财务表现 - 2025年上半年营业收入90.83亿元同比下降23.2% 近三年首次跌破百亿大关[1] - 归母净利润10.01亿元同比下滑44.41% 创近十年最大降幅[1] - 毛利率49.76%同比下降4.07个百分点 净利率12.26%同比减少6.47个百分点[2] - 经营现金流净额11.9亿元同比下降53.0%[2] - 第二季度营收46.9亿元同比下降16.3% 净利润4.16亿元同比下降46.2%[2] 主营业务 - 输液与非输液两大支柱业务合计营收81.44亿元 占总营收89.66%[2] - 输液板块收入37.50亿元同比下降19.65% 毛利率减少6.19个百分点[2] - 非输液板块收入43.94亿元同比下降18.77%[2] - 葡萄糖注射液水针销量同比下降11.96%至3.43亿支[3] - 塑料水针业务销量3.43亿支同比下降11.96%[3] 市场与政策环境 - 氯化钾注射液水针在第十批国家集采中落标导致市场份额被挤压[3] - 省级带量采购和国家集采导致产品销量增长未能完全抵消价格下滑压力[3] - 国家"限抗令"和合理用药政策严格控制门诊输液率 直接压缩行业需求[3] 子公司表现 - 川宁生物净利润从上年同期7.66亿元锐减至4.55亿元 降幅超40%[4] - 川宁生物受青霉素销量价格下滑及研发费用增加影响[4] - 科伦博泰生物由盈利3.10亿元转为净亏损1.45亿元 同比下滑146.8%[5] - 科伦博泰业绩受授权收入（里程碑）同比减少影响[5] 战略举措 - 川宁生物计划将AI系统从硫氰酸红霉素生产线拓展至头孢和青霉素产线[5] - 科伦博泰持续推进ADC药物研发与对外合作[5] - 公司推出保健药品麦角硫因胶囊并由董事长亲自代言[6]

创新药行业表现 - 创新药行业重燃行情 市值超千亿的创新药企达9家 包括恒瑞医药 百济神州 翰森制药 信达生物 康方生物 中国生物制药 石药集团 科伦博泰和百利天恒 [1][2][3] - 国产创新药出海交易活跃 上半年交易总额608亿美元 同比增长129% 对外授权交易占比超90% 典型案例包括三生国健与辉瑞12.5亿美元首付款交易 恒瑞医药与GSK 120亿美元合作等 [2] - 创新药企业绩显著改善 A股和港股创新药企一季度营收增速分别超20%和15% 上半年超20款1类新药获批 数量创近五年同期新高 [4] 千亿市值药企业绩分化 - 恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% 归母净利润44.5亿元 同比增长29.67% 创新药收入占比首次突破60%达95.61亿元 [5] - 百济神州实现上市以来首次半年度盈利 营收175.18亿元 归母净利润4.5亿元 核心产品百悦泽在美国市场收入89.58亿元 同比增长51.7% [7] - 中国生物制药上半年营收175.7亿元 同比增长10.7% 创新产品收入78亿元 同比增长27.2% 占比44.4% [6] - 石药集团上半年收入132.73亿元 同比减少18.5% 股东应占溢利25.5亿元 同比减少15.6% [6] - 科伦博泰上半年营收9.51亿元 同比增长12.3% 净亏损1.45亿元 同比收窄28.7% [7] - 百利天恒上半年归母净利润-11.18亿元 [8] CRO行业分化 - 药明康德上半年营收207.99亿元 同比增长20.6% 归母净利润85.61亿元 同比增长101.92% TIDES业务收入50.3亿元 同比增长141.6% 在手订单566.9亿元 同比增长37.2% [9] - 康龙化成上半年营收64.4亿元 同比增长14.9% 扣非归母净利润6.37亿元 同比增长36.7% 新签订单金额同比增长超10% [9] - 泰格医药一季度营收15.64亿元 同比下降5.79% 扣非归母净利润1.02亿元 同比下降66.23% [9] - 行业分化源于头部企业在ADC GLP-1 TIDES等高壁垒赛道的提前布局 形成技术与产能护城河 [10][11] 消费医疗行业困境 - 智飞生物上半年营收49.19亿元 同比下降73.06% 归母净利润-5.97亿元 为上市以来首次亏损 HPV疫苗销售大幅下滑 [12] - 万泰生物上半年营收8.44亿元 同比下降38.25% 归母净利润-1.44亿元 二价HPV疫苗价格战白热化 [12] - 欧普康视上半年营收8.71亿元 同比下降1.42% 归母净利润2.5亿元 同比下降22.93% [13] - 安科生物上半年营收12.92亿元 同比下降0.51% 归母净利润3.67亿元 同比下降11.92% 生长激素业务收入同比下降约10% [13]

财务表现与结构变化 - 2025年上半年营收9.5亿元同比下滑31.3% 主要因许可合作协议里程碑付款减少54%至6.28亿元 [3] - 商业销售收入突破3.1亿元占营收比重32.6% 其中核心产品芦康沙妥珠单抗贡献3.02亿元占比97.6% [3] - 净亏损扩大至1.45亿元 但现金及金融资产储备达45.28亿元较2024年末增长47.2% [3][4] 核心产品商业化进展 - 芦康沙妥珠单抗为首款国产Trop2 ADC 覆盖全国30省份300余地级市及2000余家医院 其中超1000家产生销售收入 [4] - 该产品2024年11月获批三阴性乳腺癌适应症 2025年3月新增非小细胞肺癌适应症 成为全球首个肺癌适应症TROP2 ADC药物 [4] - 通过2025年医保谈判形式审查 若纳入医保将显著提升可及性 同时已纳入多地惠民保使患者自付比例降至30%-50% [4][5] 研发与海外合作 - 默沙东在全球推进14项芦康沙妥珠单抗III期临床试验 覆盖乳腺癌/肺癌/妇科癌症/胃肠道癌症等多癌种 [6] - 与默沙东合作开展多项II期临床试验 探索单药或联合疗法治疗实体瘤潜力 [6] - 2022年起与默沙东达成9款在研ADC药物海外权益授权 虽两项临床前项目终止 但核心产品研发未受影响 [6] 资本运作与市场预期 - 2025年6月以每股331.8港元配售591.8万股H股 净募资2.5亿美元（17.92亿元）用于研发与商业化 [6] - 券商预测2025年全年营收达21.4亿元 公司有望2027年扭亏为盈 [7] - 当前市销率约52倍 显著高于同业19倍水平 反映市场对下半年销售放量预期 [7]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营收9.50亿元，同比下降31.3%，主要由于2024年同期确认较高里程碑付款 [1] - 2025H1归母净亏损1.45亿元，经调归母净亏损0.69亿元 [1] - 药品销售收入达3.098亿元，其中芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）销售额占比达97.6% [1][2] 核心产品商业化进展 - 芦康沙妥珠单抗销售收入主要来自二线三阴性乳腺癌和三线EGFR突变NSCLC适应症 [2] - 二线EGFR突变NSCLC适应症即将在中国获批，预计为全年销售收入贡献强劲增长 [2] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）用于HER2+乳腺癌的NDA已于2025年1月获受理，有望2025H2获批上市 [3] 研发管线与临床进展 - 芦康沙妥珠单抗两项已获批适应症将参与2025年医保谈判，预计2026年进入医保后加速放量 [2] - 公司将于2025 ESMO大会披露芦康沙妥珠单抗2L EGFR突变NSCLC的III期数据和SKB315(CLDN18.2 ADC)的I期数据 [2] - 下一代RET抑制剂A400预计2025H2提交NDA申请，SKB571/MK-2750（双抗ADC）II期临床即将在中国开启 [3] 业绩预期与估值 - 上调2025至2027年营业收入预期至17.53/28.67/48.64亿元（原预计16.90/24.96/41.01亿元） [1] - 对应P/S估值分别为56.7/34.6/20.4倍 [1] - 基于SKB264国内销售放量趋势明确且国内外临床加速推进，维持买入评级 [1]

财务表现 - 2025年上半年营收9.50亿元 同比下滑31.27% [1] - 归母净利润亏损1.45亿元 同比扩大146.80% [1] - 现金及现金等价物31.03亿元 同比增长45.68% [1] - 研发费用率64.34% 同比上升17.16个百分点 主因去年里程碑付款导致基数偏低 [1] 商业化进展 - 核心产品芦康沙妥珠单抗实现销售额3.01亿元 占首批商业化产品总销售额3.10亿元的97% [2] - 该产品于2024年11月获NMPA批准用于三线治疗TNBC 成为国内首个完全批准上市的国产ADC [2] - 2025年3月新增肺癌适应症批准 成为全球首款TROP2 ADC肺癌药物 [2] - 2025年5月乳腺癌NDA申请获优先审批 联用K药两项三期注册临床进行中 [2] 研发管线 - SKB315（CLDN18.2 ADC）正在进行1b期临床试验 ESMO会议将展示1期成果 [2] - SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由MSD启动全球1/2期临床试验 [2] - SKB571/MK-2750（双抗ADC）即将启动中国2期临床 [2] - SKB518等三款具有FIC潜力的新型ADC药物推进中 其中SKB518开展中国2期临床 [2] - 首款RDC药物SKB107靶向骨转移的IND于2025年3月获NMPA批准 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为20.33亿元/31.47亿元/28.33亿元 同比增幅5%/55%/-10% [3] - 同期归母净利润预计-3.75亿元/0.46亿元/-1.71亿元 同比变动-41%/112%/-470% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收9.50亿元，同比-31.27%，归母净利润-1.45亿元，同比-146.80%，现金及现金等价物31.03亿元，同比+45.68% [4] - 研发费用率64.34%(+17.16pct)，销售费用率18.83%(+15.85pct)，管理费用率72.11%(+20.17pct)，财务费用率0.32%(+0.14pct) [5] - 核心产品芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)实现销售额3.01亿元，占首批商业化产品总销售额3.10亿元的绝大部分 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.33亿元(+5%)、31.47亿元(+55%)、28.33亿元(-10%)，归母净利润分别为-3.75亿元(-41%)、0.46亿元(+112%)、-1.71亿元(-470%) [8][9] 商业化进展 - 芦康沙妥珠单抗2024年11月获NMPA批准用于治疗TNBC，成为国内首个完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC [6] - 2025年3月获批用于3L EGFR突变型NSCLC，成为全球首款在肺癌领域获批的TROP2 ADC药物 [6] - 2025年5月用于治疗2L+ HR+/HER2-乳腺癌的NDA申请获受理并纳入优先审批 [6] - 与K药联用的2项三期注册临床正在进行中 [6] 研发管线进展 - SKB315(CLDN18.2 ADC)正在进行1b期临床试验，将在ESMO展示1期研究成果 [7] - SKB410/MK-3120(Nectin4 ADC)由合作方MSD启动全球1/2期临床试验 [7] - SKB571/MK-2750(双抗ADC)中国2期临床即将启动 [7] - SKB518、SKB535/MK-6204及SKB445均为具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，其中SKB518正开展中国2期临床 [7] - 首款RDC药物SKB107(靶向肿瘤骨转移)IND已于2025年3月获NMPA批准 [7] 财务指标 - 2024年营业收入19.33亿元(+25%)，毛利率65.89% [9] - 预计2025年毛利率60.20%，2026年61.40%，2027年62.80% [9] - 2024年ROE -8.06%，预计2025年-12.80%，2026年1.56%，2027年-6.12% [9] - 每股收益2024年-1.20元，预计2025年-1.61元，2026年0.20元，2027年-0.73元 [9]

股价表现 - 最新股价37.76元 较前一交易日上涨1.18% [1] - 开盘价37.36元 盘中最高38.18元 最低37.03元 [1] - 全天成交金额达5.22亿元 [1] 主营业务 - 主要从事大容量注射剂、小容量注射剂、片剂、胶囊剂等药品研发生产销售 [1] - 控股子公司科伦博泰生物专注于创新生物技术药物及小分子药物研发 [1] - 核心产品芦康沙妥珠单抗为国内首个完全获批的原创TROP2 ADC药物 [1] 行业地位 - 科伦博泰生物入选2025年《财富》中国科技50强榜单 成为创新药赛道代表企业 [1] - 正推动中国ADC药物跻身全球第一梯队 [1] 资金流向 - 当日主力资金净流入2935.72万元 [1] - 近五日主力资金累计净流出1.54亿元 [1]

药物研发进展 - 芦康沙妥珠单抗是由科伦博泰开发的TROP2靶向抗体药物偶联物，已在国内获批用于治疗晚期三阴性乳腺癌，并正在进行多项临床试验包括非小细胞肺癌等癌症[3] - 塔戈利单抗是科伦博泰开发的抗PD-L1单抗，与芦康沙妥珠单抗联合用于一线治疗驱动基因阴性晚期或转移性非小细胞肺癌[4] 临床研究设计 - 2期OptiTROP-Lung01研究评估芦康沙妥珠单抗联合塔戈利单抗作为一线疗法治疗驱动基因阴性晚期或转移性非小细胞肺癌患者的疗效[6] - 队列1A包含40名患者，每3周接受芦康沙妥珠单抗5mg/kg联合塔戈利单抗1200mg[7] - 队列1B包含63名患者，每4周接受芦康沙妥珠单抗5mg/kg联合塔戈利单抗900mg[7] - 持续治疗至疾病进展或不可耐受毒性，主要终点包括安全性和客观缓解率[8] 安全性数据 - 最常见≥3级治疗相关不良事件为中性粒细胞计数降低(队列1A 30.0% vs 队列1B 34.9%)[9] - 白细胞计数降低(队列1A 5.0% vs 队列1B 19.0%)和贫血(队列1A 5.0% vs 队列1B 19.0%)[9] - 未观察到治疗相关死亡病例[9] 疗效结果 - 队列1A中位随访19.3个月，确认客观缓解率40.0%(16/40)，疾病控制率85.0%[10] - 队列1B中位随访13.0个月，确认客观缓解率66.7%(42/63)，疾病控制率92.1%[10] - 队列1A中位无进展生存期15.4个月，队列1B中位无进展生存期尚未达到[10] 临床意义 - 联合治疗方案相比当前标准治疗展现出更优异疗效，无论PD-L1表达水平高低或组织学类型如何[10] - 该联合方案有望成为驱动基因阴性晚期非小细胞肺癌患者一线治疗的潜在新标准[10] 学术影响 - 研究结果发表于Nature Medicine期刊，是团队第三次将"中国方案"发表在一流医学期刊[4] - 此前该团队于2025年4月10日在Nature Medicine发布芦康沙妥珠单抗针对经治晚期非小细胞肺癌的1/2期数据，6月5日在The British Medical Journal发布OptiTROP-Lung03研究更新结果[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 港股创新药板块估值未达峰，创新药及 CXO 业绩改善，行业趋势向好；创新药步入密集兑现期，政策支持全链条发展；港股创新药 ETF 具有成分纯度与集中度优势、产业趋势与政策赋能等特点，是布局港股创新药的高效工具 [1][11][106] 根据相关目录分别进行总结 价值分析 - 港股创新药板块估值水平仍未达峰，2025 年 8 月 8 日收盘 PE 为 45.73，处于 50%分位以下 [9] - 创新药及 CXO 业绩持续改善，创新药 Biotech 产业趋势形成，传统制药 Pharma 创新转型推进，CXO 业绩趋势回升 [11] - 介绍了百济神州、科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药等代表性龙头企业的成长路径 [20][23][26] - 港股创新药整体规模、收入体量及标的数量大于 A 股，估值更低，且创新药占比和产业链占比更高 [36][39] 行业分析 - 创新药行业经历初步探索期、资本热潮期、深度调整期，2025 年进入复苏阶段 [2][44] - 政策支持路径包括十年政策回顾、2024 年起国家层面支持政策起步、国内支持政策利好商业化 [60][64][67] - 港股创新药生态特色包括 18A 港股 Biotech 通道特征和 BD 带来的企业估值重估 [76][77] - 中国创新药国际化潜力大，在数量、质量、技术上均有突破 [88][90][92] ETF 产品介绍 - 广发中证香港创新药 ETF 成立于 2022 年 7 月 1 日，跟踪中证香港创新药指数，具有良好的场内流动性 [99] - ETF 特色与优势包括成分纯度与集中度优势、产业趋势与政策赋能 [105][106] - 配置工具属性突出，可高效布局港股 Biotech 赛道，具有中长期轮动配置价值 [107][108] - 交易便捷性体现在港股通 + ETF 场内交易的双重优势，降低跨境投资门槛，流动性充足 [109][111]

美股与港股市场动态 - 隔夜美股三大指数全线反弹 港股顺势反弹0 68% [1] - 旧金山联储主席戴利表示降息时机已临近 预计年内进行两次25个基点的降息 [1] - 高盛预计美联储将从9月份开始连续三次降息25个基点 若失业率进一步上升可能降息50个基点 [1] 国内A股市场 - 7月A股新开户数196万户 同比增长71% [2] - 上纬新材(688585 SH)复牌后再度强势拉升20CM涨停 [2] - 马鞍山钢铁股份(00323)预计2025年上半年净亏损人民币0 75亿元 同比减亏人民币10 70亿元 今日大涨超15% [2] 造纸行业 - 玖龙纸业(02689) 理文造纸(02314) 山鹰国际等龙头企业自8月1日起上调多款产品价格 [2] - 晨鸣纸业(01812)大涨近15% 玖龙纸业(02689)涨近5% 理文造纸(02314)涨超7% [2] 医药行业 - 第十一批集采同一品种申报企业最多达45家 市场竞争激烈 [3] - 君实生物(01877)因PD-1 VEGF双抗即将进入Ⅲ期临床 今日大涨近34% [3] - 乐普生物-B(02157) 亚盛医药-B(06855) 康诺亚-B(02162)均涨超12% [3] 制造业与科技 - 央行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》 支持集成电路 工业母机等重点产业链 [4] - 长飞光纤光缆(06869)涨近6% 联想集团(00992)涨超5% 比亚迪电子(00285)涨超7% [4] - FITHONTENG(06088)涨超5% [4] 游戏行业 - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入达1680亿元 同比增长14 08% 用户规模达6 79亿人 [4] - 中国自主研发游戏海外销售收入95 01亿美元 同比增11 07% [4] - 心动公司(02400)预期2025年上半年收入不少于人民币30 5亿元 同比增37% 净利润不少于人民币7 9亿元 同比增215% [4] 腾讯与电商 - 腾讯(00700)与拳头游戏联合开发的《无畏契约：源能行动》手游定档8月19日上线 富瑞预测手游年化收入将超60亿元 [5] - 腾讯(00700)今日涨1 64% [5] - 东方甄选(01797)将于8月22日公布财报 今日大涨近17% 7月以来涨幅已翻倍 [6] 博彩行业 - 澳门博彩收入连续两个月超预期 按年增长19% [6] - 摩根士丹利将今年博彩收入按年增长预测由5%上调至10% [6] - 澳博(00880) 新濠国际(00200)涨超6% 美高梅中国(02282)及银娱(00027)涨超3% [6] 脑机接口技术 - 苹果公司公布脑机接口(BCI)技术突破性进展 用户可通过意念控制设备 [7] - 全球渐冻症患者达390万 重度肢体障碍者超15万 [7] - 中国脑机接口市场规模2025年预计突破38亿元(CAGR≈20%) [7] 科伦博泰生物-B(06990) - 入选汇添富创新医药基金第一重仓股 基金近1年净值增长率56 51% [8] - 公司已建立起ADC 大分子 小分子三大技术平台 布局30+创新资产 10+款药物处于临床阶段 [8] - SKB264已获批上市 A166已达关键Ⅱ期试验主要终点 A167(PD-L1)已获批 [8][9]