公司介绍 - 公司为领先外贸B2B综合服务商，成立于1996年，1998年推出跨境B2B交易平台中国制造网，业务范围涵盖外贸全链路、跨境业务及金融保险，运营多个品牌包括中国制造网/Doba/InQbrands/新一站保险代理等 [1] - 2023年公司推出AI外贸助手AI麦可，形成多元AI矩阵赋能不同场景 [1] - 创始人沈锦华持股46.42%掌握主导权，核心管理层多年深耕具备丰富经验 [1] - 2019-2024年公司营收/归母净利润CAGR达10.6%/24.5% [1] 核心业务（中国制造网） - 2024年跨境电商行业规模达17.7亿元同比+4.8%，出口占比近80%，2024/2025年跨境出口B2B市场规模预计6.1/6.9万亿元，同比+15.1%/13.1% [2] - 中国制造网规模仅次于阿里巴巴国际站，会员数量分别为2.7万家/20+万家，渗透率分别约29%/3.9%，以工业机械品为主 [2] - 会员会费构成基本收入，金牌/钻石会员分别为31100/59800元/年 [3] - 2024年底注册收费会员数量达27415位同比+11.5%，2024年平均ARPPU值达5.21万元同比+3.54% [3] AI产品 - 2024年11月AI麦可4.0发布，迭代为外贸企业的AI能手，助力供应商在内容生成/产品发布/商机跟进等领域打造增量 [4] - 已形成多元AI矩阵包括AI麦可、Mentarc、Sourcing AI、Moli AI，2025年将在Sourcing AI领域加大研发投入 [4] - 2024年购买AI麦可会员超9000位，渗透率32.8%，AI业务现金收入超4500万元，对应单客产值约0.5万元/年 [4] 其他业务 - 跨境业务：Doba连接亚马逊、Ebay等渠道，InQbrands提供一站式美国落地服务，涵盖亚马逊代运营、北美商超连锁服务等 [5] - 保险代理：持有首批互联网保险网销牌照，提供多款保单产品 [5]

报告核心观点 报告聚焦传媒行业2025年中期投资策略，指出游戏开启新品周期，建议关注AI应用商业化进展，分析行业市场表现、游戏板块情况及AI应用发展，并推荐恺英网络和新华文轩[1]。 各部分总结 传媒行业2025年中期市场表现回顾 - 涨跌幅：截至2025年6月30日，传媒行业指数涨12.77%，跑赢沪深300指数12.74pp，跑赢创业板指数3.99pp；年初以来游戏子行业涨幅最大约39.16%，出版指数涨幅较小约1.30%[4]。 - 估值：横向看，2025年传媒板块各子行业市盈率整体呈下降趋势，出版行业市盈率19倍相对较低，影视院线行业市盈率46倍相对较高；纵向看，当前传媒行业PE（TTM）约43倍，位于历史估值中枢上方[6]。 - 个股：截至2025年6月30日，传媒行业分化明显，13只股票涨跌幅为负，29只涨幅小于整体行业涨幅，102只涨幅大于整体行业平均涨幅；ST华通、旗天科技、佳云科技、巨人网络、福石控股涨幅居前五[10]。 “AI新科技 + 文化”板块 - 游戏 - 宏观视角：2025年5月，中国游戏市场规模280.5亿元，同比增9.9%；客户端游戏市场规模58.2亿元，同比增1.6%；移动游戏市场规模211.8亿元，同比增12%，环比增3.7%；多地出台政策鼓励游戏产业发展[13]。 - 微观视角：游戏公司增长分为波浪型与台阶型，波浪型产品生命周期短，新游上线带动收入上涨后下滑，新老产品交替有断档期；台阶型核心产品生命周期长，新产品周期带动整体收入提升[14]。 - 供给侧：2025年6月发放147款国产网络游戏版号，11款进口版号；25H1共发放国产网络游戏版号757个，进口网络游戏版号55个，总计逾800个版号获批，同比增超20%，供给充裕[15]。 - 产品侧：玩法品类多样化，传统中重度付费游戏休闲化，融合玩法及“搜打撤”玩法突出，如世纪华通点点互动的休闲化SLG融合玩法、腾讯《三角洲行动》等[20]。 AI应用持续繁荣，关注技术迭代和商业化进展 - AI视频 - 快手可灵：2024年6月6日发布，有文生视频、图生视频、视频续写功能及表情肢体全驱动技术；2025年6月位居出海总榜第二，网站web访问量16.3M[24]。 - AI应用 - 海螺AI：2025年1月发布自研S2V - 01视频模型，攻克跨片段人物不一致难题；同月开源两款核心模型[27]。 - AI应用 - 天工：2023年4月17日发布天工1.0；2025年2月PC版重大更新，上线“DeepSeek R1 + 联网搜索”功能；5月发布天工超级智能体并上线APP[31]。 - AI应用 - KimiChat：2025年2月新增Kimi + 智能体商店；7月11日发布万亿参数开源模型“Kimi K2”；2025年尝试打造内容社区平台，处于灰度测试阶段[33]。 - AI音乐 - 给麦：盛天网络推出的AI音乐社交产品，在多模态模型领域有应用突破；2025年5月上线“AI虚拟人播客”功能[35]。 - AI情感陪伴应用 - EVE：恺英网络投资企业自然选择旗下全球首款3D AI智能陪伴应用，依托自研多模态交互系统，构建长期深度情感连接虚拟关系[38]。 - AI陪伴 - Character.AI：以多样化角色交互和创意互动为核心的AI聊天平台，有海量预设角色、自主创作角色、Group模式、语音电话等功能[42]。 - AI外贸助手 - 焦点科技AI麦可：2023年4月亮相，经多次迭代，4.0版本能完成外贸工作流自动规划与执行，优化产品曝光量提升21.5%，缩短供应商回复买家平均时长[46]。 重点推荐公司 - 恺英网络：重视研发投入，布局AI模型助力游戏开发；游戏业务“复古情怀 + 创新品类”双轮驱动，后续储备管线丰富；信息服务增速显著；预计2025 - 2027年归母净利润分别为21亿元、23.7亿元、26.7亿元，维持“买入”评级[49][50]。 - 新华文轩：业绩同比下滑受税收因素冲击，扣除影响后预计2024年整体增长10%；教育出版业务略有下滑，一般图书业务快速增长；预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.6亿元、19.2亿元、20.4亿元，维持“买入”评级[52][53]。

核心观点 - 美国 6 月劳动力市场数据公布，非农高于预期、失业率低于预期但私人非农表现不佳，使美联储降息可能性降低，市场有相应反应；中美贸易战缓和协议开始执行，美国后续出非关税手段风险降低，利于国内资本市场修复，看好国内 AI 配套产业链行情；锴威特半导体预计营收增长，功率半导体市场触底回升概率高；特斯拉交付量下滑，给国内新能源汽车厂商带来机遇；焦点科技业绩增长，跨境出口 B2B 电商行业有增长潜力 [3][4][5][8][9][11][14] 宏观经济组 - 7 月 3 日晚 8 点半美国劳工统计局公布 6 月劳动力市场数据，6 月季调后非农就业人口增 14.7 万人，失业率为 4.1%，劳动参与率为 62.3%；平均每小时工资同比升 3.7%，环比升 0.2% [2][3] - 6 月季调后政府部门就业人口增 7.3 万人，私人非农就业人数增 7.4 万人，服务业增 6.8 万人；不同行业就业人数有增有减 [4] - 数据公布后，美联储 7 月降息可能性大幅降至接近零，9 月降息可能性从 98%降至 80%；美元、国债收益率、美股、国际商品市场有相应波动 [4][5] - 路透社报道美国商务部允许 GE 航空航天向中国商飞运送喷气发动机，三大 EDA 软件公司恢复中国市场许可等，中美贸易战缓和协议开始执行，美国后续出非关税手段风险降低，利于国内资本市场修复，看好国内 AI 配套产业链行情 [8] 半导体组 - 锴威特半导体预计 2025 年 1 - 6 月营业收入 9000 - 11000 万元，同比增长 56.17% - 90.87%，二季度收入同比增长超 56% [9] - 公司一季度毛利率 28.8%，较去年四季度改善明显，结合美国模拟芯片龙头公司观点，认为功率半导体市场触底回升概率高 [9] 先进制造组 - 特斯拉二季度汽车交付量 38.41 万辆，同比下降约 13.5%，6 月在国内销量 6.1 万辆，环比增长 59%，同比增长 3.7% [11] - 特斯拉销量下滑原因包括部分客户不满马斯克政治立场、遭国内车企围剿、产品迭代迟缓等，其焕新版车型产品力较弱 [11] - 特斯拉停滞给国内新能源汽车厂商带来机遇，不同车型面临国内厂商竞争；特斯拉不准备打价格战，而是打技术战，Model Y 或将提前推进简配版 [12] 消费组 - 焦点科技 2024 年营收 16.6 亿元，同比增长 9.31%，归母净利润 4.51 亿元，同比增长 19.09%，过去三年利润复合增速达 22.55% [14] - 公司 2023 年推出垂类 AI 工具“AI 麦可”，已实现 AI Agent 转型，贡献数千万收入增量，中国制造网整体注册买家数量超 2000 万，综合实力预计行业第二 [14] - 跨境出口 B2B 电商行业 2018 - 2022 年市场规模复合增速为 21.8%，2024 年预计规模达 6.1 万亿元，企业拓展海外业务趋势下，跨境 B2B 平台有增长潜力，AI 赋能将推动行业效率提升和提供增量业务 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，2025年目标价49 - 59元/股 [1][3][119] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全链路B2B外贸服务头部企业，受益于企业出海需求增加带来客户增量，短期外贸不确定性冲击趋稳和AI新技术迭代加速带来下游优质客户需求，“中国制造网”品牌认知和客户粘性深厚，服务完善有望提升付费会员和单个会员价值，实现业绩增长，AI工具领先布局强化差异化优势，提供业绩增量 [3][119] 公司业务及商业模式 - 一站式跨境B2B外贸服务商，核心业务依托“中国制造网”平台，提供全链路综合外贸服务，还包括外贸AI应用、跨境电子商务、线上线下融合的保险代理业务 [11][13][14] - 全链路综合外贸服务平台业务收入源于会员费和认证供应商服务费，2024年会员费相关收入占比75.71%，认证供应商服务收入占比8.36% [13] - 外贸AI应用业务以AI麦可为核心，收取会员费，官网专业版1980元/月，标准版1280元/月 [13] - 跨境电子商务业务包括美国商品一件代发平台分销和为客户提供全流程交易与交付服务，核心服务品类有汽配和户外产品 [14] - 线上线下融合的保险代理业务由控股子公司新一站开展，收入源于保险佣金 [14] 公司经营概况 - 2022 - 2024年营收年复合增速6.54%，归母净利润年复合增速22.55%，盈利水平提升受益于收入增长和降本增效 [16] - 2022 - 2024年合同负债中预收服务款期末余额增长，反映客户预付意愿和为未来收入增长提供蓄水池 [16] - 2024年中国制造网业务收入占总收入比重81.63%，新一站保险业务占比6.96%，跨境业务占比5.55%，AI业务收入0.24亿元，同比增长287.2%，占比1.47% [18][21] 财务分析 - 毛利率稳步增长，2024年为80.29%，同比+0.84pct，中国制造网业务毛利率2024年达79.93%，同比+0.66pct，受益于高毛利增值服务增长 [23] - 费用率优化，2024年销售费用率36.03%，同比 - 1.01pct；管理费用率9.77%，同比 - 0.55pct；研发费用率9.13%，同比 - 0.9pct，受益于规模效应 [23] - 存货余额少，2024年期末存货余额382万元，占总资产比重0.09%，存货周转天数5.24天；应收账款余额1970万元，占总资产比重0.47%，销售政策使现金流有保障 [25] - 2024年经营性现金流净额7.06亿元，同比+10.83%，2020年以来年复合增速6.9%，现金流稳健增长 [26] 股权结构及管理层 - 创始人、董事长沈锦华持股46.42%，副董事长、高级副总裁黄良发持股1.41% [30] - 2025年推出新股权激励计划，拟授予1532.4万份股票期权，占股本总额4.83%，激励对象1153人，占2024年底员工总数46.23%，业绩考核目标以2024年扣非归母净利润为基数，2025 - 2027年扣非归母净利润增长分别不低于20%/40%/60% [30] - 主要管理层技术背景深厚，董事长沈锦华工学硕士，副董事长黄良发香港理工大学电子计算学士，高级副总裁兼首席技术官成俊杰有丰富技术管理经验 [31][34] 行业概况 B2B跨境电商出口行业规模及商品结构 - 2018 - 2022年跨境出口B2B电商市场规模复合增速21.8%，2024年预计规模达6.1万亿元，全国跨境电商主体超12万家，产业园区超1000个 [35] - 2023年中国B2B跨境电商出口中，工具和设备产品占比27.6%，纺织品和纺织制品占比17.2%，家居用品13.2%，电子产品10.8%，户外用品8.9% [36] B2B跨境电商出口行业增长机遇 - 出口区域结构优化，2024年中国对美出口额占比14.7%，较2018年降低4.5pct，美国关税缓和有助于对美跨境B2B出口增长，对共建“一带一路”国家进出口增长6.4%，占比首次超50%，与拉美、非洲等地区经贸合作加强 [41] - 政策支持加速行业发展，海关总署增列监管方式代码，简化出口单证申报手续，商务部等部门拓展跨境电商出口，国家税务总局对出口海外仓货物实行“离境即退税” [45][46] - AI赋能提升行业经营效率，主流跨境电商平台均推出AI工具，如阿里国际站、中国制造网等 [47][49] 行业竞争格局 - 市场主要跨境电商B2B平台有阿里国际站、中国制造网、敦煌网、环球资源、Chinagoods平台等，阿里国际站排名第一，中国制造网注册买家2000万 + ，综合实力预计行业第二 [50][52] - 行业集中度呈强者恒强趋势，头部平台生态优势将因AI技术深化应用放大，抗风险能力更强 [53] 互联网保险代理业务 - 2013 - 2023年互联网保险保费规模年均复合增速32.8%，近5年年均增速22%，占总保费收入比例持续攀升 [55] - 未来增长机遇在于数字消费群体扩大、80、90后成保险主力购买人群，政策端监管完善带来合规增长红利 [58] 公司成长分析 中国制造网主业 - 收入源于会员费和认证供应商服务费，2024年会员费相关占比75.71%，认证供应商服务收入占比8.36% [59] - 行业层面企业出海需求大，A股上市公司中产生境外业务收入的企业占比从2015年的54.48%提升至2024年的67.68%，境外收入对营业收入贡献比例从7.86%提升至13.15%，中国制造网付费会员数量2018 - 2024年复合增速8.23% [2][60] - 全链路贸易服务能力提升，买家数量增加，遍布全球，2024年东南亚、中东、拉美流量同比增幅分别达58.50%、38%、32.8%，美国买家流量占比10%以内，还提供行业分析服务 [65][66] - 构建全链路外贸服务能力，提供多元化服务，包括横向的建站、CRM及培训服务，纵向的交易、收款、物流服务，2025年收购美国跨境电商企业Doba, Inc.提供一件代发服务 [68] - 具备数字AI能力，2023年推出AI麦可，2024年成立AI事业部，AI麦可实现多模态技术支持的全流程覆盖 [70] - 与同行相比，在制造业领域积淀深厚，工业用品外贸服务出色，2025年设立1.5亿元轻工行业专项发展基金；有价格优势，中国制造网金牌会员31100元/年、钻石会员59800元/年，阿里国际站入门门槛高 [71][72][74] - 付费会员数量从2018年的17058位增加至2024年的27415位，年复合增速8.23%，单个会员价值从2019年的3.46万元增加至2024年的4.95万元 [75] 外贸AI工具 - 2023年4月推出AI麦可并不断迭代升级，2024年成立AI事业部，运营AI麦可、Mentarc、Sourcing AI、Moli AI四款AI产品，AI麦可完成向AI Agent转型 [78] - AI产品创造新收入来源，2024年AI业务收入0.24亿元，同比增长287.2%，购买AI麦可的会员累计超9000位，年度现金收入超4500万元，2025年一季度超1.1万位 [82] - 提升供应商与中国制造网的粘性，增加会员付费意愿，AI麦可4.0实现全流程覆盖，新品发布和商机跟进效果显著 [85][86] - 竞争优势在于早期接入ChatGPT起步好，AI技术中台实现多模型协同能力；中国制造网底层外贸数据优势，AI Agent更懂外贸商家需求；AI产品有价格优势，可优化外贸企业人力成本 [89][91][94] - AI外贸员工可替代人力成本空间大，中性假设下，外贸企业数量增加至83万家，AI员工渗透率达15%时，可替代的人力成本空间为223.26亿元 [97] 盈利预测 假设前提 - 中国制造网业务预计2025 - 2027年付费会员数量分别达到30705/33315/35980位，单个会员平均贡献值分别为5.09/5.25/5.4万元，收入分别为15.64/17.48/19.44亿元，同比增长15.36%/11.76%/11.24% [99][100] - AI业务预计2025 - 2027年分别实现收入0.65/1.12/1.6亿元，同比增长164.61%/73.31%/42.94%，增长源于付费用户增长和购买产品数量增加 [101] - 跨境业务预计2025 - 2027年分别实现收入1.03/1.12/1.18亿元，同比增长12%/8%/6%，Doba一件代发业务有望稳定增加，inQbrands业务有望增长，但考虑北美贸易战影响判断相对谨慎 [103] - 新一站保险业务有望实现个位数稳定增长，受益于互联网保险行业规模增长和公司基于AI算法的保单服务 [104] 盈利预测结果 - 预计2025 - 2027年分别实现营收19.41/21.90/24.51亿元，同比增长16.31%/12.82%/11.93% [105] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为81.27%/81.61%/81.75%，受益于业务结构和单个会员贡献价值提升 [106] - 预计2025 - 2027年分别实现归母净利润5.53/6.4/7.37亿元，同比增长22.47%/15.87%/15.12% [109] 估值与投资建议 绝对估值 - 假设行业跨境电商B2B赛道未来稳步扩张，公司作为行业龙头有望持续稳定增长 [111] - 资本成本要素假设无杠杆beta系数1.2，无风险利率2%，股票风险溢价6%，债务成本3.5%，计算得出WACC为9.2% [112] - 采用FCFF估值方法及对应敏感性分析，得出公司合理股价区间为46.25 - 58.98元/股 [114] 相对估值 - 可比公司选择小商品城和华凯易佰，给予公司2025年26 - 28倍PE，对应股价为45.29 - 48.77元/股 [115][116] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现归母净利润5.53/6.4/7.37亿元，同比增长22.47%/15.87%/15.12%，对应的PE分别为25.8/22.3/19.4倍，综合绝对及相对估值，给予公司2025年目标价49 - 59元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][119]

中国企业出海战略 - 2025年出海成为企业发展的"必选项"，2024年中国上市公司境外收入达9.44万亿元，同比增长7.97%，占营收比重提升1.06个百分点 [1] - 中国企业在5G、AI、智能汽车等领域技术领先，技术、供应链、服务和品牌能力形成外溢效应 [1] - 出海面临地缘政治、贸易保护、技术封锁等外部风险，以及资源配置、战略决策、本土化运营等内部挑战 [1] AI技术赋能出海 - AI从辅助工具升级为核心基础设施，降低文化差异、合规、人才短缺等出海门槛 [3][4] - AI在跨境电商场景中提升客服、营销效果，带来1%-30%的转化率、点击率、满意度提升 [5] - 阿里国际上线"生意助手"AI工具，接入DeepSeek等大模型，敦煌网、TikTok、焦点科技等平台也推出AI应用 [5] - 中小微企业从AI应用中获益更多，填补人才缺口并提升运营效率 [6][7] 云计算赋能出海 - 出海企业需构建全球化、弹性化的数字基础设施，云计算成为最佳路径 [8] - 阿里云加速打造全球云计算一张网，增强AI产品国际化和出海服务团队建设 [9] - 华为云推出全球业务Boosting解决方案，覆盖咨询、加速、创新、生态四大出海阶段 [10] - 云厂商通过本地化服务缩小技术落差，数字化基座成为企业全球竞争力关键变量 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年“超级出海季”成绩亮眼，验证多元化可对冲关税战影响，公司经营韧性强于预期，股权激励彰显信心，维持“买入”评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年焦点科技相对沪深300，1个月表现为17.8%，3个月为 -13.2%，12个月为35.3%；沪深300对应表现为3.7%、 -0.7%、6.1% [5] - 2025年5月12日，焦点科技当前价格42.79元，周价格区间22.66 - 55.49元，总市值135.7452亿元，流通市值86.45亿元，总股本31723.59万股，流通股本20203.31万股，日均成交额2.8896亿元，近一月换手6.07% [5] 事件 - 2025年5月9日，焦点科技官方公众号发布文章总结“2025超级出海季”情况 [6] 投资要点 - 成绩亮眼：2025年4月MIC国际站流量同比飙升52%；活动期间询盘量、订单量增长近30%；制造加工机械等成“黑马”，服装饰件等轻工产品热度高涨；拉美等新兴和传统市场流量增幅大，拉美同比增长89%，中东、南亚分别增长85%和84%，非洲与欧洲增幅超50% [7] - 模式创新：“精品直播馆”助推商机转化，平台携手海外网红发声；已开通13个语种在线交易功能，活动上线9个小语种版本页面，西班牙语访问热度位列小语种页面增长之首 [7] 公司经营情况 - 2025Q1，公司销售商品提供劳务收到现金4.33亿元，同比增23.4%；收入4.4亿元，同比增15.3%；归母净利润1.12亿元，同比增45.9%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增49.4%；毛利率80.5%，同比增1.5pct；净利率24.5%，同比增6.9pct；期间费用率51%，同比降6.2pct [10] - 2025Q1，中国制造网平台收费会员数28118位，较2024年末增加703位，增长2.6%，同比增加3100位，同比增12.4%；AI麦可会员累计超11000位，较2024末增加约2000位，渗透率达39% [10] - 2025年4月30日，公司公告股权激励计划草案，激励员工1153名，授予股票期权1532.4万份，行权价29.04元/份；业绩考核要求2025 - 2027年净利润增长不低于20%/40%/60% [10] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入19.18/22.06/25.31亿元，归母净利润5.49/6.39/7.31亿元，对应PE为24.74/21.24/18.56X [9][10]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/互联网电商，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 报告公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先 维持盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入为19/ 22/ 25亿元，同比增长14.7%/ 14.1%/ 14.0%；归母净利润5.4/ 6.4/ 7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 25Q1营收4.43亿，同比增长15%，归母净利1.12亿，同比增长46%，扣非归母净利1.09亿，同比增长49% 毛利率81%，同比增加1.4pct，归母净利率25%，同比增加5.3% 销售/管理/研发费用率35%/8.2%/11%，同比下降1.3/-3.0/-1.7pct [1] - 预计2025 - 2027年营业收入为19/ 22/ 25亿元，同比增长14.7%/ 14.1%/ 14.0%；归母净利润5.4/ 6.4/ 7.5亿元，同比增长20%/18%/17% [5] 激励计划 - 拟授予1532万份股票期权，占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人，占比46%，行权价29.04元/份 业绩考核目标以24年净利润为基数，25 - 27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60% 预计25 - 27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万 [2] 关税影响 - 深耕全球化布局买家流量来源多源，平台对卖家收会员费、GMV对收入没有直接影响，充当外贸的蓄水池和缓冲带 印尼、泰国、越南、土耳其等新兴市场国家流量增长显著 [3] 组织架构调整 - 2024年进行第二次组织架构调整，将运营和销售分开，单独成立AI事业部，并在同年上线A1麦可4.0版本 25Q1现金收款4.33亿，同比增长23%，Q1末合同负债10.76亿，同比增长22% 25Q1末MIC会员数2.8万，同比增长12%，单季净增703位 [4] AI商业化 - 24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39% AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果 4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 1,526.57 | 1,668.82 | 1,914.29 | 2,184.74 | 2,489.53 | | 增长率(%) | 3.51 | 9.32 | 14.71 | 14.13 | 13.95 | | EBITDA(百万元) | 563.91 | 643.31 | 578.65 | 669.50 | 766.52 | | 归属母公司净利润(百万元) | 378.86 | 451.19 | 541.96 | 639.79 | 745.65 | | 增长率(%) | 26.12 | 19.09 | 20.12 | 18.05 | 16.55 | | EPS(元/股) | 1.19 | 1.42 | 1.71 | 2.02 | 2.35 | | 市盈率(P/E) | 35.42 | 29.74 | 24.76 | 20.97 | 18.00 | | 市净率(P/B) | 5.44 | 5.34 | 5.09 | 4.83 | 4.55 | | 市销率(P/S) | 8.79 | 8.04 | 7.01 | 6.14 | 5.39 | | EV/EBITDA | 12.89 | 15.05 | 17.01 | 13.72 | 11.84 | [6] 基本数据 - A股总股本317.24百万股，流通A股股本202.03百万股，A股总市值13,419.08百万元，流通A股市值8,546.00百万元，每股净资产7.66元，资产负债率41.72%，一年内最高/最低55.49/22.66元 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度营收4.43亿，同比增长15.30%；归母净利润1.12亿，同比增长45.94%；毛利率同比提升1.46PCT；销售、管理和研发费用率同比分别降低1.27PCT、3.00PCT和1.76PCT [8] - 一季度增长由付费会员数驱动，AI产品销量持续提升；中国制造网收费会员数较24年末增加703位，环比增长2.56%，同比增长12.39%；购买AI麦可的会员累计超11,000位，较24年底增长2000家；销售产品、提供服务的现金回款增速达23.41% [8] - 买家流量大幅提升，未来有望带动卖家回款增速增长；2024年4月起优化服务水平，提升买家流量留存，买家流量高增长将提升交易频次，助于卖家后续变现 [8] - 公司拟授予激励对象1,532.40万份股票期权，约占股本总额4.83%；激励对象1,153人，业绩考核目标为2025 - 2027年净利润增长率不低于20%、40%、60% [8] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润盈利预测5.57/6.79/7.85亿元，2025 - 2027年现价对应PE为24.08/19.76/17.10倍；认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,527|1,669|1,880|2,183|2,545| |同比（%）|3.51|9.32|12.66|16.10|16.61| |归母净利润（百万元）|378.87|451.19|557.29|679.22|784.92| |同比（%）|26.12|19.09|23.52|21.88|15.56| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.19|1.42|1.76|2.14|2.47| |P/E（现价&最新摊薄）|35.42|29.74|24.08|19.76|17.10| [1] 市场数据 - 收盘价42.30元；一年最低/最高价22.66/55.49元；市净率5.52倍；流通A股市值8,546.00百万元；总市值13,419.08百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元；资产负债率41.72%；总股本317.24百万股；流通A股202.03百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,873|1,312|2,050|2,837| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1,660|1,035|1,754|2,520| |经营性应收款项（百万元）|43|50|57|66| |存货（百万元）|4|16|19|20| |非流动资产（百万元）|2,347|2,404|2,457|2,446| |资产总计（百万元）|4,219|3,716|4,508|5,283| |流动负债（百万元）|1,487|391|464|453| |非流动负债（百万元）|197|232|272|272| |负债合计（百万元）|1,685|624|736|725| |归属母公司股东权益（百万元）|2,511|3,069|3,749|4,533| |所有者权益合计（百万元）|2,535|3,092|3,772|4,558| |负债和股东权益（百万元）|4,219|3,716|4,508|5,283| |营业总收入（百万元）|1,669|1,880|2,183|2,545| |营业成本(含金融类)（百万元）|327|362|421|448| |税金及附加（百万元）|12|14|16|19| |销售费用（百万元）|601|662|742|840| |管理费用（百万元）|162|173|175|250| |研发费用（百万元）|152|179|196|229| |财务费用（百万元）|-52|-31|-19|-33| |营业利润（百万元）|498|592|727|852| |利润总额（百万元）|496|602|738|852| |净利润（百万元）|455|557|679|786| |归属母公司净利润（百万元）|451|557|679|785| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.42|1.76|2.14|2.47| |EBIT（百万元）|423|571|720|819| |EBITDA（百万元）|499|701|855|1,005| |毛利率(%)|80.29|80.74|80.72|82.39| |归母净利率(%)|27.17|29.64|31.12|30.84| |收入增长率(%)|9.32|12.66|16.10|16.61| |归母净利润增长率(%)|19.09|23.52|21.88|15.56| |经营活动现金流（百万元）|706|-514|819|911| |投资活动现金流（百万元）|-550|-146|-140|-45| |筹资活动现金流（百万元）|-497|35|40|0| |现金净增加额（百万元）|-340|-624|719|866| |折旧和摊销（百万元）|77|130|135|186| |资本开支（百万元）|-10|-149|-149|-160| |营运资本变动（百万元）|190|-1,159|53|-31| |每股净资产(元)|7.92|9.68|11.82|14.29| |最新发行在外股份（百万股）|317|317|317|317| |ROIC(%)|15.26|18.54|18.88|17.74| |ROE - 摊薄(%)|17.96|18.16|18.12|17.31| |资产负债率(%)|39.93|16.78|16.33|13.73| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.74|24.08|19.76|17.10| |P/B（现价）|5.34|4.37|3.58|2.96| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度营收4.43亿，同比增长15.30%；归母净利润1.12亿，同比增长45.94%，毛利率同比提升1.46PCT，销售、管理和研发费用率同比分别降低1.27PCT、3.00PCT和1.76PCT [8] - 一季度增长由付费会员数驱动，AI产品销量持续提升，2025年一季度中国制造网收费会员数为28,118位，环比增长2.56%，同比增长12.39%，购买AI麦可的会员累计超11,000位，较24年底增长2000家，销售产品、提供服务的现金回款增速达23.41% [8] - 买家流量大幅提升，2024年4月起公司优化服务水平，提升买家流量留存，有望带动卖家回款增速增长 [8] - 公司拟授予激励对象1,532.40万份股票期权，占股本总额4.83%，激励对象1,153人，业绩考核目标为2025 - 2027年净利润增长率不低于20%、40%、60% [8] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润盈利预测5.57/6.79/7.85亿元，2025 - 2027年现价对应PE为24.08/19.76/17.10倍，认为公司是被低估的数字经济平台龙头，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,527|1,669|1,880|2,183|2,545| |同比（%）|3.51|9.32|12.66|16.10|16.61| |归母净利润（百万元）|378.87|451.19|557.29|679.22|784.92| |同比（%）|26.12|19.09|23.52|21.88|15.56| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.19|1.42|1.76|2.14|2.47| |P/E（现价&最新摊薄）|35.42|29.74|24.08|19.76|17.10| [1] 市场数据 - 收盘价42.30元，一年最低/最高价22.66/55.49元，市净率5.52倍，流通A股市值8,546.00百万元，总市值13,419.08百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率41.72%，总股本317.24百万股，流通A股202.03百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,873|1,312|2,050|2,837| |非流动资产|2,347|2,404|2,457|2,446| |资产总计|4,219|3,716|4,508|5,283| |流动负债|1,487|391|464|453| |非流动负债|197|232|272|272| |负债合计|1,685|624|736|725| |归属母公司股东权益|2,511|3,069|3,749|4,533| |少数股东权益|23|23|23|24| |所有者权益合计|2,535|3,092|3,772|4,558| |负债和股东权益|4,219|3,716|4,508|5,283| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,669|1,880|2,183|2,545| |营业成本(含金融类)|327|362|421|448| |税金及附加|12|14|16|19| |销售费用|601|662|742|840| |管理费用|162|173|175|250| |研发费用|152|179|196|229| |财务费用|(52)|(31)|(19)|(33)| |加:其他收益|13|38|39|30| |投资净收益|22|32|37|30| |公允价值变动|1|0|0|0| |减值损失|(4)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|498|592|727|852| |营业外净收支|(2)|11|11|0| |利润总额|496|602|738|852| |减:所得税|41|45|59|66| |净利润|455|557|679|786| |减:少数股东损益|4|0|0|1| |归属母公司净利润|451|557|679|785| |毛利率(%)|80.29|80.74|80.72|82.39| |归母净利率(%)|27.17|29.64|31.12|30.84| |收入增长率(%)|9.32|12.66|16.10|16.61| |归母净利润增长率(%)|19.09|23.52|21.88|15.56| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|706|(514)|819|911| |投资活动现金流|(550)|(146)|(140)|(45)| |筹资活动现金流|(497)|35|40|0| |现金净增加额|(340)|(624)|719|866| |折旧和摊销|77|130|135|186| |资本开支|(10)|(149)|(149)|(160)| |营运资本变动|190|(1,159)|53|(31)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.92|9.68|11.82|14.29| |最新发行在外股份（百万股）|317|317|317|317| |ROIC(%)|15.26|18.54|18.88|17.74| |ROE - 摊薄(%)|17.96|18.16|18.12|17.31| |资产负债率(%)|39.93|16.78|16.33|13.73| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.74|24.08|19.76|17.10| |P/B（现价）|5.34|4.37|3.58|2.96| [9]

财务表现 - 1Q25营收4.43亿，同比增长15.30%，归母净利润1.12亿，同比增长45.94% [1] - 毛利率同比提升1.46PCT，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别降低1.27PCT、3.00PCT和1.76PCT [1] - 销售产品、提供服务的现金回款增速达23.41%（包括中国制造网及其他业务合计） [1] 业务驱动因素 - 增长主要由付费会员数驱动：1Q25中国制造网收费会员数28,118位，环比增长2.56%，同比增长12.39% [1] - AI产品销量持续提升：购买AI麦可的会员累计超11,000位（不含试用体验包客户），相比24年底增长2,000家 [1] - 买家流量大幅提升，未来有望带动卖家回款增速增长，公司通过精细化运营优化产品UI提升留存 [1] 股权激励计划 - 拟授予激励对象股票期权1,532.40万份，占公司股本总额4.83%，激励对象1,153人 [2] - 业绩考核目标为2025-2027年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%（以2024年为基数） [2] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测5.57/6.79/7.85亿元，对应PE为24.08/19.76/17.10倍 [2] - 公司被低估，有望受益于"科技赋能+SaaS模式+政策利好"三大优势，维持"买入"评级 [2]