兆易创新（603986.SS）研究报告关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 报告覆盖公司为兆易创新（Gigadevice，603986.SS），属于中国半导体行业、大中华区科技板块[1][14] - 公司当前股价Rmb276.75，12个月目标价Rmb413.00，上行空间49.2%，维持买入（Buy）评级[14] - 公司市值Rmb1846亿（$276亿），企业价值Rmb1669亿（$250亿），3个月日均成交额Rmb157亿（$23亿）[14] 二、核心观点与论据 1. 特种DRAM与SLC NAND双轮驱动增长 - 公司对特种DRAM和SLC NAND业务的收入贡献持续增长持积极态度，受益于加速放量及有利定价[1] - 预计3Q26E特种DRAM定价继续环比增长，但增速逐步放缓；SLC NAND晶圆出货持续放量[1] - 预计3Q26E毛利率环比小幅改善，对比1Q26/2Q26毛利率分别为57.1%/66.6%，改善源于产品结构升级与涨价[1] - AI需求上升带动高端产品需求增长，公司受益于供给紧张及向新应用领域的多元化拓展[1] 2. SLC NAND出货增长 - 1H26 NAND收入约Rmb15亿（对比2025年约Rmb5亿），受出货增长与ASP提升双重支撑[2] - 管理层预计2027E SLC NAND晶圆出货维持强劲增长，受益于本地代工合作伙伴产能扩张[2] - 由于全球一线同行因AI需求从2D NAND向3D NAND转型，管理层对2027E价格维持高位持乐观态度，公司产品覆盖1G至8G SLC NAND[2] 3. 盈利大幅上修 - 基于2Q业绩及最新定价数据，上修2026-28E盈利分别160%/61%/49%[3] - 上修主要来自：（1）特种DRAM涨价带来的收入提升；（2）SLC NAND出货放量及ASP提升[3] - 上修2026-28E毛利率以反映产品结构升级与更优定价[3] 4. 盈利预测修订明细（Rmb mn） - 营收：2026E由16,528上调至24,165（+46%）；2027E由19,903上调至25,352（+27%）；2028E由24,081上调至30,786（+28%）[4] - 毛利：2026E由8,412上调至15,497（+84%）；2027E由9,393上调至13,562（+44%）；2028E由11,460上调至15,835（+38%）[4] - 营业利润：2026E由5,425上调至12,262（+126%）；2027E由6,296上调至10,144（+61%）；2028E由8,339上调至12,288（+47%）[4] - 净利润：2026E由5,299上调至13,803（+160%）；2027E由6,251上调至10,042（+61%）；2028E由8,198上调至12,238（+49%）[4] - 毛利率：2026E由50.9%升至64.1%；2027E由47.2%升至53.5%；2028E由47.6%升至51.4%[4] - 营业利润率：2026E由32.8%升至50.7%；2027E由31.6%升至40.0%；2028E由34.6%升至39.9%[4] - 净利率：2026E由32.1%升至57.1%；2027E由31.4%升至39.6%；2028E由34.0%升至39.8%[4] 5. 估值方法与目标价 - 采用贴现P/E估值法，分两阶段：2025E-28E特种DRAM放量及结构升级；2029E-2031E定制化DRAM扩张[4] - 采用2030E贴现P/E估值，折现回2027E，COE为12%（beta 1.3、无风险利率3.5%、市场风险溢价6.5%）[7][12] - 目标倍数27.4x（此前35.1x），基于同业P/E与净利润同比增速的相关性，参照公司2031E净利润增速20% YoY；倍数下调反映近期中国半导体因本地产能及先进节点扩张争论而出现的重估[7] - 新12个月目标价Rmb413（此前Rmb391），对应2027E P/E为29x，与公司历史P/E交易区间基本一致[7] - 目标价较当前股价Rmb276.75有49.2%上行空间[14] 6. 分业务收入预测（Rmb mn） - NOR Flash：2025年4,285→2026E 7,548→2027E 9,854→2028E 12,023[8] - NAND Flash：2025年456→2026E 836→2027E 1,262→2028E 1,719[8] - MCU：2025年1,839→2026E 2,305→2027E 2,709→2028E 3,190[8] - 特种DRAM：2025年2,051→2026E 11,383→2027E 10,622→2028E 12,590[8] - 定制化DRAM：2027E 234→2028E 495→2029E 891→2030E 1,782→2031E 3,386[8] - 总收入同比增速：2026E 163%、2027E 5%、2028E 21%、2029E 21%、2030E 20%、2031E 18%[8] - 毛利率预测：2026E 64.1%、2027E 53.5%、2028E 51.4%、2029E 42.8%、2030E 42.9%、2031E 42.9%[8] 7. 季度盈利趋势（Rmb mn） - 营收：1Q26 4,188→2Q26 7,378→3Q26E 7,078→4Q26E 5,521[11] - 毛利率：1Q26 57.1%→2Q26 66.6%→3Q26E 66.7%→4Q26E 62.9%[11] - 营业利润率：1Q26 40.7%→2Q26 55.2%→3Q26E 54.9%→4Q26E 47.0%[11] - 净利率：1Q26 34.9%→2Q26 73.1%→3Q26E 62.5%→4Q26E 45.7%[11] - 营收同比：1Q26 119%、2Q26 229%、3Q26E 164%、4Q26E 133%[11] - 净利润同比：1Q26 523%、2Q26 1483%、3Q26E 772%、4Q26E 346%[11] 8. 分季度EPS预测（Rmb） - 3/26 2.08、6/26 7.70、9/26E 6.31、12/26E 3.59[14] - 全年EPS：2025年2.47、2026E 19.69、2027E 14.32、2028E 17.46（旧预测分别为7.56/8.92/11.69）[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 下行风险 - MCU需求及定价弱于预期，导致销售放缓及毛利率加速下滑[13] - NOR Flash行业产能扩张快于预期，可能导致价格加速下跌及长期结构性定价疲软[13] - 竞争激烈程度超预期，导致市场份额流失及毛利率压力[13] 2. 估值参数与财务指标 - COE假设：beta 1.30、无风险利率3.5%、市场风险溢价6.5%、COE 12%[8] - P/E（X）：2025年61.0、2026E 14.1、2027E 19.3、2028E 15.9[14] - P/B（X）：2025年5.3、2026E 6.5、2027E 5.1、2028E 4.1[14] - 股息率：2025年0.3%、2026E 1.5%、2027E 1.1%、2028E 1.3%[14] - CROCI：2025年19.5%、2026E 71.3%、2027E 33.9%、2028E 33.0%[14] - EBITDA：2025年1,735.6→2026E 12,614.5→2027E 10,593.1→2028E 12,829.5[14] 3. 收入结构阶段划分 - 阶段1/2/3划分：NOR Flash/MCU增长阶段；2025E-28E特种DRAM放量及结构升级阶段；2029E-2031E定制化DRAM扩张阶段[8] - 定制化DRAM收入从2027E的Rmb234百万增长至2031E的Rmb3,386百万，为长期增长引擎[8] 4. 其他财务细节 - 2026E非经营收益Rmb2,873百万，显著高于其他年份（2027E 653、2028E 872）[8] - 运营费用率持续下降：2025年24%→2026E 13%→2027E 13%→2028E 12%→2029E 11%→2030E 10%→2031E 9%[8] - 净利润增速：2026E 738%、2027E -27%、2028E 22%、2029E 0%、2030E 21%、2031E 20%[8] - 2027E净利润同比下降27%主要因2026E非经营收益高基数所致[8][11] 5. 报告合规信息 - 高盛及其关联方可能与报告覆盖公司存在业务往来，投资者应注意潜在利益冲突[4] - 非美国关联公司分析师未在美国FINRA注册/具备研究分析师资格[4] - 报告作者：Ting Song（+852-2978-6466）、Allen Chang（+852-2978-2930）、Verena Jeng（+852-2978-1681），均属高盛（亚洲）有限责任公司[5]