投资评级与估值 - 报告给予智谱“增持”评级，当前股价为243.20港元，合理价值为273.22港元 [3] - 基于2026年70倍PS估值，合理总价值为1073.63亿元人民币，对应每股273.22港元（汇率：1港元=0.89人民币） [8] 核心观点与业务概览 - 智谱是国内领先的AI大模型服务提供商，以自研GLM基座模型为核心，构建了涵盖多模态、Agent和Coding的完整模型矩阵，为企业提供API、本地化部署及行业解决方案 [1][8] - 公司2022-2024年收入从0.6亿元快速扩张至3.1亿元，复合年增长率超130%，2025年上半年收入达1.9亿元，商业化能力持续兑现 [8][15] - 公司收入以本地化部署为主，占营收比重超过80%，其中互联网与科技行业客户占比稳定在一半以上 [8][16] - 公司研发投入巨大，研发费用从2022年的0.8亿元大幅提升至2025年上半年的16.0亿元，占收入比例达835%，其中算力服务费是主要驱动因素 [8][17] 财务预测 - 预计公司2025-2027年主营收入分别为7.44亿元、15.34亿元、28.82亿元，对应增长率分别为138.1%、106.2%、87.9% [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润持续为负，分别为-34.30亿元、-35.83亿元、-31.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为-7.79元、-8.14元、-7.26元 [2][8] 公司技术与市场地位 - 智谱成立于2019年，截至2025年6月30日，其模型已支持逾8000家机构客户，覆盖约8000万台设备 [20] - 以2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中排名第二，市场份额约6.6% [20] - 公司是2024年中国头部大语言模型厂商前五名中唯一的独立提供商，模型功能全面，支持语言、代码、图像、视频、音频等多模态及GUI智能体、手机/网站应用、计算机应用 [87][90] 产品矩阵与商业化 - 公司围绕深度思考、认知世界和工具使用构建了完整的模型产品矩阵，包括基座模型、反思及沉思模型、多模态模型、AI agent与代码模型五大类 [15][91] - 旗舰基座模型GLM-4.7于2025年12月发布，在Artificial Analysis智能指数中位列全球开源模型第一、全球模型第七，具备强大的编程、工具调用和思考能力 [95][96] - GLM Coding Plan是云端部署业务的核心增长点，该AI编码订阅套餐上线四个月内全球付费用户突破15万，覆盖184个国家 [31][102] - 多模态模型布局全面，包括视觉推理模型GLM-4.6V、图像生成模型GLM-Image、视频生成模型CogVideoX、实时音视频模型GLM-Realtime及端到端语音模型GLM-4-Voice [112] - 基座模型已深度渗透办公、招聘、快消、金融、学术、汽车制造等多个行业，服务客户包括金山办公、智联招聘、蒙牛乳业等 [109][110] 行业前景 - 中国人工智能市场规模预计从2024年的1607亿元增至2030年的9930亿元，复合年增长率达35.5% [77] - 中国大语言模型市场规模预计从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率达63.5%，企业客户是核心增长驱动力 [82] - 企业级大语言模型部署分为云端和本地化两种模式，预计到2030年，云端部署市场规模复合年增长率达69.4%，超过整体市场增速 [82]

公司发展历程与战略回顾 - 公司于2019年正式成立，致力于探索AGI，愿景是“让机器像人一样思考” [6] - 2020年推出大模型算法架构GLM，并成功训练100亿参数基座模型，获得美团等企业试用 [7] - 2022年中训练出GLM-130B模型引发全球关注，同时MaaS平台上线并拥有第一批API用户 [8] - 2023至2024年，公司反思在追逐AGI过程中的迷失，被短期收益所迷惑，随后DeepSeek的出现带来警醒与思考 [9][10] - 2024年，公司通过“强化学习”提升了对AGI、公司治理和商业竞争的认知，并确立了“定力”与“成就”的口号 [10] - 2024年初面临模型效果未达预期及全国价格战的困境，最终以Coding作为突破口杀出重围 [2][10] - 2024年4月发布GLM-4.1被视为象征性试探，7月底GLM-4.5的发布被视作一场决战，随后GLM-4.6和GLM-4.7使模型能力与国际顶尖模型并驾齐驱 [2][11] - 公司在模型侧如期完成2024年初战略：4月发布“稳住阵脚”的模型，年中发布“上牌桌”的模型，年底发布Top 1的模型 [3][11] - 公司“主权AI”取得新进展：马来西亚国家级MaaS平台基于Z.ai开源模型构建，GLM成为马来西亚的国民级模型 [3][11] - 公司已成为“全球大模型第一股”，标志着市场对其技术与商业价值的认可 [12] 公司经营与财务表现 - GLM-4.7发布后，公司MaaS平台ARR年化收入超过5亿元，其中海外收入超过2亿元 [11] - 公司MaaS平台收入从2000万元增长至5亿元，增幅达25倍，仅用时10个月 [11] - 业务方面，公司再次完成了年度超一倍的营收增长目标 [11] - GLM-4.7在多项评测中获得开源模型、国产模型的SOTA评级 [11] - 全球184个国家的15万开发者使用GLM Coding Plan [11] 技术研发与产品路线 - 公司很快将推出新一代模型GLM-5 [2][13] - 2026年技术聚焦四大方向：推出GLM-5、研发全新的模型架构设计、探索具有更强泛化能力的强化学习、对在线学习或持续学习进行前瞻性布局 [3][13] - 认为Transformer架构已使用近10年并显露出不足，需探索全新架构以发现新的Scaling范式，并通过芯片-算法协同设计提高计算效率 [13] - 指出当前主流的RLVR范式依赖人工构造可验证环境，局限性凸显，需探索更通用的RL范式以支持AI执行长时程任务 [13] - 认为当前AI模型智能在部署后基本是静态的，与人脑持续学习方式不同，因此需布局在线学习或持续学习，以实现模型的持续学习与自主进化 [13] 公司组织与未来战略 - 公司内部新设立X-Lab部门，旨在以开放方式聚集年轻人进行前沿探索，包括新模型架构、新认知范式，并孵化不限软硬件的新项目 [4][14] - X-Lab部门的使命是进行完全颠覆式的创新，并最终回归AGI主线 [4][14] - 公司将扩大对外投资，不仅战略联合已有被投企业，也将开辟新版图以贯通行业、繁荣生态 [4][14] - 公司目标是成为国际领跑的大模型企业 [12] - 公司认为真正决定大模型下一阶段格局的是底层的模型架构与学习范式 [3][12] - 公司判断应用侧将出现清晰方向：2026年将成为AI替代不同工种/任务的爆发年 [3][12] - 公司希望成为一家AI原生公司，打造不断提升智能上界的下一代模型，并利用AI参与公司治理以降本增效 [14]

活动概况 - 活动主题为探讨AI to C应用，旨在解锁下一个百亿美金赛道 [3] - 活动形式包括创业者深度分享、早期项目路演、圆桌讨论及小组面对面交流 [1][4][6][8][11] - 活动为闭门会，仅设40席位，采取审核制 [1][12] 与会嘉宾背景 - **手言（小影科技&影伙引擎创始人）**：公司旗下VivaVideo上线不到两年全球用户突破1亿，视频创作软件矩阵出海覆盖200多个国家和地区，累计用户超90亿 [12] - **玉伯（YouMind 创始人&CEO）**：产品定位为AI学习与创作工具，愿景是构建“万物化稿、稿生万物”的完整创作生态系统 [14] - **空手（智谱 Z.ai 负责人）**：Z.ai平台集成GLM系列大模型，GLM-4.5/4.6发布后，海外付费用户数量在两个月内增长十倍，拥有400万免费聊天机器人用户 [15] - **亚马逊云科技大中华区生成式AI负责人**：亚马逊云科技提供超过240项全功能服务，基础设施遍及38个地理区域的120个可用区 [16] - **何永超（算秩未来研发中心负责人）**：公司专注智能算力解决方案，构建覆盖IaaS、PaaS、MaaS的全栈自研平台，依托数万卡规模算力集群运营经验提供一站式大模型解决方案 [18] - **圆桌主持嘉宾（Linkloud 联合创始人）**：前高瓴创投投资人，关注AI、SaaS领域 [20][21] 讨论议题 - 探讨如何找到AI to C的第一个真实需求 [5] - 探讨AI to C应用的出海策略与打法 [5] - 聚焦从模型到应用、从创作到生产力、从国内到出海首日（Day One）的软件领域 [3] 活动组织方与合作方 - 活动由Sense AI组织，该机构由一线投资人、企业家、AI产品经理、增长专家联合创建，致力于为AI创业者提供全方位加速 [26] - 特别鸣谢亚马逊云科技、Linkloud、Topkick [22] - 合作高校组织包括清华创协、燕南创新 [23] - 合作平台包括上海天使会、算秩未来 [23]

文章核心观点 - 智谱AI在IPO关键阶段进行仓促且大规模的裁员与组织架构调整，反映出模型厂商在商业化失速和上市压力下的艰难抉择 [4] - 此次调整旨在优化财务数据、提升人效比以符合上市审查要求，并试图摆脱低利润的定制化项目模式，重塑资本估值逻辑 [9][17][20] - 行业受到DeepSeek等开源模型的冲击，传统商业模式受到挑战，公司正尝试向G端聚焦和C端出海转型，但尚未跑通清晰的商业化路径 [14][20][22] 急速"瘦身" - 裁员过程仓促粗暴，部分员工从接到通知到last day仅两天时间，且未用完的年假被清零或不予折现 [5] - 产研中心（负责私有化部署的智能体平台和MaaS平台）约60多人被裁撤一半，相关员工的公司内网访问权限在几天内被关闭 [7][8] - 公司强制要求所有被裁员工在9月30日前离职，拒绝员工将离职日期延至下月15日以多交一个月社保的请求 [8] - 除产研中心外，bigmodel、chatbot产品智谱清言的研发算法团队也进行了裁员 [9] 组织架构大调整 - 今年4月公司进行重大战略调整，前COO张帆离职后，其负责的B端业务划归CEO张鹏管理 [12] - 公司将原有存在重合的G线、B线、C线业务，重新划分为政府央国企、泛互联网、国际和分公司等几条线，并成立产研中心以支持业务，旨在减少内耗 [12][13] - 组织架构调整初期导致部分人员闲置，张帆部门余下人员划入泛互联网部门后，至少两到三个月内基本处于无事可干的状态 [15] - 调整的背景是受到DeepSeek开源模型的冲击，模型免费化使得依赖卖模型的传统商业模式难以为继 [14] 矫正IPO估值逻辑 - 智谱作为AI六小龙中首家冲刺上市的公司，于今年4月启动IPO，计划10月完成辅导并递交申请，9-10月正处于关键的合规审查期 [4][17] - 公司人员规模约700人，是其他专注模型训练的AI六小龙公司的2到3倍，上市前需解决人员臃肿问题以优化报表 [18][19] - 公司试图摆脱AI 1.0时代“外包化”定制项目的低估值陷阱（如商汤科技累计亏损超500亿，市值脚踝斩的教训），转向更高利润率和更性感的资本故事 [20] - 商业化重心转向G端大模型解决方案和C端出海产品（Z.ai），智谱清言国内月活用户从2025年3月的近600万急剧下滑至8月的125万，促使C端策略调整 [20][21]

活动概况 - 星连资本与智谱Z计划于8月31日在中关村举办Z DemoDay活动 展示24个早期AI项目 覆盖Agent、多模态、AI陪伴、生产力工具、AI4S、具身智能等赛道[2][3][6] - 活动吸引450位投资人参与 路演项目聚焦金融、法律、具身智能、教育、动漫、效率工具六大核心赛道 所有项目均具备AI Native基因[6] 项目融资阶段分布 - 24个项目中 天使轮阶段项目占比最高 包括阿米奥机器人、LATIOS.AI、Fortunetell AI等[38][43][52] - 部分项目已进入Pre-A轮及B轮 如奇点灵智(Pre-A轮)、6Estates(B轮) 显示不同发展阶段企业的共同参与[70][85] 技术领域创新 - 具身智能领域涌现突破性方案 阿米奥机器人专注工业场景柔性生产需求 BeingBeyond研发通用具身智能大模型 其Being-Dex系统降低90%真机数据采集成本[36][79][80] - AI4S(科学智能)应用深化 鑫研微末开发冷冻电镜+AI技术平台 深原质药利用AI算法开发生物大分子药物 部分项目进入临床阶段[38][98] 跨行业解决方案 - 法律科技公司幂律智能联合智谱打造法律大模型PowerLawGLM 服务数百家央国企及头部企业 获数亿元融资[61] - 教育领域创新密集 iOffer提供AI驱动的留学申请助手 奇点灵智推出AI英语伴学机器人 内测显示儿童用户高频次使用[53][68][69] 团队背景特征 - 多个项目由顶尖学术机构孵化 境瞳科技为中国人民大学信息学院首个孵化项目 趋境科技团队出身清华计算机系高性能研究所[56][73] - 国际化团队成为趋势 LATIOS.AI团队全部为海外大厂与名校背景 6Estates核心团队扎根东南亚市场十多年[42][84] 商业化进展 - 部分项目已实现显著用户增长 AiPPT.com全球拥有超2000万用户 国内垂直赛道排名第一[15] - 效率工具类产品降低用户使用成本 LemonAI将单任务成本降至竞品的1/10 星魄云渺将漫画产能从1周50张提升至500张[77][85] 技术架构突破 - 趋境科技首创"以存换算"技术架构 将大模型推理门槛降低10倍 解决方案性能超越同类4-20倍[71][72] - 天大智图构建440万实体的中医药知识图谱 显著提升问答准确率 项目已在药企、医院和科研院所落地[74][75]

公司IPO进程 - 公司于2025年3月31日同中金公司签署辅导协议，正式启动A股IPO进程，成为"大模型创业公司"中第一家正式启动上市流程的企业 [3][5] 技术研发与产品迭代 - 公司成立于2019年，致力于打造新一代认知智能大模型，2020年底研发GLM预训练架构，2021年训练完成百亿参数模型GLM-10B并利用MoE架构训练出万亿稀疏模型 [5] - 2022年研发中英双语千亿级预训练模型GLM-130B并开源，2023年推出千亿基座对话模型ChatGLM并两次升级，开源版本ChatGLM-6B支持本地微调和部署 [5] - 2024年1月推出GLM-4，性能大幅提升，6月开源GLM-4-9B及视觉模型GLM-4V-9B，多模态能力媲美GPT-4V，7月推出视频生成模型CogVideoX，推理速度提升6倍 [5] - 2024年8月升级GLM-4-Plus，10月发布GLM-4-Voice和AutoGLM，11月推出GLM-PC探索"无人驾驶"PC技术，12月发布GLM-Zero-Preview擅长数理逻辑和深度推理 [5] - 2025年1月发布GLM-Realtime支持清唱和2分钟记忆，3月推出AI Agent「AutoGLM 沉思」 [5] 产品矩阵与开源策略 - 公司打造对标OpenAI的完整产品矩阵，包括智谱清言、CodeGeeX、CogVLM、CogView等，清言App支持多模态互动 [5] - 践行MaaS理念，通过bigmodel.cn平台提供AI开发资源和企业级解决方案 [5] - 2025年4月15日宣布开源32B/9B系列GLM模型，涵盖基座、推理、沉思模型，推理模型GLM-Z1-32B-0414性能媲美DeepSeek-R1，推理速度达200 Tokens/秒，价格仅为DeepSeek-R1的1/30 [5] - 启用新域名Z.ai整合32B基座、推理、沉思模型，作为最新模型交互体验入口 [7] 融资与战略合作 - 2025年3月连续完成三笔融资：3月3日超10亿元人民币战略融资，3月13日获珠海华发集团5亿元战略投资，3月19日获成都高新区3亿元战略投资 [7] - 联合地方政府打造首个城市级GLM大模型空间和首个省级基座大模型，智能体已接入北京101等十余所学校 [7] - 投资方包括中科创星、达晨财智、君联资本等知名VC，美团、蚂蚁、腾讯等战略投资方，以及北京、杭州、珠海、成都等地国资 [7]