公司产能与制造能力 - 公司规划年产能将从2025年的200万台提升至2026年的400万台，实现翻倍增长 [1] - 公司已连续五年全年交付量翻番，2025年全年交付量超160万台，单月最高交付量超20万台 [3] - 公司自建研发与生产制造综合中心，全自动化生产线平均每10秒即可下线一台激光雷达 [3] - 公司在泰国曼谷的新工厂“伽利略”正在建设中，预计2027年初投产，以增强全球产能布局 [3] 公司市场地位与历史交付 - 公司是全球首个年产量突破100万台和累计量产并交付超200万台激光雷达的科技企业 [3] - 2025年9月，公司年度第100万台激光雷达量产下线；2025年11月，累计第200万台激光雷达量产下线并交付客户 [3] - 截至2025年，公司全系激光雷达产品历史累计交付量已超240万台 [3] 产品交付结构与客户定点 - 2025年，公司ADAS产品全年交付量约140万台，机器人产品全年交付量超20万台 [3] - 公司已获得24家主机厂超过120个车型的量产定点，客户包括理想、小米、长安、吉利、长城、奇瑞等众多车企 [5] - 公司已斩获前两大ADAS客户2026年全系车型定点合作，并实现100%标配 [5] - 公司近期新发布的ATX焕新版已累计获得超400万台订单，计划于2026年4月启动量产交付 [5] 新一代产品与解决方案 - 公司在CES展示了新一代L3车规激光雷达解决方案，包括超远距激光雷达ETX与纯固态近距补盲激光雷达FTX [5] - 该L3解决方案已获得首个乘用车量产定点，计划于2026年底或2027年初启动量产 [5] - 随着L3级自动驾驶车型将装载3-6颗激光雷达，公司产品需求有望增长 [5] ADAS与自动驾驶应用 - 在Robotaxi与自动驾驶卡车市场，公司激光雷达已应用于Motional、百度萝卜快跑、滴滴自动驾驶、文远知行、小马智行等企业的车辆中 [6] - 部分自动驾驶车型计划搭载多达8颗公司激光雷达，涵盖主激光雷达与补盲激光雷达 [6] 机器人及工业市场应用 - 在机器人行业，公司JT系列迷你型360°超半球3D激光雷达累计出货量已突破20万台 [6] - JT系列产品已应用于MOVA（割草机器人）、维他动力（智能伴随机器人）、如视（3D空间数字化设备）等多元场景 [6] - 机器人行业正迎来AI驱动的高速增长，对稳定、精准的环境感知需求成为刚需 [6]

核心观点 - 中金维持禾赛-W跑赢行业评级 上调其港/美股目标价32.1%/34.3% 分别至241.10港币/31.56美元 较当前股价有24.3%/30.1%的上行空间 [1] - 上调公司2026年营收预测6.4%至45.3亿元 首次引入2027年营收预测60.0亿元 [1] - 估值上调主要考虑到智驾及机器人板块估值中枢上移 [1] 财务预测与估值 - 维持2025年营收预测不变 上调2026年营收预测6.4%至45.3亿元 首次引入2027年营收预测60.0亿元 [1] - 当前港/美股分别对应6.0/5.8倍2026年市销率(P/S) [1] - 上调后目标价对应7.5倍2026年P/S [1] 经营近况与产能 - 2025年全年激光雷达交付量超160万台 [3] - 截至2026年1月5日 已获24家主机厂超120个车型的量产定点 [3] - 规划年产能将由2025年的200万台提升至2026年的400万台 实现翻倍增长 [3] - 预计泰国曼谷伽利略工厂将在2027年初投产 [3] - 公司在手订单充沛 国内外产能拓展积极 有望带动未来出货量及收入高增 [3] 技术进展与产品 - 在CES 2026上展示了最新激光雷达技术成果 [2] - 展示了由超远距激光雷达ETX与纯固态近距补盲激光雷达FTX组成的新一代L3车规激光雷达解决方案 [4] - 该L3解决方案已获得首个乘用车量产定点 计划于2026年底或2027年初启动量产 [4] 行业驱动与市场机遇 - 2025年12月15日 工信部首次批准L3级有条件自动驾驶车型在指定区域上路通行试点 [4] - L3车型或将加速渗透 单车搭载的激光雷达数量有望提升至3-6颗 [4] - 2026款阿维塔12、岚图泰山等车型均标配4颗激光雷达 [4] - 全球多家企业正加速L4级自动驾驶车队的规模化部署 [5] - 公司已与Motional、百度、滴滴、文远知行、小马智行等头部企业合作 [5] - 公司被英伟达选定为“NVIDIA DRIVE AGX Hyperion10平台”的激光雷达合作伙伴 [5] 机器人及工业市场应用 - 禾赛JT系列激光雷达广泛应用于机器人与工业市场 累计出货量超20万台 [5] - 应用案例包括MOVA(割草机器人)、维他动力(智能伴随机器人)、如视(3D空间数字化设备)等 [5]

上市里程碑与市场地位 - 禾赛科技在香港交易所主板挂牌上市，成为首家在纳斯达克和香港双重主要上市的激光雷达企业，绿鞋前融资总额超41.6亿港元 [1] - 公司是全球激光雷达公司市值第一，并创下近四年来融资规模最大的中概股回港IPO [1] - 公司以33%的营收市场份额雄踞全球第一，在L4级自动驾驶（Robotaxi）市场市占率高达61% [8] 卓越的财务表现与盈利能力 - 2025年第二季度实现GAAP净利润4410万元人民币，相较去年同期7210万元的净亏损实现戏剧性反转 [7] - 单季净收入同比猛增53.9%，达到7.064亿元人民币，毛利率维持在42.5% [7] - 2024年全年毛利率逆势提升至42.6%，远超国内竞争对手 [8] - 公司是全球激光雷达赛道首家实现盈利的龙头企业，股价相比上涨启动前已翻了6倍 [13] 技术与制造的核心优势 - 通过架构创新和芯片化实现性能与成本双赢，主力产品ATX价格已从第一代产品的二三十万人民币降至200美元 [15][16] - 坚持垂直整合，自建“麦克斯韦”智造中心，以高度自动化产线确保研发与生产无缝衔接，构成坚固的“护城河” [19][20] - 已迭代到第四代芯片化平台，通过自研ASIC芯片从源头掌握核心技术，重构产品成本结构 [18] 全球市场突破与业务拓展 - 2025年3月获得一家“欧洲顶级车企”的多年独家定点合同，为其L3级别自动驾驶车型供应ETX超远距激光雷达，标志着产品力达到全球汽车工业核心tier-1标准 [22][24] - 凭借ATX产品进入全球新能源汽车销量冠军比亚迪的供应链 [25] - 产品相比国外竞品具备“高性能+低成本”特点，ATX性能远超法雷奥等海外产品，价格仅为对方的四分之一到五分之一 [28] 机器人业务成为第二增长引擎 - 2025年二季度机器人业务出货量同比增幅达到惊人的744% [31] - 获得30万颗JT系列雷达供应协议，在2025年上半年中国机器人领域3D激光雷达出货量排行榜位列第一 [31] - 激光雷达割草机器人细分市场规模预计在2031年达到22.1亿美元 [32]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年是智驾下沉与L4商用端渗透的拐点年，禾赛科技作为全球高性能激光雷达龙头有望充分受益，维持2025 - 2027年归母净利润0.3/0.7/1.2亿美元的预期，当前市值对应PE分别为81/37/22倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价20.82美元，一年最低/最高价为3.52/24.18美元，市净率4.58倍，流通市值210531万美元，总市值273009万美元 [6] 基础数据 - 每股净资产4.54美元，资产负债率26.60%，总股本13116万股，流通A股10114万股 [7] 2025年一季报情况 - 25Q1实现营收5.3亿元，同比+46.3%，环比-27.0%；归母净利润-0.2亿元，同比减亏83.6%，环比转亏；Non - GAAP净利润0.1亿元，同比扭亏，环比-95.0%；毛利率41.7%，同比+3.0pct，环比+2.7pct [8] 海内外合作与产品矩阵 - 25Q1 ADAS激光雷达出货量同比+178.5%至14.6万台，与日本某全球前五Tier 1达成新合作项目，与欧洲、日本头部车企和Tier 1合作的3个验证开发项目落地，预计海外TAM可达300 - 600亿美元，对应单车激光雷达价值量500 - 1000美元；国内与奇瑞iCAR、长城欧拉等达成合作，理想MEGA及L系列将全系标配公司ATL激光雷达，ATX已获12家国内外主机厂定点，25Q1交付量近4万台；截至2025M5，已获23家OEM ADAS定点，涉及120款车型；发布AT1440、ETX、FTX等激光雷达及千厘眼解决方案，完善产品矩阵 [8] 泛机器人业务 - 25Q1泛机器人激光雷达出货量同比+649.1%至5.0万台；23年全球割草机器人市场规模约15亿美元，北美渗透率不足5%，随国内厂商技术突破，渗透率有望快速提升；25Q1与追觅可庭科技签署协议，25Q2起12个月内将供应30万颗JT系列激光雷达；为多家Robotaxi厂商及非乘用场景供应激光雷达，有望受益于L4商用落地 [8] 全年业绩指引与产能规划 - 维持25年收入30 - 35亿元的指引，对应同比+44%至+69%；毛利率目标维持40%；GAAP净利润2.0 - 3.5亿元人民币；25年底产能目标仍为200万台/年，25年资本开支0.3 - 0.5亿美元；指引二季度出货量超30万台；2025M5签署租赁协议，海外产能预计26年底或27年初投运 [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万美元）|265.01|288.96|474.27|643.77|847.83| |同比(%)|53.47|9.04|64.13|35.74|31.70| |归母净利润（百万美元）|(67.20)|(14.24)|33.91|73.86|121.53| |同比(%)|(55.61)|78.81|338.10|117.80|64.55| |EPS - 最新摊薄（美元/股）|(0.51)|(0.11)|0.26|0.56|0.93| | P/E（现价&最新摊薄）|(40.64)|(191.74)|80.53|36.97|22.47| [1] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等内容，如2025E营业总收入47427万美元，净利润3391万美元，经营活动现金流6835万美元等 [9]

产品发布与技术布局 - 公司发布面向L2至L4级自动驾驶的激光雷达感知方案"千厘眼"，并推出三款新一代车规级产品：ETX超远距激光雷达、AT1440超高清激光雷达及FTX纯固态补盲激光雷达 [2] - "千厘眼"方案通过差异化配置满足不同级别自动驾驶需求：L4级采用4颗AT1440+4颗FTX，L3级采用1颗ETX+2颗FTX，L2级主打单颗ATX远距雷达 [4] - 公司技术标准化和平台化战略以第四代自研芯片平台为核心，AT1440搭载的第四代芯片将线数提升至1440线，点频达主流产品的45倍，核心组件复用率提高至85% [4][6] 市场战略与竞争优势 - 公司采取"高端立标杆、中低端抢市场"策略，在车规级市场建立规模与成本优势，同时加速机器人市场开拓，实现"ADAS+机器人"双线战略 [2] - 公司连续四年蝉联全球车载激光雷达市占率第一，ETX已获欧洲顶级主机厂定点，2026年底开始批量交付 [4] - 机器人业务营收占比从5%提升至15%，与1700家企业合作，包括追觅割草机器人、九识无人车等，AT1440将在卡尔动力L4级自动驾驶卡车编队解决方案中应用 [6] 行业趋势与竞争格局 - 全球自动驾驶技术从L2向L4加速演进，激光雷达需求呈现结构性分化：L2追求高性价比与可靠性，L3/L4对感知距离、精度及冗余度要求更高 [2] - 行业竞争白热化，国际厂商Luminar、国内速腾聚创等推进高性能产品量产，华为采取"降维"价格策略争夺市场份额 [2] - 速腾聚创发布192线车载高性能数字化激光雷达EMX，较公司AT1440有一定优势 [8] 技术挑战与量产风险 - AT1440的1440线超高清设计依赖第四代芯片的稳定供应，需提高芯片良率和封装工艺 [8] - 纯固态雷达FTX的无机械设计简化了认证流程，但在极端环境下的长期稳定性尚未充分验证 [8] - L4级自动驾驶市场商业化仍处早期阶段，大规模落地依赖法规、基础设施等多方协同 [8]