0 1 主动控量稳价 根据财联社等公众号12月13日消息，贵州茅台近日召开会议，提出最新的经销渠道政策，包括发力控货、非标减量等。 0 2 1） 控制发货节奏 ：暂停12月所有未发货订单，2026年度销售计划不提前执行、不强调"开门红"，后续将严格依据实际动销情况安排发货。 2） 调整非标产品供应 ：2026年计划中，15年陈年及公斤装茅台减量30%，生肖系列减量50%，珍品茅台停止供应。非标产品实行市场化运作，以需定 供，经销商量力而行。 3） 优化产品定价 ：精品茅台出厂价拟予下调，并将根据减量后的市场表现重新评估非标产品出厂价。 4） 聚焦核心单品 ：2026年或将集中资源打造茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价格带。 其中茅台实际批价和开票价的巨大鸿沟（>1499），产生了第一部分超额需求。而由于超额需求的存在，使得市场整体需求量由Qs扩大至Qa，而这部分 超额需求被市场上自发用老年份的飞天茅台等茅台酒所补充，这也使得茅台酒的陈华升值被广泛认可。以往茅台的批价支撑性显而易见，并不完全是供 需关系的显现。 贵州茅台此次的渠道供应政策主要包括： 从 ...

核心观点 - 贵州茅台正进行重大的渠道政策调整 包括取消分销计划、大幅缩减非标产品规模以及可能适度放宽经销商招商门槛 旨在优化渠道结构 [1][3][5] - 飞天茅台批发价近期出现短期波动 12月15日报1580元/瓶 数日前曾跌至1510元/瓶的低位 14日反弹至1600元/瓶 价格波动与渠道政策调整直接相关 [2][3] - 公司将于12月28日召开经销商大会公布具体细则 行业对此高度关注 [1][3] 渠道政策调整详情 - **取消分销计划**：非标茅台产品主要通过分销模式流通 该业务是经销商打款资金核心来源 也是亏损主要诱因 取消该计划有助于缓解经销商第四季度亏损压力 [3][4] - **大幅缩减非标产品规模**：2026年非标产品整体规模将大幅缩减 其中陈年酒、公斤装茅台计划减量30% 生肖茅台减量50% 珍品茅台直接取消 [3] - **精品茅台新策略**：精品茅台将聚焦2000元以上价格带运作 采用“按需放量”的精细化投放策略 [3] - **业务体量影响**：若非标产品缩量政策严格执行 预计茅台相关业务体量将缩减150亿—200亿元 [4] 批发价与市场动态 - **价格波动**：12月15日飞天茅台批发价在1580元/瓶左右 近日价格波动剧烈 曾一度跌至1510元/瓶 14日反弹至1600元/瓶 [2] - **利润空间**：批发价主要指酒商之间的调货价格 目前该环节利润空间已被大幅压缩 单瓶利润可低至数元 [2] - **未来价格展望**：随着2026年春节旺季将至 终端需求释放加之公司对发货节奏的精准调控 预计价格将以平稳运行为主 旺季可能出现阶段性小幅上涨 节后或再次回调 [3] 招商门槛调整信号 - **可能放宽门槛**：有知情人士透露 茅台2026年可能考虑“适度放宽经销商招商门槛” 但公司官方未予回应 [5] - **经销商观点**：有经销商表示 若放开经销权 将更有利于稳定市场价格 [5] - **历史参照**：上一轮大规模放开经销权发生在2013年至2014年白酒行业深度调整期 当时政策成功吸引了优质大商并强化了核心渠道资源 [6][7] - **历史政策细节**：2013年商家以999元/瓶价格进货30吨飞天茅台（一次性打款约6365.6万元）次年可成为经销商并享受819元/瓶出厂价 2014年门槛降至购进4.5吨茅台酒（总打款额800多万元）并附加空白市场拓展等条件 [6][7] - **历史效果**：2014年政策落地后 茅台当年新增343家经销商和专卖店 带来了1500多吨的销售增量 [7]

禁酒令影响 - 新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供酒类 包括高档菜肴和香烟 [1] - 贵州茅台股东大会欢迎晚宴取消飞天茅台供应 改用子公司开发的"悠蜜"蓝莓复合果汁 并改为自助餐形式 [1][3] - 公司董事长张德芹公开表示支持新规 强调让白酒行业回归初心 [1] 股东大会动态 - 2024年股东大会期间 股东可原价购买多款茅台产品 包括珍品茅台 精品茅台 陈年茅台(15年) 公斤装茅台及蛇年生肖酒 其中生肖酒限购1瓶 [5] - 股东购买热情高涨 出现整箱采购现象 [5] - 相比2023年赠送50ml小飞天伴手礼 2024年福利升级为原价购买特权 [5] 公司战略与财务 - 2025年营收目标设定为同比增长9% 重点聚焦主业发展 ESG建设 数字化转型 品牌文化强化及风险管控 [7] - 提出构建"T"型多元化产品矩阵 从市场 渠道 服务 品牌四端发力 [7] - 通过2024年利润分配方案 每10股派现276.24元 合计派发346.71亿元 [7] 产品营销调整 - 股东大会期间推广"悠蜜"蓝莓汁产品 提供235ml*10整箱装并附赠雨伞 电商平台显示活动价210元/箱 [4] - 营销策略转向非酒精类产品 应对政策环境变化 [1][4]

股东大会活动 - 茅台在2024年度股东大会前夕为股东提供原价限购茅台酒权益 每位股东可按照原价购买一瓶或一箱茅台酒[1] - 现场出现大批股东抢购 多位股东直接按箱购买产品 其中蛇年生肖茅台和公斤装茅台成为关注重点[1] 产品供应与定价 - 直营店不售卖飞天茅台 但提供飞天茅台供股东免费品鉴[1] - 公斤装茅台售价为3799元/瓶 茅台15年售价为5999元/瓶 精品茅台售价为3299元/瓶[1] - 生肖系列茅台仅供应蛇年版本 售价为2499元/瓶[1] 股东参与情况 - 大批股东在会议前夕到茅台大酒店用餐并前往酒店内直营店购酒[1] - 购酒活动引发现场抢购现象 股东围在柜台购买相关产品[1]

文章核心观点 - 23 - 24年茅台酒面临外部环境压力但销量增幅超10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，批价有望企稳，当前估值具备安全边际，建议逢低加配 [1][4] 业绩表现 - 2024年公司营业总收入/归母净利润分别为1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，略超预告，单Q4营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%） [1] 财务指标 - 24年销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿，同比-32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿，应收票据由0.1亿增长至19.8亿，经营性现金流同比+38.9%至924.6亿，全年分红比例75% [2] 产品情况 - 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%，茅台酒销量+10.2%至46413吨，吨价+4.6%至314万，系列酒销量同比+18.5%至36920吨，吨价仅增长1.0%至66.9万，2024年系列酒收入增长40.5亿，1935销售收入增长10亿至120亿 [2] 渠道情况 - 24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿，直销收入同比+11.3%至748.4亿，i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价-4.5%至410.7万，收入占比-1.73pcts至43.8% [3] 盈利情况 - 24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%，税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，财务费用增加3.2亿至-14.7亿，归母净利率微降0.12pct至49.5% [3] 未来展望 - 25年茅台酒国内市场计划投放量略增，53度、500ml珍品茅台投放量减少，增量或由公斤装茅台贡献，带动吨价提升，酱香酒公司销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量 [4] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS 74.78、80.68、85.43元，当前公司估值21x，股息维持3.5%以上，给予目标估值25xPE，对应目标价1870元，重申“强烈推荐”评级 [4]