核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]

核心财务表现 - 第三季度核心每股收益为225美元，较去年同期的206美元增长9%，但略低于市场预期1美分[1] - 季度总收入达139亿美元，同比增长8%，小幅超出市场预期[1] - 按固定汇率计算销售额增长7%，核心营业收入增长7%至55亿美元[2] - 公司股价年内累计上涨359%，显著跑赢行业79%的涨幅[2] 主要药品销售业绩 - 心血管药物Entresto销售额下降1%至19亿美元，主要受美国仿制药竞争影响，且未达到21亿美元的市场预期[5][6] - 银屑病药物Cosentyx销售额下降1%至17亿美元，若剔除一次性收入调整，实际增长4%，略低于市场预期[6][8] - 乳腺癌药物Kisqali销售额飙升68%至133亿美元，超出129亿美元的市场预期，所有地区均实现增长[8][9] - 多发性硬化症药物Kesimpta销售额增长44%至12亿美元，超出111亿美元的市场预期[9] - 前列腺癌药物Pluvicto销售额增长45%至564亿美元，超出533亿美元的市场预期，FDA批准其更早使用使潜在患者群扩大约三倍[11] - 白血病药物Tasigna销售额暴跌48%至221亿美元，因需求下降及仿制药竞争[13] - 新药Scemblix销售额飙升95%至358亿美元，超出348亿美元的市场预期[14] - 胆固醇药物Leqvio销售额增长54%至308亿美元，但未达到323亿美元的市场预期[15] - 基因疗法Zolgensma销售额下降5%至301亿美元，因脊髓性肌萎缩症发病率降低[14] 业务发展与企业战略 - 完成对Sandoz业务的剥离后，公司专注于四大核心治疗领域：心血管-肾脏-代谢、免疫学、神经科学和肿瘤学[4] - 公司宣布将以120亿美元收购Avidity Biosciences，以加强其晚期神经科学研发管线，交易预计在2026年上半年完成[7][18][20] - 此次收购将为公司带来三个针对罕见神经肌肉疾病的晚期研发项目[19] - 公司重申2025年业绩指引，预计净销售额将实现高个位数增长，核心营业收入将实现低双位数增长[17] 研发管线与监管进展 - 公司获得FDA批准，将remibrutinib（品牌名Rhapsido）作为治疗慢性自发性荨麻疹的成人患者的口服药物，这是首个获FDA批准用于该适应症的BTK抑制剂[21] - 针对ianalumab治疗活动性干燥综合征的三期研究达到主要终点，公司计划向全球卫生当局提交申请[22] - 公司以14亿美元收购Tourmaline Bio，为其心血管管线增加了处于三期临床准备阶段的候选药物pacibekitug[25] - 公司与Monte Rosa Therapeutics达成第二项合作，获得一个未公开发现靶点的独家许可权[26] - 公司与Arrowhead Pharmaceuticals达成全球许可与合作，共同开发针对帕金森病等突触核蛋白病的临床前siRNA疗法ARO-SNCA[27]

This photograph taken on October 30, 2022, shows the logo of the Swiss pharmaceutical and drug maker Novartis on a building in Basel."We are driven by science and the technology, in this case this was a perfect fit for us … If you take a look at our free cash flow it approaching $20 billion a year, so we have adequate firepower to do deals like this and to bolster the growth profile of the company," Narasimhan told CNBC's "Europe Early Edition."The purchase will give the Basel, Switzerland-based pharma gian ...

Ad hoc announcement pursuant to Art. 53 LR Q3 net sales grew +7% (cc1, +8% USD) and core operating income1 grew +7% (cc, +6% USD) Sales growth was driven by continued strong execution on priority brands including Kisqali (+68% cc), Kesimpta (+44% cc), Pluvicto (+45% cc) and Scemblix (+95% cc)Core operating income margin1 was stable (cc) at 39.3% despite increasing generic impact Q3 operating income grew +27% (cc, +24% USD); net income rose +25% (cc, +23% USD)Q3 core EPS1 grew +10% (cc, +9% USD) to USD 2.25 ...

Switzerland-based global healthcare company Novartis (NVS) is gaining momentum this year, thanks to solid pipeline execution, new regulatory wins, high-value license transactions, capital return to shareholders, and positive market sentiment. Novartis stock has surged 36.3% year-to-date, outperforming the broader market. Following Sandoz’s (SDZNY) 2023 spinoff, Novartis is a pure-play innovative medicines firm focused on high-value therapeutic areas. More News from Barchart The company is scheduled to r ...

辉瑞与特朗普政府的协议 - 辉瑞公司同意大幅降低部分药品价格，使其与可比发达国家的成本保持一致，并支持特朗普的“最惠国待遇”定价提案 [1] - 作为交换，辉瑞将在未来几年额外投入700亿美元用于加强其在美国的研发和生产，并因此获得为期三年的药品进口关税豁免 [2] - 该协议似乎缓解了围绕制药和生物技术行业的两大担忧——关税和最惠国待遇定价 [2] 协议对行业的影响 - 该协议引发了默克、阿斯利康、艾伯维和礼来等大型药企股价的飙升，这些公司可能成为下一批与政府签署类似协议的对象 [5] - 协议以及近期并购活动的激增改善了投资者对制药行业的看法，SPDR S&P Biotech ETF（XBI）月内上涨9.2%，年初至今上涨15.1%，大型制药板块月内上涨8.4%，年初至今上涨8.1% [6] - 特朗普政府提出暂缓征收药品进口关税，以与其他制药商签署类似协议，这增加了行业可持续复苏的希望 [6] 拜耳公司 - 拜耳的关键药物Nubeqa（用于癌症）和Kerendia（用于与II型糖尿病相关的慢性肾病）正在推动其制药部门的增长，弥补了口服抗凝药Xarelto的销售下滑 [10] - 公司计划于2025年推出两种新药：elinzanetant（用于更年期症状的无激素疗法）和acoramidis（用于治疗特定形式的心脏病） [11] - 拜耳股价今年迄今已上涨65.5%，其2025年每股收益预估在过去90天内从1.28美元上调至1.33美元，2026年预估从1.35美元上调至1.38美元 [12] 强生公司 - 强生的创新药部门显示出增长趋势，尽管面临明星药物Stelara的独占权丧失和D部分重新设计的负面影响，但关键产品如Darzalex、Tremfya、Spravato和Erleada以及新药Carvykti、Tecvayli和Talvey预计将推动2025年下半年增长 [15] - 强生医疗科技部门销售额在第二季度较第一季度有所改善，由心血管、外科和视力保健业务驱动 [15] - 公司股票年初至今上涨30.6%，2025年每股收益共识预估在过去90天内从10.62美元上调至10.86美元，2026年预估从11.00美元上调至11.37美元 [17] 诺华公司 - 随着山德士的分拆，诺华已成为纯制药公司，其业绩在过去几个季度表现良好，主要得益于Kisqali、Kesimpta、Pluvicto和Leqvio等强大且多样化的产品组合 [18] - Pluvicto和Scemblix的采用情况出色，应能推动营收增长，新药获批和现有药物标签扩展有助于抵消关键药物仿制药竞争的不利影响 [18] - 诺华股价今年迄今已上涨35.2%，其2025年每股收益共识预估在过去90天内从8.92美元上调至9.03美元，2026年预估从9.27美元上调至9.41美元 [20]

公司商业模式 - 公司采用以合作伙伴关系驱动的商业模式，专注于生物类似药的开发和制造，而由合作伙伴负责关键区域的市场营销和销售 [1] - 通过优先建立联盟而非直接建立商业足迹，公司降低了生物类似药上市相关的风险，并加速了同时将多种产品推向市场的能力 [1] - 利用已建立合作伙伴的网络，公司能够快速有效地扩大市场接纳度，而无需承担建立广泛销售基础设施的财务负担 [2] 财务表现与核心产品 - 2025年上半年，公司产品收入同比增长超过200%，达到近2.05亿美元 [2][5] - 早期增长动力来自公司的免疫学生物类似药，包括通过Teva Pharmaceuticals在美国销售的Simlandi和Selarsdi [2] - 公司与德国Stada建立了类似的合作伙伴关系，在欧洲销售上述两种药物 [2] 产品管线拓展与监管进展 - 公司业务拓展至免疫学之外，通过与Advanz Pharma的合作，其仿制Regeneron公司Eylea的生物类似药Mynzepli在欧盟获得批准，标志着公司进入眼科领域 [3][5] - 上月，欧洲药品管理局人用医药产品委员会建议批准公司仿制Amgen公司Prolia/Xgeva和强生公司Simponi的生物类似药申报 [3] - 为多元化市场组合，公司与Dr. Reddy's Laboratories和Advanz Pharma扩大合作，开发针对神经学和肿瘤学的多种生物类似药候选产品，包括仿制诺华Kesimpta和默克Keytruda的生物类似药 [4][5] 行业趋势与战略定位 - 眼科是生物类似药领域增长最快的治疗领域之一 [3] - 公司的联盟驱动模式不仅用于扩大现有产品规模，还用于构建更广泛、多治疗领域的组合，以维持收入增长并保持资本效率 [4]

但是高盛分析师团队在研报中指出，在欧洲市场的大型制药板块中，诺华位于"价值股/创新落后者"这 一不被市场青睐的组别里，不过在该组别中按1年、3年和5年期维度均为表现最佳者，并在2025年8月下 旬于公司大型回购计划支撑下创出新高。 高盛表示，随着"Entresto(沙库巴曲缬沙坦)"仿制药的全面上市推行，诺华的盈利动能故事"变得不那么 清晰"，整体增长面临重大挑战，并指出未来12–18个月该公司的积极新闻流可能显得"相当平静"。 华尔街金融巨头高盛在最新发布的研报中将瑞士医药巨头诺华的股票评级从"中性"下调至"卖出"这一负 面的看跌评级，同时将目标股价从95.00瑞郎小幅下调至94.00瑞郎，意味着在高盛看来该股未来12个月 股价将趋于疲软轨迹。诺华当前在欧洲股票市场交易价格徘徊于101瑞郎附近，诺华(NVS.US)在美股市 场的ADR交易价格则最新报127.70美元，美股ADR年初至今回报率达36%，表现亮眼，大幅跑赢标普 500指数。 这家华尔街金融巨头在研报中提出对于诺华增长率的担忧观点，预计在仿制药市场竞争加剧之际，经过 三到四年高个位数至低双位数级别的销售额显著增长时期之后，其整体增长将"在结构层面 ...

**公司及行业** * 公司为诺华 Novartis (NOVN S / NVS) 属于欧洲大型制药行业 被归类为价值股/创新滞后股[1] * 行业为欧盟大型制药 EU Large Pharma 该行业已分化为增长股 价值股/创新滞后股和特殊状况股[1] **核心观点与论据** * 评级下调至卖出 Sell 新12个月目标价CHF94 00 较当前价格有7 6%下行空间[1] * 下调评级原因为近期股价表现和估值扩张未充分反映未来风险 特别是专利到期 LoE 带来的仿制药竞争加剧[1][16] * 核心风险为Entresto仿制药已上市并在前9周获得35%市场份额 且未来几年Cosentyx Kisqali Kesimpta等重磅药物将陆续面临专利悬崖[1][14][22] * 公司增长结构将重置 从过去3 4年的高个位数 低双位数 HSD LDD 销售增长转为低个位数 中个位数 LSD MSD 增长 并预计从2030年起收入出现衰退[1][14][22] * 公司面临专利风险的峰值销售额约410亿美元 而二期 三期管线资产的未风险调整峰值销售额约440亿美元 风险调整后仅190亿美元 成功概率PoS约40% 需达到87%的成功率才能保持2030 2035年收入平稳[14][25] * 未来12 18个月催化剂路径清淡 关键临床数据读取包括Pelacarsen remibrutinib和YTB323 但对其商业潜力持谨慎态度[15] * 当前估值 stretched 交易于2026年预期PE约14倍 较行业有7%的PE溢价和10%的PEG溢价 该溢价水平在面临巨大专利悬崖的背景下难以持续[1][16][59] **财务与预测** * 更新后财务预测 2025E 2027E收入分别为548 02亿 565 09亿 590 89亿美元 核心EPS分别为8 89 9 13 9 98美元[3][120] * 收入增长预计从2024年的10 7% 放缓至2025E的8 9% 2026E的3 1% 和2027E的4 6%[9] * Entresto仿制药导致其2025E 2026E全球预测分别下调10%和17% 但被Kisqali Kesimpta等产品更强劲的处方增长部分抵消[74][81] * 2025年集团指引仍可达阵 预计收入增长约8% 核心运营收入增长约13% 处于指引区间内[100] **其他重要内容** * 公司有约490亿美元的并购能力 但目前专注于5亿美元以下的补强型收购 以充实早中期管线 可能不足以抵消长期专利到期的影响[58][117] * 正在进行高达100亿美元的股票回购计划 可能对股价构成短期支撑 但当前股价可能已部分反映此因素[57][117] * 与同业相比 诺华的专利悬崖压力在2027 2036年间最为持续和严重[42] * 主要上行风险包括 更激进的并购 回购支持 Kisqali持续超预期 关键临床成功 以及通过成本节约抵消专利损失[15][117][118]

行业整体表现 - 全球前20大生物制药公司总市值从2025年3月31日的3.92万亿美元下降至2025年6月30日的3.70万亿美元 整体跌幅达5.7% [1] - 行业面临特朗普政府关税和美国药品定价压力的不利影响 [1] 市值增长突出企业 - Alnylam市值增长21.8%至425亿美元 新晋全球前20大生物制药公司行列 [2] - Alnylam的RNAi治疗药物Amvuttra全球销售额同比增长59%至3.1亿美元 该药物用于转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病治疗 [2] - 诺华公司市值增长7.7% 主要得益于2024年Entresto、Cosentyx、Kesimpta和Kisqali等重磅药物销售增长 [3] - 诺华于2025年6月以17亿美元收购Regulus Therapeutics 强化肾脏疾病产品组合 [3] - 收购包含miRNA17靶向反义寡核苷酸farabursen 该药物计划于2025年第三季度进入关键III期试验 [3] 市值下跌主要企业 - 前20大企业中有16家出现市值下跌 [4] - 百时美施贵宝市值下跌22.9% 跌幅最大 原因包括2025年第一季度财务表现不佳和临床试验结果负面 [4] - 其III期ARISE试验中Cobenfy作为精神分裂症辅助疗法未达到PANSS量表变化的主要终点 [4] - 再生元市值下跌18.7% 赛诺菲市值下跌13.8% 主要由于 partnered单抗药物itepekimab在III期AERIFY-2试验中未达到主要终点 [5] - itepekimab针对慢性阻塞性肺疾病中重度急性加重减少的试验失败 影响赛诺菲原定2025年下半年向美国和欧盟提交监管批准的计划 [5] - 但GlobalData预测itepekimab到2031年全球销售额将超过10亿美元 [5]