报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][17][18][19][20][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][34][35] 报告核心观点 * 在低利率与利率市场化背景下，中国商业银行净息差持续收窄，2025年前三季度已降至1.42%，并与不良贷款率出现“倒挂”，传统盈利模式面临严峻挑战 [2] * 净息差收窄是资产端收益率下降与负债端成本刚性共同作用的结果，具体受LPR下行、信贷结构变化、存款定期化及重定价周期错配等多重因素驱动 [4][6][7][10][13][15][18][19][20][24] * 面对压力，商业银行正从资产、负债及非息收入三端积极应对，包括增配金融资产、优化负债结构、拓展中间业务等，部分领先银行净息差已显现企稳信号 [30][31][32][33][34] * 展望未来，行业净息差整体降幅有望趋缓，但内部分化将加剧，具备强定价能力、低成本负债和多元化收入结构的银行将更具韧性 [34][35] 根据相关目录分别进行总结 一、何为净息差？ * 净息差是衡量银行盈利能力的关键指标，反映其通过核心业务赚取净利息收入的能力，本质是资产端定价与负债端成本控制能力的综合体现 [4] * 净息差变动主要受资产端收益水平、负债端成本水平及资产负债结构配置三大因素驱动 [4] * 资产端影响因素包括LPR利率、市场竞争、资产质量和存贷比 [4] * 负债端影响因素包括存款利率、负债期限结构、低息负债可获得性及市场竞争 [4] 二、商业银行净息差表现及动因分析 （一）商业银行的净息差现状及影响因素 * 2015年至今，中国商业银行净息差经历两轮显著下行周期，累计下降约100个基点，从2.5%左右降至2025年上半年的1.42% [6][7] * **资产端影响因素**： * LPR持续下行：自2020年以来，1年期和5年期LPR分别累计下降115个基点和130个基点 [10] * 新发放贷款利率走低：2025年二季度，金融机构新发放贷款加权平均利率为3.29%，截至2025年6月末，一般贷款加权平均利率为3.69%，较2020年初下降205个基点 [10] * 信贷结构变化：个人贷款增速放缓导致高收益资产占比下降，公司贷款中房地产贷款收缩及地方政府债务置换也拉低了资产收益率 [13] * 贷款期限结构变化：中长期贷款占比下降，削弱了资产端收益的稳定性 [15] * **负债端影响因素**： * 存款结构刚性：个人存款占比高且成本刚性，不利于付息成本压降 [18] * 存款定期化：截至2025年9月末，金融机构定期存款占比达55.07%，加大了负债成本管理难度 [20] * 重定价周期错配：存款重定价周期长于贷款，在市场利率下行时加剧净息差收窄 [24] （二）各类型和区域商业银行净息差水平差异分析 * 类型分化：大型商业银行、城商行和外资银行净息差低于行业平均水平，农商行及股份制银行略高，民营银行净息差最高且明显高于平均水平 [25] * 区域分化：根据2024年末692家区域银行样本，平均净息差为2.06%，西部省份相对较高，东部沿海地区均衡，东北地区表现偏弱 [28] 三、商业银行在低息差背景下的短期应对措施 * **资产端**：增配金融资产以稳定盈利，截至2025年6月末，283家样本银行金融资产占资产总额比重升至31.25%，主要通过增配政府债券和政策性金融债，并灵活运用不同会计科目管理债券投资损益 [31][32] * **负债端**：通过优化存款结构、下调挂牌利率、管控高成本存款产品、拓展低成本负债来源等方式积极压降负债成本 [32] * **非息收入**：积极推进大零售战略、财富管理、对公结算服务等，以提升手续费及佣金净收入占比，但中小银行在此方面面临更大挑战 [33] * **风险防控**：通过强化风控提升资产质量，降低信用成本，为优化资产结构和稳定净利润创造条件 [33] 四、结论与展望 * 商业银行净息差收窄是周期性与结构性因素叠加的必然结果 [34] * 行业积极应对，部分领先银行净息差已显现企稳信号，监管引导也为平稳过渡提供了支持 [34] * 未来净息差整体降幅有望趋缓，但内部分化将更为显著 [35] * 具备精准定价能力、稳定低成本负债来源及多元化收入结构的银行将更具优势，反之则将持续承压 [35]

文章核心观点 - 文章认为渝农商行近期面临的短期负面舆情（如高管代履职、议案被否、被罚等）并非孤例且可多角度解读，其真正的长期挑战在于基本面，特别是资产结构失衡（金融投资占比过高）与零售贷款风险上升等“远虑” [2][3][4][8] 近期负面舆情与市场关注 - 公司近期面临一系列负面事件，包括行长代履职董事长超期、修订公司章程等议案遭超半数H股股东反对、因贷款“三查”问题被罚870万元且两名原高管被终身禁业、前三季度营收增速几乎停滞、股价多日连跌 [2] - 文章指出，类似议案被H股股东高票否决的情况在近期其他H股公司（如春立医疗、福莱特、中国能建、广发证券等）的股东大会上亦有发生，原因可能与H股和A股股东在ESG体系标准上的文化差异有关 [3] - 公司前三季度营收增速放缓，但文章指出有同样经营表现的上市银行不只渝农商行一家 [3] 资产结构分析：金融投资占比过高 - 截至2025年9月末，公司资产总额为16558.1亿元，较上年末增长9.3%；客户贷款和垫款总额为7779.73亿元，增长8.92%；金融投资总额为6564.98亿元，增长4.54% [4] - 关键点一：贷款增速（8.92%）低于资产增速（9.3%）[4] - 关键点二：金融投资总额仅比贷款总额少约1214.75亿元，差额占比约为15.6%；金融投资在总资产中占比高达39.65%，已近四成 [4] - 截至2025年6月末，公司金融投资占比约为39.98%，在上市农商行中仅低于东莞农商行（41%），位列第二高，显著高于上海农商行（36%）、青岛农商行（35%）、常熟农商行（28%）等多家同业 [4][5] - 近年来在有效信贷需求较弱背景下，许多农商行重新加码债券等同业投资以“扩表”，公司的资产规模增长有很大一部分由投资业务驱动 [5] - 有股份行行长指出，银行必须保持合理的资产配置结构，不能简单依靠债券投资，需保持贷款的合理增长 [6] 盈利能力与业务风险 - 公司前三季度投资收益为34.95亿元，较去年同期的38.03亿元下降8.1%，显示其金融投资盈利能力下滑 [7] - 在贷款结构上，截至2025年9月末，公司对公贷款4187.34亿元，零售贷款3036.76亿元 [7] - 零售贷款风险指标需关注：截至2025年6月末，公司零售贷款不良率为2.04%，较上年末上升0.44个百分点，上升幅度较大 [7] - 从负债端看，截至2025年9月末，公司客户存款10270.92亿元，其中个人存款8830.23亿元，占据绝对比重，显示其深厚的零售客户基础 [8] - 但公司的财富管理等中间业务尚未充分体现优势：2025年上半年非息净收入为29.97亿元，较2024年同期的35.92亿元下降16.56% [8] 公司面临的长期挑战（远虑） - 公司面临是否需大力调整资产结构的关键问题，因其金融投资占比在同业中偏高 [8] - 调整资产结构面临两难：在贷款投放难增长的眼下，如何不牺牲短期效益来达到收益平衡 [8] - 鉴于零售业务对公司至关重要，如何控制零售贷款不良生成风险，并培育出财富管理业务的竞争力，是公司需要深思的长期课题 [8]

公司近期股份回购动态 - 2025年12月16日，公司回购50.00万股股票，每股回购均价1.08港元，共耗资约54.11万港元 [1] - 截至2025年12月16日，公司本年累计回购股份达1.32亿股，占总股本的3.81% [1] - 近期回购行为密集，自2025年11月18日至12月16日期间，公司进行了多次回购，单次回购金额在25.19万港元至360.00万港元之间，回购均价区间为1.082港元至1.200港元 [1] - 股份回购通常被视为管理层认为股价被低估的信号，并有助于提升每股收益和股东价值 [1] - 此次回购计划可能旨在优化资本结构，增强市场信心，尤其是在航运市场波动较大的背景下 [1] - 回购行为反映了公司现金流较为充裕，能够通过自有资金支持这一行动 [1] 公司股价表现 - 截至2025年12月16日港股收盘，公司股价下跌1.82%，报收于1.08港元/股 [1] 公司业务与行业地位 - 公司是中国远洋海运集团有限公司旗下的重要上市平台，主要从事船舶租赁、集装箱制造及金融投资等业务 [2] - 作为全球领先的航运金融服务提供商，公司依托母公司在航运领域的资源优势，构建了覆盖航运全产业链的综合服务体系 [2] - 截至最新财报，公司总资产规模超千亿元，业务网络遍及全球主要航运枢纽 [2] - 公司港股代码为02866，是恒生综合指数成分股之一 [2] 公司战略与转型 - 近年来，公司积极推动绿色低碳转型，投资智能集装箱和新能源船舶，以适应行业可持续发展趋势 [2]

公司近期股份回购情况 - 2025年12月15日，公司回购50.00万股股票，每股回购均价1.11港元，共耗资约55.50万港元 [1] - 截至2025年12月15日，公司本年累计回购1.31亿股，占总股本3.80% [1] - 近期持续实施回购，例如12月11日回购50.00万股耗资55.00万港元，12月10日回购50.00万股耗资55.50万港元，12月9日回购100.00万股耗资113.64万港元 [1] - 近期回购计划总金额约1.5亿港元，显示出管理层对公司长期价值的信心 [1] 公司股价与市场表现 - 截至2025年12月15日港股收盘，公司股价下跌1.79%，报1.1港元/股 [1] - 公司最新市盈率约6倍，显著低于行业平均水平 [2] 公司业务与财务概况 - 公司是中远海运集团旗下核心上市平台，主营业务涵盖船舶租赁、集装箱制造及金融投资等领域 [2] - 公司是全球领先的航运产业链综合服务商，截至2023年末总资产超1300亿元，集装箱保有量位居世界前列 [2] - 公司近年来加速布局新能源装备运输和数字化供应链 [2] - 2023年半年报显示，公司净利润同比增长12%，呈现出较强的抗周期能力 [2] 公司股权结构与背景 - 公司实控人为国务院国资委 [2] - 公司港股代码为02866 [2]

公司股份回购进展 - 公司于2025年11月18日至11月30日期间实施股份回购，累计回购A股股份600万股，约占公司总股本的0.0455% [1] - 回购股份的最高购买价格为2.71元/股，最低购买价格为2.53元/股 [1] - 公司为此次回购已支付的总金额约为人民币1577.74万元 [1] 公司财务与业务结构 - 截至发稿，公司总市值为338亿元 [1] - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：集装箱制造业务占比89.43%，航运及相关产业租赁业务占比29.8%，金融投资业务占比0.13%，分部间抵销占比-19.36% [1]

公司治理动态 - 公司于2025年11月28日以书面通讯表决方式召开第七届第三十三次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了《关于推举郑晓哲先生担任公司非执行董事的议案》等文件 [1] 公司财务与业务结构 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：集装箱制造占比89.43%，航运及相关产业租赁占比29.8%，金融投资占比0.13%，分部间抵销占比-19.36% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为335亿元 [1]

股价表现与资金流向 - 11月21日盘中股价下跌2.12%至4.61元/股，总市值326.36亿元，成交额7847.12万元，换手率0.26% [1] - 当日主力资金净流出44.88万元，特大单净买入116.63万元，大单净流出161.51万元 [1] - 公司今年以来股价下跌5.53%，近5日、20日、60日分别下跌3.56%、2.74%、0.43% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务收入构成为：电力业务89.49%，天然气业务6.43%，物业、工程及其他1.72%，热力供应1.70%，煤炭贸易及中转仓储0.66% [1] - 2025年1-9月实现营业收入135.21亿元，同比减少12.24%，归母净利润23.36亿元，同比减少5.07% [2] - 公司业务涵盖水电、火电、核电、新能源发电、天然气输配、煤炭贸易和金融投资 [1] 股东结构与分红情况 - 截至9月30日股东户数为7.56万，较上期减少5.09%，人均流通股85666股，较上期增加5.36% [2] - A股上市后累计派现82.44亿元，近三年累计派现16.26亿元 [3] - 南方中证500ETF（510500）为第十大流通股东，持股2836.47万股，较上期减少62.68万股 [3] 行业与概念板块 - 公司所属申万行业为公用事业-电力-电能综合服务 [1] - 所属概念板块包括证金汇金、央企改革、MSCI中国、绿色电力、海上风电等 [1]

股价表现与交易数据 - 11月21日盘中下跌2.06%，报5.24元/股，成交金额2.84亿元，换手率0.24%，总市值1312.09亿元 [1] - 主力资金净流出1362.97万元，特大单买入占比11.05%，卖出占比10.06%，大单买入占比20.72%，卖出占比26.51% [1] - 今年以来股价下跌1.21%，近5个交易日下跌3.32%，近20日下跌4.03%，近60日下跌5.59% [1] 公司基本情况 - 公司全称为申万宏源集团股份有限公司，总部位于新疆乌鲁木齐市及北京市等地，成立于1996年9月16日，于2015年1月26日上市 [1] - 主营业务收入构成为：机构服务及交易43.86%，个人金融35.58%，企业金融15.31%（其中本金投资7.72%，投资银行7.58%），投资管理5.25% [1] 行业与概念板块 - 所属申万行业分类为非银金融-证券Ⅱ-证券Ⅲ [2] - 所属概念板块包括参股基金、大盘、MSCI中国、融资融券、期货概念等 [2] 股东与股权结构 - 截至9月30日股东户数为21.93万户，较上期减少3.52%，人均流通股102798股，较上期增加3.65% [2] - 第七大流通股东为中国证券金融股份有限公司，持股6.35亿股，持股数量未变 [3] - 第八大流通股东为香港中央结算有限公司，持股3.95亿股，较上期增加683.80万股 [3] - 第十大流通股东为国泰中证全指证券公司ETF（512880），持股2.33亿股，为新进股东 [3] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入0.00元，归母净利润80.16亿元，同比增长108.22% [2] 分红历史 - A股上市后累计派现172.30亿元，近三年累计派现37.31亿元 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为“维持” [3] 报告核心观点 - 两份关键监管新规（《风险分类新规》和《资本新规》）的过渡期将于2025年12月31日结束，报告旨在复盘相关规定并测算56家A、H股上市银行的拨备计提达标压力 [1][2] - 过渡期结束后，非信贷资产拨备计提要求将从75%提升至100%，静态测算下，56家银行中将有8家产生非信贷拨备缺口，13家银行缺口进一步扩大 [6] - 银行整体达标压力取决于监管执行的具体情景：若仅考核信贷与非信贷拨备合并口径，则压力有限，仅极个别银行存在需扣减核心一级资本的合并缺口；若严格执行非信贷拨备单独达标要求，则21家银行将面临非信贷拨备缺口，对其四季度业绩和资本内生能力构成压力 [6][9][27] - 总体来看，新规达标压力有限，建议关注资产质量优质、超额拨备充足且估值偏低的银行标的 [9][27] 相关监管规定复盘 《风险分类新规》核心内容 - 将风险分类范围从贷款扩展至所有承担信用风险的金融资产，包括债券投资、同业资产等 [12] - 金融资产按风险程度划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，后三类合称不良资产 [12][16] - 新规过渡期要求商业银行在2025年12月31日前完成对所有存量业务的重新分类 [15] - 目前银行普遍披露贷款五级分类，非信贷资产不良余额可用财务报表中的“阶段三”资产规模近似替代，因两者认定标准相似 [14][17] 《资本新规》核心内容 - 为损失准备计入资本净额设置了两年过渡期，对贷款和非信贷资产损失准备提出不同要求 [20][23] - **贷款损失准备**：最低要求始终为不良贷款余额的100% [20][23] - **非信贷资产损失准备**：最低要求第一年为非信贷不良资产余额的50%，第二年为75%，第三年及以后为100% [20][23] - 超额拨备和拨备缺口的资本处理：商业银行需将贷款和非信贷拨备的缺口与超额部分加总，加总结果为负数将扣减核心一级资本，为正数可计入二级资本（但有上限限制） [21][24] - 过渡期结束后，损失准备最低要求统一为不良资产余额的100% [21][25] 各家银行达标压力测算 当前拨备状况 - 截至2025年9月末，所有上市银行的贷款拨备均满足“不良贷款余额100%”的最低要求 [26][28] - 截至2025年6月末，部分股份制银行和城市商业银行的非信贷资产（主要是金融投资）拨备存在缺口 [26][29] 过渡期结束后压力测算（两种情景） - **情形一（合并考核口径）**：仅遵循《资本新规》中关于合并拨备计量资本的要求（条款四、五）[6][8] - 考核信贷和非信贷拨备的加总结果，银行信贷拨备的巨额超额（如国有行1贷款超额拨备达4745亿元）可覆盖非信贷拨备缺口 [6][28][30] - 测算结果显示，仅有极个别银行存在合并拨备缺口，需直接扣减核心一级资本，对行业整体影响有限 [6][30] - **情形二（非信贷单独达标）**：额外严格执行《资本新规》中对非信贷拨备的单独达标要求（条款三）[9] - 非信贷拨备计提要求提升至100%，56家银行中将有21家产生非信贷拨备缺口 [9][31] - 此类缺口虽不直接扣减核心一级资本（因合并口径可能仍为超额），但为达标而增加的拨备计提会拖累当期利润，间接影响核心一级资本的留存 [9][31] - 部分银行非信贷拨备缺口对净利润的潜在影响显著，例如股份行3、股份行9、城商行11等，其非信贷超额拨备占TTM净利润的比例分别为-51.84%、-185.10%、-628.12% [29][31]

公司股份回购 - 公司于2025年11月18日通过集中竞价交易方式首次回购A股股份300万股 [1] - 回购股份占公司总股本的0.0227% [1] - 回购价格区间为每股2.67元至2.71元 [1] - 回购总支付金额约为806.44万元 [1] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份公司营业收入中，集装箱制造业务占比89.43% [1] - 航运及相关产业租赁业务收入占比29.8% [1] - 金融投资业务收入占比0.13% [1] - 存在分部间抵销，占比为-19.36% [1] 公司市值 - 截至发稿时，公司市值为352亿元 [1]