报告行业投资评级 - 评级：增持 [3] 报告核心观点 - 供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局 [2] - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [3] - 竞争格局方面，尽管准入门槛不高，但份额仍集中国际烟草公司，预期格局不会恶化 [3] - 菲莫国际160亿美元并购瑞典火柴、FDA批准ZYN产品上市以及线上分销商Haypp的积极业绩指引，持续催化产业景气度 [3] 口含烟行业概况 - 2024年全球口含烟在全球类烟草制品中渗透率约1%，明显低于HNB（7%）及雾化（6%）[18][20] - 预计2023-2028年全球五大主要市场规模CAGR为27%，其中新型口含烟CAGR为35%，2028年市场规模达150亿欧元 [18] - 新型口含烟减害性优于吸入式产品，使用时接触的指定及潜在有害物质仅4种，远低于卷烟的100种和传统口含烟的15种 [7] - 在瑞典，口含烟渗透率接近66%，成年男性吸烟率明显低于全球其他地区，因卷烟引起的死亡率亦明显较低 [14][16] 传统口含烟 - 传统口含烟原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，形态由松散烟粉发展为袋装型，美国和瑞典是主要发源地及市场 [5][54] - 传统口含烟未能大规模破圈的约束在于浓烟草味接受门槛高，以及烟草保质存储要求高导致流通环节效率低 [3] 新型口含烟 - 新型口含烟原材料为提纯的尼古丁片加香料，非烟草制品，口味更灵活，2017年由瑞典火柴推出ZYN品牌 [5][58] - 产品优势在于无烟草味、健康风险较低、口感和尼古丁强度具有多样性，且高频复购、小体积的特性天然适合线上渠道快速渗透 [58][61] - 成长驱动源于对传统卷烟及其他尼古丁产品的替代，ZYN品牌美国地区用户中45%源于卷烟，33%源于电子烟 [27] - 地区结构以北美（占比40%，CAGR 32.8%）和欧洲（占比30%，CAGR 33.5%）为主，亚太地区占比25%，CAGR 34.1% [62] - 口味结构中，薄荷风味份额占比45%，水果风味占比30%，咖啡风味占比15% [70][71] 行业龙头公司分析 - 菲莫国际通过收购瑞典火柴成为全球龙头，2024年新型口含烟销量6.4亿罐，全球市占率42%，美国地区占比超60% [22][76][78][82] - 奥驰亚2021年推出On!品牌，2021-2024年销量CAGR为49%，2024年美国地区销量1.6亿罐，零售份额8% [81][83] - 英美烟草聚焦欧洲及美洲市场，其六大核心市场份额达65%，2024年全球市占率28.4%，2025年上半年美国市场出货量增长206% [84][86][126][129] - 线上销售平台Haypp预计2025年营收50亿瑞典克朗，同比增长36%，印证产业高景气 [90][93] 估值复盘与竞争动态 - 2025年英美烟草与菲莫国际估值差明显收窄，美国地区新型口含烟业务的数据验证是重要抓手 [119] - 英美烟草凭借Velo Plus新品（更高湿度、更宽尼古丁强度带）及激进的销售策略（零售价较建议价折扣46.5%），在美国市场份额快速提升，挤压ZYN份额 [129][131][137][138] - 菲莫国际ZYN品牌在2025年二季度美国地区出货量同比增长41%，但终端动销同比+26%，低于行业平均 [122][126]

核心观点 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张[2] - 雾化电子烟市场承压，但非法产品库存清理后格局有望改善[2] - HNB业务表现平稳，Glo Hilo新品助力市场份额提升[3] - 新型口含烟在美国市场高速增长，成为业绩主要驱动力[3] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收7.37亿英镑，同比下滑15%[2] - 雾化烟弹销量同比下滑13%，主要受美国/加拿大非法产品及欧洲等地市场变化影响[2] - 主动退出马来/沙特阿拉伯市场以提高投资回报率[2] - Vuse Ultra在加拿大反馈积极，2025年下半年将推向重点市场[2] 加热不燃烧(HNB)业务 - 2025H1营收4.44亿英镑，同比增长1%[3] - 加热棒销量101亿支，同比增长2%[3] - 日本、波兰等地销量增长，德国、罗马尼亚等地下滑[3] - Glo Hilo新品推动仙台市占率提升1.5pct，2025年9月将在日本全面推广[3] 新型口含烟业务 - 2025H1营收4.70亿英镑，同比增长38%[3] - 口含烟销量50亿袋，同比增长42%[3] - 美国市场销量增长206%，Velo Plus推出后市场份额从9%提升至17%[3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来2年内翻倍[3]

港股与科技行业 - 港股下半年表现预计优于A股，科技资产稀缺性支撑上涨[4] - AI技术迭代加速，港股科技龙头受益于全产业链布局，估值仍有上升空间[5] - 中美经贸关系缓和，美国对华科技产品出口管制松动，利好港股互联网巨头资本投入[5] 消费与周期品市场 - 电影市场景气显著改善，票房环比增长49.0%，同比增速达64.8%[11] - 周期品价格分化：钢铁、水泥价格承压，动力煤价上涨，工业金属价格下滑[9] - 乘用车销量同比增长5.0%，但经销商库存压力边际上升[10] 军工与航天 - 军工板块跑赢大盘1.60个百分点，国防军工指数上涨0.66%[22] - 我国成功发射巴基斯坦遥感卫星01星，快舟一号甲火箭第29次成功飞行[23] 新型烟草与耐用消费品 - 新型口含烟业务营收同比增长38%，美国市场销量增长206%[29] - 加热不燃烧电子烟业务营收同比增长1%，日本市场占有率提升1.5个百分点[29] 电子元器件与机器人 - 2025世界机器人大会将展示1500余件展品，50家人形机器人企业参展[32] - 人形机器人精细操作能力成为商业化重点，Figure.02机器人展示流畅洗衣动作[33] 化妆品行业 - 林清轩以油养肤赛道快速增长，2024年营收12.1亿元，同比增长50.3%[38] - 面部精华油市场规模53亿元，2019-2024年CAGR达42.8%[36] 金融工程与策略 - 固收+基金规模达17776.22亿元，37只产品上周净值创新高[49] - 行业ETF轮动策略建议关注人工智能、半导体、有色金属等ETF[50]

行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为"看好" [2] 核心观点 - 英美烟草2025上半年收入120.69亿英镑（同比-2.2%，固定汇率下同比+1.8%），新型烟草收入16.51亿英镑（同比持平，固定汇率下+2.4%），占比13.7%（同比+0.3pct）[2] - 新型烟草调整后毛利率增长2.5ppts至59.6%，较传统卷烟高10ppts，未来将持续驱动盈利能力提升[2] - 公司预计2025年全球烟草市场销量下滑2%，自身增长1%-2%，新型烟草有望实现中个位数增长（H2增速更高）[2] 产品细分表现 雾化产品 - 25H1收入7.4亿英镑（同比-15.3%，固定汇率下-13.0%），销量2.5亿颗（同比-12.9%）[2] - 美国市场受非法一次性产品（市占超50%）及库存扰动影响，雾化销量同比-13.8%，但市占率仍保持49.5%（同比-20bps）[2] - 欧洲市场因监管完善，换弹产品重返增长通道，公司市占率提升30bps[2] - 新品Vuse Ultra在加拿大表现优异，25H2将加速全球扩张[2] HNB产品 - 25H1收入4.4亿英镑（同比+0.8%，固定汇率下+3.1%），销量101亿颗（同比+1.6%）[3] - 美洲&欧洲市场销量下滑8.3%，主要因资源倾斜新品HILO[3] - APMEA地区销量同比+8.7%，日本&哈萨克斯坦贡献显著[3] - 新品HILO在日本仙台试销成功，市场份额迅速达1.5%，计划9月全日本推广，H2进入更多核心市场[3] 口含烟产品 - 25H1收入4.7亿英镑（同比+38.1%，固定汇率下+40.6%），全球市占率提升4.4ppts[4] - 美国市场收入同比+372%（固定汇率下+384%），销量同比+206%，Velo Plus推动量价齐升，市占率提升6.8ppts至13.2%[4] 标的关注 - 建议关注HNB产业链核心供应商：思摩尔国际、中烟香港、仙鹤股份、盈趣科技等[4]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入增长1.8%，调整后毛利润增长3%，调整后营业利润增长1.9%，调整后稀释每股收益增长1.7% [10] - 无烟产品收入占比提升至18.2%，同比上升70个基点 [4] - 新品类贡献利润率提升280个基点至10.6% [4] - 自由现金流目标为2030年前超过500亿英镑 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 无烟产品 - 无烟产品消费者增加140万，总数达3050万，主要由现代口服产品驱动 [4] - 现代口服产品收入增长超过40%，加热产品增长超过3%，但蒸汽产品下降13% [11] - 现代口服产品在AME地区占据63%的市场份额，过去四年消费者数量、销量和收入增长超过三倍 [13] - 美国市场现代口服产品收入增长380%，体积份额从9%提升至17% [32] 可燃产品 - 可燃产品收入增长0.8%，销量下降被强劲定价抵消 [13] - 可燃产品毛利润增长2.4%，贡献增长2.2% [14] - 美国市场可燃产品收入增长3.8%，体积份额提升10个基点，价值份额提升20个基点 [15] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 美国市场收入和利润恢复增长，为2022年以来首次 [6] - 可燃产品收入增长3.8%，现代口服产品增长380% [15][16] - 总体收入增长3.7%，调整后利润增长3.2% [17] AME市场 - 收入增长3.5%，可燃产品增长近3%，现代口服产品增长17% [17][18] - 调整后营业利润增长超过10% [18] APMEA市场 - 收入下降4.8%，可燃产品下降7.9%，新品类收入增长2.5% [19] - 调整后营业利润下降12.3% [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于高质量增长，平衡收入和利润 [5] - 推出新产品如GloHilo和Vuse Ultra，重塑高端市场定位 [33][36] - 数字化转型加速，85%业务托管在云端，与微软和埃森哲合作提升效率 [43][45] - 推出“Fit to Win”计划，目标到2028年实现每年5亿英镑的节约 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计全年收入将处于1%-2%指引的上限，营业利润增长指引维持在1.5%-2.5% [26] - 中期目标为3%-5%收入增长和4%-6%营业利润增长 [27] - 对现代口服产品和美国市场复苏持乐观态度 [47] 其他重要信息 - 公司增加2025年股票回购规模2亿英镑至11亿英镑 [4] - 自2023年以来已实现9亿英镑成本节约，目标到年底超过12亿英镑 [21] - 计划到2030年额外实现20亿英镑的商品销售成本节约 [22] 问答环节所有提问和回答 问题1：GloHilo在日本的表现及现代口服产品在美国的竞争 - GloHilo在日本市场反馈积极，体积份额在几周内提升1.5个百分点 [55][56] - VeloPlus在美国保持增长势头，折扣减少后市场份额仍持续提升 [57][58] - Fit to Win计划将在2025年产生部分成本，但主要节约将在2028年实现 [61][62] 问题2：AME市场蒸汽产品表现及美国非法蒸汽产品监管 - AME市场蒸汽产品受加拿大非法贸易影响，但封闭系统产品表现良好 [68][70] - 美国非法蒸汽产品 shipments 下降40%，但地面影响尚未显现 [74][75] 问题3：美国可燃产品销量及VeloPlus产能 - 美国可燃产品销量下降7.6%，预计全年降幅稳定在8%左右 [83][84] - VeloPlus产能充足，可支持未来增长 [102] 问题4：美国退税政策及全球蒸汽产品战略 - 美国退税政策对收入有积极影响，但增长主要由市场份额和定价驱动 [97][99] - 公司退出部分蒸汽产品市场（如马来西亚），专注于高利润机会 [105][106] 问题5：EBIT指引不变及ITC酒店处置 - EBIT指引不变因需保留投资灵活性支持创新产品 [111][112] - ITC酒店处置仍在推进，需等待印度央行批准 [116] 问题6：欧洲现代口服产品竞争及美国VeloPlus分销 - 欧洲现代口服产品通过创新和品牌建设保持优势 [125][126] - VeloPlus已覆盖13.5万家门店，未来重点提升品牌认知度 [122][123]