**涉及行业与公司** * **行业**：AI服务器产业链，具体为**覆铜板** 及上游**AI级玻璃纤维布** 行业 [1] * **核心公司**： * **生益科技**：中国领先的覆铜板供应商，已进入英伟达AI供应链 [1][3] * **建滔积层板**：覆铜板及上游玻璃纤维布供应商，计划进军AI材料市场 [4][9] * **深南电路**：印刷电路板及BT载板供应商，受益于AI服务器及国产AI芯片需求 [10] **核心观点与论据** * **行业趋势：AI驱动高端材料升级与短缺** * 英伟达平台从Ampere到Rubin的持续升级，推动对**高速/高频覆铜板** 的需求 [1][12] * AI级玻璃纤维布出现短缺，特别是**低Dk/gen 2、低CTE和Q-glass** [1][8] * 预计**低Dk/gen 2** 和 **Q-glass** 的需求在2025E至2027E期间的复合年增长率将分别达到**387%** 和 **471%** [8][11] * 预计2026年低Dk材料需求约**1600万米**，但供应可能仅**1000万米**，覆盖**60-65%** 的需求，供应紧张可能推高价格 [8] * **生益科技：AI覆铜板龙头，盈利增长强劲** * 公司是**中国唯一获得英伟达M9级覆铜板认证**的供应商，用于Rubin/GB300平台，生产良率超**90%** [3] * 预计2026年AI覆铜板月销量将从2025年的**70-80万张** 翻倍至**150-160万张**，占总产能比重从近**10%** 提升至**15%** 以上 [3] * 预计2026年AI覆铜板毛利率超**40%**，显著高于覆铜板板块平均约**28%** 的毛利率，产品结构优化将提升整体盈利能力 [3] * 预计公司2026年盈利将再增长**33%+**，达到**46亿元人民币** [3] * **建滔积层板：切入上游AI材料，潜在盈利增量可观** * 公司上游玻璃纤维布和覆铜板有望分别于**2026年第一季度**和**2027年初**进入英伟达供应链 [4] * 计划于2026年第一季度开始生产**低Dk gen 1/gen 2** 材料，年产能**2000吨**，并计划在2026年底前再建**3000吨** 低Dk gen 2、T-glass或Q-glass产能 [9] * 若**5000吨** AI级玻纤布产能如期实现，基于当前价格，预计可为2026年贡献超**4亿港元** 的净利润，意味着盈利有超**12%** 的上修可能 [9] * **深南电路：AI PCB与载板业务双重驱动** * 预计2025-27E公司盈利复合年增长率为**39%**，受**AI-PCB** 和**BT载板** 业务驱动 [10] * 预计2025年上半年AI-PCB（用于AI加速器、交换机等）占其总销售额的**15-20%**，且其毛利率比非AI PCB至少高**10个百分点** [10] * 预计2025年下半年AI-PCB毛利率已超**45%**，主要客户包括华为昇腾及阿里、腾讯等国内云厂商 [10] * BT载板毛利率在2025年上半年触底于**15%**，但预计在2025年第四季度已反弹至**20%+**，主要受服务器DRAM芯片等行业复苏驱动 [10][11] **其他重要信息** * **材料价格差异巨大**：用于M9覆铜板的石英布价格比用于非AI产品的E-glass贵约**40倍** [7] * **公司估值与风险**： * 报告给出了三家公司的目标价及估值依据，均基于较高的市盈率，反映了对AI驱动上行周期的预期 [23][25][28] * 提示的风险包括：客户认证进度、中国宏观经济增长、终端电子产品需求、AI订单需求、原材料成本通胀等 [24][26][27][29] * **技术迁移优势**：生益科技和深南电路凭借在5.5G等电信设备领域的**高速/高频材料** 技术积累，能较早切入AI-CCL和AI-PCB领域 [2]

涉及的公司与行业 * 公司：**生益科技 (Shengyi Tech, 600183.SS)** [1] * 行业：**PCB (印刷电路板) 及上游 CCL (覆铜板) 行业** [1] 核心观点与论据 * **CCL 价格趋势**：由于原材料成本上涨速度快于预期，公司已于去年10月和12月提价，并预计在1-2月再次提价 [1][5] * 之前的提价主要针对**主流 CCL 产品**，而用于AI服务器等领域的**高速 CCL 价格基本未变** [5] * 即将到来的新一轮提价将**开始上调高速 CCL 产品的价格** [1][5] * **需求强劲与产能扩张**：公司手头订单充足，预计全年将保持**满产 (full UT rate)** [1][5] * 海外客户需求增长稳健，管理层对今年国内GPU/ASIC的需求也持乐观态度 [5] * 公司已宣布在东莞投资**45亿元人民币 (Rmb4.5bn)** 用于新产能建设，并将制定新的五年计划以设定未来产能扩张目标 [5] * 若AI产品需求激增，公司会考虑将非AI产能转为生产AI产品 [5] * **产品规格持续升级**：公司的**M9 产品正处于认证阶段**，最终分配尚未确定 [1][5] * **M10 产品正在与AI相关客户共同开发**，同样处于认证阶段 [5] * 除AI服务器外，公司还为**低轨 (LEO) 卫星客户**供应高速CCL，这些产品使用**M7/M8 等级CCL，利润率更高** [5] * **投资评级与估值**：高盛维持对生益科技的 **“买入” (Buy)** 评级 [1] * 基于 **31倍 2027年预期市盈率 (P/E)**，设定 **12个月目标价为111元人民币 (Rmb111)** [3][6] * 当前股价为 **63.48元人民币**，隐含**74.9%的上涨空间** [7] * **财务预测**：高盛预测公司营收将从2024年的 **203.883亿元人民币 (Rmb20,388.3 mn)** 增长至2027年的 **563.401亿元人民币 (Rmb56,340.1 mn)** [7] * 每股收益 (EPS) 预计将从2024年的 **0.74元人民币** 增长至2027年的 **3.58元人民币** [7] * **关键风险**：AI基础设施投资低于预期、产品分配份额低于预期、技术方向发生变化 [6] 其他重要内容 * **公司规模**：生益科技市值为 **1542亿元人民币 (Rmb154.2bn)**，企业价值为 **1592亿元人民币 (Rmb159.2bn)** [7] * **交易流动性**：过去3个月平均日成交额为 **27亿元人民币 (Rmb2.7bn)** [7] * **并购可能性**：在大中华区科技股并购排名中，生益科技被列为 **第3级**，意味着被收购的**概率较低 (0%-15%)**，此因素未计入目标价 [7][13] * **利益冲突披露**：截至报告发布前一个月底，高盛集团**实益拥有生益科技 1% 或以上的普通股** [16]

涉及的公司与行业 * 公司：生益科技 (Shengyi Tech, 600183.SS) 及其合并子公司生益电子 (Shengyi Electronics) [1] * 行业：印制电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业，特别是服务于高端人工智能 (AI) 应用领域 [1] 核心观点与论据 * **业绩预披露与短期波动**：生益科技预披露2025年第四季度净利润范围为8.07亿至10.07亿元人民币，中值同比增长147%，但环比下降11% [1]。该中值比高盛预期低23%，比彭博一致预期低15% [1]。业绩环比下滑归因于PCB业务的短期动态以及2025年第三季度的高基数（第三季度净利润同比增长131%，环比增长18%）[1]。其子公司生益电子第四季度净利润中值环比下降39% [1]。 * **长期增长驱动因素**：尽管有短期波动，报告对PCB/CCL行业保持积极展望，主要受AI需求增长和规格持续升级驱动 [1]。预计生益科技2026-2030年收入年复合增长率为28% [5]。增长动力包括：1) AI基础设施上量，预计2025-2027年全球AI芯片需求分别为1100万、1600万、2100万颗，其中ASIC芯片占比分别为38%、40%、50% [5]；2) CCL规格升级，M9 CCL预计在2026年应用于GPU AI服务器的交换板和中间板，2027年应用于计算板和背板，提升单机价值 [5]；3) 产品渗透从交换托盘CCL扩展至中间板/背板/计算托盘 [5]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至国内外ASIC AI服务器 [5]。 * **毛利率与技术升级**：尽管市场担忧原材料（铜、玻璃布）价格上涨影响毛利率，但公司正采取措施缓解影响，包括部分提价向下游传导成本，以及获取更多高价值应用以支撑毛利率 [6]。预计生益科技毛利率将保持稳定，并随着AI相关产品收入贡献增加而长期逐步上行 [6]。即将量产的M9材料因生产难度大、合格供应商少，将有助于支撑毛利率 [6]。 * **盈利预测调整**：基于2025年第四季度业绩指引，将2025年净利润预测下调6% [7]。但对2026-2028年的盈利预测基本保持不变，因持续看好生益科技作为高端AI应用主要CCL供应商的增长前景 [7]。具体调整后，2025年收入预测下调3%至284.26亿元人民币，净利润预测下调6%至33.84亿元人民币 [8]。 * **估值与评级**：基于基本不变的2026-2027年每股收益预测，维持12个月目标价111.0元人民币，估值基础仍为31.0倍2027年预期市盈率 [10]。该目标市盈率基于同业市盈率与每股收益增长的相关性得出，与公司2028年预期每股收益同比增长43%相匹配 [10]。31倍市盈率与公司历史平均市盈率加1个标准差持平，反映了对其产品结构向AI CCL升级的积极看法 [10]。维持“买入”评级，当前股价69.40元人民币，潜在上行空间59.9% [19]。 其他重要内容 * **关键风险**：AI基础设施投资低于预期、分配份额低于预期、技术方向变更 [17]。 * **公司并购排名**：生益科技的并购排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[25]。 * **持股披露**：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有生益科技1%或以上的普通股 [28]。

PCB行业核心投资主线 - 近期PCB板块进入2025年业绩预告期，在AI需求推动下，板块业绩增长表现亮眼 [1] - 投资主线包括PCB升级趋势、CCL材料升级、上游材料涨价周期以及载板需求向上 [1] PCB技术升级趋势 - CoWoP技术商业化应用加速推进，该技术将IC封装基板与PCB“一体化”，可提升信号传输性能并减小尺寸，若应用则单GPU对应的PCB价值量有望大幅跃升 [1] - 对于PCB厂商，CoWoP技术所需的mSAP产能、设备及技术能力将成为门槛更高的竞争赛道，高门槛意味着未来竞争格局有望逐步收敛 [1] - 2025年下半年英伟达提出下一代先进封装技术CoWoP设计构想，胜宏科技率先配合进行技术开发布局 [1] - 2026年1月沪电股份投资3亿美元开发CoWoP技术及mSAP产线，鹏鼎控股、深南电路等也在积极跟进 [1] - 展望后续，2026年CoWoP技术的开发测试进度将持续推进，产业链成熟度不断向上 [1] - 产业界仍在持续优化Rubin Ultra全系统架构的互联解决方案，后续背板方案或将有新的进展 [1] CCL材料升级趋势 - 从M8升级至M9为确定性趋势，越来越多的GPU、ASIC服务器、1.6T交换机中将采用M9 CCL [1][2] - Q布、HVLP 3-4、碳氢树脂的用量将持续快速增加 [1][2] - 市场担忧英伟达可能将Rubin CPX架构中的PCB规格从M9 CCL降规至M8.0/M8.5 CCL，但根据产业链跟踪，目前英伟达为2026年第三季度大批量交付准备了备用方案 [2] - M9+Q布的材料和PCB的批量化加工为产业链首次，在良效率未被验证的情况下准备Plan-B方案较为合理 [2] - 若2026年第二季度PCB及CCL产业链对M9+Q布的方案交付顺利，市场对于后续M9材料放量预期有望再次上修 [2] 上游材料涨价周期 - 上游材料涨价仍处于上行周期，盈利能力有望进一步改善 [1] - 日本Resonac近日宣布将对CCL涨价30% [3] - 2025年12月CCL龙头建滔积层板发布两次涨价函，对所有材料价格合计上调15-20% [3] - 2026年1月，原材料价格仍在高位震荡，目前CCL厂商正酝酿新一轮涨价 [3] - 根据跟踪，2025年CCL行业均价上涨20%-30% [3] - 结合目前供需结构、下游库存水平、原材价格趋势，预计2026年CCL涨价幅度或将超过2025年幅度 [3] 载板市场需求 - 载板需求向上，BT载板持续涨价，ABF载板需求开始外溢至国内厂商 [1] - 全球AI数据中心对于存储需求持续旺盛向上，英伟达在CES 2026推出了全新的Context Memory存储平台 [4] - 台积电在最新财报会上表示其2026年资本开支为520-560亿美元，大幅超过市场470-500亿美元的预期，指引区间中值同比增长32% [4] - 台积电大幅上修2024-2029年AI芯片年复合增长率至55%-59%，超过市场一致预期上限 [4] - 在存储芯片需求向上的背景下，BT载板价格持续上涨，且产业链产能利用率处于满载态势 [4] - AI芯片所需的ABF载板需求开始外溢，国内载板厂商陆续突破全球头部芯片厂商供应体系 [4] - 近期英伟达CEO黄仁勋前往日本拜访全球高端玻纤布头部厂商日东纺，以期其为后续先进封装载板所需的上游Low-CTE玻布保供 [4] - 目前Low-CTE玻布仍为载板产业链的缺口环节，国内相关材料厂商有望实现全球Low-CTE玻布市占率的进一步提升 [4]

PCB板块核心投资主线 - 文章核心观点：在AI需求驱动下，PCB板块进入25年业绩预告期，业绩增长亮眼，并梳理出四条明确的投资主线，包括PCB技术升级、CCL材料迭代、上游材料涨价周期以及载板需求增长 [1] PCB技术升级趋势 - CoWoP技术商业化应用加速推进，该技术将IC封装基板与PCB“一体化”，可提升信号传输性能并降低延迟，若应用则单GPU对应的PCB价值量有望大幅跃升 [2] - CoWoP技术所需的mSAP产能、设备及加工能力将成为PCB厂商下一个门槛更高的竞争赛道，高门槛意味着未来竞争格局有望逐步收敛 [1][2] - 产业界持续优化Rubin Ultra全系统架构互联解决方案，后续背板方案或将有新的进展 [1] - 25H2英伟达提出下一代先进封装技术CoWoP设计构想，胜宏科技率先配合进行技术开发；26年1月沪电股份投资3亿美元开发CoWoP技术及mSAP产线，鹏鼎控股、深南电路等也在积极跟进 [2] - 26年CoWoP技术的开发测试进度将持续推进，产业链成熟度不断向上，短期“证伪”以及“技术替代”风险较低 [2] CCL材料升级趋势 - CCL从M8升级至M9为确定性趋势，26-27年将有越来越多的GPU、ASIC服务器、1.6T交换机中采用M9 CCL [1][2] - 随着M9 CCL的采用，Q布、HVLP 3-4、碳氢树脂的用量将持续快速增加 [1][2] - 市场曾担忧英伟达Rubin CPX架构可能将PCB规格从M9 CCL降规至M8.0/M8.5 CCL，但根据产业链跟踪，此为保障26Q3大批量交付的备用方案 [2] - 若26Q2 PCB及CCL产业链对M9+Q布的方案交付顺利，市场对于后续M9材料放量预期有望再次上修 [2] 上游材料涨价周期 - 上游CCL仍处于涨价上行周期，日本Resonac近日宣布将对CCL涨价30%，此前建滔积层板在12月两次发布涨价函，对所有材料价格合计上调15-20% [3] - 26年1月原材料价格仍在高位震荡，CCL厂商正酝酿新一轮涨价 [3] - 25年CCL行业均价上涨20%-30%，结合供需结构、库存及原材料价格趋势，预计26年CCL涨价幅度或将超过25年幅度，整个板块盈利能力有望进一步改善 [3] 载板需求增长 - 全球AI数据中心对存储需求持续旺盛，英伟达在CES 2026推出全新的Context Memory存储平台，台积电将2026年资本开支指引上调至520-560亿美元，中值同比增长32%，并大幅上修2024-2029年AI芯片年复合增长率至55%-59% [4] - 在存储芯片需求向上背景下，BT载板价格持续上涨，产业链产能利用率处于满载态势 [4] - AI芯片所需的ABF载板需求开始外溢，国内载板厂商陆续突破全球头部芯片厂商供应体系 [1][4] - 英伟达CEO近期拜访高端玻纤布头部厂商日东纺，以期其为先进封装载板所需的上游Low-CTE玻布保供，目前Low-CTE玻布仍为产业链缺口环节，国内相关材料厂商有望进一步提升全球市占率 [4] 短期市场表现与关注环节 - 从PCB板块1月行情走势及已披露公告看，PCB上游材料及设备环节在AI PCB全球产能扩张驱动下，整体业绩表现超市场预期，CCL（如金安国纪、华正新材）及设备（如大族数控、芯碁微装）环节超额收益显著 [2] - PCB板块在AI算力驱动下业绩预增较多，但结合股价相对位置和市场高预期，股价对业绩的反应平平（如胜宏科技、方正科技） [2] - 在新技术方面，市场对加大CoWoP技术投入的PCB及设备厂商给予了正向反馈（如设备：大族数控、芯碁微装；PCB：鹏鼎控股、深南电路、沪电股份、兴森科技） [2]

公司动态与产品技术 - 芯碁微装于1月7日在互动平台回应投资者提问 [2] - 公司表示M9CCL属于超低损耗、超高频高速基板，对曝光精度与侧蚀控制要求更高 [2] - 公司指出M9材料的应用将提升高端PCB的加工难度和价值量 [2] - 公司将密切关注市场需求变化，积极推进技术创新 [2] - 公司致力于为全球客户提供更高效、更可靠的解决方案 [2] 行业与市场影响 - M9CCL材料应用于高端PCB领域 [2] - 该材料的特性对PCB制造中的曝光精度与侧蚀控制提出了更高要求 [2] - M9材料的应用预计将提升高端PCB的加工难度和价值量 [2]

英伟达PCB材料方案演进 - H100采用M7等级CCL材料 由EMC供应 采用5+8+5 HDI结构 层数为18层 PCB供应商为欣兴(主要) 景硕等[1] - B200采用M8+M4混合CCL材料 由Doosan供应 采用5+10+5 HDI结构 层数提升至20层 PCB供应商为欣兴 景硕等 时间从2024年下半年开始[1] - B300延续B200的HDI结构 但CCL材料升级为M8+M4 PCB层数保持20层 时间从2025年下半年开始[1] - GB200的Bianca板采用M8(HVLP3)+M4材料 层数达22层 景硕为主要PCB供应商 Switch托盘采用M7(HVLP2)+M2材料 层数达24层 沪电股份为主要供应商[1] - GB300的Bianca板层数将升级至26层 采用M8(HVLP4)+M4材料 VR200的中板层数高达44层 可能采用M9材料[1] - Rubin Ultra计算板和交换板计划于2027年推出 具体技术参数尚未明确[1] 其他云厂商PCB技术路线 - AWS Trainium 2 OAM采用M6等级材料 PCB由深南电路供应 Trainium 2 5和3代将升级至M8(HVLP4)材料[1] - Google TPU v6p UBB采用34层PCB 使用M7材料 TPU v7p和v7e将升级至40-44层 采用M8+M6材料[1] - Meta Athena项目计划于2026年推出 采用36层以上PCB 使用M8+M4材料 Iris项目预计2026年下半年推出 层数达40层以上[1] 关键PCB供应商格局 - 英伟达A100/H100基板由Ibiden供应 Grace和Blackwell平台由Ibiden和欣兴共同供应[2] - AI GPU OAM的CCL材料供应商包括Panasonic Doosan和EMC HDI供应商包括景硕 欣兴 深南电路等[2] - AI GPU UBB的CCL主要由EMC和TUC供应 PCB供应商包括沪电股份 TTM 欣兴 深南电路等[2] - 通用服务器CCL供应商包括EMC ITEQ和TUC 切换至PCle Gen 6时需采用EMC EM626等材料[2] - 交换机CCL材料从400G的M7升级至800G的M8 PCB供应商包括沪电股份 欣兴 深南电路等[2] M9材料技术优势 - M9采用石英玻璃纤维和PPO树脂加高纯度石英粉增强 铜箔升级至HVLP5原子级平滑级别[7] - 损耗因子从M8的0 001降低至≤0 0007 降幅达30% 介电常数从2 8-3 1降低至2 6-2 8 降幅10%[8] - 信号完整性支持带宽从1 6T提升至2 4T+ 带宽提升50% 可支持224G PAM4传输标准[8] 上游设备需求变化 - M9采用的石英玻璃纤维熔点高达1650-1700°C 传统CO2激光钻孔设备需升级为超快激光钻设备 单台价格超过500万元[9] - 钻针损耗大幅增加 M7材料每个钻针可打1000个孔 M8降至500个孔 M9进一步降至100-200个孔 消耗量成倍增长[9] 设备商财务表现 - 大族激光2025年第三季度营收预计达51亿元 同比增长35% 环比增长9%[11] - 毛利润预计达17 84亿元 同比增长34% 环比增长26% 毛利率提升至35%[11] - 营业利润预计达4 71亿元 同比增长157% 净利率提升至7%[11]