业绩表现 - 2025年上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，这是近10年来上半年营收增速首次降至个位数 [1] - 第二季度营收387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%） [1] - 上半年已完成全年营收目标（1898.17亿元）的47.99% [1] - 茅台酒上半年营收755.9亿元（同比+10.24%），第二季度收入320.33亿元（同比+10.99%） [1] 行业背景与战略调整 - 白酒行业进入调整期，企业业绩增速普遍放缓，公司将全年营收增长目标从15%下调至9% [1] - 公司聚焦解决供需适配、增加消费触达及探索新增长点等市场策略 [1] - 通过新品放量缓解飞天茅台的量价压力，巩固文化溢价，同时依托直销渠道掌握定价主动权 [3] 产品与渠道策略 - 推出蛇年生肖酒、笙乐飞天、大阪世博会"走进系列"等多款新品，并通过"i茅台"发售 [2] - 加大1L装53度飞天茅台在自营渠道投放，推出"一日一瓶一码"五星商标纪念酒 [2] - 直销渠道收入占比提升，实现营收400.1亿元（同比+18.63%），其中"i茅台"酒类收入107.6亿元（同比+4.98%） [2] - 批发代理渠道营收493.43亿元（同比+2.83%） [2] 系列酒发展 - 系列酒上半年营收137.63亿元（同比+4.69%），增速较往年30%明显放缓，第二季度收入67.41亿元（同比-6.52%） [5] - 公司定位系列酒为茅台酒"护卫舰"，持续推动转型并深耕C端市场 [4][6] - 围绕茅台1935新增规格产品，招募经销商，上线375ml产品，并布局主题终端店运营商 [7] - 清理电商问题渠道24家，通过直播销售代金券为线下引流，加速布局即时零售赛道 [7] 资本市场动态 - 二季度获得华泰柏瑞沪深300ETF（增持90.13万股）、易方达沪深300发起式ETF（增持76.08万股）、华夏沪深300ETF（增持97.29万股）等基金大幅增持 [7]

贵州茅台新品价格走势 - 贵州茅台高端新品"五星70周年纪念"8月10日报价8100元/瓶，单日上涨400元涨幅5.19%，较发售价7000元累计涨幅15.71% [1] - 该产品8月9日报7700元/瓶，较8月8日首日交易价7500元上涨200元，上市两日累计涨幅达8% [5] - 产品于8月8日在"i茅台"开售，限量25568瓶对应1954-2024年每日编号，7000元定价2分钟内售罄创1.79亿元销售额 [5] 茅台产品价格矩阵 - 主流飞天茅台价格稳定：2025年原箱/散瓶均报1910元/1875元，2023年原箱/散瓶报1980元/1940元 [4] - 其他特殊产品价格持平：公斤茅台3320元、43度飞天770元、巽风飞天1190元、散花飞天3000元 [4] - 近期新品笙乐飞天批发价2070元/瓶，较高位跌幅超39%-47% [7] 市场供需动态 - 稀缺性支撑价格：限量25568瓶和"一日一瓶"概念被市场认为可能复制生肖茅台（如马茅、羊茅）的长期高价逻辑 [6] - 二级市场波动显著：首日二手交易出现加价1000-2000元转售，随后出现低于发售价收购现象，但次日价格即反弹 [5] - 编号溢价潜力：19880808等特殊日期编号可能形成"一码一价"的高溢价区间 [6] 新品发售策略与历史表现 - 茅台2023年新品均通过"i茅台"发售，包括蛇年生肖酒、笙乐飞天、大阪世博会系列 [7] - 蛇茅批发价从高位3800元跌至2000元跌幅47.37%，笙乐飞天从3400元跌至2070元 [7] - 当前白酒市场整体疲软导致投资者对新品态度谨慎，加剧价格波动 [6]

核心观点 - 茅台酒已超越单纯饮品范畴，融合金融属性、收藏稀缺性、长期增长确定性三重价值，构建起抵御市场波动的三维价值护城河 [1] - 稀缺性与时间淬炼是茅台价值放大的核心驱动力，其产能仅占中国白酒总产量0.6%，且扩产空间有限 [2] - 茅台在国际市场表现强劲，2024年海外销售收入突破50亿元大关，同比增长19.27% [5] 稀缺性与收藏价值 - 2020-2025年茅台老酒拍卖均价年复合增长率达18.7%，远超同期黄金5.3%涨幅 [2] - 2025年顶级茅台老酒拍卖成交率维持在92%高位，较2024年同期逆势提升7个百分点 [2] - 2024年产能仅5.72万吨，占中国白酒总产量0.6%，受30道工序、165个环节、5年窖藏等工艺限制扩产空间小 [2] - 30年、50年茅台年份酒价格跃升至万元级，时间价值被精确量化 [3] - 限量版产品如"散花飞天"和"笙乐飞天"融合敦煌艺术与传统工艺，形成文化内涵与稀缺性双引擎驱动 [3] 长期价值与抗风险能力 - 2025年一季度实现营收506亿元、净利润268亿元的双增长，展现强大抗风险能力 [4] - 成功将政务消费占比降至5%以下，战略重心转向高净值人群和商务消费 [4] - i茅台平台上线三年累计创收超600亿元，注册用户达7600万，直销占比大幅提升 [4] - 渠道数字化显著削减中间环节，增强对终端价格和消费者数据的掌控力 [4] 国际市场表现 - 2024年海外销售收入51.89亿元，首次突破50亿元大关，同比增长19.27% [5] - 全年出口销量超2100吨，其中高附加值茅台酒销量突破100吨（同比+40%），酱香系列酒达150吨（同比+30%） [5] - 在东南亚等新兴市场高净值人群中逐渐形成消费风潮 [5] 工艺与文化内涵 - 53度飞天茅台需一年生产周期、五年陶坛窖藏，微氧反应使酒体持续老熟 [3] - 限量产品采用莫高窟盛唐飞天元素、紫胶虫分泌物染制传统色等文化符号 [3] - 产品设计需答题满分方能参与申购，强化文化认同感 [3]

飞天茅台价格动态 - 线上平台展示价回落但线下渠道价格稳定在2100-2200元/瓶区间 其中广州部分终端达2200元/瓶以上 线下成交价仍为价格风向标 [2][3][4] - 618大促期间电商平台通过"展示价+补贴"形式使商家理论收入达2265元/瓶 但实际线下渠道占流通主导地位 [3] - 经销商预计随着宴席旺季及中秋国庆消费节点到来 价格存在上行空间 [3][4] 消费场景与开瓶率 - 开瓶率显著提升 部分经销商反馈售出茅台中50%被即时饮用 主要场景包括商务宴请 婚庆寿宴及家庭聚餐 [6] - 民营企业主和私募基金构成核心消费群体 兼具饮用与收藏需求 部分新兴企业家延续父辈对茅台的偏好 [6] - 宴席场景消费占比提升反映产品正回归"以之成礼 以之养老 以之成欢"的白酒初心 [6][7] 产品战略与行业周期应对 - 公司构建金字塔产品结构：500ml飞天为主力 同步加大公斤装 小包装及文创产品投放 生肖酒等新品常现"秒空"状态 [9] - 系列酒如茅台1935实现渠道渗透 开瓶率激增导致经销商库存紧张 [9] - 采取全球奢侈品牌策略 通过品类扩展 价格分层满足消费者多层次需求 类似爱马仕与卡地亚模式 [9][10] 行业趋势与公司定位 - 当前行业处于深度调整期 但茅台认为中国经济基本面 品牌价值认同及产品稀缺性三大支撑要素未变 [8] - 公司推动从"卖酒"到"卖生活方式"转型 通过客群 场景 服务三大维度解决供需不适配问题 [8] - 历史上前五次行业周期中均成功实现转型升级 本次以消费者实际需求为核心探索高质量发展路径 [8][10]

茅台1935价格困境 - 茅台1935价格从2023年年初1800元高位暴跌超60%至700元左右，较零售指导价近乎腰斩 [2] - 价格崩塌主因2023年产能集中释放导致销量激增120%，叠加商务宴请需求萎缩 [2] - 价格下跌导致2024年系列酒收入增速从26 12%放缓至19 65%，高端品牌定位受冲击 [2] 财务表现与行业趋势 - 公司2021-2024年营收增速从11 71%降至15 66%，净利润增速从19 55%回落至15 38% [3] - 2025年一季度营收514 43亿元(+10 67%)、净利润268 47亿元(+11 56%)，增速较2024年同期进一步放缓 [3] - 行业2024年产量同比下降1 8%，但库存同比激增12 5%，17家白酒上市公司存货总额达1463亿元 [3] 消费结构转型 - 2024年春节高端白酒销量同比下滑15%，500元以下口粮酒需求旺盛 [4] - 消费趋势从品牌崇拜转向理性消费，公司面临高端失守、中端难攻的挑战 [4] 渠道与国际化战略 - 2024年直销收入748 43亿元(+19 73%)，占比43 87%，2025年一季度回升至45 89% [6] - 酱香系列酒接入抖音、美团等平台，利用5000余家终端门店作为前置仓 [6] - 2024年出口销量突破2100吨，营收首超50亿元，高附加值茅台酒销量增长超40% [6] - 2025年重点拓展东亚、南亚市场，国际收入占比从2 88%提升至3 0% [6] 产品创新 - 2025年计划推出乙巳蛇年生肖酒、笙乐飞天等新品，开发文创产品对冲价格压力 [7] - 针对年轻客群尝试内容电商，在抖音、快手开展场景化营销 [7] 行业竞争格局 - 竞品如五粮液普五成交价回升至900元以上，茅台1935在700元区间挣扎面临份额流失风险 [3]

文章核心观点 公司2025年一季报业绩略超市场预期，收入实现开门红，各方面表现良好，未来有望稳健发展，维持“买入”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2025年一季度营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6% [1] 收入分析 产品维度 - 茅台酒2025年一季度收入435.6亿元，同比+9.7%，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量 [1] - 系列酒2025年一季度收入70.2亿元，同比增长18.3%，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显 [1] 渠道维度 - 批发渠道2025年一季度收入273.6亿元，同比+3.9% [1] - 直销渠道2025年一季度收入232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9% [1] - “i茅台”平台2025年一季度不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献 [1] 费率与现金流情况 费率 - 2025年一季度毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9% [2] - 2025年一季度销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至 - 0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1% [2] - 2025年一季度净利率同比提升0.5个百分点至54.0% [2] 现金流 - 2025年一季度销售现金回款561.4亿元，同比+21.4% [2] - 截至2025年一季度末合同负债87.9亿元，同比 - 7.7% [2] 增长目标与批价情况 增长目标 - 2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，2025年一季度实现收入增长10.7% [2] 批价情况 - 2024年四季度发货进度加快使短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定，目前批价稳定在2100元左右 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级 [3]

文章核心观点 4月29日贵州茅台公布第一季度业绩实现稳健增长，市场稳定且呈现新变化，这与管理层战略调整有关，同时公司积极探索新增长，一系列改革将为发展奠定基础带来新动能 [1][2][6] 一季度业绩表现 - 营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增长11.56% [1][2] - 海外市场营收11.19亿元，同比增长37.53% [2] 市场情况 - 节后茅台市场稳定，2025年飞天茅台批发价稳定在2100 - 2200元/瓶，淡季表现好于预期 [2] - 市场多点开花，1000毫升装飞天茅台成新热点，海南、重庆等地销量同比三位数增长，蛇茅、笙乐飞天等产品持续热销 [2] 战略调整举措 - 调整供给，增加1000毫升装飞天茅台酒供货量，满足自饮、接待等需求；消博会上展出并销售产品，热销额破千万元；i茅台平台公布新申购政策 [3] - 提出客群、场景和服务三大转型，解决“供需不适配”问题 [5] - 管理层开展市场调研，听取经销商意见，统一思想 [5] - 加快与新热门赛道合作，扩大消费市场；与经销商合作触达消费者，打造悦己、友饮等新消费场景 [5] 行业发展理念 - 酒企要统筹“质量”和“体量”关系，实现从“品质认同”到“价值认同”，构建“以消费者为中心”的市场生态 [6]