银行负债端压力 - 2024年下半年以来上市银行资产平稳扩表，主要由存款增速回升和主动负债（债券融资和同业融资）贡献，存款占比约3/4[14][10] - 存款呈现定期化和个人存款占比提升趋势，公司活期存款增速24年下半年以来转负未修复[20] - 大行存款增速压力相对更大，24年2季度存款增速降幅最大，两轮调降利率后增速未回升[26] 银行债券投资布局 - 存贷增速差上升，银行主动增加金融投资，上市银行金融投资占资产比上升[34] - 各类银行配债交易属性上升，AC户占比下降，OCI户占比上升，TPL户相对稳定，交易属性排序为农商行>城商行>股份行>国有大行[48] - 金融投资交易成分对收入贡献波动提升，10Y国债收益率与交易部分收益对收入贡献率呈反比，2024年下半年以来OCI户和TPL户收益有反相关[53][57] 银行净息差演绎 - 净息差取决于生息资产收益率和付息负债成本率，资产端走势主导净息差变化，整体滞后于基准利率[129] - 贷款收益率下降和存款成本率上升是净息差压缩主因，金融投资、同业资产和负债带来9.5BP以内边际影响[129][130] - 预计2025年净息差下行速度放缓，银行自发调升贷款下限、存款利率调降、央行呵护流动性降低同业负债成本率[4] 风险提示 - 银行代表性不足，采用上市银行和特定银行报表数据可能代表性不够[135] - 资产潜在信用风险可能未反映在报表，信用损失调节有弹性，资产质量观测指标不足[135] - 部分数据假设条件和真实情况可能存在误差，如不同银行投资债券数据明细拆分问题[135]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 行业竞争加剧区域性银行改革深化，近年经营压力加大，但底部维持平衡利润与分红有望稳定，建议采用“核心 + 卫星”配置策略均衡布局 [3] 根据相关目录分别进行总结 商业银行竞争格局 - 全国性银行凭借多方面优势占据市场高地，区域性银行数量多规模小处于被动，近年区域性银行迎来重组兼并潮，有利于提升竞争力和防范风险 [3][18] - 银行业经营走向分化，近年规模、息差、资产质量压力加大，中小银行风险上升，市场兼并重组加快 [14] - 全国性银行网点覆盖全国，区域性银行以省内市场为主，民营银行以互联网渠道覆盖长尾客户 [10] 商业银行业务模式 - 银行业务包括资产负债业务和中间业务，全国性银行业务多元，区域性银行以资产负债业务为主，近年两类业务均面临不同程度压力 [3] - 资产负债业务资产端包括多种贷款和投资，负债端包括多种存款和融资；中间业务包括结算、投行等多种业务；还有其他业务牌照 [24] - 不同类型银行市场定位和业务模式差异较大，全国性银行是大型综合金融集团，区域性银行是特色银行，民营银行以互联网渠道为主 [26] 商业银行业绩归因 - 业绩驱动归因包括规模、息差、资产质量、非息收入等因素，受经济发展阶段、信贷周期、监管及银行自身因素影响 [93][96][99] - 经济发展阶段、经济周期、监管及行业因素、银行业务模式和银行资产负债管理等影响息差 [104][106][110] - 宏观因素、监管因素和银行因素影响资产质量，可从静态和动态维度评估 [114][120][122] - 中间业务收入受资本市场、市场竞争、宏观利率等因素影响 [132] 商业银行经营展望 - 规模方面，对公信贷承压，个人信贷压力缓解，投资端提速；息差压力或趋于平缓；非息收入中间业务迎来修复窗口；资产质量预计整体稳定；税费降本增效力度强；分红意愿积极 [3] - 具体来看，规模上房地产止跌企稳、政府债扩容，个贷拖累放缓、投资驱动增强；息差上存款降息幅度大于LPR，压力缓解；非息收入资本市场改善，中间业务或迎改善窗口；资产质量隐债置换与资本补充释放不良处置空间 [137] 投资策略 - 2023年以来重点领域风险有效化解，上市银行分红稳定，股息率对中长期资金有吸引力，当前银行板块估值接近近十年中枢水平，建议采用“核心 + 卫星”配置策略，以高股息国有大行构建核心组合，搭配具备周期弹性的头部中小银行作为卫星组合 [3][192]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 中原高速作为河南交投集团二级企业，持续优化业务结构，提升分红比例，首次覆盖给予“买入”评级 [6] - 公司坐拥“雄踞中原，枢纽四方”的区位优势，随着持续完善路网规模以及优化业务结构，推进降本增效工作，业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 河南交投二级企业，分红收益较为稳健 - 中原高速是河南交投旗下上市公路运营平台，2011 年控股股东变更为河南交投，截至 2025 年第一季度，河南交投持股比例为 46.25%，河南交投实力强大，利润总额与资产总额均位居省管企业首位 [12] - 公司以收费公路为主业，拓展房地产及金融业务，2024 年通行费收入营收占比达 63.98%，建造服务业务营收占比达 33.22%，房地产销售业务营业收入占比达 1.25%，其他业务占比较低，仅 1.54% [15] - 2025 年一季度，运输需求持续恢复叠加建造服务收入增长，公司实现营业收入 12.99 亿元，同比增加 18.69%；债务置换导致的财务费用节降，使得公司实现归母净利润 3.56 亿元，同比增加 25.28% [18] - 通行费收入作为公司核心业务，2024 年毛利润为 22.63 亿元，毛利率达 50.75%，毛利润占比为 98.39%，该业务历史毛利率长期维持在 50%上下 [23] - 公司过去十年分红比率整体向上，2023 与 2024 年公司分红比率分别为 40.42%和 43.40%，股息率分别为 3.04%和 3.47%，公司承诺 2025 - 2027 年分红比例不得低于 40%，较 2024 年行业分红比率中位数 51.69%仍有提升空间 [35] 收费公路业务：路产车流量稳定，资产存在优化空间 - 公司运营的高速公路资产均位于河南省这一全国交通枢纽地带，所辖路网区位优势显著 [36] - 截至 2024 年末，公司高速公路总管养里程为 808 公里，加权平均剩余收费年限为 17.04 年，所有路产的到期时间均在 10 年以上，京港澳高速郑漯段为公司核心路产，2024 年通行费收入占比达 44.27% [42] - 2025 年 1 - 4 月，公司车流量与通行费收入分别实现 2942.12 万架次与 14.63 亿元 [47] - 郑州至洛阳高速公路计划 2026 年通车，运营期 40 年，将助力公司业绩增长 [53] - 河南交投集团资产规模大，管辖收费公路总里程长，除中原高速下辖的优质路产外，仍有较多通行费收入表现优异的高速，且公司管养里程仅占集团管辖里程的 11.63%，资产存在优化空间 [55][57] 多元化业务：聚焦主业，优化结构 - 公司房地产业务由 3 家房地产公司负责，项目以住宅为主，截至 2024 年末，公司存货为 50.26 亿元，其中开发房地产项目存货为 16.63 亿元，开发成本为 33.60 亿元 [59] - 2020 - 2024 年，公司房地产业务营业收入规模持续收缩，毛利率下滑，2024 年公司加快房地产板块整合转型，未来房地产业务存在优化空间 [62] - 金融业务主要由秉原投资和公司本部负责，秉原投资对外投资类型涵盖持有型物业及股权与基金，中原高速本部直接投资对象为多家公司 [66] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年，通行费收入随宏观经济复苏和郑洛高速通车持续增长，多元化业务收入维持稳定；2025 - 2026 年毛利率持续提升，2027 年受郑洛高速通车影响略有下滑；费用率稳中有降 [7][74] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [72]

发展历史和组织架构 - 公司前身为1951年创立的北京市农村信用合作社，2005年改制为股份有限公司 [2] - 截至2025年3月末，股东总数27796户，其中法人股东280户（持股77.35%），自然人股东27516户（持股22.65%）[3] - 最大股东为北京金融控股集团，持股9.9996%，前十大股东多为北京市属国有企业 [3] - 公司行政级别为正局级，与华夏银行、北京银行同级 [4] - 2024年末在岗员工9447人，所有营业机构均位于北京地区 [4] 经营情况 主营业务与投资收益 - 2024年末总资产1.27万亿元，同比增长2.10%，增速放缓 [7] - 2024年营业收入180.63亿元（同比+18.09%），但低于2018年峰值195.30亿元 [9] - 收入增长主要依赖投资收益（+79.40%），利息净收入仅增0.37亿元，手续费及佣金净收入同样仅增0.37亿元 [9] - 归母净利润79.73亿元（同比+0.71%），与收入增速不匹配，主因计提信息减值损失19.93亿元（2022-2023年均不足1亿元）[12] 贷款结构与净息差 - 2024年净息差1.00%，较2023年下降5BP，2020年以来持续探底 [14] - 2025年3月末总资产1.31万亿元，Q1营收39.70亿元（同比-12.63%），净利润23.59亿元（同比+1.39%）[15] - 贷款余额4802.59亿元（占总资产37.96%），低于金融投资余额4912.67亿元（占38.83%）[20] - 贷款占比低或源于北京银行业竞争激烈及城镇化率高达88.22%，农业拓展空间有限 [20] 资产质量 - 2024年末不良贷款率0.96%，近五年保持低位 [21] - 拨备覆盖率322.71%（2024年末）升至336.25%（2025年3月末），风险偏好审慎 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年Q1常熟银行营收和净利润同比增长，资产规模增长放缓，不良贷款率下降，拨备覆盖率降低，净息差收窄，非息收入表现亮眼，产业股东与中长期投资基金增持彰显对公司价值的认可，维持“买入”投资评级[4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2025年Q1，常熟银行实现营业收入29.71亿元，同比增长10.04%，归属于上市公司股东净利润10.84亿元，同比增长13.81%，季末总资产规模为3890.15亿元，同比增长6.67%，不良贷款率为0.76%，环比下降1BP，不良贷款拨备覆盖率为489.56%，环比下降10.95PCT，单季度净息差为2.61%，同比下降22BPs[4] 银行 - 对公信贷发力弥补部分信贷缺口，金融投资寻求业务发展与监管要求之间的平衡，2025年Q1资产规模增长放缓，个贷新增规模弱于近年同期，公司向对公领域发力，金融投资新增规模改善，Q2债市震荡，公司投资端受监管影响有望弱化，Q1吸收存款规模回落[5] - 息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓冲后续压力，2025年Q1生息资产收益率同比下行45BPs，计息负债平均成本率同比下降29BPs，单季度净息差为2.61%，同比下降22BPs，预计中小银行将跟随大型银行开启新一轮存款挂牌利率调降，常熟银行仍具备下调空间，随着存款重定价展开，息差压力将随行业放缓[5] - 投资收益表现亮眼，代理贵金属与保险收入驱动手续费佣金收入快速增长，Q1公司实现投资收益+公允价值变动损益4.71亿元，同比增长9.06%，实现手续费及佣金净收入0.71亿元，同比增长495.23%[5] - 公司坚持审慎原则，计提力度较大，整体资产质量保持稳定，2025年Q1末不良率为0.76%，环比下降1BP，个贷风险处于出清途中，公司加大计提力度，预计同步对不良资保持较大的不良核销力度，不良率得以保持低位，拨备覆盖率有所下降，公司当前拨备仍有优势[5] 盈利预测与估值简表 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为117.12、122.25、138.57亿元，归属于普通股股东净利润分别为42.38、46.87、52.14亿元，期末每股净资产分别为9.50、10.64、11.88元，对应5月27日收盘价的PB分别为0.82、0.73、0.66倍[8] 附录：三大报表预测值 - 给出了2024A - 2027E每股指标与估值、盈利能力、资产负债表、利润表、规模指标、资产质量、资本等相关数据预测[29][30]

业绩表现 - 10家A股上市农商行一季度均实现净利润正增长，常熟银行以13.81%增速领跑 [1][7] - 8家农商行营收同比增长，2家负增长（沪农商行-7.41%、紫金银行-4.82%）[1][5][6] - 渝农商行和沪农商行归母净利润超30亿元（37.45亿、35.64亿），常熟银行10.84亿元 [6][7] - 青农商行、瑞丰银行等4家银行净利润增速超6% [7] 资产规模 - 渝农商行总资产1.61万亿元居首，增速6.3% [9][11] - 沪农商行总资产1.54万亿元，与渝农商行差距扩大至704亿元 [9][11] - 青农商行总资产5115.75亿元排名第三，常熟银行3890.15亿元 [11][12] - 江阴银行资产规模最小（2070.58亿元）[9][12] 资产质量 - 7家农商行不良率低于1%，常熟银行0.76%最优 [1][14] - 青农商行不良率1.77%最高，次级类贷款金额增长25.66% [14][15] - 常熟银行拨备覆盖率489.56%居首，紫金银行202.52%最低 [14][15] - 瑞丰银行拨备覆盖率提升5.21个百分点至326.08% [15] 净息差 - 紫金银行净息差1.23%低于行业均值1.52% [7] - 江阴银行净息差下降0.25个百分点至1.51% [7] - 张家港行净息差下降0.19个百分点至1.43% [7]

行业趋势与挑战 - 上市银行面临"低利率、低息差"周期，2024年平均净息差为1.52%，较上年下降17个基点，连续五年下降且近三年均低于2% [1][3] - 存款定期化趋势持续上升，2024年末定期存款比重达59.23%，较2023年末上升1.66个百分点 [3][4] 业务转型策略 - 银行通过多元开源拓展非息收入，大型银行依托全牌照优势发展金融投资、理财、租赁等业务，中小银行聚焦本地客户需求提供财富管理、贸易结算等服务 [2] - 金融投资占总资产比重逐年提升，2024年末达30.51%，余额为96.29万亿元，同比增长12.74%，其中国债和地方政府债为主要投资类别（债券投资占比87.63%） [3] - 农行金融投资增幅最高达23.5%，工行、中行增幅均超15% [3] 资本管理与风控 - 2024年末上市银行核心一级资本充足率11.53%（同比+0.47pct）、一级资本充足率13.19%（+0.45pct）、资本充足率16.58%（+0.67pct） [4] - 未来财政增量政策（如大型银行增资、专项债支持中小银行）将进一步提升银行资本实力 [4][5] 政策与战略方向 - 银行需深耕"五篇大文章"（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融），2024年末总资产达315.62万亿元（同比+7.45%） [1][2] - 建议银行构建均衡收入结构，优化负债管理（包括结构、成本及资产匹配），并提升运营效率以应对经济周期 [1][4]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，息差下降、债市波动为业绩下滑主要拖累，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 从盈利拆分、资产负债、风险透视等角度，银行25年一季报业绩呈现息差降幅收窄、其他非息回落中收增速修复、信贷增速平稳存款增速提升、账面不良率稳中向好拨备覆盖率略有下滑等核心变化 [12] - 预计一季度为业绩低点，全年有望修复，后续需关注关税落地、LPR降息节奏及银行信用成本释放空间，当前银行板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营概览：业绩表现分化，资产质量稳健 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 息差表现分化，整体降幅收窄，负债成本优化持续显效，25Q1上市银行测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，负债成本较2024年-26.8bp至1.69%，除大行外净利息收入增速普遍回暖 [12] - 其他非息收入在高基数下普遍回落，中收增速修复，25Q1其他非息同比下降3.2%，中收同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct [13] - 信贷增速平稳，存款增速有所提升，25Q1末总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，贷款同比+8.0%，存款增速6.2%，存款定期化趋势延续 [14] - 账面不良率稳中向好，拨备覆盖率略有下滑，25Q1末不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注零售领域潜在压力 [15] 盈利拆分：息差降幅收窄，非息增速波动 利息收入：息差表现分化，利息收入回暖 - 除大行外，上市银行净利息收入增速普遍回暖，25Q1净利息收入同比-1.7%，较2024年+0.4pct，城商行绝对增速、边际改善幅度均最高 [23] - 25Q1上市银行累计净息差表现分化，整体降幅收窄，测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，城商行、股份行息差下行幅度明显收窄 [26] - 测算25Q1上市银行累计付息负债成本率为1.69%，较2024年-26.8bp，城商行、股份行负债端改善力度更大 [26] - 25Q1上市银行测算累计生息资产收益率为3.05%，较2024年-35.7bp，主要受存量按揭降价、LPR下行带动贷款重定价影响 [27] 其他非息：增速普遍下滑，整体降幅可控 - 一季度其他非息增速在高基数下普遍下滑，整体降幅可控，25Q1其他非息同比下降3.2%，较2024A下降28.9pct，股份行、城商行回落幅度较大 [31] - 25Q1上市银行其他非息收入占营收比例较2024年-0.7pct至13.5%，城商行、股份行下滑幅度相对较大 [31] 中间收入：费率影响消退，中收增速修复 - 费率影响消退，中收增速修复，25Q1上市银行手续费及佣金净收入同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct，城商行、股份行中收修复幅度更大 [32] 资产负债：信贷稳健投放，存款增长提速 资产端：信贷增长平稳，个股表现分化 - 25Q1末上市银行总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，增速较24年末持平、+0.2pct，规模稳健扩张 [14] - 资产端信贷增速保持平稳，金融投资增长有所提速，同业资产压降，25Q1末贷款、金融投资、同业资产分别同比+8.0%、+14.1%、-12.2% [14] - Q1信贷投放主要以对公为主，各类银行表现分化，城商行相对更具韧性，部分优质区域行仍保持15%以上贷款增速 [14] 负债端：存款增长回暖，定期化趋势持续 - 负债端存款增速有所提升，股份行改善更为明显，25Q1末上市银行存款增速6.2%，较24年+0.6pct，股份行存款增速8.1%，较24年+2.9pct [14] - 存款定期化趋势仍在延续，25Q1末样本银行活期率39.8%，较24年末-0.7pct [14] 风险透视：不良整体稳健，关注零售风险 - 25Q1末上市银行不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注率为1.69%，与24年末持平 [4][15] - 25Q1上市银行年化不良生成率0.64%，较24Q4环比+4bp，隐性风险指标略有波动，大行不良生成率环比上升，股份行、城商行、农商行不良生成率环比下降，关注零售领域潜在风险压力 [4][15] - 25Q1年化信用成本0.80%，较24Q1同比-8bp，驱动利润释放 [4][15] 后市展望：把握优质银行结构性机会 基本面：25Q1或为全年业绩低点 - 一季度银行息差仍处于下行通道，且年初以来债市利率波动，拖累营收利润增速，预计一季度为业绩低点，全年有望修复 [5] 市场面：仓位边际下行，估值仍处低位 - 截至2025年4月30日，银行板块PB（lf）估值为0.65倍，2010年以来分位数为20.7%，处于较低水平，横向看位于Wind30个行业末尾，板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 农行2025年一季度营收利润正增长，核心得益于其他非息逆势高增长 [1] - 农行其他非息增速在一季度债市调整下不降反升，可能在利率低点兑现，减少浮亏 [2] - 农行2025Q1末总资产增速下降，规模降速固成果成效初现，贷款增速维持中高 [3] - 农行存款和中收增速有待提高，若改善将提升基本面和估值优势 [4] 各目录总结 业绩表现 - 2025Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为+0.4%、-0.3%、+2.2%，营收利润均正增长 [1] - 2023 - 2025Q1各关键财务指标如总资产、总贷款、总存款等有不同变化趋势和增速 [12] - 累计和单季度业绩同比增速显示营收、净利息收入、非息收入等指标在不同时期的变化 [13][14] - 累计和单季度ROE拆分展示了各因素对ROE的影响 [28][29] 非息收入 - 2025Q1手续费收入增速为-3.31%，部分业务如代理业务、担保承诺业务增速不佳 [30] - 净其他非息收入累计同比增速在2025Q1达45.3%，投资净收益等指标有不同变化 [31] 息差及资负 - 2025Q1净息差披露值为1.34%，净利差等指标有相应变化 [34] - 分类型贷款收益率和存款成本率在不同时期有不同表现 [35] - 生息资产和计息负债的余额结构、同比增速和单季增量有各自特点 [36][37] - 存款和贷款的余额结构和增速呈现不同趋势 [39][40] 资产质量 - 2025Q1不良贷款率为1.28%，拨备覆盖率等指标有相应变化 [42] - 信用减值损失和拨备余额在不同资产类别有不同表现 [43] - 不良贷款在个人贷款和对公贷款各业务的金额和不良率有差异 [44] 资本及股东 - 2025Q1核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.23%、13.36%、17.79% [46] - 展示了年化ROE、风险加权资产增速和ROE(年化)*(1 - 分红率)的情况 [48] - 股东数和户均持股数量有相应变化，前十大股东持股比例较稳定 [52][53]

财务业绩 - 2025年第一季度营业收入1867.35亿元，同比增长0.32% [1] - 净利息收入1405.77亿元，同比下降2.74% [1] - 归属于母公司股东的净利润719.31亿元，同比增长2.2% [1] - 基本每股收益0.19元 [1] - 年化平均总资产回报率0.66%，同比下降0.03个百分点 [1] - 年化加权平均净资产收益率10.82%，同比下降0.57个百分点 [1] 资产状况 - 截至2025年3月31日总资产448189.57亿元，较上年末增加15808.22亿元，增长3.66% [1] - 客户贷款及垫款总额261873.72亿元，较上年末增加12811.85亿元，增长5.14% [1] - 公司类贷款152214.15亿元 [1] - 个人贷款92737.42亿元 [1] - 票据贴现12542.32亿元 [1] - 境外及其他贷款3863.36亿元 [1] - 金融投资140725.83亿元，较上年末增加2234.80亿元，增长1.61% [1] 负债与存款 - 总负债416759.52亿元，较上年末增加15350.90亿元，增长3.82% [2] - 吸收存款320173.51亿元，较上年末增加17119.94亿元，增长5.65% [2] - 定期存款179908.07亿元 [2] - 活期存款126459.87亿元 [2] - 其他存款8994.66亿元 [2] - 公司存款106331.88亿元 [2] - 个人存款200036.06亿元 [2] 资产质量 - 不良贷款余额3346.44亿元，较上年末增加124.79亿元 [2] - 不良贷款率1.28%，较上年末下降0.02个百分点 [2] - 拨备覆盖率297.81%，较上年末下降1.80个百分点 [2]