核心观点 - 公司2025年上半年业绩因客户需求变化导致交付不及预期 营收和净利润显著下滑 但合同负债增长39%显示需求逐步恢复 子公司黎阳动力保持积极发展态势 通航发动机业务取得突破性进展 国产大飞机业务未来有望受益[1][2][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营收141.0亿元 同比下降24.0% 归母净利润0.9亿元 同比下降84.6% 扣非归母净利润0.4亿元 同比下降93.0%[2] - 第二季度单季营收79.3亿元 同比下降35.4% 归母净利润0.8亿元 同比下降80.8%[2] - 上半年综合毛利率11.0% 同比下降0.31个百分点 净利率1.1% 同比下降2.48个百分点[2] - 期间费用率9.1% 同比上升2.01个百分点 其中财务费用2.6亿元 同比增长71.1% 主要因带息负债规模增加[2] 资产负债与现金流 - 应收账款及票据391.2亿元 较年初减少3.7%[2] - 存货407.6亿元 较年初增长28.6% 主要因产品投入增加[2] - 合同负债62.5亿元 较年初增长39.4% 主要因收到客户预付款[2] - 经营活动净现金流-91.7亿元 上年同期为-103.8亿元 改善主要因销售商品收到现金增加[2] 业务板块表现 - 航空发动机及衍生产品收入128.9亿元 同比下降24.9%[3] - 外贸出口转包业务收入8.7亿元 同比下降13.5%[3] - 非航空产品及其他业务收入3.2亿元 同比下降10.9%[3] - 子公司黎明公司营收94.3亿元 同比下降19.7% 南方公司营收17.5亿元 同比下降17.0% 黎阳动力营收16.1亿元 同比增长16.7%[3] 新产品与市场突破 - AES100发动机取得民航局生产许可证 完成研发到批量生产转化[3] - 与深圳联合飞机科技签订6台AES100发动机销售合同 正式进入市场[3] - 向白鲸航线公司交付2台AEP100发动机 助力W5000大型货运无人机下半年首飞[3] - 深度参与国产商用发动机研制 是核心零部件供应商[3] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测至6.17/9.02/12.25亿元 对应PE为173.74/118.90/87.52倍[4] - 90天内7家机构给出评级 其中5家买入 2家增持 目标均价41.56元[7] - 东北证券预测2025年归属净利润20.26亿元 对应PE 52.93倍[5]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价43.55元人民币 [1][5][7] 核心观点 - 2025H1营收140.98亿元同比下滑23.99% 归母净利9177.79万元同比下滑84.57% [1] - 业绩承压主因军品需求延后 新型号发动机装配成熟度不高导致毛利率下滑 研发及财务费用大幅增长 [1] - 公司作为军用航空发动机总装唯一上市平台 长期战略地位与成长空间值得看好 [1][5] 财务表现 - Q2单季营收79.34亿元同比下滑35.37% 环比增长28.69% 归母净利8426.65万元同比下滑80.84% 环比大幅增长1021.85% [1] - 航空发动机及衍生产品收入128.88亿元同比减少24.89% 毛利率10.03%同比下降0.35个百分点 [2] - 外贸转包业务收入8.68亿元同比下滑13.50% 毛利率21.76%同比提升5.45个百分点 [2] - 期间费用率9.13%同比提升2.02个百分点 研发费用2.14亿元同比增长14.54% 财务费用2.56亿元同比增长71.12% [3] - 存货407.58亿元同比增长12.51% 印证下游潜在需求释放存在滞后 [3] 业务进展 - 黎明公司收入94.35亿元同比下滑19.74% 净利润1.46亿元 [4] - 南方公司收入17.54亿元同比下滑17.03% 净利润0.4亿元 [4] - 黎阳公司收入16.10亿元同比增长16.67% 净利润亏损1.43亿元 [4] - AES100发动机取得民航局生产许可证 签订多台销售合同 正式进入低空经济市场 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年收入预测504.71/580.67/668.23亿元 [5] - 采用PS估值法 给予2025年2.3倍PS（可比公司Wind一致预期均值2.11倍） [5][12] - 目标价对应市值1072.37亿元人民币 [8]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1营收140.98亿元，同比减少23.99%；归母净利润0.92亿元，同比减少84.57%；扣非归母净利润0.38亿元，同比减少92.97% [2][6] - 2025Q2营收79.34亿元，同比减少35.37%，环比增长28.69%；归母净利润0.84亿元，同比减少80.84%，环比增长1021.85%；扣非归母净利润0.19亿元，同比减少95.68%，环比减少1.9% [2][6] 业务板块分析 - 内贸业务收入128.9亿元，同比减少24.9%；外贸转包业务收入8.7亿元，同比减少13.5%；非航空产品及其他业务收入3.2亿元，同比减少10.9% [12] - 分子公司表现：西航本部收入45.57亿元（同比减少37%），黎明公司收入94.35亿元（同比减少20%），南方公司收入17.54亿元（同比减少17%），黎阳动力收入16.1亿元（同比增长17%） [12] 盈利能力分析 - 2025H1销售毛利率10.96%，同比降低0.31个百分点；期间费用率9.13%，同比提升2.01个百分点；销售净利率1.07%，同比降低2.48个百分点 [12] - 2025Q2销售毛利率11.88%，同比提升0.79个百分点；期间费用率8.48%，同比提升2.52个百分点；销售净利率1.46%，同比降低2.4个百分点 [12] - 分子公司净利率：西航本部5.0%，黎明公司1.5%，南方公司2.8%，黎阳动力-8.9% [12] 资产负债状况 - 存货余额407.58亿元，较期初增长28.58%；其中原材料109.51亿元（增长27.2%），在产品254.66亿元（增长24.4%） [12] - 应收账款及票据391.17亿元，较期初减少3.67%；预付款项15.43亿元，减少50.15% [12] - 合同负债62.54亿元，较期初增长39.42%；在建工程24.45亿元，增长10.13%；固定资产225.67亿元，增长0.13% [12] 经营计划与展望 - 2025年计划营收476.63亿元，其中航空发动机及衍生产品445.26亿元，预计归母净利润5.92亿元 [12] - 下半年预计实现收入335.65亿元（同比增长14.4%），归母净利润5亿元（同比增长88.7%） [12] - 南方公司AES100发动机取得民航局生产许可证，与深圳联合飞机签订6台发动机销售合同，向白鲸航线交付2台AEP100发动机 [12] 战略发展 - 坚持"军机民机、国内国际、航机燃机"发展思路，批产新机占比同比提升 [12] - W5000大型货运无人机预计2025年下半年实现首飞 [12]

中国航空供应链国产化进展 核心观点 - 中国在航空供应链多个领域取得突破 正减少对外国零部件的依赖并缩小技术差距 确立民用航空业大国地位 [1] 航空发动机技术突破 - 长江1000A国产发动机研发进展顺利 该发动机旨在为C919提供动力 代表中国航空技术自立自强的重大突破 [1] - 国产AES100涡轴发动机获生产许可证并签订销售合同 这是中国首款按国际适航标准研制的1000千瓦级民用涡轴发动机 具有高安全性和经济性等特点 [2] 航空配套材料与系统 - 中国首款国产航空液压油SINOPEC AEH I获民航局适航批准 使中国成为全球第三个具备航空抗燃磷酸酯液压油生产能力的国家 [2] - 合肥航太电物理公司发布新型飞机雷电防护技术体系 若商业应用成功将提升中国飞机的安全声誉并助力海外适航认证 [3]

公司战略与产业布局 - 公司坚定践行"军机民机、国内国际、航机燃机"协同发展战略，持续优化产业布局 [1] - 全资子公司南方公司以前瞻视野锚定低空经济蓝海，全力抢抓通用航空发动机市场发展机遇 [1] - 南方公司积极打造以民用中小型航空发动机为主的通航动力品牌，推动产业驶入快车道 [1] 民用涡轴发动机AES100突破 - 我国首款严格对标国际适航标准、自主正向研制的1000千瓦级先进民用涡轴发动机AES100取得重大突破 [3] - AES100成功攻克200余项核心技术，具备高安全性、优经济性、强维护性与广环境适应性的突出优势 [3] - 2025年4月民航局正式授予AES100生产许可证，标志其迈入工业化批量生产新纪元 [3] - 2025年6月南方公司与联合飞机集团签署销售合同，宣告AES100正式投入市场运营 [3] 涡桨发动机AEP100进展 - 南方公司通过创新性"轴改桨"设计衍生研制出900千瓦级AEP100涡桨发动机 [4] - AEP100综合性能比肩国际现役同级别先进水平，可满足2～5吨级单发、5～10吨级双发通用飞机及无人机需求 [4] - 2024年10月配装白鲸航线W5000无人货运飞机的AEP100发动机随总装下线 [4] - 2025年6月南方公司交付用于W5000首飞的AEP100发动机，加速抢占低空干支线物流市场 [4] - 南方公司持续与国内通航运营平台对接AEP100应用场景，开展经济性分析推动国产化进程 [4] 未来发展规划 - 南方公司将精细统筹优势资源，以更加主动的姿态开拓国内外市场 [5] - 公司致力于在新时代浪潮中推动通航动力品牌再创佳绩 [5]

五年规划的战略意义 - 五年规划是中国特色社会主义的重要政治优势，为经济社会发展提供战略导向 [1] - 习近平总书记亲自领导制定多个重大战略规划，包括厦门15年发展战略、福州"3820"战略工程和浙江"八八战略" [2] - 规划编制需统筹国内和国际、当前和长远、全面和重点、经济和社会、战略和战术等多维度因素 [2] 规划编制的核心原则 - 必须坚持胸怀"两个大局"，立足全球大势和时代特征谋划发展 [3] - "十四五"规划提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 [3] - 规划聚焦人工智能、量子技术、生命科学等重点领域科技创新 [3] - 必须坚持久久为功，以长远眼光推动一张蓝图绘到底 [5] - 规划目标与现代化战略目标相衔接，分阶段推进落实 [5] - 建立102项重大工程项目台账并压茬推进 [5] 重点领域部署 - 航空发动机及燃气轮机被列为"十四五"规划102项重大工程项目 [5] - AES100发动机是我国首型按国际标准研制的1000千瓦级民用涡轴发动机，2025年6月获颁生产许可证 [5] - AG600"鲲龙"水陆两栖飞机2025年4月获民航局型号合格证 [14] - 规划聚焦影响现代化建设的短板问题，如打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战 [7] - 民生福祉类指标占"十四五"规划主要指标超过1/3，包含28项民生工程 [8] 规划实施机制 - 健全国家规划体系，强化发展规划与财政、金融等政策协调 [9] - 发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好发挥政府作用 [12] - 对预期性指标注重发挥市场作用，对约束性指标通过公共资源配置推动实现 [12] - 集中力量办大事，实施"十三五"165项、"十四五"102项重大工程项目 [13] - 创新践行全过程人民民主的方式方法，广泛听取意见建议 [15] "十五五"规划编制 - 将习近平总书记重要论述精神作为编制根本遵循 [16] - 加强重点内容研究论证，谋划重大战略任务和工程项目 [17] - 编制国家级专项规划和区域规划实施方案，做好各级规划衔接 [17] - 同步完善规划实施推进机制，强化监测评估和要素支撑 [18] - 推动国家发展规划立法，将经验做法以法律形式固定 [18]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 核心观点一 - 地缘事件对军工板块影响由过去的情绪催化逐步向强化军贸基本面过渡，过去十年主要分为三个阶段：2021年前为短期情绪催化带来的行情波动；2021 - 2024年市场对军贸重视度有所提升，但主要关注点仍在内需列装；2025年至今军贸逻辑兑现带来军工资产价值重塑 [8][22] 核心观点二 - 装备放量周期明确，国内需求迎接“新景气”，涵盖航空航天装备、国产大飞机、商业航天、兵器装备等领域 [9][22] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 本周申万国防军工指数上涨1.03%，涨幅在31个申万一级行业中排名第7，周五涨幅最大为1.72% [7] - 截止周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为66.7倍，各子板块PE(TTM)不同，目前申万国防军工指数过去五年的PE(TTM)分位数为95.8% [7] - 本周军工板块股票交易活跃度与上周略有提升，周五成交量和成交金额达本周最高 [61] - 截至6月13日，申万国防军工板块融资融券余额520.39亿元，融资买入额和融券卖出额较上周均减少 [65] - 本周申万军工板块内138家公司中76家上涨，天秦装备、航天南湖、北方长龙涨幅居前三，司南导航、华丰科技、海兰信涨幅位列后三 [74] - 截止6月13日收盘，138家公司中15家PE处于40%的偏低历史百分位以下，亚星锚链、中航光电、华秦科技等公司PE处于历史偏低位置 [77] 核心观点 核心观点一 - 地缘事件对军工板块影响分三个阶段，2025年至今军贸逻辑兑现，有望突破国内军品定价瓶颈，强化基本面逻辑，提振板块估值 [8][22] 核心观点二 - 航空航天装备订单拐点确立，25Q1航空主机厂合同负债环比+22%，导弹放量带动元器件订单改善，发动机去库存及补差价进入尾声 [9][27][33] - 国产大飞机C919 2025年交付量预计达20 - 30架次，美国暂停出口发动机技术使国产替代迫在眉睫，CJ - 1000A进入适航认证阶段 [11][34] - 商业航天2025年将成为规模化部署关键年份，预计发射卫星约2100颗，25H2将迎来可回收火箭密集首飞，卫星制造端已形成较大批产能力 [12][39] - 兵器装备核心公司2025年经营指引高增，远火及无人地面装备产业链迎内需回暖及军贸景气双重驱动，本轮景气度有望持续至2027年 [13][40] 重点赛道动态 - 可控核聚变ITER公布新基线与分阶段研究计划，2034年启动运行开启技术验证新阶段，新基线优化设备配置并采用分阶段策略 [14][46] - 低空经济民航局印发《民用无人驾驶航空器事件信息管理办法》，自2025年7月1日起施行，明确七类上报事件、24小时紧急响应等内容 [15][49] - 航发&燃机我国自主研制的AES100发动机获颁生产许可证，具有安全性高、经济性好等特点，可用于多种飞行器 [16][50] - 卫星互联网截至2025年6月9日，SpaceX公司星链卫星陨落已超过1000颗，陨落原因包括发射阶段异常、试验任务完成等 [17][56] 建议关注 - 导弹及军工电子关注军工电子元器件振华科技、鸿远电子等，导弹产业链天秦装备、智明达等 [41] - 军贸方向关注军机整机中航沈飞、中航成飞等，雷达系统国睿科技、航天南湖等 [42] - 大飞机国产替代关注商用&军用航发航发动力、航发控制等 [43] - 新域新质建设关注卫星互联网航天智装、航天电子等，低空经济（无人机）航天彩虹、广联航空等 [43]

市场表现 - 近两周低空经济指数涨跌幅为3.71%，同期万得全A涨跌幅1.59%，沪深300涨跌幅-0.21% [1] - 涨幅前五股票：纵横股份（+16.75%）、立航科技（+14.87%）、三德科技（+13.51%）、航发科技（+13.24%）、星网宇达（+13.10%） [1][2] 行业动态 - 成都发布未来产业孵化加速园政策，重点扶持飞行汽车等新兴领域 [2] - 广东省政数局印发《数字广东建设2025年工作要点》，明确发展低空产业 [2] - 国家邮政局加强寄递无人机研制，推动无人机末端配送规模化应用 [2] - 内蒙古教育厅印发方案，计划2025-2027年培育低空经济为战略性新兴产业 [2] 公司动态 - 沃飞长空获颁CCAR-135部运行合格证，可开展商业运行并验证低空场景运营全流程 [1][3] - 沃飞长空计划通过三步走路径积累运营能力：直升机验证飞行、AE200适配检验、构建低空交通网络 [2] - 九蝶通航等川渝企业签署协议，计划建造13座通航机场，总投资约18亿元 [3] - AES100发动机获颁生产许可证并签订销售合同 [4] 投资建议 - 建议关注制造端（宗申动力、万丰奥威等）、基建端（莱斯信息、华设集团等）、运营端（中信海直、西域旅游等） [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持，意味着未来六个月行业增长水平高于同期沪深 300 指数 [3][123] 报告的核心观点 - 新战争形态催生军工新需求，全球军费增长提供物质基础，我国新质新域作战方式和军贸发展前景良好 [2][7] - 美国“关税战”对我国民机产业是“危中有机”，短期增加成本和风险，中长期加速国产替代和出海进程 [79][80] - 指数成分股调整会使部分个股受短期影响，调入成分股或获资金流入推动股价上涨，调出成分股面临抛压 [94] - 建议关注无人装备、低空经济等新质新域和军民结合领域，以及军工行业并购潮和市值管理下的投资机会 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 近一周行情 - 本周国防军工（申万）指数涨 0.41%，行业排名 24/31；上证综指涨 1.13%，深证成指涨 1.42%，创业板指涨 2.32% [20] - 涨幅前五为西测测试、星图测控、*ST 新研、红相股份、康达新材；涨幅后五为王子新材、光启技术、融发核电、佳驰科技、纵横股份 [20] 重要事件及公告 - 6 月 4 日，中巴国防部交流与合作联合委员会第七次会议召开；航材股份收购高温合金母合金知识产权；融发核电子公司中标项目 [21] - 6 月 5 日，兵器装备集团分立；东土科技调整募资项目；中国航天科技集团 A 股控股上市公司召开业绩说明会；AES100 发动机获生产许可证；AC332 直升机试飞；印尼评估采购歼 -10；卫星互联网低轨 04 组卫星发射成功 [22][23] - 6 月 7 日，内蒙一机增资西安爱生技术集团；中航重机转让股权 [24] 新战争形态催生新需求 全球军费 2.72 万亿美元，连续十年增长 - 2024 年全球军费开支同比增 9.4%，达 2.718 万亿美元，增幅为冷战后最高且连续十年增长 [26] - 前五大军费开支国为美国、中国、俄罗斯、德国和印度，美国开支增长 5.7%，欧洲、亚洲和大洋洲军费也有不同程度增长 [27] 低成本化更受重视，打得起才能打得赢 - 俄乌冲突使各国重视低成本武器装备效费比，推动军工行业研发生产低成本、高效能装备 [28] - 武器装备成本控制需从体系成本、全寿命周期成本、供应链成本视角出发，各类主体应共同构成低成本化铁三角模型 [30][47] 无人作战系统作用和潜力更受关注 - 无人化与智能化是军事作战趋势，无人作战系统将成为军事技术发展重点，引发军工产业变革 [49] - 无人化作战将改变军事理论、体制编制、战争形态等，带来新的对抗手段和战争样式 [56] 军事智能化保障赢得聪明、赢得主动 - 战争形态正从信息化向智能化演进，智能化作战涉及作战各环节，是智能技术的整体性运用 [57][59] - 军事智能化赋能“OODA”循环，提升作战效果，但无人化与智能化有区别，趋势并行 [61][66] 新战争格局，新军贸 - 全球军贸市场整体将快速增长，我国军贸短期内有望持续增长，“十四五”末期将由恢复式增长向内生式高速增长转变 [67][74] 美国关税战对我国民机产业而言“危中有机” 短期来看，“关税战”将增加国产民机供应链的风险和成本 - 国产大飞机供应链短期内面临成本压力和断供风险，对海外供应商依赖高，美国暂停发动机出口许可或影响 C919 交付进度 [81] 中长期来看，“关税战”或加速国产大飞机的国产替代进度 - “关税战”将推动我国民机产业国产替代，增加订单和资本投入，实现规模效应，降低生产成本 [82][83] “关税战”或加快国产大飞机的出海进程 - 国产民机出口或提速，C909 开拓海外市场；波音、空客受关税影响成本上升，国产大飞机有望凭借价格优势打开市场 [91][93] 指数成分股调整，部分个股受短期影响 - 5 月 30 日中证指数公司公告调整指数样本，6 月 13 日生效，调入成分股或获资金流入，调出成分股面临抛压 [94] 本周市场数据 估值分位 - 截至 2025 年 6 月 6 日，国防军工（申万）指数 PE 为 75.44 倍，处于 2014 年来的 65.82%分位 [96] 军工板块成交额及 ETF 份额变化 - 本周军工板块（申万）成交额 1993.15 亿元，降 2.45%；占中证全指成交额比例 4.29%，同比增 0.40pts；主要军工 ETF 基金份额环比上周涨 4.59% [97] 融资余额变化 - 截至 2025 年 6 月 5 日，军工行业融资余额 973.32 亿元，环比增 0.69%，占两市融资余额比例 5.43% [99] 军工三大赛道投资全景图 军工主赛道 - 包含航空、导弹及智能弹药等细分领域，是军工行业主要构成和发展驱动力，各细分领域有不同发展趋势和投资逻辑 [102][105] 大军工赛道 - 涵盖低空经济、民机等细分领域，是军工行业拓展的新赛道，支撑行业持续高景气发展，各领域有不同现状和投资机会 [102][106] 新域新质赛道 - 包括无人装备、反无人等细分领域，国内处于早期发展阶段，但应用确定性强，有望成为军工板块中长期高景气发展新驱动力 [103][108] 建议关注的细分领域及个股 - 军机等航空装备产业链：航发动力、应流股份等 [113] - 低空经济：莱斯信息、四川九洲等 [114] - 航天防务（导弹及智能弹药）产业链：航天电器、航天南湖等 [115] - 商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：航天智装、中国卫通等 [116] - 船舶（深海）产业链：中国船舶、中国重工等 [117] - 军事智能化：能科科技 [118] - 军工材料：铂力特、超卓航科等 [119]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 低空经济已从宏观到中观再到微观纵向落地 建议关注后续板块行情 推荐标的卧龙电驱、绿能慧充 受益标的涵盖低空制造、基建、运营等领域 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周板块回顾 - 6月2日 - 6月6日低空经济A股相关标的平均涨跌幅为+0.7% 涨幅前五为西测测试、立航科技等 跌幅前五为绿能慧充、深城交等 美股方面Joby Aviation等有不同涨幅 [13][16] - 联合合作、无人机配送、公司布局等方面均有进展 低空无人物流布局持续推进 建议关注低空经济三大板块后续行情 [20][21] 行业动态 - 6月6日美团无人机香港首条常态化航线投入运营 配送效率较骑行提升近7倍 [20][23] - 6月6日中国互联网协会拟成立低空经济工作委员会 招募合作伙伴 重点为"低空+"场景应用 [20][24] - 6月6日第二届中国电信低空经济合作发展大会在南京召开 发布多项成果 推动低空经济高质量发展 [20][25] - 6月5日辽宁成立低空经济产教融合共同体 构建产学研用协同创新平台 推动产业发展 [20][26] - 6月4日广东首次实现跨水域无人机运输荔枝 单程5公里 单次超50斤 [20][28] 个股动态 - 6月5日三羊马与天域航通签署协议 探索"低空+无人化"物流新范式 开展多项业务 [29] - 6月6日兴图新科成立子公司空域智联 聚焦"低空+应急" 推出核心产品与解决方案 [30] - 6月5日中国航发与联合飞机集团签订AES100发动机销售和租赁合同 2026年交付 发动机性能优越 [31] - 6月5日深城交表示已研发多项低空无人物流相关软硬件产品 并开展多项运营实践 [32] - 6月4日顺丰与广东工业大学共建低空物流智能技术研究院 探索新模式 [33]