报告投资评级 - 对英美烟草(BTI.N)的评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] - 考虑公司经营情况，预计2026-2028年营业收入分别为26,634/27,433/28,256百万英镑，分别同比增长4%/3%/3%；归母净利润分别为8,230/8,806/9,246百万英镑，分别同比增长6%/7%/5%，对应PE 16.04/14.99/14.28X [8] 财务表现与预测 - 2025年营业总收入为25,610百万英镑，同比-1% [5] - 2025年净利润为7,764百万英镑，同比+153% [5] - 预计2026年营业总收入为26,634百万英镑，同比+4% [5][8] - 预计2026年净利润为8,230百万英镑，同比+6% [5][8] - 当前股价为60.55美元，当前市值为132,002百万美元，当前股本为2,184百万股 [1][5] - 52周内股价区间为36.35-63.22美元 [5] 雾化电子烟业务 - 2025年雾化电子烟销量同比-13%，2025年下半年同比-13% [8] - 下滑主要因美国及加拿大非法产品冲击，以及英国、波兰、法国电子烟法规及消费税变化 [8] - 美国地区2025年下半年Vuse营收重归增长，同比+2% [8] - 2026年公司指引美国Vuse规模持平 [8] 加热不燃烧业务 - 2025年加热不燃烧销量同比-4%，2025年下半年同比-10% [8] - 2025年市场份额同比-1.5个百分点 [8] - 下滑主要因市场竞争压力，以及Glo Hilo市场启动前的资源投放调整 [8] - Glo Hilo市场反馈理想、客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，特点为更长的使用时长、连接功能、可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] 新型口含烟业务 - 2025年新型口含烟销量同比+47%，2025年下半年同比+50% [8] - 美国地区全年销量同比+250%，2025年下半年同比+278% [8] - 美洲及欧洲地区全年销量同比+19%，2025年下半年同比+15% [8] - 美国增长主要得益于Velo Plus成功的全国推广 [8] - 美国地区销量市占率同比+11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比+9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly继续加速市场渗透 [8] 可比公司估值 - 菲利普莫里斯国际(PM.N)收盘价172.83美元，PE（TTM）为23.8倍 [9] - 帝国烟草(IMB.L)收盘价3,215.00英镑，PE（TTM）为12.2倍，PB（LF）为5.23倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对英美烟草(BTI.N)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为26,634、27,433、28,256百万英镑，同比增长4%、3%、3% [5][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8,230、8,806、9,246百万英镑，同比增长6%、7%、5% [5][8] - 对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为16.04X、14.99X、14.28X [5][8] - 公司当前股价为60.55美元，总股本为2,184百万股，总市值约为132,002百万美元 [1][5] 新型烟草业务分析 - **雾化电子烟**：2025年销量同比下降13%，下半年同比下降13%，主要受非法产品冲击及部分国家法规变化影响 [8] - 美国地区Vuse品牌营收在2025年下半年重归增长，同比+2%，得益于监管加强 [8] - 公司指引2026年美国Vuse业务规模预计持平 [8] - **加热不燃烧(HNB)**：2025年销量同比下降4%，下半年同比下降10%，市场份额同比下降1.5个百分点 [8] - 新产品Glo Hilo市场反馈理想，客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划于2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，主打更长使用时长、连接功能和可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] - **新型口含烟**：2025年销量同比大幅增长47%，下半年同比增长50% [8] - 美国地区表现尤为强劲，全年销量增长+250%，下半年增长+278% [8] - 美国地区销量市占率同比提升11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比提升9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 增长得益于Velo Plus的成功全国推广，新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly正加速市场渗透 [8]

公司业绩与财务指引 - 公司重申了其2026财年指引 预计收入增长将处于3%至5%区间的低端 调整后利润增长区间为4%至6% [2] - 公司公布了截至2025年12月31日止年度的初步业绩 报告集团收入下降1.0%至256.1亿英镑 但按固定汇率计算增长2.1% [3] - 收入下降主要受3.1%的汇率逆风影响 增长动力来自美国及美洲/中东地区的可燃烟草产品以及Velo Plus [3] 业务转型与产品表现 - 公司向无烟品牌新增了470万消费者 使其无烟品牌消费者总数达到3410万 [3] - 无烟产品目前占集团收入的18.2% 较2024财年提升了70个基点 [3] - 无烟业务的增长主要由美国市场的强劲表现驱动 其中Velo Plus实现了三位数的收入增长 [3] 市场观点与评级 - 瑞银分析师于2月24日重申对该股的买入评级 目标价为52英镑 [1] - 同日 RBC Capital的分析师维持对该股的卖出评级 目标价为36英镑 [1] - 文章将该公司列为英国最佳价值低估股票之一进行投资 [1] 公司概况 - 英美烟草公司是一家全球性消费品公司 在多个品类和地区制造和销售烟草及尼古丁产品 [4]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告基于英美烟草FY2025财报，指出传统烟草下滑趋势明确，新型烟草是核心增长引擎 [10] - 伴随全球新型烟草进程加速，产业链中具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会 [10] - 投资重点关注两个主体（四大国际烟草公司及中国烟草）和两个品类（加热不燃烧HNB及口含烟） [10] 英美烟草FY2025财报核心数据总结 - 2025年公司实现总收入256.1亿英镑，同比名义下降1.0%，按固定汇率计算则同比增长2.1% [2][6] - 新型烟草产品2025年实现收入36.21亿英镑，同比增长5.5%（按固定汇率+7.0%），占总收入比重为14.1%，同比提升0.9个百分点 [2][6] - 2025年下半年新型烟草产品收入增长加速，实现收入19.7亿英镑，同比增长10.6%，收入占比为14.5% [2][6] - 公司预计2026年全球卷烟产业销量同比下降约2%，新型烟草收入将实现低双位数增长 [10] 分品类表现与展望 加热不燃烧 - 2025年HNB收入同比名义下降0.7%（按固定汇率+1.0%） [10] - 烟支销量同比下降3.7%，主要受市场竞争加剧及Glo Hilo推出早期资源分配影响 [10] - Glo品牌全球市场份额同比下降1.5个百分点至14.9%，其中日本市场份额下降1.9个百分点至15.9% [10] - Hilo系列在高端市场发展被看好，截至2026年1月19日，其在日本、波兰、意大利的市场份额分别为1.4%、3.9%、1.0% [10] - 公司计划于2026年第二季度起推出新一代Hyper产品 [10] 口含烟 - 2025年现代口含烟收入同比大幅增长47.4%（按固定汇率+48.0%），是增长最快的品类 [10] - 销量同比增长47.1%，与收入增长基本同步 [10] - 市场份额快速提升，全部口服产品及新型口含烟的全球销量份额分别提升5.8和7.5个百分点，至17.1%和33.4% [10] - Velo Plus新品表现强劲，推动美国市场收入实现约3倍增长，美国市场份额（销量口径）提升11.6个百分点至18.0% [10] 雾化烟 - 2025年雾化烟收入同比名义下降10.4%（按固定汇率-8.6%） [10] - 销量同比下降12.6%，主因美国、加拿大非法产品及欧洲部分国家监管政策变化影响 [10] - Vuse品牌保持全球领先地位，全球市场份额提升0.6个百分点至38.8% [10] - 美国市场因执法趋严，Vuse市场份额提升2.0个百分点至51.7% [10] - 新品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国早期表现出色 [10] 投资观点与标的建议 - 产业链投资机会在于具备核心壁垒或资源卡位的公司 [10] - 重视思摩尔国际在HNB和雾化烟双线发展 [10] - 重视中烟香港作为承载中国烟草出海使命的长期布局标的 [10] - 关注恒丰纸业（低估值的HNB产业链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司 [10]

核心观点 - 英美烟草公司被列为全球15支用于投资组合多元化的股息股之一 [1] - 华尔街投行对其前景看法分歧 摩根士丹利维持减持评级但上调目标价 而杰富瑞将其列为全球烟草行业首选股 看好其向无烟产品转型的可持续性及未被股价充分反映的潜力 [2][3] 投行观点与评级 - **摩根士丹利** 将公司目标价从3000 GBp上调至3050 GBp 但维持“减持”评级 [2] - **杰富瑞** 将公司列为全球烟草行业首选股 认为其向无烟产品组合的转型具有可持续性 且股价尚未完全反映此点 [3] 业务与财务亮点 - **新型口服产品增长强劲** 在美国现代口服细分市场加速获取份额 其Velo Plus产品在销量和价值上均实现超过300%的增长 成为品类扩张的主要驱动力 [4][5] - **美国Vuse业务改善** 在销量和定价方面出现早期改善迹象 [4] - **可燃烟草业务韧性** 尽管销量持续下降 但可燃烟草业务展望稳健至2026年 持续产生强劲现金流并实现利润率扩张 [4][5] - **财务状况健康** 公司资产负债表强劲 为持续向股东提供有意义的现金回报提供了空间 [4] 增长驱动因素 - **创新与监管** 美国电子烟领域的创新和监管执法有望带来进一步上行空间 [5] - **增长前景乐观** 分析师对公司现代口服产品增长的强度和持久性比华尔街普遍共识更为乐观 尤其在美国市场 [5]

文章核心观点 - 国泰海通认为，英美烟草新型烟草业务增长将在2025年下半年提速，产业链有望受益于高景气，并推荐思摩尔国际和英美烟草 [1] - 全球加热不燃烧产业进入新一轮产品生命周期，随着各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [1] 新型烟草业务：加热不燃烧 - 2025年全年收入增长平稳，但受竞争活动及资源重新分配影响 [1] - Glo品牌在全球主要市场的销量份额下降1.2个百分点，主要受日本市场竞争影响，同时公司逐步淘汰传统设备线 [1] - 高端新品Glo Hilo在日本达到1%的份额（占高端市场2%），在波兰及意大利市场份额获取更快 [1] - 2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动 [1] 新型烟草业务：雾化电子烟与口含烟 - 美国市场环境改善推动2025年下半年雾化电子烟收入表现提升（2025年上半年同比下降13%）[2] - Vuse品牌在主要市场价值份额增加0.1个百分点，其中美国市场增加0.7个百分点，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响 [2] - 高端新产品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广 [2] - 新型口含烟方面，2025全年Velo Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率提升9.2个百分点至15.6%，在全球主要市场份额提升5.9个百分点至31.8% [2] - Velo Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略 [2] - 2025年9月以来，新品Velo shift在瑞典市场反馈积极 [2] 传统卷烟业务与公司整体财务 - 2025全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1个百分点 [3] - 美国地区卷烟价值量份额增加0.2个百分点，销量份额持平 [3] - 2025年下半年卷烟经营的好转主要由美国市场驱动，主要得益于下半年商业活动力度强化、DTC业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加）[3] - 公司预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2% [3] - 新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数 [3] - 2026年业绩预计位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后EPS增长5%-8%）[3] - 公司宣布2026年股票回购力度增加至13亿英镑（2025年为11亿英镑）[3]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年下半年英美烟草新型烟草业务增长提速，产业链有望受益高景气 [2] - 当前全球加热不燃烧（HNB）产业进入新一轮产品生命周期，各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [4] - 推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的：思摩尔国际、英美烟草 [4] 新型烟草业务分析 - **加热不燃烧（HNB）**：新品市场反馈理想，2026年加速全球扩张 [4] - 2025年全年HNB收入增长平稳，受竞争活动及资源重新分配影响 [4] - Glo品牌在全球主要市场的销量份额下降1.2个百分点，主要受日本市场竞争影响，同时公司逐步淘汰传统设备线 [4] - 高端新品Glo Hilo在日本市场份额达到1%（在高端市场占2%），在波兰及意大利市场份额获取更快 [4] - 2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动 [4] - **雾化电子烟**：继续受益市场环境优化 [4] - 美国市场改善推动2025年下半年收入表现提升（2025年上半年同比下滑13%） [4] - Vuse品牌在主要市场价值份额增加0.1个百分点，其中美国市场增加0.7个百分点，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响 [4] - 高端新产品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广 [4] - **新型口含烟**：高增长态势延续 [4] - 2025年全年，Velo Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率提升9.2个百分点至15.6%，在全球主要市场份额提升5.9个百分点至31.8% [4] - Velo Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略 [4] - 2025年9月以来，新品Velo shift在瑞典市场反馈积极 [4] 传统卷烟业务与公司整体财务 - **传统卷烟经营稳健**：2025年全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1个百分点 [4] - 美国地区价值量份额增加0.2个百分点，销量份额持平 [4] - 下半年卷烟经营好转主要由美国市场驱动，得益于商业活动力度强化、直接面向消费者（DTC）业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加） [4] - **公司整体业绩指引** [4] - 预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2% [4] - 新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数 [4] - 2026年业绩位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后每股收益（EPS）增长5%-8%） [4] - **股票回购计划**：公司宣布2026年回购力度增加至13亿英镑（2025年为11亿英镑） [4] 相关标的盈利预测与估值 - **思摩尔国际 (6969.HK)** [5] - 股价：12.37港元 [5] - 每股收益（EPS）预测：2025年0.17元人民币，2026年0.31元人民币，2027年0.41元人民币 [5] - 市盈率（PE）预测：2025年67倍，2026年37倍，2027年28倍 [5] - 评级：增持 [5] - **英美烟草 (BTI.N)** [5] - 股价：58.76美元 [5] - 每股收益（EPS）预测：2025年2.83英镑，2026年2.95英镑，2027年3.09英镑 [5] - 市盈率（PE）预测：2025年15倍，2026年15倍，2027年14倍 [5] - 评级：增持 [5]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [3] 报告核心观点 - 供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局 [2] - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [3] - 竞争格局方面，尽管准入门槛不高，但份额仍集中国际烟草公司，预期格局不会恶化 [3] - 菲莫国际160亿美元并购瑞典火柴、FDA批准ZYN产品上市以及线上分销商Haypp的积极业绩指引，持续催化产业景气度 [3] 口含烟行业概况 - 2024年全球口含烟在全球类烟草制品中渗透率约1%，明显低于HNB（7%）及雾化（6%）[18][20] - 预计2023-2028年全球五大主要市场规模CAGR为27%，其中新型口含烟CAGR为35%，2028年市场规模达150亿欧元 [18] - 新型口含烟减害性优于吸入式产品，使用时接触的指定及潜在有害物质仅4种，远低于卷烟的100种和传统口含烟的15种 [7] - 在瑞典，口含烟渗透率接近66%，成年男性吸烟率明显低于全球其他地区，因卷烟引起的死亡率亦明显较低 [14][16] 传统口含烟 - 传统口含烟原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，形态由松散烟粉发展为袋装型，美国和瑞典是主要发源地及市场 [5][54] - 传统口含烟未能大规模破圈的约束在于浓烟草味接受门槛高，以及烟草保质存储要求高导致流通环节效率低 [3] 新型口含烟 - 新型口含烟原材料为提纯的尼古丁片加香料，非烟草制品，口味更灵活，2017年由瑞典火柴推出ZYN品牌 [5][58] - 产品优势在于无烟草味、健康风险较低、口感和尼古丁强度具有多样性，且高频复购、小体积的特性天然适合线上渠道快速渗透 [58][61] - 成长驱动源于对传统卷烟及其他尼古丁产品的替代，ZYN品牌美国地区用户中45%源于卷烟，33%源于电子烟 [27] - 地区结构以北美（占比40%，CAGR 32.8%）和欧洲（占比30%，CAGR 33.5%）为主，亚太地区占比25%，CAGR 34.1% [62] - 口味结构中，薄荷风味份额占比45%，水果风味占比30%，咖啡风味占比15% [70][71] 行业龙头公司分析 - 菲莫国际通过收购瑞典火柴成为全球龙头，2024年新型口含烟销量6.4亿罐，全球市占率42%，美国地区占比超60% [22][76][78][82] - 奥驰亚2021年推出On!品牌，2021-2024年销量CAGR为49%，2024年美国地区销量1.6亿罐，零售份额8% [81][83] - 英美烟草聚焦欧洲及美洲市场，其六大核心市场份额达65%，2024年全球市占率28.4%，2025年上半年美国市场出货量增长206% [84][86][126][129] - 线上销售平台Haypp预计2025年营收50亿瑞典克朗，同比增长36%，印证产业高景气 [90][93] 估值复盘与竞争动态 - 2025年英美烟草与菲莫国际估值差明显收窄，美国地区新型口含烟业务的数据验证是重要抓手 [119] - 英美烟草凭借Velo Plus新品（更高湿度、更宽尼古丁强度带）及激进的销售策略（零售价较建议价折扣46.5%），在美国市场份额快速提升，挤压ZYN份额 [129][131][137][138] - 菲莫国际ZYN品牌在2025年二季度美国地区出货量同比增长41%，但终端动销同比+26%，低于行业平均 [122][126]

核心观点 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张[2] - 雾化电子烟市场承压，但非法产品库存清理后格局有望改善[2] - HNB业务表现平稳，Glo Hilo新品助力市场份额提升[3] - 新型口含烟在美国市场高速增长，成为业绩主要驱动力[3] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收7.37亿英镑，同比下滑15%[2] - 雾化烟弹销量同比下滑13%，主要受美国/加拿大非法产品及欧洲等地市场变化影响[2] - 主动退出马来/沙特阿拉伯市场以提高投资回报率[2] - Vuse Ultra在加拿大反馈积极，2025年下半年将推向重点市场[2] 加热不燃烧(HNB)业务 - 2025H1营收4.44亿英镑，同比增长1%[3] - 加热棒销量101亿支，同比增长2%[3] - 日本、波兰等地销量增长，德国、罗马尼亚等地下滑[3] - Glo Hilo新品推动仙台市占率提升1.5pct，2025年9月将在日本全面推广[3] 新型口含烟业务 - 2025H1营收4.70亿英镑，同比增长38%[3] - 口含烟销量50亿袋，同比增长42%[3] - 美国市场销量增长206%，Velo Plus推出后市场份额从9%提升至17%[3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来2年内翻倍[3]

港股与科技行业 - 港股下半年表现预计优于A股，科技资产稀缺性支撑上涨[4] - AI技术迭代加速，港股科技龙头受益于全产业链布局，估值仍有上升空间[5] - 中美经贸关系缓和，美国对华科技产品出口管制松动，利好港股互联网巨头资本投入[5] 消费与周期品市场 - 电影市场景气显著改善，票房环比增长49.0%，同比增速达64.8%[11] - 周期品价格分化：钢铁、水泥价格承压，动力煤价上涨，工业金属价格下滑[9] - 乘用车销量同比增长5.0%，但经销商库存压力边际上升[10] 军工与航天 - 军工板块跑赢大盘1.60个百分点，国防军工指数上涨0.66%[22] - 我国成功发射巴基斯坦遥感卫星01星，快舟一号甲火箭第29次成功飞行[23] 新型烟草与耐用消费品 - 新型口含烟业务营收同比增长38%，美国市场销量增长206%[29] - 加热不燃烧电子烟业务营收同比增长1%，日本市场占有率提升1.5个百分点[29] 电子元器件与机器人 - 2025世界机器人大会将展示1500余件展品，50家人形机器人企业参展[32] - 人形机器人精细操作能力成为商业化重点，Figure.02机器人展示流畅洗衣动作[33] 化妆品行业 - 林清轩以油养肤赛道快速增长，2024年营收12.1亿元，同比增长50.3%[38] - 面部精华油市场规模53亿元，2019-2024年CAGR达42.8%[36] 金融工程与策略 - 固收+基金规模达17776.22亿元，37只产品上周净值创新高[49] - 行业ETF轮动策略建议关注人工智能、半导体、有色金属等ETF[50]