公司核心战略 - 公司在2026年经销商联谊会上明确提出“以消费者为中心，全面推进市场化转型”的核心营销战略 [1] - 公司宣布2026年将回归“金字塔”型产品体系，并将渠道“减负”、优化供给结构、激发渠道活力作为三大关键举措 [1] - 这一系列系统性部署为处于调整期的白酒行业注入了明确发展预期，并直接带动终端市场动销暖意持续攀升 [1] 产品价格与动销表现 - 全系列产品呈现“飞天企稳筑底、非标领涨赋能”的良性发展态势，终端消费活力持续释放 [2] - 53度/500ml飞天茅台终端零售均价稳定在1808元/瓶，价格体系保持稳健 [2] - 河北、江苏、江西等重点区域市场，飞天茅台终端价格稳定在1710-1750元/瓶区间波动，价格中枢平稳运行 [3] - 非标产品成为拉动动销的重要增长极，精品茅台、生肖茅台、公斤装茅台等产品动销持续升温，价格稳步上扬 [3] - 贵州茅台酒（精品）过去一周单价上涨逾100元，12月31日终端均价攀升至2398元/瓶 [3] - 乙巳蛇年生肖茅台酒于12月24日单日涨幅达230元/瓶 [3] - 15年陈年茅台实现两日累计上涨300元，稀缺性价值进一步凸显 [3] - 非标产品价格上扬源于市场对公司产品强化战略的坚定预期，渠道合理囤货意愿与终端真实消费需求形成有效共振 [3] 数字化营销与渠道变革 - 公司数字化营销核心载体“i茅台”将于2026年全面调整上架产品矩阵，涵盖经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒六大系列 [4] - 53度/500ml飞天茅台将首次登陆“i茅台”平台，不仅包括2026年新飞天，还涵盖2019年至2024年历年次新飞天 [4] - 飞天茅台核心大单品落地“i茅台”被视为公司“以消费者为中心”承诺的切实践行，旨在解决“公平售酒”的行业痛点 [6] - 公司强调飞天茅台登陆“i茅台”将构建线上线下协同联动的营销格局，上线体量将严格遵循“防止炒作、供需适配、市场稳定”三大核心原则，稳步推进“以销定产” [6] - 通过取消分销、优化产品矩阵、升级i茅台平台等一系列举措，公司正引领高端白酒行业从渠道驱动向消费者驱动转型，重塑行业渠道规则 [6] 行业影响与市场观点 - 公司的市场化转型方向被评价为务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态构建有助于进一步挖掘大众消费需求 [6] - 价格体系随行就市、坚决防止炒作的举措，有利于终端动销尽早筑底企稳 [6] - 公司正以一套系统性组合拳破解行业调整期的发展难题，为整个白酒行业高质量转型提供了可借鉴的样本 [6] - 随着“金字塔”型产品体系逐步落地、“i茅台”直销占比稳步提升，公司有望在实现业绩稳健增长与优化消费者体验之间达成更精准的平衡，持续引领高端白酒行业高质量发展 [6]

贵州茅台最新渠道政策 - 公司近期召开会议，提出新的经销渠道政策，核心包括发力控货与非标产品减量 [3] - 具体政策包括：暂停12月所有未发货订单，2026年度销售计划不提前执行、不强调“开门红”，后续将严格依据实际动销情况安排发货 [9] - 调整非标产品供应：在2026年计划中，15年陈年及公斤装茅台减量30%，生肖系列减量50%，珍品茅台停止供应，非标产品实行市场化运作，以需定供 [9] - 优化产品定价：精品茅台出厂价拟予下调，并将根据减量后的市场表现重新评估非标产品出厂价 [9] - 聚焦核心单品：2026年或将集中资源打造茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价格带 [9] 政策背景与战略意图 - 此次调整被认为是下行周期的应对之举，也是公司主动变革的重要一步 [5] - 政策背后有让飞天茅台拥抱更多饮用消费需求的深意，而非标茅台则继续定位为维持品牌调性的高价值单品 [5] - 从力度看，生肖系列已走完一轮次，再次大批量发售会影响首轮生肖酒价盘，因此50%的减量符合整体战略，减量信号并不明显 [13] - 公司提出主动减量控价，不会违背市场规律强压指标 [13] 飞天茅台价格形成机制分析 - 以往对飞天茅台批发价的研究框架主要有三种：将其视为一揽子宏观经济指标的函数、高频跟踪供给侧数据、或认为批价对价值投资无参考价值 [7] - 第一种方法常用地产开工、投资、货币供应量、工业企业利润等数据，但预测指导性弱且脱离因果讨论 [7] - 第二种方法对供应端有感知，但无法定量观察需求端的金融属性波动 [7] - 分析认为，茅台批价本质上是供需的动态均衡函数，市场价格由市场真实需求和有效供给共同决定 [8] - 公司给一级经销商的建议零售价（如1499元）是人为设定，并非市场自由交易形成的价格 [8] 近期价格波动与市场变化 - 2025年12月，飞天茅台散装批价一度降至1450元，接近甚至低于出厂价 [12] - 当散装批价接近出厂价出现倒挂时，消费者剩余价值为0，价格基本为供需关系的直接显现，对需求波动的敏感性被放大，厂商控价能力被弱化 [12] - 公司控量消息传出后，跌破1499元官方指导价的飞天茅台零批价快速反弹，12月18日批价已回升至1550元 [12] - 在管理层主动控量下，飞天茅台价格能否稳住及稳住多久，决定因素在市场 [12] 供需结构与产能分析 - 从供需结构看，白酒需求跟随人口增速函数整体呈下降趋势，供给侧则处于产能释放周期 [13] - 数据显示，茅台酒设计产能从2020年的42560千升增长至2024年的44595千升，2025年预计达46082千升 [14] - 茅台酒实际产能从2020年的50235千升增长至2024年的56272千升，2025年预计达60203千升 [14] - 茅台酒实际销量从2020年的34313千升增长至2024年的46413千升，2025年预计达48001千升 [14] - 实际销量与实际产能的比值（C/B）在2020至2024年间介于0.76至0.92之间 [14] - 销量年增长率（YoY）在2021至2024年间介于4.5%至11.1%之间 [14] 核心问题与挑战 - 对飞天茅台批价影响最大的是渠道流通盘，公司面临的最大问题是经销商回款意愿差 [14] - 公司的控量举措主要针对经销商库存及流通量，社会库存的出清可能需待行业出现更明确的悲观预期 [14] - 当前情况更倾向于茅台是跟随整体消费需求下行，而非公司自身出现问题 [14] - 若想有效控制批价，除已宣布举措外，仍需观察网传的申购制等具体举措及执行决心 [13]

核心观点 - 贵州茅台正进行重大的渠道政策调整 包括取消分销计划、大幅缩减非标产品规模以及可能适度放宽经销商招商门槛 旨在优化渠道结构 [1][3][5] - 飞天茅台批发价近期出现短期波动 12月15日报1580元/瓶 数日前曾跌至1510元/瓶的低位 14日反弹至1600元/瓶 价格波动与渠道政策调整直接相关 [2][3] - 公司将于12月28日召开经销商大会公布具体细则 行业对此高度关注 [1][3] 渠道政策调整详情 - **取消分销计划**：非标茅台产品主要通过分销模式流通 该业务是经销商打款资金核心来源 也是亏损主要诱因 取消该计划有助于缓解经销商第四季度亏损压力 [3][4] - **大幅缩减非标产品规模**：2026年非标产品整体规模将大幅缩减 其中陈年酒、公斤装茅台计划减量30% 生肖茅台减量50% 珍品茅台直接取消 [3] - **精品茅台新策略**：精品茅台将聚焦2000元以上价格带运作 采用“按需放量”的精细化投放策略 [3] - **业务体量影响**：若非标产品缩量政策严格执行 预计茅台相关业务体量将缩减150亿—200亿元 [4] 批发价与市场动态 - **价格波动**：12月15日飞天茅台批发价在1580元/瓶左右 近日价格波动剧烈 曾一度跌至1510元/瓶 14日反弹至1600元/瓶 [2] - **利润空间**：批发价主要指酒商之间的调货价格 目前该环节利润空间已被大幅压缩 单瓶利润可低至数元 [2] - **未来价格展望**：随着2026年春节旺季将至 终端需求释放加之公司对发货节奏的精准调控 预计价格将以平稳运行为主 旺季可能出现阶段性小幅上涨 节后或再次回调 [3] 招商门槛调整信号 - **可能放宽门槛**：有知情人士透露 茅台2026年可能考虑“适度放宽经销商招商门槛” 但公司官方未予回应 [5] - **经销商观点**：有经销商表示 若放开经销权 将更有利于稳定市场价格 [5] - **历史参照**：上一轮大规模放开经销权发生在2013年至2014年白酒行业深度调整期 当时政策成功吸引了优质大商并强化了核心渠道资源 [6][7] - **历史政策细节**：2013年商家以999元/瓶价格进货30吨飞天茅台（一次性打款约6365.6万元）次年可成为经销商并享受819元/瓶出厂价 2014年门槛降至购进4.5吨茅台酒（总打款额800多万元）并附加空白市场拓展等条件 [6][7] - **历史效果**：2014年政策落地后 茅台当年新增343家经销商和专卖店 带来了1500多吨的销售增量 [7]

禁酒令影响 - 新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供酒类 包括高档菜肴和香烟 [1] - 贵州茅台股东大会欢迎晚宴取消飞天茅台供应 改用子公司开发的"悠蜜"蓝莓复合果汁 并改为自助餐形式 [1][3] - 公司董事长张德芹公开表示支持新规 强调让白酒行业回归初心 [1] 股东大会动态 - 2024年股东大会期间 股东可原价购买多款茅台产品 包括珍品茅台 精品茅台 陈年茅台(15年) 公斤装茅台及蛇年生肖酒 其中生肖酒限购1瓶 [5] - 股东购买热情高涨 出现整箱采购现象 [5] - 相比2023年赠送50ml小飞天伴手礼 2024年福利升级为原价购买特权 [5] 公司战略与财务 - 2025年营收目标设定为同比增长9% 重点聚焦主业发展 ESG建设 数字化转型 品牌文化强化及风险管控 [7] - 提出构建"T"型多元化产品矩阵 从市场 渠道 服务 品牌四端发力 [7] - 通过2024年利润分配方案 每10股派现276.24元 合计派发346.71亿元 [7] 产品营销调整 - 股东大会期间推广"悠蜜"蓝莓汁产品 提供235ml*10整箱装并附赠雨伞 电商平台显示活动价210元/箱 [4] - 营销策略转向非酒精类产品 应对政策环境变化 [1][4]

股东大会活动 - 茅台在2024年度股东大会前夕为股东提供原价限购茅台酒权益 每位股东可按照原价购买一瓶或一箱茅台酒[1] - 现场出现大批股东抢购 多位股东直接按箱购买产品 其中蛇年生肖茅台和公斤装茅台成为关注重点[1] 产品供应与定价 - 直营店不售卖飞天茅台 但提供飞天茅台供股东免费品鉴[1] - 公斤装茅台售价为3799元/瓶 茅台15年售价为5999元/瓶 精品茅台售价为3299元/瓶[1] - 生肖系列茅台仅供应蛇年版本 售价为2499元/瓶[1] 股东参与情况 - 大批股东在会议前夕到茅台大酒店用餐并前往酒店内直营店购酒[1] - 购酒活动引发现场抢购现象 股东围在柜台购买相关产品[1]

文章核心观点 - 23 - 24年茅台酒面临外部环境压力但销量增幅超10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，批价有望企稳，当前估值具备安全边际，建议逢低加配 [1][4] 业绩表现 - 2024年公司营业总收入/归母净利润分别为1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，略超预告，单Q4营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%） [1] 财务指标 - 24年销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿，同比-32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿，应收票据由0.1亿增长至19.8亿，经营性现金流同比+38.9%至924.6亿，全年分红比例75% [2] 产品情况 - 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%，茅台酒销量+10.2%至46413吨，吨价+4.6%至314万，系列酒销量同比+18.5%至36920吨，吨价仅增长1.0%至66.9万，2024年系列酒收入增长40.5亿，1935销售收入增长10亿至120亿 [2] 渠道情况 - 24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿，直销收入同比+11.3%至748.4亿，i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价-4.5%至410.7万，收入占比-1.73pcts至43.8% [3] 盈利情况 - 24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%，税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，财务费用增加3.2亿至-14.7亿，归母净利率微降0.12pct至49.5% [3] 未来展望 - 25年茅台酒国内市场计划投放量略增，53度、500ml珍品茅台投放量减少，增量或由公斤装茅台贡献，带动吨价提升，酱香酒公司销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量 [4] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS 74.78、80.68、85.43元，当前公司估值21x，股息维持3.5%以上，给予目标估值25xPE，对应目标价1870元，重申“强烈推荐”评级 [4]