报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1][7][68] 报告核心观点 - 报告核心观点是复盘贵州茅台的营销改革历程，认为其已从“渠道为王”阶段演进至“消费者为中心”的新阶段，通过做精产品、做强渠道，构建了兼顾收入规模与品牌稀缺性的商业模式，当前改革方向务实，有助于公司挖掘民间需求、稳定市场秩序，并强化长期品牌价值 [7][12][21][61][66] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点是“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 具体五个阶段为：1) 1998-2004年市场化渠道破冰期；2) 2005-2012年团购与直销拓展期；3) 2013-2017年渠道多元化转型期；4) 2018-2023年渠道整肃与直营提速期；5) 2024年以来营销场景化转型期 [12][14][15][16][17][18][21] - 改革围绕三大核心方向推进：完善市场化渠道建设、强化渠道掌控力、转向以消费者为中心 [22] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%，成为渠道掌控力提升的重要标志 [17][18][20] 做精产品：明确定位，优化结构 - 产品战略从“一品为主”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][24][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖多规格产品（如100ml、500ml、1L装），指导零售价从199元至2989元不等，巩固优势基本盘 [7][26] - **塔腰**：聚焦精品酒（指导零售价2299元）和生肖酒（指导零售价1899元），分别定位2000元价位开瓶大单品和收藏属性产品 [7][26] - **塔尖**：由陈年酒（如15年陈年酒指导价4199元）和文化类产品（如24节气酒）构成，强调稀缺价值与文化属性 [7][26] - 产品推新逻辑为“顺周期扩非标，逆周期稳基础”，近年来更注重通过二十四节气酒、生肖生日定制酒等产品强化场景链接，并推出年轻化产品以拓展新消费群体 [29][30] - 2026年公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制，首次明确下调多款产品零售指导价，使其更贴近实际市场行情 [7][31][32] - 价格调整后，非标产品经销渠道留有约20%渠道利润，代售和寄售模式佣金率约10% [32][37] 做强渠道：协同互补，适配需求 - 公司将渠道系统划分为自营体系（4类）和社会体系（6类），要求两大体系协同互补，2026年进一步明确构建“批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域”五大渠道并行布局 [49] - 渠道定位为“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - 探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式 [7][54][58] - **直销渠道**作为以指导价销售的重要零售窗口，其销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面，i茅台注册用户截至2026年初已突破8000万人 [7][18][50] - **经销渠道**的价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过价格体系动态调整，倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求利润 [7][58] - 提升直销渠道占比是提升渠道管控效率的重要抓手，随着2026年普飞、精品等大单品上线i茅台，自营体系收入占比预计将进一步提升，其价格锚的作用将更加凸显 [32][34] 改革展望与盈利预测 - 构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道占比，是高端品牌兼顾规模与稀缺的共通选择，有助于茅台进一步强化品牌高端站位 [61] - 公司以新渠道、新营销方式触达新增客群，例如加强白酒文化传播、打造低度品饮场景，旨在培育新商务及年轻群体 [7][65] - 微调2025~2027年盈利预测：预计营业总收入分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%；预计归母净利润分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26% [1][7][67] - 当前股价对应2025~2027年PE分别为20.0倍、20.0倍、19.2倍，估值高于白酒行业同类可比公司（2025-27年平均PE为15倍、14倍、13倍），但与其品牌力和可持续增长能力相匹配，且动态PE已处于历史较低水平 [1][68][69][70]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 核心观点 - 报告认为，贵州茅台2026年的营销改革方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好地挖掘民间需求，而“随行就市”的价格体系有利于抑制市场炒作，促进动销筑底企稳[7] - 报告看好公司本轮营销改革，认为构建金字塔型产品矩阵和提升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值的共通选择，将有助于进一步强化品牌的高端站位[7][61] - 报告预计，随着公司以新渠道、新营销方式触达新增客群（如新商务及年轻群体），未来有望加强相关消费群体的培育与转化[7][65] 营销改革复盘 - 过去二十余年，茅台的营销改革可划分为5个阶段，其特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”[7][12] - 历次改革均伴随新渠道、新营销方式的开拓，本质是服务于新消费群体的扩张[7] - 2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务，力求实现从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越[7][22] 产品战略 - **产品矩阵**：公司产品战略已从早期的“一品为主，多品开发”转变为构建“金字塔型产品矩阵”[7][26] - **塔基**：以普茅为核心，涵盖50ml、100ml、500ml、1L等多规格产品，指导零售价从199元至2989元不等，旨在巩固优势基本盘[26] - **塔腰**：聚焦精品酒、生肖酒等产品。精品酒定位2000元价位大单品，指导零售价2299元；生肖酒突出收藏属性，指导价1899元[26] - **塔尖**：由陈年酒、文化类产品（如24节气、敦煌文化系列酒）构成，强调稀缺价值与文化属性，例如15年陈年酒指导价为4199元[26] - **价格机制**：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制[7][31] - 方案贴合市场行情调整了多款主要产品的自营零售价，例如100ml普茅指导价调整为299元，1L装普茅调整为2989元，精品酒调整为2299元，15年陈年酒调整为4199元[13][31] - 伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，有助于引导消费者向官方渠道回流，挤压假货和黄牛的生存空间，平抑市场价格炒作波动[7][34] 渠道战略 - **渠道协同**：2026年，公司明确统筹各类渠道发挥各自优势，提出“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”[7][49] - **直销渠道**：作为以指导价销售的重要零售窗口，直销渠道销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面[7][58] - 直销收入占比从2018年的6%跃升至2024年的44%[17][20] - 2022年上线的“i茅台”APP注册用户截至2026年初已突破8000万人，2026年1月线上认购超145万人[13][18][50] - **经销渠道**：其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络。公司通过价格体系的动态调整，可倒逼经销商从优化产品结构和提升服务溢价方面寻求利润[7][59] - **销售模式**：公司探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式，以适应不同市场需求[54][58] 改革展望与竞争力分析 - **平滑收入波动**：构建金字塔型产品矩阵，有助于公司以入门级产品保障收入规模，同时以高端产品维护品牌稀缺属性，从而平滑收入波动[26][61] - **助力客群破圈**：公司通过设立文化体验馆、品牌形象店、配备侍酒师（“4师1馆长”），以及打造低度品饮场景等新营销方式，旨在适应年轻化消费场景，加强新商务及年轻群体的触达与培育[7][21][65] - **长期价格弹性支撑**：报告分析，茅台酒的长期价格弹性具备强支撑[37] - **供需关系**：2013~2023年，茅台酒销量复合年增长率为8.9%，而同期高净值人群数量复合年增长率为18.3%，供需关系长期偏紧[37][42] - **品牌壁垒**：茅台品牌与核心意见领袖群体联系紧密，构筑了强大的品牌壁垒[37] - **当前估值**：截至2025年底，散瓶茅台批价与城镇居民月度人均可支配收入之比已回落至约30%，处于2014-2015年周期底部水平，长期看好价格向上弹性修复[46][48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告微调了公司2025年至2027年的盈利预测[7] - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为1830.22亿元、1851.25亿元、1944.93亿元，同比增速分别为5.10%、1.15%、5.06%[1][67] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为901.07亿元、901.39亿元、939.80亿元，同比增速分别为4.50%、0.04%、4.26%[1][67] - **估值**：当前市值对应2025E/2026E/2027E的市盈率分别为20.01倍、20.01倍、19.19倍[1] - **横向对比**：2025-2027年，白酒可比公司（五粮液、泸州老窖、山西汾酒）平均市盈率分别为15倍、14倍、13倍，长江电力分别为19倍、18倍、18倍。贵州茅台的估值高于白酒同业，但与长江电力接近，反映了其领先的品牌力和可持续增长能力[68][69] - **纵向对比**：当前茅台动态市盈率已回落至历史较低水平[68][70]

核心观点 - 贵州茅台正进行重大的渠道政策调整 包括取消分销计划、大幅缩减非标产品规模以及可能适度放宽经销商招商门槛 旨在优化渠道结构 [1][3][5] - 飞天茅台批发价近期出现短期波动 12月15日报1580元/瓶 数日前曾跌至1510元/瓶的低位 14日反弹至1600元/瓶 价格波动与渠道政策调整直接相关 [2][3] - 公司将于12月28日召开经销商大会公布具体细则 行业对此高度关注 [1][3] 渠道政策调整详情 - **取消分销计划**：非标茅台产品主要通过分销模式流通 该业务是经销商打款资金核心来源 也是亏损主要诱因 取消该计划有助于缓解经销商第四季度亏损压力 [3][4] - **大幅缩减非标产品规模**：2026年非标产品整体规模将大幅缩减 其中陈年酒、公斤装茅台计划减量30% 生肖茅台减量50% 珍品茅台直接取消 [3] - **精品茅台新策略**：精品茅台将聚焦2000元以上价格带运作 采用“按需放量”的精细化投放策略 [3] - **业务体量影响**：若非标产品缩量政策严格执行 预计茅台相关业务体量将缩减150亿—200亿元 [4] 批发价与市场动态 - **价格波动**：12月15日飞天茅台批发价在1580元/瓶左右 近日价格波动剧烈 曾一度跌至1510元/瓶 14日反弹至1600元/瓶 [2] - **利润空间**：批发价主要指酒商之间的调货价格 目前该环节利润空间已被大幅压缩 单瓶利润可低至数元 [2] - **未来价格展望**：随着2026年春节旺季将至 终端需求释放加之公司对发货节奏的精准调控 预计价格将以平稳运行为主 旺季可能出现阶段性小幅上涨 节后或再次回调 [3] 招商门槛调整信号 - **可能放宽门槛**：有知情人士透露 茅台2026年可能考虑“适度放宽经销商招商门槛” 但公司官方未予回应 [5] - **经销商观点**：有经销商表示 若放开经销权 将更有利于稳定市场价格 [5] - **历史参照**：上一轮大规模放开经销权发生在2013年至2014年白酒行业深度调整期 当时政策成功吸引了优质大商并强化了核心渠道资源 [6][7] - **历史政策细节**：2013年商家以999元/瓶价格进货30吨飞天茅台（一次性打款约6365.6万元）次年可成为经销商并享受819元/瓶出厂价 2014年门槛降至购进4.5吨茅台酒（总打款额800多万元）并附加空白市场拓展等条件 [6][7] - **历史效果**：2014年政策落地后 茅台当年新增343家经销商和专卖店 带来了1500多吨的销售增量 [7]

公司战略转型 - 公司提出从卖酒向卖生活方式转变的战略方向 以消费者为中心加速转型[3] - 公司通过文化驱动战略升级 从产品输出向文化输出和生活方式输出转变[6] - 公司构建产品体验-沉浸品鉴-文化互动三位一体的新场景 在文化与营销间找到平衡点[10] 文化价值重塑 - 公司提出回归酒以成礼 酒以养老 酒以成欢的传统初心理念 重构酒文化价值[12] - 公司通过酒+生态 酒+文化 酒+科技 酒+旅游四大维度构建多元体验场域[6][7] - 公司发布《茅台玖章》打造三大文化IP 包括茅台酒节 红缨子高粱丰收季 茅友嘉年华[10] 产品与体验创新 - 公司在酒博会设置品鉴区 由专业品饮师引导通过品鉴四式感受风味[10] - 公司展示全系产品包括贵州茅台酒精品 飞天茅台酒 笙乐飞天 散花飞天 生肖酒 陈年酒等核心产品[7] - 公司推出贵州茅台酒黄小西吃晚饭系列文创产品 实现酒旅融合消费场景[7] 行业发展趋势 - 白酒消费呈现轻饮酒化 社交化 情感化趋势 年轻消费者更注重仪式感和文化性[9] - 行业面临价值重构挑战 需要将酒文化转向更具活力的消费场景[4][5] - 中国酒业协会强调酒文化要理论与实践结合 推动传承发展[6] 品牌传播与文化建设 - 公司通过黔酒中国行 黔酒全球行搭建文化沟通桥梁 举办茅友嘉年华 音乐节等活动[10] - 公司以一滴酒的生命史诗为叙事主线 展示从原料到杯中的完整旅程[1] - 公司践行ESG理念拓展公益版图 实现价值共创[10] 品质管理与科技赋能 - 公司坚守质量是生命之魂 通过卓越品质建立品质认同[10] - 公司展示从原粮育种 酒体研发到成品的全生命周期质量管控体系[7] - 公司将传统酿造智慧与现代科技深度融合 精益求精酿造美酒[7]

公司参展概况 - 公司作为消博会全球战略合作伙伴参展 展厅位于海南国际会展中心核心区域[1] - 展厅以赤水河为设计灵感 融合传统花窗造型与动态光影LOGO 构建多维文化感知体系[1] - 参展品牌覆盖全球70多个国家和地区4100余个品牌[1] 文化战略呈现 - 展厅以"东方意境"为主题 运用轩窗设计概念承载"中国茅台 香飘世界"理念[3] - 通过苗族剪纸艺术展示"顺天敬人 明理厚德"核心价值观 实现传统工艺美学的当代转译[3] - 设置文化酿造工艺板块 展示笙乐飞天 生肖酒 陈年酒等全线产品[3] - 通过品鉴区引导体验不同风味产品 感受酒香背后人文气息[3] 品牌互动与多元化布局 - 设立"小茅好运 探索之旅"互动项目 通过答题换取礼品加深消费者对文化的理解[3] - 旗下销售公司 酱香酒公司 生态农业公司集中亮相 展示茅台文旅 i茅台 三亚度假村等特色内容[3] - 消费者反馈显示对产品多样性认知提升 认可聚会饮用场景价值[4] 战略转型路径 - 采用文化场景化呈现方式 拓宽酒之外边界 通过文旅 文创 数智平台传递新生活方式[4] - 以极致匠心酿造民族精品 以文化共鸣传递东方神韵 以开放姿态融入全球市场[4] - 通过文化+体验+社交场景组合路径 促进从消费品到文化符号的跃迁[6] 全球化发展目标 - 以消博会为桥梁传承酒文化 创造消费新体验 引领品饮新风尚[6] - 致力于更好被世界看见 展现中国民族品牌活力与匠心品质[6] - 通过茅台奇幻夜 调酒表演 消费者互动等活动展现年轻化国际化战略布局[6]