行业经营走向分化，近年规模、息差、资产质量压力加大，中小银行风险上升，市场兼并重组加快 [14] - 全国性银行网点覆盖全国，区域性银行以省内市场为主，民营银行以互联网渠道覆盖长尾客户 [10] 商业银行业务模式 - 银行业务包括资产负债业务和中间业务，全国性银行业务多元，区域性银行以资产负债业务为主，近年两类业务均面临不同程度压力 [3] - 资产负债业务资产端包括多种贷款和投资，负债端包括多种存款和融资；中间业务包括结算、投行等多种业务；还有其他业务牌照 [24] - 不同类型银行市场定位和业务模式差异较大，全国性银行是大型综合金融集团，区域性银行是特色银行，民营银行以互联网渠道为主 [26] 商业银行业绩归因 - 业绩驱动归因包括规模、息差、资产质量、非息收入等因素，受经济发展阶段、信贷周期、监管及银行自身因素影响 [93][96][99] - 经济发展阶段、经济周期、监管及行业因素、银行业务模式和银行资产负债管理等影响息差 [104][106][110] - 宏观因素、监管因素和银行因素影响资产质量，可从静态和动态维度评估 [114][120][122] - 中间业务收入受资本市场、市场竞争、宏观利率等因素影响 [132] 商业银行经营展望 - 规模方面，对公信贷承压，个人信贷压力缓解，投资端提速；息差压力或趋于平缓；非息收入中间业务迎来修复窗口；资产质量预计整体稳定；税费降本增效力度强；分红意愿积极 [3] - 具体来看，规模上房地产止跌企稳、政府债扩容，个贷拖累放缓、投资驱动增强；息差上存款降息幅度大于LPR，压力缓解；非息收入资本市场改善，中间业务或迎改善窗口；资产质量隐债置换与资本补充释放不良处置空间 [137] 投资策略 - 2023年以来重点领域风险有效化解，上市银行分红稳定，股息率对中长期资金有吸引力，当前银行板块估值接近近十年中枢水平，建议采用“核心 + 卫星”配置策略，以高股息国有大行构建核心组合，搭配具备周期弹性的头部中小银行作为卫星组合 [3][192]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 中原高速作为河南交投集团二级企业，持续优化业务结构，提升分红比例，首次覆盖给予“买入”评级 [6] - 公司坐拥“雄踞中原，枢纽四方”的区位优势，随着持续完善路网规模以及优化业务结构，推进降本增效工作，业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 河南交投二级企业，分红收益较为稳健 - 中原高速是河南交投旗下上市公路运营平台，2011 年控股股东变更为河南交投，截至 2025 年第一季度，河南交投持股比例为 46.25%，河南交投实力强大，利润总额与资产总额均位居省管企业首位 [12] - 公司以收费公路为主业，拓展房地产及金融业务，2024 年通行费收入营收占比达 63.98%，建造服务业务营收占比达 33.22%，房地产销售业务营业收入占比达 1.25%，其他业务占比较低，仅 1.54% [15] - 2025 年一季度，运输需求持续恢复叠加建造服务收入增长，公司实现营业收入 12.99 亿元，同比增加 18.69%；债务置换导致的财务费用节降，使得公司实现归母净利润 3.56 亿元，同比增加 25.28% [18] - 通行费收入作为公司核心业务，2024 年毛利润为 22.63 亿元，毛利率达 50.75%，毛利润占比为 98.39%，该业务历史毛利率长期维持在 50%上下 [23] - 公司过去十年分红比率整体向上，2023 与 2024 年公司分红比率分别为 40.42%和 43.40%，股息率分别为 3.04%和 3.47%，公司承诺 2025 - 2027 年分红比例不得低于 40%，较 2024 年行业分红比率中位数 51.69%仍有提升空间 [35] 收费公路业务：路产车流量稳定，资产存在优化空间 - 公司运营的高速公路资产均位于河南省这一全国交通枢纽地带，所辖路网区位优势显著 [36] - 截至 2024 年末，公司高速公路总管养里程为 808 公里，加权平均剩余收费年限为 17.04 年，所有路产的到期时间均在 10 年以上，京港澳高速郑漯段为公司核心路产，2024 年通行费收入占比达 44.27% [42] - 2025 年 1 - 4 月，公司车流量与通行费收入分别实现 2942.12 万架次与 14.63 亿元 [47] - 郑州至洛阳高速公路计划 2026 年通车，运营期 40 年，将助力公司业绩增长 [53] - 河南交投集团资产规模大，管辖收费公路总里程长，除中原高速下辖的优质路产外，仍有较多通行费收入表现优异的高速，且公司管养里程仅占集团管辖里程的 11.63%，资产存在优化空间 [55][57] 多元化业务：聚焦主业，优化结构 - 公司房地产业务由 3 家房地产公司负责，项目以住宅为主，截至 2024 年末，公司存货为 50.26 亿元，其中开发房地产项目存货为 16.63 亿元，开发成本为 33.60 亿元 [59] - 2020 - 2024 年，公司房地产业务营业收入规模持续收缩，毛利率下滑，2024 年公司加快房地产板块整合转型，未来房地产业务存在优化空间 [62] - 金融业务主要由秉原投资和公司本部负责，秉原投资对外投资类型涵盖持有型物业及股权与基金，中原高速本部直接投资对象为多家公司 [66] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年，通行费收入随宏观经济复苏和郑洛高速通车持续增长，多元化业务收入维持稳定；2025 - 2026 年毛利率持续提升，2027 年受郑洛高速通车影响略有下滑；费用率稳中有降 [7][74] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [72]