文章核心观点 - 医药行业已走出自2021年以来长达四年的熊市，正在步入由刚性需求与持续创新双轮驱动的新上升周期，行业投资需构建结构化的动态ETF组合体系 [22] - 医药板块底层资金结构正从主动基金主导转向被动基金为核心支撑，被动医药基金规模在2025年第三季度达到2,715亿元，已超过主动基金 [18] - 增量资金明显偏向“港股创新药”等高弹性组合，2025年银华国证港股通创新药ETF和广发中证香港创新药ETF合计净流入额分别高达81.00亿元和119.32亿元 [19] - 提出“医药ETF2026年场景化配置框架”，采用“宽基压舱+双轮驱动+防御对冲”的三层动态组合思路，以应对行业“复苏+分化”的新周期 [22] 行情回顾 - 本周（报告发布当周），中信医药指数下跌0.38%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位 [9] - 本周涨幅前十名股票包括*ST长药、华兰股份、康众医疗等，其中*ST长药涨幅达70.37% [5][9] - 本周跌幅前十名股票包括凯因科技、艾迪药业、益方生物-U等 [9] 板块观点和投资主线 创新药 - 国内创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [12] - 看好最终能够兑现利润的产品和公司 [12] 医疗器械 - 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，家用医疗器械市场有补贴政策推进且出海加速 [12] - 化学发光集采落地后，国产龙头报量份额提升可观，有望加速进口替代，同时发光出海深入 [12] - 骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速 [12] - 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [12] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临 [12] - CXO产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，重回高增长车道 [12] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性 [12] 医药工业 - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期 [12] - 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业 [12] 中药 - 基药目录颁布虽迟但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，市场会反复博弈基药主线 [13] - 2024年以来央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升 [13] - 建议关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性与医保免疫的OTC企业、确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的 [13] 药房 - 处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，坚定看好药房板块投资机会 [13] - 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进，同时电子处方流转平台逐步建成 [13] - 竞争格局有望优化：B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争由弱势回归均势，线上线下融合大潮或将加速，上市连锁具备显著优势 [13] 医疗服务 - 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升 [13] - 商保+自费医疗快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [13] 血制品 - 十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [13] - 行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善 [13] 医药行业ETF研究系列二之医药ETF2026年场景化配置框架 资金面分析 - 截至2025年上半年，全部公募基金医药持仓比例为10.32%，超标准行业配置比例3.61个百分点，但仍低于2020年上半年17.09%的历史最高位，处于“低配状态” [18] - 截至2025年第三季度，被动医药基金净值从2024年第四季度的1,710亿元增至2,715亿元，并超过主动医药基金规模 [18] - 资金正向“创新+高景气”方向集中，截至2025年上半年，全部医药基金对化学制药超配1.39%、生物制品超配1.02%，而对中药低配0.29% [16] - 主动医药基金对化学制药超配2.71%、生物制品超配1.40%，化学制药与生物制品正成为主动资金的主攻方向 [16] 配置框架总览 - 框架分为三层：压舱石（底仓层）、轮动矛（双轮驱动层）、防御盾（对冲层） [22] - **压舱石层**：以A股医药宽基（如全指医药、800医卫）和选股医药宽基（如恒生医疗保健）作为核心底仓，覆盖全产业链β [22] - **轮动矛层**： - **创新药（港股 > A股）**：在临床数据密集期与全球流动性相对宽松窗口，港股创新药ETF有望成为主要进攻方向，对临床结果、BD节奏及美债利率变动高度敏感 [22] - **医疗器械（非药）**：在医疗设备更新、县域医共体建设、集采边际温和等政策兑现窗口，承接“内需设备更新+国产替代+器械出海”三重逻辑 [22] - **防御盾层**：以中药板块（中证中药）与海外Biotech（如纳斯达克生物技术指数NBI）作为组合的防御与对冲工具 [22] 宽基类ETF（压舱石）配置建议 - **A股大盘类底仓**：包括医药50、800医卫、全指医药、上证医药、300医药、细分医药等指数 [25] - **港股及沪港深宽基**：包括恒生医疗保健、恒生生物科技、港股通医药C、沪港深500医药等指数 [25] - **配置场景建议**： - 场景1（仅需行业β底仓）：A股可选全指医药或800医卫，港股可选恒生医疗保健 [25] - 场景2（增加风格倾向）：看好传统制药+出海可加配制药指数，看好创业板/服务可加配创医药指数 [25] 创新药类ETF（轮动矛）配置建议 - **A股创新药类指数**：包括CS医药创新、SHS创新药、CS创新药、科创新药等 [30] - **港股创新药类指数**：包括港股创新药、港股通创新药、恒生创新药、恒生港股通创新药等 [30] - **配置场景建议**： - 场景1（稳健参与）：A股侧可重点关注CS创新药指数，其“Pharma+CXO”双轮驱动，市盈率分位数处于近10年区间的76.8% [30] - 场景2（高β进攻）：港股侧优先选取创新药纯度和集中度高的指数，如恒生港股通创新药、恒生创新药等 [30] - 场景3（景气外扩至产业链）：可选取恒生沪深港创新药50、港股创新药(CNY)等含有10%~30% CXO成分的指数 [30] - 场景4（极致行情战术仓）：A股侧关注科创新药，港股侧关注恒生港股通创新药 [30] 医疗（器械/服务）类ETF（轮动矛）配置建议 - **A股医疗类指数**：包括医疗器械、中证医疗、医疗保健、医疗健康、科创生物等 [34] - **港股医疗类指数**：包括港股通医疗主题 [34] - **配置场景建议**： - 场景1（设备更新周期）：重点关注医疗器械指数，增强可关注中证医疗或医疗保健指数，叠加科技属性可关注科创生物指数 [34] - 场景2（消费与医保改善）：重点关注中证医疗指数，可用医疗健康指数做补充 [34] - 场景3（港股非药估值修复）：重点关注港股通医疗主题指数 [34] 防御类（中药/生物制品）ETF配置建议 - **宽基类**：CS生医、生物医药等，生物制品权重在15%以上 [37] - **主题类**：中证中药（品牌OTC+处方中药+国企占比高）、疫苗生科、疫苗生物等 [37] - **配置场景建议**： - 场景1（红利+低波动防御）：主防御仓可重点关注中证中药指数 [37] - 场景2（生物制品中长期需求）：可选CS生医或生物医药指数 [37] - 场景3（疫苗板块反弹）： - 偏长期兼容CXO：可选疫苗生科指数 [37] - 偏交易高纯度疫苗β：可选疫苗生物指数 [37] 海外医药类ETF配置建议 - **主要跟踪指数**：纳斯达克生物技术指数和标普生物技术精选行业指数 [40] - **配置场景建议**： - 场景1（全球Biotech暴露，重视稳定性）：重点关注纳斯达克生物技术指数 [40] - 场景2（博弈小盘Biotech牛市）：建议关注标普生物技术精选行业指数做高β补充 [40] - 场景3（全球创新药多地联动）：可组合配置A股（CS创新药/科创新药）、港股（恒生港股通创新药/恒生创新药）和海外（纳斯达克生物技术指数+标普生物技术精选行业指数）相关ETF [40]

公司：赛诺菲 (Sanofi) * 公司首席执行官 (Paul Hudson)、首席财务官 (François-Xavier Roger) 和研发负责人 (Houman Ashrafian) 出席了摩根大通医疗健康大会 [1] * 公司已退出消费者健康业务，变得更加以研发为主导 [9][22] * 公司进行了激进转型，员工人数比五年前减少了30,000人，并剥离了三分之一的制造基地 [26] 财务与增长表现 * 截至第三季度，公司销售额增长8.7%，全年有望接近两位数增长 [8] * 公司预计未来五年以上能维持两位数增长，这在行业中较为罕见 [8][22] * 增长目标：到2030年甚至更久，保持高个位数至两位数增长 [22][24] * 增长构成：约三分之一来自度普利尤单抗 (Dupixent)，三分之一来自已上市产品（接近商业风险，非研发风险），三分之一来自待上市产品 [24] * 公司追求盈利性增长，预计每股收益 (EPS) 和投资回报率 (ROI) 增速将超过销售额增速 [24] * 公司计划在度普利尤单抗专利到期 (LOE) 后仍实现每股收益增长 [9] * 毛利率持续改善，产品组合每年带来约1个百分点的顺风，目前毛利率水平已与同行持平（五年前落后同行4-5个百分点） [25] * 公司将严格控制一般与管理费用 (G&E)，预计其基本持平，同时继续增加研发和销售营销投入 [25] 研发管线与关键数据读出 * 公司承认在研发方面仍有待证明，今年初将有一些重要的数据读出 [9] * 上半年将有大量早期和晚期试验数据读出及监管审批 [12] * **免疫学管线**： * **Amlitelimab (OX40L抗体)**：用于特应性皮炎 (AD)，COAST 2研究数据即将读出 [10] * **度普利尤单抗 (Dupixent)**：慢性阻塞性肺病 (COPD) 数据将于今年晚些时候公布 [10] * **RTL1A**：与梯瓦 (Teva) 合作 [10] * **Lunsekimig (TSLP/IL-13双抗)**：用于评估哮喘等疾病的联合疗法价值 [10][11] * **Frexalimab**：在多发性硬化症 (MS) 中取得阳性3期结果 [46] * **其他领域**： * 公司在罕见病、肿瘤学、疫苗和神经学领域均有布局和数据读出计划 [11][12] * **Duvakitug (DcR3抗体)**：用于炎症性肠病 (IBD)，2025年ECCO数据确认其可能成为同类最佳或疾病领域最佳药物，维持期数据将于今年晚些时候公布 [51] * **Fitusiran**：用于血友病，上市初期进展较慢但符合预期 [59] * **Tolebrutinib (BTK抑制剂)**：用于多发性硬化症，继发进展期数据突出，本季度等待监管决定 [53] 产品上市与商业表现 * 公司拥有接近40亿美元的上市产品收入，正快速工作以抵消未来度普利尤单抗专利到期的潜在影响 [8] * **度普利尤单抗 (Dupixent)**： * 上市第八年，在季度收入超过40亿欧元的基础上仍保持近30%的增长 [62] * 今年增速将从高位略有放缓，但仍将是主导产品，并将持续增长直至专利到期 [62] * 专利到期日预计最早在2031-2032年，根据知识产权 (IP) 共识可能在2033-2034年 [64] * **Altuvio (血友病A药物)**： * 已成为新的重磅药物（接近100亿美元销售额） [8] * 提供每周给药方案，使患者年化出血率 (ABR) 正常化 [67] * **Beyfortus (尼塞韦单抗，RSV预防抗体)**： * 在美国将新生儿进入ICU的比例降低了接近80%-90% [20] * 已成为史上最成功的儿科疫苗上市产品，迅速成为重磅药物 [71] * 其长效特性可保护婴儿度过整个RSV季节，且真实世界证据 (RWE) 显示可为医疗系统带来当年投资回报 [70][72] * **Ayvakit (阿伐替尼)**：收购Blueprint所得，表现良好，收购时支付了约30%的溢价 [29][61] 业务发展与并购 (BD&M&A) * 公司计划通过业务发展补充早期管线（可能增加8-12个高质量一期项目），并继续外部引进以支持中后期管线 [28] * 寻找在2028、2029、2030年左右上市的产品 [28] * 公司将保持纪律性，目标维持AA信用评级，去年有约200亿欧元（近250亿美元）的并购能力，但仅使用了一半 [30] * 过去10年，公司在BD&M&A上投资了约450亿欧元（超过500亿美元），仅损失了约10%（约40-50亿欧元） [31] 市场与政策环境 * **美国定价**：短期需努力使影响可控，与政府的谈判艰难但公司感觉得到了充分代表 [15] * 公司注意到总统表态将关注保险公司，这可能带来机遇和挑战 [16] * **欧洲市场准入**：54%获欧洲药品管理局 (EMA) 批准的药物在欧洲不可及，欧洲需要奖励创新 [17] * **美国疫苗政策**：政府对疫苗接种（尤其是儿科）有特殊敏感性，倾向于让父母选择，公司认为这可能导致覆盖率因错误信息而出现短期不确定性 [20][21]

财务数据和关键指标变化 - 公司收入从CEO上任时的约330亿欧元增长至约450亿欧元 [2] - 员工人数从2019年的118,000人减少至约72,000人 [2] - 生产基地数量从超过70个减少至38个 [2] - 2023年第三季度，公司收入同比增长8.8%，营业利润同比增长9.7%，每股收益同比增长12.4%，若不计股票回购影响，每股收益增长10.2% [17] - 公司预计每年通过资产剥离可获得约5亿欧元的资本收益，同时会损失约2亿欧元的收入 [36][41] - 研发投入已从过去约50亿欧元的水平提升，目前处于“8 and change”区域（即80多亿欧元），公司计划在此范围内进行管理 [24][26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心产品Dupixent在2023年第三季度实现了26%的增长 [3] - 公司预计Dupixent的销售额在2030年可能达到约220亿欧元 [68] - 公司管线中有12款重点药物，预计若有4-5款成功，便足以支撑盈利增长 [9] - 公司认为其临床前和一期项目数量相比同行较少，可能短缺5-15个高质量项目 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - Dupixent在美国的专利到期（LOE）预计在2031年，欧洲在2033年，部分外部观察者认为美国市场可能在2033年 [3] - 在特应性皮炎领域，生物制剂的渗透率仍低于15%，意味着超过85%的适用患者尚未使用生物制剂 [71] - 在欧洲市场，54%已获批的药物未能获得报销，无法惠及患者 [170] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略已转变为研发驱动的专业制药公司，并退出了消费者健康业务 [2] - 公司通过收购Blueprint来支撑Dupixent专利到期后的收入增长，该交易旨在确保到2030年代初的顶级收入增长表现 [4][9][11] - 研发策略包括对管线进行“修剪”，专注于免疫学药物主要适应症（贡献80%-90%价值），减少次要适应症的投入以优化资源配置 [43] - 公司认为免疫学领域虽然研发难度大，但成功后回报高，且患者会循环使用不同机制的药物，市场可容纳多个重磅产品 [33][35][68][71] - 行业竞争方面，公司以银屑病市场的发展为参照，认为特应性皮炎和哮喘市场将呈现类似格局，即随着生物制剂渗透率提升，所有参与者都将受益 [68][71][73][166] - 公司提及与Teva合作的TL1A药物Duvakitug可能成为同类最佳，以及与IL-17A/F药物bimekizumab在化脓性汗腺炎领域可能形成双雄争霸的局面 [165] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认近年研发历程“颠簸”，但对公司目前的定位和商业化能力感到满意 [3][4] - 管理层强调需要将研发管线中的药物成功推向市场，并对Tolebrutinib、Amlitelimab、Lunsekimig等关键药物的获批和进展抱有期待 [4] - 对于2026年的利润率前景更为清晰，但对2027年持更为谨慎的态度，部分原因是与Regeneron的研发抵消协议即将到期，但Amvutra的特许权使用费收入将部分弥补这一缺口 [12][14][15][17] - 管理层认为，当前在免疫学领域进行临床试验比以往更加困难，患者选择和试验地点等因素对结果的影响越来越大，这不仅是公司面临的挑战，也是整个行业（如罗氏、阿斯利康）共同面临的问题 [31][58][59] - 公司对未来增长充满信心，认为随着管线资产进入后期阶段，投资者将对公司的增长故事（从330亿到400亿欧元）更有信心 [6] 其他重要信息 - 公司正在精简运营，产品库存单位从340,000个减少至约200,000个 [41] - 公司CEO将担任欧洲制药工业协会联合会主席，关注议题包括欧洲药品可及性、药房福利管理改革以及340B计划等 [170][171][172] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于内部研发与外部并购的平衡 - 公司认为其临床前和一期项目数量相比同行较少，可能短缺5-15个高质量项目，因此需要增加投入 [5] - 若现有12款重点药物中有3-4款失败，公司将需要更富创造性地从外部获取资产 [9] - 收购Blueprint交易是为了确保Dupixent专利到期前后的收入增长，该交易略高于原计划，但公司保持了纪律性 [11] 问题: 关于2027年利润率前景的谨慎评论 - 管理层确认谨慎态度部分源于与Regeneron的高达数亿欧元的研发抵消协议即将到期 [14][15] - 但Amvutra的特许权使用费收入（公司分得30%）正在快速上升，将有助于弥补缺口 [15][17] - 公司转向专科护理产品组合以及整体运营效率提升，也对利润率有利 [17] 问题: 明年营业利润增长是否源于研发预算降低 - 管理层否认，指出某些项目（如Oceana、Amlitelimab）进入后期阶段会空出部分研发容量 [22] - 真正的问题是研发项目能否成功，而非研发投入金额；若项目失败，可能迫使公司进行外部收购，而这通常会带来额外的研发支出 [22][24] - 公司计划将研发投入维持在80多亿欧元的范围内，并可能机会性地增加早期项目，但不应大幅超前 [24][26][28] 问题: 对2023年研发日提出的产品峰值销售预测的评估 - 管理层将Amlitelimab明确归入50亿欧元以上峰值销售类别，并且信心比以往更强 [48] - 尽管COAST-1研究达到了主要和次要终点，但市场因与Dupixent的疗效比较而反应平淡 [48] - 公司相信其每12周给药一次的方案对初治患者有巨大吸引力，并可能带来药物免费、疾病免费缓解的希望，预计能获得约三分之一的新患者 [49][51][53] 问题: Amlitelimab三期临床疗效数据为何低于二期 - 管理层认为不能简单进行跨试验比较，并以Nemolizumab（共识峰值销售约30亿欧元）为例，其疗效数据更低但依然被市场认可 [56] - 当前免疫学临床试验的患者选择比以往更加关键和复杂，Dupixent若在今天进行试验，其疗效数据也可能只是中等水平，但这不代表药物本身不好 [58] - 公司关注的是能为患者提供每12周一次、疗效持续改善且有缓解可能的产品，这将在特应性皮炎市场成为重要参与者 [60] 问题: 特应性皮炎领域是否会像银屑病一样出现多疗法循环使用 - 管理层100%认同此观点，并预计将完全复制银屑病市场的发展模式 [67][68] - Dupixent在第三季度增长26%的同时，仍有多个新药进入市场，这得益于生物制剂渗透率仍低于15%，所有参与者都能共同做大市场 [71] - 公司认为不应只关注“赢家与输家”，而应关注生物制剂适用患者群的渗透率，在低渗透率市场，所有产品都可能成为重磅炸弹 [166][168] 问题: SHORE研究中如何区分Dupixent失败患者与JAK抑制剂失败患者 - 研究设计允许纳入生物制剂或JAK抑制剂治疗失败的患者 [74] - 但该研究的主要目的并非直接与JAK或Dupixent竞争，而是评估在经先进疗法预处理的患者中能否重新获得显著的疗效应答 [75][77] - 公司希望通过COAST（初治）、OCEANA（疗效持续）、SHORE（联合治疗）等一系列研究，为医生提供全面的数据集以建立信心 [79][82] 问题: Amlitelimab的50亿欧元以上销售预期更侧重于初治患者还是Dupixent治疗失败患者 - 管理层认为将更侧重于初治患者，可能占一半到三分之二 [85] - 驱动因素在于给药间隔和缓解可能性，而非疗效略逊于Dupixent就注定用于后线治疗 [85] - 由于给药频率低（每年四次），许多不愿自行注射的初治患者可能会选择该产品 [88][90] 问题: Tolebrutinib的PDUFA日期延迟及目标标签 - PDUFA日期为12月28日，延迟是由于FDA需要更多时间审查 [91][94] - 公司研究纳入的是过去两年无复发但仍进展的继发进展型多发性硬化症患者，约占患者总数的25%-30% [92] - 若PERSEUS研究数据积极，可能覆盖另外5%-10%的原发进展型患者 [92] - 公司首要关注的是获得一个明确的标签和完美的风险评估与减灾策略，而非快速上市，因为预计未来5-7年不会有竞争对手 [94][100][113] 问题: 关于“非复发型继发进展型多发性硬化症”标签定义的挑战 - 公司承认FDA从未正式批准过带有此定义的药物，且多发性硬化症的诊断标准（如麦当劳标准）正在变化 [101] - 公司的立场坚持其研究纳入的患者群体，并认为当前疾病分期定义已与现实脱节 [105][107][109] - 公司同时关注另一款药物Frexalimab，其可能同时影响先天和获得性免疫，在抑制复发和延缓疾病进展方面均有潜力 [107] 问题: 延迟是否与GEMINI研究的残疾进展数据有关 - 管理层确认FDA要求查看所有数据，公司已提交超过4300患者年的数据 [110][112] - 公司理解并接受FDA需要更多数据，尤其是在没有直接竞争对手的情况下，更关注长期价值创造 [113] 问题: 若获批，非复发型SPMS患者是否容易识别 - 管理层认为这部分患者“未被标识，但已知”，神经科医生清楚他们是谁，但出于医保报销考虑（如Ocrevus的标签限制），未更改其诊断记录 [126][129][131] - 公司计划通过完善的风险评估与减灾策略逐步推进，让医生有充足时间识别合适患者 [133] 问题: Itepekimab两项研究结果不一致的原因及后续计划 - 管理层认为团队完美执行了两项研究，只是结果不同 [142] - 一个主要可能原因是COVID-19疫情期间的限制措施（如戴口罩、减少外出）降低了慢性阻塞性肺疾病患者的感染和急性加重率，使得对照组表现异常好，难以显示出治疗差异 [144][146][148] - 公司计划继续推进，目标是争取在Dupixent的医保谈判优势期结束前上市，利用价格杠杆使其成为首选的IL-33药物 [150][152] 问题: 阿斯利康的Tozorakimab可能更早上市，是否会抢占市场 - 管理层承认存在这种可能性，但重申应关注生物制剂适用患者的渗透率，而非单个产品的输赢 [157] - 公司同时有Lunsekimig用于慢性阻塞性肺疾病，并希望更多机制药物上市以帮助患者 [157][159] 问题: 为何在未看到Lunsekimig二期哮喘数据前就启动三期慢性阻塞性肺疾病研究 - 管理层认为哮喘和慢性阻塞性肺疾病是不同的疾病 [160] - 即使哮喘研究失败，也不会停止慢性阻塞性肺疾病的研究，因此没有等待的必要 [160] - 临床前数据显示IL-13和TSLP双重抑制有协同效应，公司相信其对高炎症负担的慢性阻塞性肺疾病患者会有效 [162] 问题: 担任欧洲制药工业协会联合会主席后的工作重点 - 工作重点包括：改善欧洲药品可及性和报销问题；推动关于药房福利管理改革的讨论；揭露340B计划中的欺诈和双重折扣问题；旨在促成对患者和行业都有利的政策对话 [171][172]

财务数据和关键指标变化 - 公司收入从CEO上任时的约330亿欧元增长至约450亿欧元 [2] - 员工人数从2019年的118,000人减少至约72,000人 [2] - 生产基地从超过70个减少至38个 [2] - 2023年第三季度，公司收入增长8.8%，营业利润增长9.7%，每股收益增长12.4%，扣除股票回购影响后每股收益增长10.2% [16] - 公司每年通过资产剥离产生约5亿欧元的资本收益，同时会损失约2亿欧元的收入 [38] - 研发投入已从过去约50亿欧元的水平提升，目前处于“8 and change”区间（即80多亿欧元） [23][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心产品Dupixent在第三季度增长26%，尽管面临新竞品威胁 [3] - 管理层预计Dupixent在2030年的销售额将达到约220亿欧元 [65] - 公司正转型为研发驱动的专业制药公司，已剥离消费者健康业务 [2] - 通过收购Blueprint，公司获得了预计明年将成为重磅炸弹的药物，以支持Dupixent专利到期后的增长 [4][10] 各个市场数据和关键指标变化 - Dupixent在美国的专利将于2031年到期，在欧洲于2033年到期，部分外部观察者认为美国市场可能到2033年 [3] - 在特应性皮炎领域，生物制剂的渗透率仍低于15%，意味着85%的适用患者尚未使用Dupixent [68] - 在欧洲市场，54%获批的药物未能通过报销进入患者手中，存在准入挑战 [167] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是转型为研发驱动的专业制药公司，以应对结构性落后于同行的风险 [2] - 研发管线方面，公司认为在临床前和一期项目数量上相比同行较少，可能短缺5到15个高质量项目 [5] - 并购战略是机会主义的，侧重于后期阶段项目，以补充内部管线，Blueprint交易旨在确保2030年代初的营收增长 [8] - 公司专注于免疫学等高风险高回报领域，认为该领域一旦获批，凭借其商业化能力，药物可成为数十亿美元级产品 [33] - 管理层以银屑病治疗领域的发展历程类比，认为特应性皮炎领域将出现多机制药物共存、共同推动市场渗透的局面，而非简单的赢家通吃 [65][66][70] - 公司正在对研发项目进行“修剪”，专注于核心适应症，将资源重新配置到回报更高的领域 [40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认转型过程“颠簸”，但对公司当前状态感到满意 [4] - 对于2026年的利润率前景更为清晰，但对2027年持更谨慎态度，部分原因是与Regeneron的研发抵消协议即将到期，以及Amvutra特许权使用费的影响 [11][13][14] - 公司致力于在保持营收增长和研发投入的同时，展现有吸引力的盈利能力和执行效率 [16] - 在免疫学药物研发中，患者选择和试验设计变得前所未有的重要，这导致了一些III期试验效果数据不如II期，行业整体面临挑战 [29][56] - 对于Tolebrutinib的获批，管理层更关注获得完美的REMS（风险评估与减灾策略）和合适的标签，而非快速上市，因为预计未来5-7年内不会有竞争对手 [91][97] - 对于Itepekimab在COPD研究中一胜一负的结果，管理层认为COVID-19疫情期间患者行为改变（如戴口罩、减少外出）降低了对照组恶化率，增加了显示疗效差异的难度，这是导致研究结果差异的一个重要因素 [143] 其他重要信息 - 公司产品SKU数量已从340,000个减少至约200,000个，作为效率提升的一部分 [38] - 除了已讨论的管线产品，管理层还提及了与Teva合作的TL1A药物Duvakitug，可能成为同类最佳，以及IL-17A/F药物Bimekizumab在化脓性汗腺炎领域可能成为双雄争霸之一，均有数十亿美元销售潜力 [162] - CEO即将担任欧洲制药工业协会联合会主席，关注欧洲药品可及性、药房福利管理改革以及340B药品定价计划等议题 [167][168] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于内部研发与并购的平衡 - 公司认为其临床前和一期项目数量相比同行较少，可能短缺5-15个高质量项目，需要补充 [5] - 如果中后期管线进展顺利，将有足够信心度过Dupixent专利到期期并实现每股收益增长；如果失败较多，则需要更多地从外部寻求资产 [6][8] - 并购重点将是机会主义的后期阶段项目，Blueprint交易旨在确保2030年代初的营收增长 [8][10] 问题: 关于2027年利润率前景的谨慎评论 - 谨慎态度与Regeneron研发抵消协议到期以及Amvutra特许权使用费上升有关 [13][14] - Amvutra在2027年将贡献巨额特许权使用费（30%的销售额），有助于填补上述缺口 [16] 问题: 明年营业利润增长是源于降低研发预算还是重新分配 - 部分项目进入后期阶段会释放一些研发容量 [21] - 研发失败是比研发支出更大的问题，失败可能迫使公司向外收购，从而带来新的研发支出 [21][23] - 公司计划将研发支出管理在大约80多亿欧元的范围内，可能进行机会性补充，但不应冒进 [23][25] 问题: 对2023年研发日提出的产品销售峰值预测的评估 - 管理层将Amlitelimab坚定地归入50亿美元以上峰值销售类别，并且信心比以往更强 [45] - 其每12周给药一次的方案对初治患者有吸引力，且具有实现药物免费、疾病缓解的潜力，预计能获得约三分之一的新患者份额 [46][49][51] - 与Dupixent的交叉试验效果比较数值较低，部分原因是当前患者选择标准更严格，而Dupixent早期试验时患者均为初治 [56] 问题: 特应性皮炎领域是否会像银屑病一样出现多疗法循环使用 - 管理层100%认为会如此，并以银屑病领域多个IL-17药物均成为重磅炸弹为例 [64][65] - 患者会在一生中更换2-3种或更多生物制剂，市场渗透率低意味着新进入者会共同做大市场，作为市场领导者的Dupixent也将受益 [66][68] 问题: 在SHORE研究中如何区分Dupixent失败患者与JAK失败患者 - 研究设计更多是为了回答药物能否在经先进疗法预处理的患者中重新获得显著疗效，而非直接与JAK或Dupixent竞争 [72][74] - 通过COAST、OCEANA、SHORE等一系列研究，旨在让医生对药物在初治、疗效持续性和联合治疗等方面建立全面信心 [76] 问题: Amlitelimab的50亿美元以上销售峰值是更侧重于初治患者还是Dupixent经治患者 - 更侧重于初治患者，预计可占其销售的一半到三分之二 [81] - 不同的作用机制（非IL-13）会吸引医生在后期尝试，但给药间隔和缓解潜力是驱动初治患者使用的主要因素 [81][82] 问题: Tolebrutinib的标签目标及延迟原因 - 目标标签是研究中的“过去两年无复发且仍在进展”的非复发型继发进展型多发性硬化症患者，约占MS患者的25%-30% [88] - 延迟是因为FDA需要更多时间审查数据，包括GEMINI研究中的残疾进展数据，公司已提交超过4300患者年的数据 [106][108] - 管理层不急于快速上市，更关注完美的REMS和合适的标签，这是长期价值创造的关键 [91][108] 问题: 非复发型SPMS患者是否容易识别 - 患者群体“未被标识但已知”，医生清楚哪些患者符合条件，但可能因保险报销问题未更改其诊断记录 [121][123][124] - 公司计划缓慢推进并完善REMS，让各方有充足时间识别患者 [128] 问题: Itepekimab一胜一负的原因及后续计划 - 两个研究执行完美但结果不同，可能与COVID-19限制有关，对照组患者因防护措施减少导致恶化率低于预期，从而难以显示疗效差异 [137][139][143] - 公司计划推进另一个III期研究，并考虑COVID因素 [143] - 时间规划的关键是在Dupixent失去支付方回扣杠杆之前（2033年专利到期前）上市，以利用回扣政策使Itepekimab成为首选IL-33药物 [145][148] 问题: 为何在未看到哮喘II期数据前就将Lunsekimig推进COPD III期 - COPD和哮喘是不同的疾病，即使哮喘失败也不会停止COPD研究，因此没有理由等待 [156] - 机制上，IL-13和TSLP在COPD中可能产生协同效应，公司对此抱有希望 [159] 问题: 担任欧洲制药工业协会联合会主席后的工作重点 - 关注欧洲药品可及性，解决54%获批药物未能报销的问题 [167] - 推动关于药房福利管理改革的讨论 [168] - 揭露340B药品定价计划中的欺诈和双重折扣问题 [168] - 目标是促进对患者和行业都有利的政策讨论 [169]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为AbCellera Biologics (NasdaqGS:ABCL) 一家专注于抗体发现的生物技术公司 [1] * 行业为生物制药行业 特别是抗体药物发现与开发领域 [8][9][31] 核心观点和论据 **公司战略转型** * 公司已完成从专注于平台能力的合作伙伴模式向开发内部临床资产的战略转型 这一转型在2025年完成标志是前两个全资资产进入临床 [7][12] * 转型的基础是公司成立13年来通过合作伙伴业务投资构建的强大技术能力 目标是针对高度差异化、技术难度高的靶点 [8][9] * 合作伙伴模式并非服务模式 公司通过参与下游里程碑和 royalties 来获取长期价值 并逐步增加权益份额 甚至达到50-50%的共同开发 [9] **合作伙伴策略** * 当前合作伙伴策略更具选择性 专注于与大型制药公司如礼来(Lilly)和艾伯维(AbVie)的战略合作 [11][21] * 选择合作伙伴项目的标准与内部项目一致 包括科学价值、商业机会、差异化角度和清晰的临床开发路径 且合作伙伴需带来公司不具备的额外能力 [18][19] * 开发内部管线并未阻碍合作 反而通过展示科学严谨性和质量 有助于建立关系 为未来资产授权铺平道路 是一种双赢 [23][24][28] **核心管线资产ABCL635 (靶向NK3R的抗体)** * **科学与市场机会**：NK3R通路已获小分子药物验证 针对与更年期血管舒缩症状(VMS)相关的潮热 存在巨大未满足医疗需求 估计有120万女性禁忌使用激素替代疗法 形成一个约60亿美元的可寻址市场 [35][68][74][75] * **差异化优势**：作为首个同类单克隆抗体 其每月一次的皮下注射方案是关键差异化点 超过50%的女性偏好每月注射而非每日口服 有注射经验女性中这一比例超过75% [44][45] * **临床开发路径与风险**：临床路径直接 关键风险是靶点 engagement 特别是抗体能否穿过血脑屏障作用于大脑特定区域 这一问题将在2026年中的Phase I数据读出时揭晓 [46][48][49] * **临床进展**：Phase I研究包括单次递增剂量、多次递增剂量和概念验证研究 总计约140名患者 概念验证部分针对经历中重度潮热的绝经后女性 数据将于2026年读出 [56][60][61] * **竞争格局**：Astellas的Veozah（有肝毒性黑框警告）和拜耳(Bayer)的elinzanetant（预计年销售额超10亿美元）正在建立非激素疗法市场 为公司未来可能提供更优效、更安全的产品创造了有利条件 [70][71][74][78][80] **其他管线资产** * **ABCL575 (OX40配体拮抗剂)**：针对特应性皮炎等适应症 其作用通路位于现有疗法(如Dupixent)上游 可能更有效 公司资产半衰期可能更长 但需等待合作伙伴赛诺菲(Sanofi)约6个月后的后续数据以评估其差异化价值 [88][91][94][99][101] * **ABCL688**：新进入IND enabling研究的资产 同样针对GPCR/离子通道等困难靶点 预计2026年中期提交临床试验申请(CTA) [102][106][107] **财务状况与运营** * 公司现金及等价物超过5亿美元 加上来自加拿大政府的资金 总可用流动性约7亿美元 预计资金可支持至少未来3年的运营 [108][109] * 公司在加拿大进行临床试验 并获得加拿大政府及不列颠哥伦比亚省政府资助 可获得45%的成本返还 该安排未对试验进度造成阻碍 [53][54] 其他重要内容 * 公司新任命了首席医疗官Sarah Newberg 负责规划后期临床试验 [82][84] * 对于ABCL635 未来的商业化挑战在于建立覆盖妇产科医生甚至初级保健医生的渠道 这需要大量资本 是后续考量的重点 [87] * 公司拥有GMP生产能力 但此次未详细讨论 [109]

基金表现 - Ariel Global Fund在2025年第二季度上涨7.38% [1] - 同期MSCI ACWI指数上涨11.53% MSCI ACWI价值指数上涨5.84% [1] - 季度内市场因关税政策宣布和暂停而波动 人工智能主题股和强劲企业盈利推动全球及美国指数创新高 [1] 赛诺菲公司表现 - 赛诺菲股价在2025年9月16日收盘于每股46.86美元 市值为1142.01亿美元 [2] - 该股一个月回报率为-7.26% 过去52周股价下跌18.46% [2] - 公司总部位于法国巴黎 从事治疗解决方案的制造和营销 [2] 赛诺菲股价影响因素 - 股价表现不佳主要因市场担忧美国可能对欧洲药品进口加征关税 [3] - 其三期候选药物Itepekimab在慢性阻塞性肺病临床试验中结果不一 进一步拖累股价 [3] - 基金认为公司免疫学研发管线价值被低估 对特应性皮炎药物Amlitelimab的三期临床结果及Dupixent的增长轨迹持乐观态度 [3] 市场持仓与行业观点 - 2025年第二季度末 24只对冲基金投资组合持有赛诺菲股票 低于前一季度的27只 [4] - 赛诺菲未入选30只最受对冲基金欢迎股票名单 [4]

分析师评级与投资观点 - Leerink Partners分析师David Risinger维持对赛诺菲的买入评级 [1] - 赛诺菲被分析师列为最佳低成本投资标的之一 [1] 产品研发进展 - Amlitelimab在3期试验中未达到Dupixent设定的高标准 [2] - 该药物仍有望实现主要和次要终点 可能成为特应性皮炎的二线治疗选择 [2] - 药物具有新颖的作用机制和季度给药的便利性优势 [3] - 安全性表现良好 不良事件发生率较低 [3] 公司业务概况 - 赛诺菲是一家总部位于法国的医疗保健公司 从事研究、开发、制造和营销治疗解决方案 [4]

核心观点 - 赛诺菲宣布Amlitelimab治疗特应性皮炎的III期COAST 1研究达到所有主要终点和次要终点 [1] 药物特性 - Amlitelimab是靶向OX40L的全人源非T细胞耗竭性单克隆抗体 [1] - 通过阻断OX40L与OX40结合 维持促炎性T细胞和调节性T细胞平衡 [1] - 可治疗特应性皮炎 哮喘 化脓性汗腺炎等免疫性疾病和炎症性疾病 [1] 研发地位 - 该药物是目前唯一一款处于III期阶段的OX40L抗体 [1]

宏观经济数据 - 美国8月ADP就业人数增加5.4万人 低于市场预期[1] - 交易员维持降息押注不变[1] - 美股三大指数开盘涨跌不一 纳指涨0.15% 标普500指数涨0.11% 道指跌0.06%[1] 软件行业表现 - 客户关系管理软件巨头赛富时跌超7% 预计第三财季营收增速较上季放缓且逊于预期[1] - UI设计软件开发商Figma大跌超19% 上市后首份财报不及预期 业绩指引仅略超预期[1] 医药行业动态 - 赛诺菲跌8.6% 其Amlitelimab治疗特应性皮炎的III期研究虽达到所有主要终点和次要终点 但结果不及市场预期[1] 零售行业表现 - 美国服装零售商American Eagle暴涨超33% 第二财季业绩超预期 并重新发布全年业绩指引[1]

就业市场数据 - 美国8月挑战者企业裁员人数达8.5979万 创2020年以来同期最高纪录 [1] - 美国8月ADP就业人数增加5.4万人 显著低于预期的6.5万人及前值10.4万人 [2] - 美国当周初请失业金人数升至23.7万人 创2025年6月21日当周以来新高 预期23万人 前值22.9万人 [2] 股指与市场表现 - 美股期货涨跌不一 纳指期货涨0.12% 标普500期货涨0.08% 道指期货跌0.12% [2] - 欧股主要指数分化 德国DAX涨0.53% 英国富时100涨0.21% 法国CAC跌0.36% 欧洲斯托克50涨0.11% [2] 科技行业动态 - 英伟达计划向中国市场推出新芯片B30A 售价可能是H20的两倍 [2] - 苹果计划明年推出人工智能网络搜索工具 挑战OpenAI和Perplexity AI [2] - 纳斯达克拟修改针对小型IPO和中国公司的上市规则 提高上市门槛 [2] - 文远知行旗下Robotaxi GXR在广州黄埔开启24小时纯无人商业化运营 [2] 制药与医疗进展 - 礼来Olomorasib获得美国FDA突破性疗法认定 用于治疗肺癌 [2] - 诺和诺德研究Ozempic针对阿尔茨海默病的治疗效果 试验结果预计今年秋季出炉 [2] - 赛诺菲Amlitelimab治疗特应性皮炎的III期研究达到所有主要和次要终点 但结果不及市场预期 [2] 企业财报与战略 - 赛富时Q2营收同比增长9.8%至102.4亿美元 调整后每股收益2.91美元 均超预期 [2] - American Eagle Q2营收12.8亿美元 净利润同比增长15%至7760万美元 均超预期 [2] - 联合利华将重新评估200个高管职位 并将裁员25% [2] - 高盛和T. Rowe Price建立战略合作伙伴关系 以提供创新的公私投资解决方案 [2] 政治与监管事件 - 美国总统特朗普将于周四在白宫玫瑰园邀请20多名科技和商界领袖参加晚宴 [1]