纪要涉及的行业或公司 * Citadel Securities的宏观经济专家对美联储政策、美国及全球经济前景进行分析[1] * 提及由超大企业推动的人工智能资本支出热潮，并引用纳斯达克100指数表现[7] * 分析涉及周期性股票与防御性股票的对比表现[6] * 提及全球多个央行（美联储、欧洲央行、加拿大央行、瑞典央行、澳大利亚央行）的货币政策[11] 核心观点和论据 **1 对美联储经济预测的质疑与“尾部风险”** * 美联储将2026年实际GDP增长预期从1.8%上调至2.3%，同时将核心PCE增长预期从2.6%下调至2.5%，失业率预期维持在4.4%[2] * 专家认为这组预测“耐人寻味”，表明FOMC不认为在2.3%的GDP增长下经济存在紧缩疲软[2] * 专家指出，2.3%的增长预期高于长期趋势预期（约1.9-2.0%），但趋势增长的下行风险大于上行风险[6] * 若FOMC同意在2026年实施100个基点的刺激措施，则2.3%的增长预期意味着1.3%的趋势预期，这与其通胀和失业率预测不符[6] **2 劳动力与生产率：对增长构成下行风险** * 移民政策转变是“最被低估的转变”，从拜登时代每年净移民200多万转为负值，将对劳动力市场、经济增长和通胀产生深远影响[8] * 负净移民将通过人口渠道对趋势增长产生重大影响（趋势增长 = 劳动力增长 x 工作时间 x 生产率）[5] * 人工智能驱动的生产率增长可能在2026年抵消移民减少的影响，但专家认为这需要比流行说法暗示的时间长得多，历史表明技术变革需要时间才能在生产率统计数据中体现[5] **3 对2026年货币政策与金融环境的展望** * 专家认为，鉴于FCI和OBBA的政策刺激措施在2026年可能超过GDP的1%，目前的增长预期似乎略低[6] * 金融市场（如周期性股票与防御性股票的对比）显示，跑赢美联储增长预测的门槛相对较低[6] * 明年政策刺激不太可能继续成为风险资产的顺风，这与过去两年降息175个基点的情况截然不同[10] * 若市场认为明年年底加息合适而美联储无法做到，风险在于长期收益率将代替美联储实现所需的金融环境收紧[14] **4 全球央行政策转向的警示** * 欧洲、加拿大、瑞典，尤其是澳大利亚的短期利率出现显著抛售，市场开始预期部分地区将会加息[11] * 澳大利亚央行将利率从4.35%下调75个基点至3.60%后，通胀显著加速，预计第四季度环比涨幅（截尾均值）在0.9%至1.1%之间，年化涨幅达3.6%至4.4%[13] * 澳大利亚远期利率市场目前预计到2026年底将有近两次加息[13] * 澳储行的经验对各国央行（尤其是美联储）敲响警钟，提醒它们在财政赤字高企、中性利率居高不下，且通胀尚未持久回升至目标水平之前，不应过度延长降息期限[11] **5 对下一任美联储主席的政策挑战** * 下一任美联储主席在经济增长改善、通胀率高居不下（甚至可能上升）的情况下，降息将面临一场艰苦的战斗[7] * 专家认为，面对经济增长、劳动力市场和高通胀形势的改善，新任美联储主席简单地采取鸽派立场并非易事[8] * 即使对特朗普总统而言，推行宽松货币政策，冒着进一步加剧通胀的风险，也是一项冒险之举，因为“生活成本”将是中期选举的首要议题[10] * 新任美联储主席可能仍会认为政策利率有进一步下调至中性水平的空间，但如果劳动力市场状况改善，他是否能获得足够的票数来大幅降息还很难说[10] 其他重要内容 **市场表现与历史回顾** * 回顾2025年4月的“关税风暴”曾导致企业面临更大不确定性并引发股市回调[7] * 一旦政策比最初宣传的更为稳健，经济基本面依然稳健，宽松的金融环境为股市上涨提供了良好背景[7] * 在人工智能资本支出热潮背景下，纳斯达克100指数从谷底到峰值上涨了53%，这是自新冠疫情爆发以来从未见过的涨幅[7] **宏观经济体制与资产表现** * 宏观经济体制分类框架表明，目前的定价是基于高增长/宽松政策体制，这是股市的最佳环境[14][16] * 专家认为2026年的增长前景完全可以支撑这些估值，但明年的政策杠杆不太可能继续带来利好[16] **数据与预测细节** * 美联储点阵图显示：六位参与者对2025年利率持温和异议，认为将保持不变；三位参与者认为2026年将加息；四位认为利率将保持不变，四位认为将进一步下调一次，四位认为将下调两次，三位认为政策路径将大幅放缓[6] * 政府停摆导致缺乏可靠的经济数据，使政策制定者的工作更加艰难[8]

涉及的行业与公司 * **行业**：锂离子电池（锂电池）产业链，涵盖上游原材料、中游材料与电池制造、下游动力与储能应用[1] * **公司**： * **电池制造商**：宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰钧（瑞普）、LG新能源、松下、SK On、三星SDI[2][10] * **材料供应商**： * 正极：万华化学、邦普（宁德时代子公司）、华友钴业（友山科技）[16] * 负极：璞泰来、尚太科技[16] * 电解液/六氟磷酸锂：相关公司未具名[2][15] * 隔膜：相关公司未具名[15] * 铜箔：诺德股份[18] * 结构件：科达利[19] * 其他：天奈科技（挡电计产品）[20]、当升科技（三元材料）[20] 核心观点与论据 1. 需求展望：全面乐观，储能与动力双轮驱动 * **储能需求极其乐观**：预计2026年储能电池需求将超过1,000 GWh，同比增长超过60%[2][11]，储能是行业增长的主要增量来源[22] * **动力电池需求强劲**：预计2026年全球动力电池增速超过20%[2]，具有持续性[2]，到2030年市场空间将达到5-6 TWh，显著高于2024-2025年的2 TWh[1][2] * **全球需求汇总**：预计2026年全球动力与储能总需求合计增速约20%[2]，总规模将达到2,600-2,700 GWh，其中储能贡献约400 GWh增量，动力贡献200多GWh增量[8][9] * **单车带电量提升**：预计2026年单车带电量将提升约10%[1][6]，主要因插电/增程车型为满足购置税补贴的100公里续航要求需增加带电量，以及新型大增程车型（平均带电量60多度）的推出[6] 2. 市场与销量预测：中国稳健，海外分化 * **中国新能源汽车市场**： * 预计2026年总销量超过1,900万辆，同比增长15%[1][5] * 本土销量预期增长不到10%[1][4]，出口预计同比增长50%以上[1][5]，是重要增长动力 * 2025年1-10月出口同比增长90%，全年预计240-250万辆[5] * **海外市场**： * **欧洲**：预计2026年销量增长超30%，总销量达500万辆以上[1][8] * **新兴市场**（如韩国、泰国、巴西、印度等）：预计2026年销量增长50%左右[1][8]，电动化率不足6%，未来空间巨大[8] * **美国**：因补贴退出影响，2026年销量可能持平或略降[1][8]，但长期电动化率不足10%，空间仍大[8] 3. 竞争格局：龙头稳固，份额变化 * **全球电池格局**：宁德时代全球份额稳固在38%左右，比亚迪接近18%[2][10]，日韩企业份额下降[10] * **区域市场**： * 欧洲：宁德时代份额从37%-38%显著提升至45%-46%，可能进一步超过50%[10] * 美国：宁德时代份额因贸易壁垒下降，但通过技术授权与合作有望恢复[10] * **储能领域**：2025年宁德时代因产能限制市占率略降，但随着新产能（如山东120GWh）释放，份额将强势回归[2][10] 4. 供给、价格与盈利：供需趋紧，盈利修复 * **供需关系转变**：自2025年10月起，锂电产业链供需关系发生本质变化，价格上涨趋势明确[1][3] * **紧缺环节**： * **碳酸锂**：供应紧张，预计2027年更为明显[1][3]，库存低、新供给有限，价格有望涨至15万元/吨左右（当前约10万元/吨）[20] * **材料**：高端铁锂正极、六氟磷酸锂紧缺程度较高[1][3]，六氟磷酸锂散单价格已达18万元/吨，大客户价12万元/吨，预计2026年均价约15万元/吨[15] * **储能电芯**：供给紧张，头部及二线厂商基本满产，紧缺状况可能持续到2026年下半年[12] * **盈利修复**： * **电池环节**：龙头电芯厂商（如宁德时代）盈利稳健，单瓦时利润维持在9分左右；二线电池企业因价格上涨，单瓦时利润预期提升1-2分[14] * **材料环节**：盈利将逐步修复至合理水平[2][15]，但不会一次性涨价过多以免削弱扩产意愿[2][15] * **具体案例**：隔膜小客户已涨价20%-40%[15]；铝箔龙头订单提价3,000元/吨[16]；铜箔加工费预计涨幅可能达2,000-3,000元/吨[18] 5. 扩产与资本开支：相对有序，聚焦储能 * 行业资本开支在2025年增加，宁德时代率先加大投入，二线企业于三四季度开始扩大资本开支[14] * 扩产相对有序，新增产能主要集中在储能端[14] * 部分环节因盈利或重资产属性扩产意愿低，如铜箔[16][17] 6. 新技术与细分领域 * **固态电池**：2026-2027年将逐步实现量产[3]，投资机会将更加收敛，需关注终端应用进展及核心供应链[21] * **商用车/重卡**：2025年重卡销量预计18-20万辆，同比增长150%，渗透率仅25%左右，有较大提升空间[5]，电池需求增长预期高[7] * **美国市场影响**：2026年对中国储能企业影响有限，因缓冲期存在；但到2027年，中国企业在海外实体的持股比例需降至25%以下以避免被视为敏感实体[13] 其他重要内容 * **政策影响**：2026年购置税减半优惠可能导致车价上涨约5,000元，对销量有一定影响；以旧换新国补政策幅度预计下降20%-30%[4] * **估值与业绩**： * 碳酸锂价格从10万元涨至15万元时，相关公司估值可从约20倍市盈率降至10倍以下[20] * 诺德股份若单吨利润增加2,000-3,000元，2026年利润可达5-6亿元，对应约20倍市盈率[18] * 科达利（不考虑机器人业务）预计2026年业绩增长30%以上，估值18-19倍[19] * 天奈科技单壁管产品放量，预计2026年利润可达7亿元以上，估值约30倍[20] * **行业情绪与节奏**：预计2026年一季度“淡季不淡”、二季度“旺季不旺”的担忧将在春节后排产明确后消除，2025年12月份六氟磷酸锂等公司的业绩贡献将推动板块情绪回暖[22]

行业与公司 * 行业：海南自贸港、离岛免税、旅游零售、交通运输、旅游服务[1][8] * 公司：海南机场股份、海峡股份、海汽集团[1][8] 核心观点与论据 * **封关整体进展延迟**：相比2021年方案设定的2025年初步实现贸易投资自由的目标，整体进度仍需推进[2] * **已落地政策主要面向企业端**：已实施进口原材料免三税（关税、消费税、增值税）及加工增值30%免关税政策，但主要针对企业间交易，对零售环境影响有限[1][2][3] * **部分领域政策落地不明显**：在物品和运输方面的政策落地尚不明显[1][2] * **人员流动监管存在挑战**：海南对约85国实行免签（内地为44国），且内地游客赴海南无需海关检查，但这种“无感通关”模式可能导致从海南回内地时监管缺失，因此短期内难以实施针对个人消费者（C端）商品的低税率优惠政策[1][4][5] * **离岛免税市场持续增长**：2025年全岛免税商品销售额同比增长超20%，其中手机和黄金占比提升显著[1][6]；2025年最后两个月全岛免税商品销售额同比增长超20%[1][7] * **离岛免税市场前景乐观**：预计2026年离岛游客数量将增加，购物转化率有望提升[1][6][7]；预计2026年市场规模增长幅度保底为10%[1][6] * **增长驱动因素明确**：即买即提政策、入境游游客数量增加、手机换机周期及黄金需求是重要贡献因素[1][6][7] * **客单价可能略有下降**，但总体销售规模预计将继续增长[1][6] * **政策刺激消费**：为迎接封关及春节假期，当局计划发放大量消费券以刺激消费[1][7] 其他重要内容 * **潜在风险与不确定性**：需关注国内居民前往海南购买免税商品的倾向是否受到整体消费趋势的影响[1][7] * **受益行业与公司需具体分析**：自贸港封关利好机场运营、航运及旅游服务等相关公司，但需结合公司具体情况评估其盈利能力和市场表现[1][8]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行业、保险业）[1][3] * 原材料行业（铝、铜、钴、锂、黄金、煤炭、钢铁、水泥）[1][2][7][11] * 交通运输行业（快递、航空）[12][16] * 提及的公司包括：中国平安、紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业、极兔速递、三大航（国航、东航、南航）、春秋航空[6][7][12][16] 金融行业核心观点与论据 * **政策环境友好**：中央经济工作会议强调灵活精准的降准降息，央行与银行沟通转向合理利率定价，社融和M2不再量化指导，有助于降低金融错配风险[1][3] * **信贷增长趋于理性**：贷款增速趋于理性，目前约为6%左右，个人贷款增速不高，银行正消化不良资产[1][3] * **供需关系改善支撑金融业**：11月中长期贷款企稳，制造业投资放缓至1.7%，低于整体需求增长4.0%，供需逐渐平衡，预计2027年PPI可能回升，有助于缓解金融体系风险担忧[1][3] * **息差与收益率有望改善**：贷款利率企稳过程中，银行息差有望逐步回升，保险收益率良好，政府债券利率稳中略升，支持财政托底，有助于稳定甚至提升金融收益率[1][3][4] * **2026年信贷需求结构性变化**：制造业信贷需求可能继续走弱，高息消费贷清理导致消费贷增速下降，但“十五五”规划启动及地方专项债增加将支持基建类贷款需求，整体金融风险持续收敛[5] * **保险行业增长潜力巨大**：在家庭金融资产以12%速度强劲增长的背景下，保险产品因附加服务而竞争力强，增速预计将超过家庭金融资产增速，中国平安预计其BNB增长超过20%，行业具备长期两位数增长潜力，且美国投资者低估了该市场成长空间[6] 原材料行业核心观点与论据 * **宏观环境支持大宗商品**：预期2026年上半年美元弱势，下半年可能反弹，中美流动性充裕，对大宗商品形成支持[1][7] * **储能需求强劲导致供应短缺**：每100GWh储能消耗约6万吨铜、16万吨铝和6.5万吨碳酸锂，储能规模从去年350GWh到今年600GWh，再到明年的900GWh，将带来这些原材料短缺局面[7] * **供应扰动加剧紧张**：2026年全球铝供应因工厂停产减少70万吨（莫桑比克50万吨，冰岛20万吨）[2][8]，全球新增铝供应预计140万吨，需求增幅预估2%以上，市场已供不应求[2][9]，今年发生三起重大矿难，使2026年全球铜矿供应基本持平，中国冶炼厂产量减少进一步加剧供应紧张[7]，刚果基金新配额制度导致钴供应大幅减少，预计明年供应量仅为之前产量的40%[10] * **价格展望与投资建议**：铜、铝、钴等大宗商品价格预计在2026年继续上涨，推荐配置铝、铜、黄金、锂和钴相关股票，如紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等[1][7] * **反内卷政策限制产能**：政府对煤炭、钢铁、水泥等行业施加限制，未来可能设置产能上限，铜冶炼和氧化铝领域已有计划取消原定于明年投产的新项目[11] 交通运输行业核心观点与论据 * **极兔速递在泰国市场成功**：极兔已成为泰国市场份额最大的快递公司，份额超过第二名到第四名总和，并实现盈利[12]，泰国电商GMV过去三年复合增速接近30%，极兔与Tiktok密切合作，Tiktok是其最大客户[12][13] * **泰国市场竞争激烈**：泰国快递单票收入和成本均为东南亚最低，得益于良好的地理条件、交通基础设施和均衡的区域经济发展[14] * **极兔长期潜力与估值分歧**：对极兔长期发展潜力有信心，但尚未给予更高估值，主要原因是东南亚未来电商物流模式（第三方vs自建）存在不确定性，投资者对其增长预期存在分歧[15] * **航空业进入上行周期**：航空业近期表现积极，受油价和汇率正面影响，商务需求健康增长，11月份三大航和春秋航空周转量实现双位数增长，商务航线旅客同比增速继续加速，有助于提升定价能力，看好航空业上行周期，建议超配三大航港股及春秋航空股份[16] 其他重要内容 * **光伏领域铝需求预期**：预计光伏领域对铝的需求将下跌30%[2][9]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：能源行业，特别是新能源、氢能、核聚变能、绿色乡村建设领域 [1][2][7][8] 核心观点和论据 * **能源强国战略核心**：保障能源供给安全与推动生态低碳转型，降低对外依存度 [1][3] * **当前能源结构**：截至2024年，中国煤炭消费占比约53%，可再生能源占比约29% [1][4] * **未来发展目标**：到2035年，新能源装机容量从16亿千瓦提升至36亿千瓦，年均增速达200GW [1][4] * **电力系统挑战**：尖峰时刻供给紧张与总体电量宽松并存，导致电价下降，需解决新能源波动对电网的冲击问题 [1][4][5] * **非电领域可再生能源应用**：通过可再生能源供热制冷、利用绿色氢氨醇、生物质能等方式提高消费比重，交通运输领域可推广电动车及可再生燃料如甲醇 [1][6] * **氢能与核聚变地位**：被列为未来六大重点新兴产业，氢能可用于冶炼、燃料电池及生产绿氨和甲醇，核聚变被视为终极清洁能源，中国已建立多个实验平台 [1][7] * **技术协同**：AI技术发展将促进核聚变技术进步，两者相辅相成 [1][7] * **绿色乡村前景**：政策支持与技术创新将推动绿色乡村建设，为碳中和目标奠定基础，研究所已成立核聚变产业链研究组 [2][8] 其他重要内容 * **政策框架**：“十五五”规划建议首次提出“能源强国”，并包含16个强国目标 [1][3] * **具体措施**：2026年计划将可再生能源最低消费比重拆解到各省或各行业，以推动非电领域应用 [6] * **实验进展**：中国核聚变研究已建立东方超环、西物院环流器2号等实验平台 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

涉及的公司与行业 * 公司：三一重能 [1] * 行业：风电设备制造、风电场开发、海上风电 [2] 核心观点与论据 **1 出货量与市场预期** * 2025年前三季度风机出货量接近9吉瓦 [3] * 预计2025年全年国内风机出货量将超过15吉瓦 [2][3] * 预计2026年国内市场装机量大约在110吉瓦左右 [2][3] * 2026年市场预计将达到十几吉瓦规模，但受政策影响大，具体量难判断 [4][11] **2 海外业务进展** * 2025年海外新增订单超过3吉瓦，加上去年2吉瓦，年底海外在手订单可能达4.5至5吉瓦 [3] * 海外在手订单总额约100亿元人民币，最终可能达110-120亿元，主要集中在南亚和中亚地区，占比超80% [2][7] * 保守估计2026年海外市场销售额至少30亿人民币 [2][3] * 海外订单毛利率一般要求在20%以上 [2][7] * 海外绿地项目发展良好，2025年签约量比2024年增长约50% [7]，其内部收益率(IRR)基本在7-8%以上 [2][8] **3 毛利率趋势与驱动因素** * 风机业务毛利率承压，2025年前三季度为4.65%，第三季度降至4.35%，主要受去年低价大兆瓦订单（8-10兆瓦占比超50%）及零部件成本上涨影响 [5] * 毛利率最差时期已过，预计从2025年第四季度开始上升，下半年整体毛利率将高于上半年 [2][5] * 预计2026年订单价格明显上涨，大兆瓦价格涨幅可能超10个百分点，毛利率有望回升至两位数水平，达到甚至超过2023年水平 [2][5] * 预计2026年采购成本有2-3个百分点的下降空间，结合内部降本措施，目标实现3-5个百分点的下降 [2][6] **4 海上风电业务** * 采取稳扎稳打策略，技术储备充分，包括15兆瓦以上平台开发 [9] * 2025年上半年突破450兆瓦海上风电订单 [2][9] * 未来3至5年目标成为海上风电领域数一数二的企业 [2][9] **5 供应链与成本** * 齿轮箱主要供应商为蓝高齿和德力佳（公司持有德力佳20%股份），预计仍有2-3个点的降价空间 [2][12] * 大兆瓦铸件曾出现涨价，但通过技术进步，新机型（如8兆瓦、10兆瓦以上）有更大降本空间 [13] **6 公司竞争力与盈利展望** * 管理层对2026年盈利修复趋势明确、公司未来盈利能力充满信心 [4][14] * 公司在海外及海上业务增长势头强劲，整体竞争力提升，客户满意度较高 [4][14] * 风电场出售毛利率预计保持在20%以上 [4][15]，但上网电价下降可能对其产生影响 [14][15] 其他重要信息 **1 市场布局** * 市场布局已覆盖从北到南多个省份，包括辽宁、天津、河北、山东、广州等地，市场拓展稳步推进 [4][10] **2 项目执行节奏** * 2025年第四季度已开始发货吊装（如450兆瓦海上订单），但大部分将在2026年完成 [4][11] **3 不同业务/机型表现差异** * 小于7兆瓦的风机仍保持较高毛利率 [5] * 部分发货来自价格较低的2024年订单，会对2026年整体毛利率产生一定制约 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：华通线缆[1] * 行业：线缆制造、电解铝[2] 核心观点与论据：安哥拉项目进展与规划 * 安哥拉项目是安哥拉迄今为止最大的工业制造投资项目，将于2025年12月27日正式开业[3] * 项目一期预计2026年第一季度达产，随后几个月内启动二期建设，总体目标是在2028年四五月份实现36万吨总产能[2][9] * 二期总投入约4.5至5亿美元[2][20] * 公司持有安哥拉基地100%股权，未来不排除引入外部股东，但希望保持控股权[2][21] * 公司未考虑与当地政府合资运营，依靠自身经验独立运营[22] 核心观点与论据：电力供应与电价 * 已签订450兆瓦电力供应协议，能满足一期12万吨电解铝和二期24万吨中的大部分需求[4] * 为实现二期全部产能，需额外增加200兆瓦电力，已获总统口头承诺，细节在谈判中[4][5] * 签订了10年阶梯电价协议，前两年电价为每度1美分，随后逐步上涨至3.5美分[6] * 新增200兆瓦电力从使用时起按当年阶梯价格计算，公司希望尽早投产以享受较低初始电价[6][7] 核心观点与论据：项目盈利与成本预期 * 安哥拉项目享有15年所得税减免95%的税收优惠，实际税率约为1.25%，出口业务增值税可抵扣[2][19] * 预计安哥拉项目每吨盈利比国内高出三四千元，保守估计每吨净利润5,000元[2][13] * 一期计划2026年生产10万吨左右，预计利润约为6.5亿元[2][13] * 当地管理人员工资是国内三倍左右，加上海运费增加7-10%的成本，总体运营成本比国内高出1,500-2,000元[14] * 项目共有800多人，其中200多人为中国员工（约四分之一），预计到2027年本地员工比例将提高以降低管理费用[15] 核心观点与论据：绿色水电竞争优势 * 公司利用绿色水电优势，寻求产品溢价，参考俄铝模式，理论上可获得每吨几十至一百美元的溢价[2][16] * 随着2026年欧盟碳税逐步实施，欧美市场对使用绿色能源生产的产品支付更高溢价的意愿将增强[2][18] * 目前国内部分水电铝公司销售绿电铝时溢价约200元人民币，预计未来溢价将进一步提高[17][18] * 氧化铝定价主要参照伦敦金属交易所（LME）定价，并考虑升贴水因素，绿色能源产品可能有更高溢价[17] 核心观点与论据：公司主业与整体经营 * 公司预计2025年全年销售额达72亿元，同比增长15%，计划2026年保持15%以上增长[4][23] * 公司传统主业每年25%的增速目标可以实现[4][23] * 未来增长主要来源于产能释放，而非销售订单不足[4][24] * 铜价上涨对线缆业务利润影响不大，公司采用原材料加成加工费的定价模式[4][28] 核心观点与论据：风险与应对措施 * 汇率波动和海运费变化是影响盈利的主要外部因素[4][25] * 公司采取锁汇和风险对冲措施以减少汇率损失，但对一些小货币（如坦桑尼亚先令）的波动难以完全规避[25][26] * 安哥拉项目是国家示范工程，政策兑现度较高，且公司已投保中信保以应对战争、政治及自然灾害等不可控风险[4][29] * 美元进入降息周期对国内业务不利，但对海外工厂有利[4][25] 其他重要内容：阿根廷业务与扩展计划 * 公司在阿根廷的生产已考虑枯水期影响，附近有天然气电站作为备份，且2026年有新电站投产，预计不会出现供电问题[9][10] * 阿根廷目前年发电量约180亿至190亿度，用电量略超100亿度，有富余，2026年凯凯项目投产后总发电量将达270亿度[11] * 安哥拉项目三期、四期等进一步扩展计划目前仅为口头设想，需根据一、二期运行情况再决定[8] * 安哥拉项目具有先发优势，获得了土地、税收、电价等多方面优惠条件，后续新企业可能不再具备[12]

行业与公司 * 涉及的行业为风电、光伏、储能（风光储）行业[1] * 涉及的公司包括风电整机商（金风科技、明阳智能、运达股份）[23]、风电零部件商（德力佳、威力传动、大金重工、海力风电、润邦股份、天顺风能）[25][26]、海缆企业（中天科技、东方中科）[4][26]、储能系统集成商（阳光电源、海博、阿特斯、通润、同力升）[1][10]、储能PCS及逆变器企业（上人电梯/上轮）[13][15]、储能温控企业（英维克、同飞、腾飞）[14][15]、户用储能企业（德业、艾罗）[16][17] 核心观点与论据 **风电行业投资前景向好** * 陆风整机销售周期上升，可能持续数个季度甚至两年[18] * 海风处于关键政策窗口期，2025年第三季度已现业绩拐点[1][18] * 2025年国内陆风招标量达110多个GW，海风招标量9GW[18][20] * 预计2026年国内陆风装机平稳，海风有望达12GW左右[1][18][20] * 海外市场：欧洲等成熟市场稳定增长，中东、中亚、印度、非洲等新兴市场增速较快，预计2030年海外陆风装机达67GW以上[18] **储能市场需求强劲，增长超预期** * 国内需求：2026年预期增幅上调至40%-50%[1][5]，2025年1-10月招标计划超300个，同比增长1.5倍以上[1][5]，头部经销商对2026年发货指引普遍翻倍或更高[5]，预计明年国内储能市场有望接近翻倍增长[1][5] * 海外需求：美国因缺电及AGC政策推动增长显著[8]，欧洲主要国家增速较快，大项目启动明显[8]，中东、印度、北非等新兴市场崛起[1][8] * 增长核心原因：新能源入驻后通过峰谷价差或波动性增加实现收益[1][6]，为新能源平稳发展补齐储能系统[1][6]，各地政府出台政策支持[1][6] * 微观主体行为强化趋势：企业一季度排产紧俏，为二季度做准备，各路玩家踊跃进入市场[7] **光伏行业供给侧现积极变化，有望提前平衡** * 供给侧表现强劲，现货市场走强，叠加自律，供给端将得到有效控制[1][3] * 需求端国内海外市场持续上升[1][3]，国内已有19个省份出台机制定价政策，保障率超80%[19] * 有望在2027年实现供需平衡[1][3]，在供给侧助力下甚至可能提前[19] * 龙头企业凭借先进产能和产品策略将率先受益[1][3] **风电板块基本面与细分环节** * 2025年陆风价格自去年触底后回升约5%-10%，大机型回升幅度更大[4][21]，上游设备供应链成本下降[4] * 风机板块毛利率改善：金风科技和明阳智能上半年及第三季度毛利率提升，运达股份三季度业绩反映国内陆风价格回升[23] * 风电整机出口：2024年出口渗透率约百分之十几，但自2024年以来国内出口订单增长超过两倍，预计2026-2027年进入集中交付期，出口订单价格和毛利率明显优于国内[24] * 齿轮箱板块：在风机成本中占比较高，大兆瓦占比提升带动需求，预计2026年全球对应约400多亿元市场空间，技术壁垒高，供应商少，企业盈利表现良好[25] * 海上风电塔桩：受益于国内高增长及海外市场扩展，大产能企业受益明显，深远海发展优化结构[4][26] * 海缆板块：格局集中，中天科技、东方中科等龙头企业表现突出[4][26]，海外市场通过股权投资和设厂加速订单获取[26] **储能产业链各环节具发展潜力** * 看好全产业链，包括集成、PCS、温控系统及各种辅材、结构件和中游材料等环节[9] * 储能系统集成领域壁垒高，对控制能力、长期运维可靠性要求高，推荐阳光电源、海博、阿特斯等头部系统集成商，以及二线弹性的通润和同力升等公司[10] * PCS出海面临认证周期长等挑战，尤其在北美地区[13] * 储能温控环节：英维克和同飞占据60-70%市场份额，洗牌后毛利率提升，预计2026年需求强劲，价格可能上涨，新产品迭代提高单价[14] * 户用储能板块：欧洲传统市场企稳恢复，乌克兰重建带来出货拉动，澳洲补贴政策推动出货占比提升迅速，公司积极拓展新兴市场如印尼[16]，需求逻辑逐步向好[16] 其他重要信息 * 2025年整体投资策略应牢牢把握风电和储能板块，因其基本面好、景气度高、确定性较强，且龙头企业估值相对较低[2] * 阳光电源和海博近期市场调整受整体市场疲软及不确定因素影响，但海博一季度排产仍强劲，全年业绩目标未大幅修正，阳光电源海外订单进展积极[11] * 阿特斯在美股市场的贸易和政策风险基本降至零，其美国光伏组件及储能业务（占A股公司约20%股权）收益稳定且将扩产，在美国高收益业务具备稀缺性[12] * 风电行业2025年11月招标价格回落主要因招标结构变化（8兆瓦和10兆瓦机组开标较多），长期趋势仍企稳向上[22] * 光伏行业近期有搜索平台落地及现货价格上涨，但价格波动是阶段性的，在央国企招投标推动下，各环节价格有望逐步上行至行业平均线以上[19] * 国内储能需求翻倍增长将拉动中游材料及上游锂矿工序进行较大修正[15] * 户用储能公司德业与艾罗不仅传统业务稳中有升，还将在工程项目方面迎来爆发阶段[17]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：农林牧渔行业，具体涵盖生猪养殖、宠物食品、饲料、智能农业装备、宠物医疗、动物保健、肉鸡养殖、大宗农产品（玉米、大豆）、茶叶等多个细分领域[1] * 公司：提及多家上市公司，包括但不限于**乖宝宠物**、**中宠股份**、**佩蒂股份**、**海大集团**、**隆平高科**、**拓普云农**、**瑞派宠物**、**新瑞鹏**、**瑞普生物**、**生物股份**、**圣农发展**、**温氏股份**、**巴马茶叶**、**中茶股份**等[4][5][6][7][8][9][10][12][14] 核心观点与论据 生猪养殖：从周期转向价值，龙头成长属性凸显 * 行业投资思维正从周期性博弈转向价值投资，不再依赖猪价波动，而是聚焦龙头企业的持续成长[1][3] * 龙头企业通过**降成本、增价值（如品牌化、深加工）、扩海外**三大路径实现成长，行业整合与龙头盈利能力增强[1][3] * 中国猪业进入新范式，龙头企业成长与价值属性双升的判断在2025年得到验证，预计2026年将持续[3] 宠物经济：进入高质量发展期，竞争加剧与龙头集中并存 * 宠物经济黄金时代远未结束，正进入**高质量发展期**[3] * 宠物食品行业未来3-5年有望维持**10%左右**的较快增速，驱动因素包括宠物数量增长、专业宠粮使用比例提升及消费升级[4] * 行业竞争加剧，头部品牌阵营分化，但市场集中度（CR）仍低，正处在**份额加速提升阶段**[1][3][4] * 破局关键在于**品牌矩阵高端化**和把握**抖音等兴趣电商**新渠道机遇[1][3] * 看好**全产业链布局的国货龙头**中长期成长确定性，通过高端化占比提升利润率[4] * 宠物医疗行业连锁化率有较大提升空间，2024年为**21%**，低于美国的**30%**，龙头企业通过股权激励、分级诊疗等模式具备较强竞争力[1][8][9] 饲料板块：国内稳健，海外开启“大航海时代” * 国内饲料需求有支撑，水产料有望延续景气，龙头市场份额有望高质量提升[5] * 海外市场潜力巨大，规模超过**4亿吨**，是中国的**一倍多**，且竞争格局分散（CR5仅为**8%**），盈利空间可观[5] * 中国饲料企业正凭借**技术、管理及服务优势**加速拓展东南亚、非洲、南美等海外市场，实现高速增长[1][3][5] * 以海大集团为例，2025年海外饲料销量同比取得高速增长，印尼、越南、尼日利亚等地工厂陆续投产[5][6] 农业科技：“机器换人”拐点已至，前沿技术加速渗透 * **智能农业装备**领域因农村劳动力短缺、人工成本上升，而无人机、机器人及AI技术融合使机器成本下降，“机器换人”拐点已至[1][3][7] * **种业**方面，部分玉米种子品种（如隆平旗下裕丰303、中科玉505、联创839）在生物育种支持下推广面积逆势扩张，预计2026年推广面积进一步提升[7] * **智慧农业**作为AI应用重要场景，短期靠政府项目助力，中长期将实现从To G到To B再到To C的产业化空间拓展[7] * **动保行业**国产替代加速，尤其在宠物疫苗领域，2025年国产猫三联疫苗批签发数量占比达**78%**，打破进口垄断[1][10] * 动保企业加码**mRNA疫苗**等前沿技术研发（如猫四联、猫传腹mRNA疫苗），核心研发能力是突围关键[10] 其他细分市场展望 * **肉鸡市场**：预计2026年白羽和黄羽肉鸡供应将有**中大个位数**的增长，需求有望企稳，价格不必过于悲观[11] 上市公司通过向**渠道型、食品型公司转型**（如提升C端和深加工比重）来提升议价能力和盈利能力[12] * **大宗农产品**： * **玉米**：库存消费比下降带动供需平衡表边际改善，预计价格回暖趋势将延续至2026年[2][13] * **大豆**：南美产量预期将影响价格，目前库销比略有下降，供给压力有所缓解并向边际改善转移[2][13] * **茶叶市场**：呈现品牌高端化、渠道场景化趋势，新式茶空间成为引流方式，强势品牌正从单一茶叶品牌向综合品牌转移，带动行业集中度提升[14][15] 其他重要内容 * 2025年动保行业样本上市公司前三季度营收同比增加**16%**[10] * 2025年肉鸡行业祖代引种结构发生变化，其中**利丰品种占比上升**，国产品种**圣泽901占比增加至16%**[11] * 饲料龙头海大集团有息负债占总资产比例下降，现金分红比率及股息率上升，国内业务价值属性凸显[5]