财务数据和关键指标变化 - 公司收入从CEO上任时的约330亿欧元增长至约450亿欧元 [2] - 员工人数从2019年的118,000人减少至约72,000人 [2] - 生产基地数量从超过70个减少至38个 [2] - 2023年第三季度，公司收入同比增长8.8%，营业利润同比增长9.7%，每股收益同比增长12.4%，若不计股票回购影响，每股收益增长10.2% [17] - 公司预计每年通过资产剥离可获得约5亿欧元的资本收益，同时会损失约2亿欧元的收入 [36][41] - 研发投入已从过去约50亿欧元的水平提升，目前处于“8 and change”区域（即80多亿欧元），公司计划在此范围内进行管理 [24][26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心产品Dupixent在2023年第三季度实现了26%的增长 [3] - 公司预计Dupixent的销售额在2030年可能达到约220亿欧元 [68] - 公司管线中有12款重点药物，预计若有4-5款成功，便足以支撑盈利增长 [9] - 公司认为其临床前和一期项目数量相比同行较少，可能短缺5-15个高质量项目 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - Dupixent在美国的专利到期（LOE）预计在2031年，欧洲在2033年，部分外部观察者认为美国市场可能在2033年 [3] - 在特应性皮炎领域，生物制剂的渗透率仍低于15%，意味着超过85%的适用患者尚未使用生物制剂 [71] - 在欧洲市场，54%已获批的药物未能获得报销，无法惠及患者 [170] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略已转变为研发驱动的专业制药公司，并退出了消费者健康业务 [2] - 公司通过收购Blueprint来支撑Dupixent专利到期后的收入增长，该交易旨在确保到2030年代初的顶级收入增长表现 [4][9][11] - 研发策略包括对管线进行“修剪”，专注于免疫学药物主要适应症（贡献80%-90%价值），减少次要适应症的投入以优化资源配置 [43] - 公司认为免疫学领域虽然研发难度大，但成功后回报高，且患者会循环使用不同机制的药物，市场可容纳多个重磅产品 [33][35][68][71] - 行业竞争方面，公司以银屑病市场的发展为参照，认为特应性皮炎和哮喘市场将呈现类似格局，即随着生物制剂渗透率提升，所有参与者都将受益 [68][71][73][166] - 公司提及与Teva合作的TL1A药物Duvakitug可能成为同类最佳，以及与IL-17A/F药物bimekizumab在化脓性汗腺炎领域可能形成双雄争霸的局面 [165] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认近年研发历程“颠簸”，但对公司目前的定位和商业化能力感到满意 [3][4] - 管理层强调需要将研发管线中的药物成功推向市场，并对Tolebrutinib、Amlitelimab、Lunsekimig等关键药物的获批和进展抱有期待 [4] - 对于2026年的利润率前景更为清晰，但对2027年持更为谨慎的态度，部分原因是与Regeneron的研发抵消协议即将到期，但Amvutra的特许权使用费收入将部分弥补这一缺口 [12][14][15][17] - 管理层认为，当前在免疫学领域进行临床试验比以往更加困难，患者选择和试验地点等因素对结果的影响越来越大，这不仅是公司面临的挑战，也是整个行业（如罗氏、阿斯利康）共同面临的问题 [31][58][59] - 公司对未来增长充满信心，认为随着管线资产进入后期阶段，投资者将对公司的增长故事（从330亿到400亿欧元）更有信心 [6] 其他重要信息 - 公司正在精简运营，产品库存单位从340,000个减少至约200,000个 [41] - 公司CEO将担任欧洲制药工业协会联合会主席，关注议题包括欧洲药品可及性、药房福利管理改革以及340B计划等 [170][171][172] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于内部研发与外部并购的平衡 - 公司认为其临床前和一期项目数量相比同行较少，可能短缺5-15个高质量项目，因此需要增加投入 [5] - 若现有12款重点药物中有3-4款失败，公司将需要更富创造性地从外部获取资产 [9] - 收购Blueprint交易是为了确保Dupixent专利到期前后的收入增长，该交易略高于原计划，但公司保持了纪律性 [11] 问题: 关于2027年利润率前景的谨慎评论 - 管理层确认谨慎态度部分源于与Regeneron的高达数亿欧元的研发抵消协议即将到期 [14][15] - 但Amvutra的特许权使用费收入（公司分得30%）正在快速上升，将有助于弥补缺口 [15][17] - 公司转向专科护理产品组合以及整体运营效率提升，也对利润率有利 [17] 问题: 明年营业利润增长是否源于研发预算降低 - 管理层否认，指出某些项目（如Oceana、Amlitelimab）进入后期阶段会空出部分研发容量 [22] - 真正的问题是研发项目能否成功，而非研发投入金额；若项目失败，可能迫使公司进行外部收购，而这通常会带来额外的研发支出 [22][24] - 公司计划将研发投入维持在80多亿欧元的范围内，并可能机会性地增加早期项目，但不应大幅超前 [24][26][28] 问题: 对2023年研发日提出的产品峰值销售预测的评估 - 管理层将Amlitelimab明确归入50亿欧元以上峰值销售类别，并且信心比以往更强 [48] - 尽管COAST-1研究达到了主要和次要终点，但市场因与Dupixent的疗效比较而反应平淡 [48] - 公司相信其每12周给药一次的方案对初治患者有巨大吸引力，并可能带来药物免费、疾病免费缓解的希望，预计能获得约三分之一的新患者 [49][51][53] 问题: Amlitelimab三期临床疗效数据为何低于二期 - 管理层认为不能简单进行跨试验比较，并以Nemolizumab（共识峰值销售约30亿欧元）为例，其疗效数据更低但依然被市场认可 [56] - 当前免疫学临床试验的患者选择比以往更加关键和复杂，Dupixent若在今天进行试验，其疗效数据也可能只是中等水平，但这不代表药物本身不好 [58] - 公司关注的是能为患者提供每12周一次、疗效持续改善且有缓解可能的产品，这将在特应性皮炎市场成为重要参与者 [60] 问题: 特应性皮炎领域是否会像银屑病一样出现多疗法循环使用 - 管理层100%认同此观点，并预计将完全复制银屑病市场的发展模式 [67][68] - Dupixent在第三季度增长26%的同时，仍有多个新药进入市场，这得益于生物制剂渗透率仍低于15%，所有参与者都能共同做大市场 [71] - 公司认为不应只关注“赢家与输家”，而应关注生物制剂适用患者群的渗透率，在低渗透率市场，所有产品都可能成为重磅炸弹 [166][168] 问题: SHORE研究中如何区分Dupixent失败患者与JAK抑制剂失败患者 - 研究设计允许纳入生物制剂或JAK抑制剂治疗失败的患者 [74] - 但该研究的主要目的并非直接与JAK或Dupixent竞争，而是评估在经先进疗法预处理的患者中能否重新获得显著的疗效应答 [75][77] - 公司希望通过COAST（初治）、OCEANA（疗效持续）、SHORE（联合治疗）等一系列研究，为医生提供全面的数据集以建立信心 [79][82] 问题: Amlitelimab的50亿欧元以上销售预期更侧重于初治患者还是Dupixent治疗失败患者 - 管理层认为将更侧重于初治患者，可能占一半到三分之二 [85] - 驱动因素在于给药间隔和缓解可能性，而非疗效略逊于Dupixent就注定用于后线治疗 [85] - 由于给药频率低（每年四次），许多不愿自行注射的初治患者可能会选择该产品 [88][90] 问题: Tolebrutinib的PDUFA日期延迟及目标标签 - PDUFA日期为12月28日，延迟是由于FDA需要更多时间审查 [91][94] - 公司研究纳入的是过去两年无复发但仍进展的继发进展型多发性硬化症患者，约占患者总数的25%-30% [92] - 若PERSEUS研究数据积极，可能覆盖另外5%-10%的原发进展型患者 [92] - 公司首要关注的是获得一个明确的标签和完美的风险评估与减灾策略，而非快速上市，因为预计未来5-7年不会有竞争对手 [94][100][113] 问题: 关于“非复发型继发进展型多发性硬化症”标签定义的挑战 - 公司承认FDA从未正式批准过带有此定义的药物，且多发性硬化症的诊断标准（如麦当劳标准）正在变化 [101] - 公司的立场坚持其研究纳入的患者群体，并认为当前疾病分期定义已与现实脱节 [105][107][109] - 公司同时关注另一款药物Frexalimab，其可能同时影响先天和获得性免疫，在抑制复发和延缓疾病进展方面均有潜力 [107] 问题: 延迟是否与GEMINI研究的残疾进展数据有关 - 管理层确认FDA要求查看所有数据，公司已提交超过4300患者年的数据 [110][112] - 公司理解并接受FDA需要更多数据，尤其是在没有直接竞争对手的情况下，更关注长期价值创造 [113] 问题: 若获批，非复发型SPMS患者是否容易识别 - 管理层认为这部分患者“未被标识，但已知”，神经科医生清楚他们是谁，但出于医保报销考虑（如Ocrevus的标签限制），未更改其诊断记录 [126][129][131] - 公司计划通过完善的风险评估与减灾策略逐步推进，让医生有充足时间识别合适患者 [133] 问题: Itepekimab两项研究结果不一致的原因及后续计划 - 管理层认为团队完美执行了两项研究，只是结果不同 [142] - 一个主要可能原因是COVID-19疫情期间的限制措施（如戴口罩、减少外出）降低了慢性阻塞性肺疾病患者的感染和急性加重率，使得对照组表现异常好，难以显示出治疗差异 [144][146][148] - 公司计划继续推进，目标是争取在Dupixent的医保谈判优势期结束前上市，利用价格杠杆使其成为首选的IL-33药物 [150][152] 问题: 阿斯利康的Tozorakimab可能更早上市，是否会抢占市场 - 管理层承认存在这种可能性，但重申应关注生物制剂适用患者的渗透率，而非单个产品的输赢 [157] - 公司同时有Lunsekimig用于慢性阻塞性肺疾病，并希望更多机制药物上市以帮助患者 [157][159] 问题: 为何在未看到Lunsekimig二期哮喘数据前就启动三期慢性阻塞性肺疾病研究 - 管理层认为哮喘和慢性阻塞性肺疾病是不同的疾病 [160] - 即使哮喘研究失败，也不会停止慢性阻塞性肺疾病的研究，因此没有等待的必要 [160] - 临床前数据显示IL-13和TSLP双重抑制有协同效应，公司相信其对高炎症负担的慢性阻塞性肺疾病患者会有效 [162] 问题: 担任欧洲制药工业协会联合会主席后的工作重点 - 工作重点包括：改善欧洲药品可及性和报销问题；推动关于药房福利管理改革的讨论；揭露340B计划中的欺诈和双重折扣问题；旨在促成对患者和行业都有利的政策对话 [171][172]

文章核心观点 - 双特异性抗体在自身免疫疾病领域尤其呼吸科疾病如哮喘和COPD具有巨大潜力 有望重塑现有治疗格局 [1] - TSLP类双抗药物市场前景广阔 其广谱特征在COPD和特应性皮炎等Th2疾病中得到临床数据验证 [1] - 行业交易与研发热度持续 大型药企通过BD交易和临床进展积极布局TSLP相关双抗赛道 [3] 自免双抗赛道临床进展更新 - 赛诺菲TSLP/IL-13双抗Lunsekimig(SAR443765)已推进至II/III期临床阶段 针对COPD启动两项研究(THESEUS和PERSEPHONE) 拟纳入1884例患者 [1] - Lunsekimig临床研究主要终点为基线至第48周中重度COPD恶化的年化发生率 公司已于10月24日完成首例患者给药 [1] - 康诺亚CM512(TSLP x IL-13双抗)在特应性皮炎1期试验中 300mg剂量组12周时EASI-75和EASI-90应答率分别达58.3%和41.7% 显著优于安慰剂组的21.4%和0% [2] - CM512具有长半衰期优势 可有效降低给药频次并提升患者依从性 [2] 赛道交易与研发热度持续 - 荃信生物与罗氏就QX031N(靶向TSLP和IL-33的长效双抗)达成全球独家合作 首付款7500万美元 里程碑付款至多9.95亿美元 另加梯度特许权使用费 [3] - 基石药业在2025年ACAAI学会展出OX40L/TSLP双特异性抗体CS2015 临床前试验显示疗效潜力 [3]

自身免疫领域市场潜力 - 自身免疫领域患者基数庞大且用药周期长 易诞生重磅药物 如度普利尤单抗年销售额超100亿美元[1] - 度普利尤单抗覆盖特应性皮炎 哮喘 慢性阻塞性肺病等核心适应症 患病人数均达千万级别 生物制剂可及患者近900万人[1] - 高患病基数人群孕育大市场 大市场催生药物新需求[7] 未满足的临床需求 - 现有疗法需长效化以降低给药频率 提升疗效如特应性皮炎皮损修复和哮喘肺功能改善 扩大受限人群如哮喘中嗜酸性粒细胞筛选限制[1] - 特应性皮炎领域需提升安全性 皮损修复有效性和止瘙痒效果[49] - 呼吸科领域需长期病程管理 解决哮喘和慢性阻塞性肺病急性加重难题[21] 双抗研发机制与优势 - 从二型炎症机制看 靶点分上游TSLP IL-33等与下游IL-4 IL-13等 单一靶点单抗疗效有限 双抗因协同效应成重要方向[2] - 双抗具备高成药把握和协同疗效 是当下值得关注的开发路径[7] - TSLP×IL-13或IL-4R双抗在呼吸科优势显著 临床数据显示其FeNO和嗜酸性粒细胞下降幅度优于单靶点药物 无人群限制且安全性良好[2] 呼吸科双抗进展 - TSLP类双抗在哮喘和慢性阻塞性肺病领域展现疗效协同潜力 有望率先拓展现有疗法边界[19] - 赛诺菲LunsekimigTSLP×IL-13和辉瑞三抗IL-4/IL13/TSLP全球进展领先[2] - 哮喘生物制剂市场2023年US+EU+JP达到75亿美元 美国市场约60亿美元 预计2032年达120亿美元[22] - 慢性阻塞性肺病生物制剂市场预计2033年达230亿美元[22] 特应性皮炎双抗进展 - 度普利尤单抗在特应性皮炎治疗壁垒深 安全普适性全年龄段获批 疗效持久性维持好 治疗4年后EASI评分改善率维持超70%[49] - 双抗可借力IL-4R通路 联合TSLP提升长效性 或联合IL-31改善瘙痒 同时有望降低结膜炎发生率[2] - 随着不同靶点单抗疗法三期数据读出 新靶点单抗都难以挑战度普利尤单抗疗效地位[49] 重点研发管线 - 国内康诺亚CM512TSLP×IL-13进度居前 半衰期约70天优于同类产品 多适应症II期临床推进中[2] - 信达生物IBI3002TSLP/IL-4Rα 荃信生物QX030N 联邦制药抗IL-4Ra/TSLP双抗等积极研发[2] - 哮喘领域双抗管线布局包括辉瑞PF-07275315TSLP:IL-4:IL-13 智翔金泰GR2002TSLP 融捷康生物RC1416IL-4Ra;IL-5等[47] 临床数据支持 - Sanofi的Lunsekimig在1b期临床数据中FeNO下降40.9% 嗜酸性粒细胞下降40%[36] - Apogee在ATS 2025公布的临床前数据显示APG777+APG333TSLP+IL-13组合在体外试验中抑制炎症效果优于单药[41] - 在COPD中 持续高FeNO水平超25 ppb与未来急性加重风险增加相关[40] 相关标的 - 康诺亚CM512国内进度领先[3] - 信达生物IBI3002临床推进中[3] - 荃信生物双抗布局丰富[3] - 联邦制药临床前双抗布局[3]

行业投资评级 - 行业投资评级为强大于市 维持 [2] 核心观点 - 自免领域下一个重磅药物的潜力分子在于解决现有疗法未满足的需求 重点关注双特异性抗体特别是TSLP类双抗的迭代潜力 [4][5][6] - 高患病基数人群孕育大市场 特应性皮炎 哮喘 COPD等核心适应症患病人数达千万级别 生物制剂可及患者近900万人 [5][14][15] - 现有疗法未满足需求包括长效化 疗效提升和惠及更广泛人群 双抗具备高成药把握和协同疗效优势 [5][16][18] - TSLP/IL-13双抗在呼吸科疾病中展现协同潜力 有望提升疗效 扩大受益人群并实现长效化 [6][24][47] - 相关标的包括康诺亚 信达生物 荃信生物 联邦制药 [6][82] 高患病基数孕育大市场 - 度普利尤单抗覆盖适应症广泛 包括特应性皮炎 哮喘 COPD等 全球年销售额突破100亿美元 [5][15] - 特应性皮炎患者基数庞大：18岁以上1,672.6万人 12-17岁503.5万人 6-11岁531万人 6岁以下502.3万人 [14] - 哮喘患者规模：12岁以上4,682万人 6-11岁361.8万人 [14] - COPD患者2,290万人 慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者90.6万人 [14] - 生物制剂可及患者总数近900万人 为重磅药物提供市场基础 [15] 未满足需求与机制研究 - 现有疗法未满足需求包括：给药频率较高 Q2W仍属高频 疗效提升空间大 部分人群受限如哮喘/COPD需嗜酸性粒细胞≥300/μl [16][18] - 二型炎症涉及多细胞相互作用 靶点分为上游 TSLP IL-25 IL-33 和下游 IL-4 IL-13 IL-5 [21] - 上游靶点单抗在特应性皮炎疗效不佳 下游靶点重要性凸显 IL-4R与上游靶点结合的双抗是潜在迭代方向 [21] 呼吸科双抗治疗潜力 - 2023年US+EU+JP哮喘生物制剂市场达75亿美元 美国占60亿美元 预计2032年达120亿美元 CAGR 6% [25] - COPD生物制剂市场预计2033年达230亿美元 度普利尤单抗占33% Tezepelumab占25% Itepekimab占20% [25] - TSLP/IL-13双抗机制互补：Tezepelumab嗜酸粒细胞下降45% FeNO下降25% 无人群限制 Lunsekimig FeNO下降40.9% 嗜酸粒细胞下降40% [24][45][47] - FeNO水平与哮喘/COPD急性发作高度相关 基线>30ppb预示未控制哮喘 COPD中>25ppb增加急性加重风险 HR=1.26 [48][50] - In vitro数据显示TSLP+IL-13双抗在COPD中抑制炎症标志物优于单药 协同潜力显著 [54][56] 特应性皮炎治疗格局 - 度普利尤单抗在AD领域壁垒深厚：全年龄段覆盖 4年EASI改善率>70% 严重不良事件发生率13.1% [63] - 单药疗效对比：IL-4R单抗IGA 0/1安慰剂修正值51% EASI-75修正值85% 优于IL-13及其他靶点 [65][66] - 安全性整体良好 但度普利尤单抗结膜炎发生率较高 修正值14% [68] - 双抗迭代方向：联合IL-31改善瘙痒 联合TSLP提升疗效和给药间隔 [63][80] 相关标的研发进展 - 赛诺菲Lunsekimig TSLP/IL-13双抗 1b期耐受性良好 常见不良事件为鼻咽炎 20.8% 头痛 20.8% 注射部位反应 20.8% [86][88] - 辉瑞布局PF-07275315 IL-4/IL-13/TSLP三抗和PF-07264660 IL-4/IL-13/IL-33三抗 均进入II期临床 [93][98] - 康诺亚CM512 TSLP/IL-13双抗半衰期70天 优于竞品 国内进度领先 布局AD CRSwNP 哮喘 COPD等适应症 [99][102] - 信达生物IBI3002 TSLP/IL-4Rα双抗 全球首创 2025年下半年读出I期数据 [108][111] - 荃信生物布局4款自免双抗 QX030N实现出海 [112][114] - 联邦制药抗IL-4Rα/TSLP双抗处于临床前阶段 [116][117]

核心观点 - Sanofi公布抗OX40L单抗amlitelimab治疗中重度哮喘的II期TIDE-Asthma研究初步数据 虽高剂量未达主要终点 但中剂量在48周和60周显示名义显著性和临床意义的哮喘发作减少 并在肺功能和哮喘控制等次要终点上取得改善 [1][2][3] - 公司其他呼吸管线进展顺利 包括与Regeneron合作开发的itepekimab处于III期研究阶段 针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)和慢性阻塞性肺病(COPD) 数据预计2025年下半年公布 [5][6] - 另一候选药物lunsekimig正在II期研究中 针对高风险哮喘和中重度哮喘 COPD的II/III期研究预计2025年启动 CRSwNP和哮喘研究数据预计2026年公布 [9] 临床研究进展 Amlitelimab (抗OX40L单抗) - II期TIDE-Asthma研究显示 高剂量组在48周未达到年化急性发作率的主要终点 但中剂量组显示名义显著性 [2] - 60周时 中剂量组实现名义显著且具临床意义的急性发作减少 高剂量组数值上显示更大降幅 次要终点(肺功能和哮喘控制)也取得改善 [3] - III期研究目前处于规划阶段 [3] Itepekimab (与Regeneron合作) - 针对CRSwNP的两项III期研究(CEREN 1和CEREN 2)进行中 另有一项II期研究针对不伴鼻息肉的慢性鼻窦炎 [5] - COPD的中后期研究数据预计2025年下半年公布 [6] - 针对支气管扩张的II期研究数据预计2026年公布 [8] Lunsekimig - 针对高风险哮喘和中重度哮喘的II期研究进行中 [9] - COPD的II/III期研究预计2025年启动 [9] - CRSwNP的II期研究数据预计2026年公布 [9] 商业表现与市场地位 - 公司旗舰哮喘药物Dupixent(dupilumab)与Regeneron共同销售 Sanofi记录全球净产品销售额 Regeneron获取利润分成 [8] - 年初至今Sanofi股价上涨4.9% 同期行业指数下跌4.9% [4] 行业比较 - Jazz Pharmaceuticals(JAZZ)2025年EPS预估从22.11美元上调至23.33美元 2026年从23.23美元上调至23.35美元 但年初股价下跌16.4% [11] - Krystal Biotech(KRYS)2025年EPS预估从5.52美元上调至7.00美元 2026年从9.15美元上调至10.84美元 年初股价上涨8% [12]