投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 2025年PE为70倍低于可比公司平均水平 估值增长空间为24% [10][11] 核心观点 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 在NOR Flash、SLC NAND Flash、利基型DRAM和MCU领域均位列全球前十 [10][22][24] - AI与汽车电子驱动成长新曲线 NOR Flash全面赋能AI端侧设备与服务器 车规级产品全线布局 [10][33][47] - 利基DRAM进入投资回报期 产能充沛可快速承接原厂退出市场 定制化存储业务有望再造存储业务体量 [10][33][87] - 2025-2027年预计营收93.76/110.34/129.44亿元 同比增长27.5%/17.7%/17.3% 归母净利润15.26/20.16/25.52亿元 [8][12][123] 财务表现 - 2024年营收73.56亿元同比增长27.7% 归母净利润11.03亿元同比增长584.2% [8] - 2025H1营收41.50亿元同比增长15.0% 归母净利润5.75亿元同比增长11.3% [8][33] - 毛利率稳步提升 预计2025-2027年分别为38.3%/39.6%/40.3% [8][12] - 2025年6月30日每股净资产25.96元 资产负债率11.94% [2] 产品线分析 - 存储芯片为最大业务板块 2025-2027年预计增速28%/19.4%/18% 其中NOR Flash出货量增速10%/10%/10% SLC NAND出货量增速20%/20%/20% [12][120] - NOR Flash全球市占率第二 累计出货超270亿颗 55nm全系列量产 45nm节点2025H2量产 [22][64][71] - 利基DRAM覆盖DDR3L 1Gb-8Gb、DDR4 4Gb/8Gb LPDDR4产品2025H1开始贡献营收 [10][33][91] - MCU累计出货超20亿颗 为中国品牌第一 2025-2027年预计出货量539/601/672KK 营收增速11.2%/12.8%/15.1% [12][22][120] - 模拟芯片2025H1收入1.52亿元 同比增长超4.5倍 2025-2027年预计收入3.5/4.55/5.92亿元 [12][33][120] 市场机遇 - AI端侧设备需求激增 DeepSeek等开源模型推动机器人、灵巧手等设备采用64Mb-256Mb NOR Flash存储小型AI模型 [10][69] - AI服务器带动算力卡需求 需8Mb-64Mb NOR Flash用于系统启动和固件存储 [10][69] - 汽车电子单车搭载20多颗Flash 公司车规级NOR Flash 2Mb~2Gb全线通过AEC-Q100认证 SLC NAND 1Gb~4Gb通过车规认证 [10][65][81] - 全球专用存储市场2024年135.9亿美元 预计2029年达208.2亿美元 CAGR 7.1% 其中利基DRAM 85.1亿美元 NOR Flash 28亿美元 SLC NAND 23.1亿美元 [43] 竞争优势 - 与合肥长鑫、中芯国际产能绑定紧密 可快速承接存储原厂退出利基市场的订单 [10][14][91] - 定制化存储子公司青耘科技推出AI手机、AI PC、汽车等领域DRAM解决方案 2026年后有望量产 [10][99] - 工艺与封装创新构建护城河 55nm产品性能不输更先进工艺 提供灵活合封方案 [71]

核心财务表现 - 25H1营收41.5亿元 同比增长15% 归母净利润5.75亿元 同比增长11.31% [1] - 25H1毛利率37.21% 同比下降0.95个百分点 净利率14.16% 同比下降0.16个百分点 [1] - 25Q2营收22.41亿元 环比增长17.4% 归母净利润3.41亿元 环比大幅增长45.27% [1] - 25Q2毛利率37.01% 环比下降0.43个百分点 净利率15.53% 环比提升2.97个百分点 [1] 业务板块表现 - 存储芯片营收同比增长约9.2% Flash产品受益消费需求增长及AI设备存储容量升级 [2] - 利基型DRAM产品实现量价齐升 毛利率季度环比改善明显 DDR4产品占比提升 [2] - MCU产品营收同比增长接近20% 深耕优质消费及工业市场战略见效 [2] - 定制化存储在AI手机 AI PC 汽车 机器人等领域客户拓展进展顺利 [2] 行业驱动因素 - 消费类国家补贴政策实施带动终端市场需求稳步释放 [1] - 人工智能技术发展持续拉动PC 服务器 汽车电子等领域需求增长 [1] - 公司以市占率为中心策略 多领域实现收入销量同比快速增长 [1] 业绩展望 - 预计25-27年归母净利润16.05/21.06/26.83亿元 [2] - 基于产品布局优势和市场领先地位 给予26年58倍PE估值 [2]

证监会备案要求 - 中国证监会要求兆易创新补充说明是否存在境外发行上市禁止性情形 并需律师核查出具明确法律意见 [1] - 需补充说明公司前身兆易有限的设立情况及股本股东变化历史 [1] - 要求在法律意见书中补充公司及境内子公司业务情况与规范运作情况 并就是否存在重大不利影响发表结论性意见 [1] 业务经营合规性 - 需说明最近三年技术出口业务的开展情况及合规性 核查是否存在技术跨境转移 [1] - 公司及部分境内子公司经营范围包含技术出口业务 [1] 公司业务概况 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 产品涵盖Flash 利基型DRAM MCU 模拟芯片及传感器芯片 [2] - 采用无晶圆业务模式 专注集成电路设计与研发 [2] - 为全球唯一在NOR Flash SLC NAND Flash 利基型DRAM和MCU领域均排名全球前十的芯片设计公司（基于2024年销售额） [2] 上市进展 - 公司已于2025年6月19日向港交所主板提交上市申请 [1] - 联席保荐人为中金公司与华泰国际 [1]

公司境外上市进展 - 中国证监会于2025年8月29日要求兆易创新就港股上市申请补充说明是否存在境外发行上市禁止性情形等事项 [1] - 公司已于2025年6月19日向港交所主板提交上市申请 联席保荐人为中金公司和华泰国际 [1] 证监会具体要求 - 需说明公司前身兆易有限的设立情况及股本股东历史变化 [1] - 要求补充法律意见书说明公司及境内子公司业务情况与规范运作 并论证是否存在对发行上市产生重大不利影响的情形 [1] - 需说明最近三年技术出口业务开展情况及合规性 重点核查是否存在技术跨境转移 [1] - 必须严格对照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条说明禁止性情形 [1] 公司业务定位 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 产品涵盖Flash、利基型DRAM、MCU、模拟芯片及传感器芯片 [2] - 采用无晶圆业务模式 专注集成电路设计与研发 [2] - 根据弗若斯特沙利文报告 以2024年销售额计为多个领域市场领导者 [2] - 是全球唯一在NOR Flash、SLC NAND Flash、利基型DRAM和MCU领域均位列全球前十的芯片设计公司 [2]

公司境外上市进展 - 中国证监会于2025年8月29日要求兆易创新补充说明境外发行上市禁止性情形等事项 [1] - 公司已于2025年6月19日向港交所主板提交上市申请 联席保荐人为中金公司和华泰国际 [1] - 需补充说明事项包括：公司前身兆易有限设立及股本股东变化情况、业务经营合规性、技术出口业务开展情况及是否存在技术跨境转移 [1] 业务经营情况 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 产品涵盖Flash、利基型DRAM、MCU、模拟芯片及传感器芯片 [2] - 采用无晶圆业务模式 专注于集成电路设计与研发 [2] - 根据弗若斯特沙利文报告 以2024年销售额计公司为多个领域市场领导者 是全球唯一在NOR Flash、SLCNAND Flash、利基型DRAM和MCU领域均排名全球前十的集成电路设计公司 [2] 监管合规要求 - 需按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》补充法律意见书 说明境内子公司业务情况和规范运作情况 [1] - 需说明最近三年技术出口业务开展情况及合规性 重点关注是否存在技术跨境转移 [1] - 需严格对照《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条说明是否存在境外发行上市禁止性情形 [1]

核心观点 - 公司2025H1经营持续向好 受益于消费类国家补贴政策和AI发展 实现营业收入41.50亿元(同比增长15.0%)和归母净利润5.75亿元(同比增长11.31%) [1] - DRAM供给格局改善带动产品量价齐升 Nor Flash/利基型DRAM实现同比较快增长 [1][2] - 公司通过产品创新和技术升级强化市场地位 包括推出双电压供电SPI NOR Flash产品和实现45nm节点SPI NOR Flash大规模量产 [2] 存储业务 - 存储营收28.45亿元(同比增长9.23%) 毛利率38.50% [1] - Flash业务受益于消费需求增长和存储容量升级 推出双电压供电SPI NOR Flash产品应用于智能可穿戴/医疗/物联网等领域 [2] - 利基型DRAM量价齐升且毛利率季度环比改善明显 DDR4 8Gb产品在TV/工业领域收入贡献快速提升 [2] - SLC NAND Flash产品覆盖1Gb~8Gb容量 新推出高速QSPI NAND Flash应用于工业/IoT快速启动场景 [2] - 控股子公司青耘科技的定制化存储业务有序推进 [2] MCU业务 - MCU营收9.59亿元(同比增长19.11%) 毛利率37.31% [3] - 消费及工业是最大营收来源 网通领域营收同比大幅增长 消费和汽车领域实现较快增长 [3] - 深耕工控/数字能源领域 AI相关产品布局深入 光模块产品营收良好增长 [3] - 推出GD32C231系列入门型MCU 扩展小家电/BMS/车载后装等应用解决方案 [3] 传感器业务 - 传感器营收1.93亿元(同比增长0.53%) 毛利率38.98% [4] - 推出自互容一体电容式多点触摸板控制芯片 获头部企业采用并量产 [4] - MEMS气压传感器产品组合清晰 普通型气压计通过E911测试 防水型气压计在国际厂商产品中量产 [4] 模拟业务 - 模拟芯片收入同比大幅增长 原有业务增长超4.5倍 收购苏州赛芯增强业务协同 [4] - GD30系列模拟芯片超700款型号 通用产品广泛覆盖 专用产品满足行业应用 [4] - 模拟芯片与GD32 MCU配对 整合于储能锂电池保护和机器人吸尘器等解决方案平台 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][10] 核心观点 - 消费及AI市场需求推动公司业绩持续稳健增长 政策红利与市场需求双重驱动 公司产品在存储与计算、手机、汽车、消费等多领域均实现收入和销量的同比快速增长 [9] - 利基型DRAM供给格局改善带动量价齐升 随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场 市场呈现供不应求的局面 公司利基型DRAM产品25H1量价齐升 毛利率季度环比改善明显 [9] - 定制化存储市场拓展顺利 公司积极布局定制化存储业务 在AI手机、AI PC、汽车、机器人等若干领域的客户拓展进展顺利 [9] - MCU产品深耕优质消费及工业市场 持续拓宽技术实力 2025年上半年公司MCU产品营收同比增长接近20% 在AI算法及解决方案上取得显著进展 [9][10] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收41.50亿元 同比+15.00% 归母净利润5.75亿元 同比+11.31% 扣非归母净利润5.44亿元 同比+14.99% [6] - 2025年第二季度单季度实现营收22.41亿元 同比+13.09% 环比+17.40% 归母净利润3.41亿元 同比+9.17% 环比+45.27% [6] - 25Q2毛利率为37.01% 同比下降1.14% 环比下降0.43% 25Q2净利率为15.53% 同比下降0.22% 环比提升2.97% [9] - 25H1研发支出合计为6.86亿元 同比增长7.7% [9] - 预计公司25-27年营收为91.61/110.44/131.92亿元 25-27年归母净利润为15.08/19.93/24.60亿元 对应的EPS为2.27/3.00/3.70元 [10] 业务细分表现 - 存储芯片25H1营收同比增长约9.2% 其中NOR Flash及利基型DRAM实现同比较快增长 [9] - Flash产品在消费国补及第二季度消费旺季等因素催化下 25H1消费领域需求增长明显 手机屏幕、AI PC及服务器中NOR Flash存储容量不断升级也拉动Flash业务收入增长 [9] - 利基型DRAM产品收入结构上DDR4产品占比提升 其中新产品DDR4 8Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著 收入贡献快速提升 [9] - MCU产品2025年上半年营收同比增长接近20% 公司直流拉弧检测方案以高性能GD32H7系列MCU为强大算力硬件基础 检测准确率大幅提升 [9] - 公司基于无线MCU产品打造的AI大语言模型方案支持AI智能语音对话、翻译、故事生成等功能 可广泛应用于智能陪伴AI玩具、智能家居等场景 [9] - 公司通过覆盖MCU、传感器、存储等全栈产品矩阵 为人形机器人提供从感知、决策到执行的全链条芯片级支持 已与多家头部具身智能企业开展合作 [9][10]

核心观点 - 公司是国内IC设计龙头企业 受益于端侧AI加速渗透趋势 在存储和MCU领域成长空间充足且竞争格局优越 [1][2] - 公司定制化存储方案在端侧AI领域具备性能优势 预计将成为DRAM业务重要增长点 [2] - 预计2025-2027年营收将达91.3/111.09/135.34亿元 归母净利润达16.67/20.24/26.24亿元 [2] 市场空间 - 2029年利基存储及MCU目标市场规模超500亿美元 [1] - 2024年公司各产品全球市占率：NOR Flash 18.5% 利基型DRAM 1.7% SLC NAND 2.2% MCU 1.2% 显示巨大成长空间 [1] - 端侧AI在手机、PC、汽车、机器人等领域客户拓展进展顺利 [2] 竞争格局 - 利基存储市场主要参与者为南亚、华邦及国内龙头企业 [1] - 南亚及华邦25Q1存储事业部持续亏损 毛利率处历史最低水位 [1] - 国际大厂逐渐淡出利基DRAM市场 产品涨价趋势预计持续至年底 [1] 技术优势 - 3D WoW方案具备高带宽低延迟优势 率先应用于矿机芯片领域 [2] - 定制化存储在端侧AI系统解决内存带宽瓶颈问题 [2] - 协处理器可低功耗执行实时深度学习推理任务 [2]

稳健医疗业务表现 - 全棉时代第二季度实现13%同比增长 7-8月销售增速回升[1] - 棉柔巾业务增长持续好于大盘 下半年推出多款新品并加强渠道建设[1] - 高端敷料 手术室耗材 健康个护业务增速较高 传统敷料业务保持稳定[1] - 全棉时代上半年毛利率提升 下半年继续优化商品组合和渠道结构[1] - 线下门店聚焦高质量开店 提升同店同比 优化会员服务[1] - GRI上半年受中美关税战影响 供应链已全面恢复 预计下半年趋势向好[1] - 所得税率上升因业务结构变化和全棉时代子公司迁址[1] 兆易创新业务进展 - 2024年二季度NOR Flash高个位数增长 利基型DRAM增长超50% MCU接近20%增长[2] - 模拟芯片基数低环比成长较高 传感器芯片增长约10%[2] - 预计第三季度环比增长 全年需求上涨 利基型DRAM供应偏紧缺至全年[2] - 下半年利基型DRAM营收显著增长 合约价格上涨 第三季度继续上涨[2] - 公司毛利率整体平稳 Flash温和涨价 DRAM毛利率提升[2] - NOR Flash需求端电子产品代码量上升 供应端晶圆制造产能紧张 供给短缺持续较长时间[2] - MCU增长点在工业控制 光储充 白电等高门槛国产化替代方向[2] - DDR4 8Gb收入贡献全年有望达DRAM收入三分之一 LPDDR4小容量产品全年收入占比可能提升到两位数[2] - 45nm NOR Flash产能爬坡 预计年底收入贡献15% 2026年补齐产品线 芯片面积缩减20%[2] - 规划LPDDR5产品线 预计两年内推出[2] - 推出多核汽车MCU产品 AI MCU应用于AI场景 AI算法搭载 内部集成NPU[2] 良信股份业务布局 - 数据中心业务分为互联网企业 运营商 单体项目三大板块 市场占有率集中在HVDC UPS[3] - 下半年新能源业务增速可能放缓 将在数字能源 基础设施领域持续发力[3] - 海外大客户对产品有技术升级需求 原有供应商存在产能瓶颈 良信与海外大客户合作配合度较好[3] - 海外业务上半年毛利率与去年同期相比略有小幅下降[3] - 新能源BU中光伏 储能 风能占据较大份额 新能源汽车 充电桩 箱式变电站等增速较快[3] 科德数控产能建设 - 银川和沈阳工厂已完成主体建设 进入内部装修 预计下半年投入使用[4] - 2025年6月与沈阳航空产业集团 中航沈飞民用飞机共同组建国内首个基于国产高端五轴数控机床的大飞机结构件工艺验证中试基地[4] - 多款高端五轴数控机床具备成熟的镁合金材料加工能力 拥有国内最大功率的电主轴[4] 消费电子ETF数据 - 跟踪国证消费电子主题指数 近五日涨跌9.18% 市盈率44.73倍[7] - 最新份额为25.1亿份 增加6800万份 主力资金净流出1.5亿元[7] - 估值分位67.84%[8]

公司业务表现 - 2024年二季度NOR Flash业务实现高个位数增长[1] - 利基型DRAM业务增长超50%[1] - MCU业务增长接近20%[1] - 传感器芯片业务增长约10%[1] - 模拟芯片业务基数低但环比成长较高[1] - 第三季度预计实现环比增长 全年需求持续上涨[1] - 下半年利基型DRAM营收将显著增长 合约价格持续上涨[1] 产品与技术布局 - NOR Flash需求端电子产品代码量上升 供应端晶圆制造产能紧张 供给短缺将持续较长时间[1] - 定制化存储技术在产品性能方面具有优势 未来将获得更多行业和客户选择[1] - MCU增长点集中在工业控制、光储充、白电等高门槛国产化替代方向[1] - DDR4 8Gb产品全年收入贡献有望达到DRAM收入的三分之一[1] - LPDDR4小容量产品全年收入占比可能提升到两位数[1] - 规划LPDDR5产品线 预计两年内推出[1] - 汽车MCU市场前景良好 推出多核产品[1] - AI MCU应用于AI场景、AI算法搭载及内部集成NPU[1] - 45nm NOR Flash产能爬坡 预计年底收入贡献达15%[1] - 2026年补齐产品线 芯片面积缩减20% 成本优势显著[1] 毛利率与产能状况 - 公司毛利率整体保持平稳[1] - 未来Flash产品温和涨价 DRAM毛利率提升 整体毛利率保持稳定[1] - 利基型DRAM供应偏紧缺态势将延续至全年[1] - 具备与战略供应商的良好关系 确保产能和制程优势[1] 研发与市场战略 - 研发投入力度大 市场空间弹性大[1] - 目标实现与标准接口利基存储可比的营收规模[1] - 利基市场稳定 头部厂商减产带来增长机会[1]