**纪要涉及的行业或公司** * 行业：宏观货币与债券市场、城投债市场、A股科技板块（含通信、电子、储能、半导体、AI、具身智能等）、可转债市场 * 公司：长鑫存储（提及上市预期）[11] **核心观点和论据** **1 宏观货币与债券市场观点** * 央行引入隔夜OMO旨在构建"走廊工具"，核心逻辑是缓解大行同业负债成本与1.8%政策利率利差过窄导致的负债不稳，而非简单投放流动性[1] * 市场预期隔夜OMO取代七天期OMO的逻辑之一，是当前七天期OMO利率（约1.8%）与大型银行同业负债成本（约1.8%）利差过薄[5] * 资金面预计中性偏稳，DR007或持续高于1.4%至跨季后[1][8] * 因债市已提前抢跑修复，6月底至7月初或陷入震荡，真正的配置机会需等待7月后的供给冲击与价格回调[1][8] * 未来需关注六至七月间潜在的供给冲击，包括新发行的三十年期国债和小型银行的二级资本债[8] **2 城投债市场结构性机会** * 评级下调引发的机构被动抛售通常在4-5周后形成"黄金坑"[1][9] * 例如青岛上合某支债券在评级从AAA调降至AA+后，利差从1.6%-1.7%的水平扩大至3%左右[9] * 为规避监管而"终止评级"导致的一年期无评级券种，因许多有投资范围限制的账户被迫抛售，具备极高交易性价比[1][10] **3 A股科技板块驱动因素与机会** * 科技板块受政策强力驱动，行情呈现高低切换，资金从PCB上游流向有业绩支撑的光模块与存储板块[1][11] * 政策驱动因素包括：科创板第五套标准扩容至AI、支持具身智能等上市[1][11] * 7月上旬中报预告高峰期，通信、电子、储能业绩高增长确定性强[1][11] * 长鑫存储上市预期将提升半导体产业链估值中枢，利好上游国产设备与材料供应商[1][11] **4 可转债市场策略** * 市场分化加剧，建议回避性价比不足的传统行业底仓券，聚焦高价低溢价率科技券、公告不强赎券及即将触发强赎的动量券[2][12][13] * 传统行业底仓转债性价比不足的原因包括：剩余期限缩短、正股行业景气度不强、转股溢价率较高导致弹性有限[13] * 具体择券策略：选择新券或次新券（溢价率稳定）；关注已公告数月不强赎的转债；寻找即将触发强赎且溢价率已压缩至较低水平（如5%以内）的动量券[14] **其他重要内容** **5 货币政策工具分析** * 陆家嘴金融会议提出的四类工具中，官方当时明确提及已在执行或即将研究执行的仅有两项：缩窄利率走廊上下限（从35个基点缩窄至25个基点）以及对海外机构的货币投放[3] * 隔夜OMO与七天期OMO的核心差异在于其是"地板工具"还是"走廊工具"，这反映了流动性环境是过剩还是中性[4][5] * 隔夜OMO完全取代七天期OMO仅是可能性之一，其理由尚不稳固[5] * 短期内隔夜OMO的落地形式可能多样，更大可能是在关键时刻为市场提供低成本资金，而非作为常态化工具每日操作[6] **6 市场环境与风险** * 美伊关系缓和（60天谈判窗口）使得未来战争缓和的预期相对较强，市场风险偏好已有所回升，外部扰动预计减少[11][12] * 短期内，若美伊冲突不加剧、油价不进一步飙升，美联储加息预期不会被大幅强化，对A股市场的影响相对较小[12] * 监管强调将严查借科技之名进行市场操纵等违法行为，72家近期涨幅较大的公司（尤其以PCB上游企业为主）发布了风险提示公告[11]

AI 制药或迎来验证期，关注英矽智能、晶泰控股、剂泰科 技 20260621 医药中报业绩前瞻：商业化放量成核心，AI 制药步入验证拐点 摘要 创新药策略转向：市场对临床数据敏感度下降，转向关注商业化放量超 预期标的，重点关注信达生物、康方生物、荣昌生物及康诺亚的中报潜 力。 CRO 及上游全线修复：外需型 CDMO 受益小分子 ADC/多肽高增；安评 板块订单量价齐升，英诺斯凭借猴源储备优势实现环比增长；临床 CRO 订单稳定复苏。 康方生物与康诺亚估值修复：两司受港股情绪影响回调充分，康方海外 预期计入极低，康诺亚 2026 年商业化指引有望在中报后上修，具备高 性价比。 AI 制药进入临床后期验证：武田 Zasocitinib 三期数据优异，PASI100 达 35%（BMS 同类药 2.5 倍），验证 AI 设计分子母核在临床中后期的 有效性。 Q&A 在当前市场环境下，医药行业本周的行情表现如何？哪些细分板块和投资主线 值得关注？ CRO 及生命科学上游领域内，几乎每个细分赛道的业绩都值得期待。具体来看： 第一，外需型 CDMO 板块，建议重点关注药明康德，其持续受益于小分子 ADC 和多肽业务的高 ...

纪要涉及的行业或公司 * **连接器行业**：全球市场格局因AI发生重大变革，AI取代汽车成为核心驱动力[1][2] * **国产算力供应链**：聚焦高速线缆模组与液冷系统，市场空间巨大[1][3] * **超级电容行业**：在AI数据中心等新兴领域应用前景广阔[1][5] * **燃气轮机行业**：全球进入5-10年高景气周期，需求强劲[1][7] * **主要提及的公司**： * **国际**：安费诺、泰科电子、英伟达、GE Vernova、西门子、Maxwell[1][2][4][6][7] * **国内**：中航光电、航天电器、江海股份、火炬电子、中车新能源、中科超容、思源电气、奥威科技、英力股份、环宇科技[1][4][6][8] 核心观点与论据 1. AI重塑连接器行业格局，国产算力带来新机遇 * **格局剧变**：2025年安费诺营收同比增长52%至230亿美元，超越泰科电子的173亿美元，成为全球第一，AI取代汽车成为行业核心驱动力[1][2] * **国产算力机遇**：国内连接器企业核心机遇在于高速线缆模组（性能已至224G）和液冷系统（核心为液冷头、歧管、冷板）[3][4] * **市场空间**：对标海外，国内单芯片连接方案价值量约1.5万元，若2027年国产芯片出货达300万颗，对应连接器市场空间有望达450亿元人民币[1][4] * **第二增长极**：中航光电（通过子公司祥腾光科技）和航天电器（通过子公司江苏奥雷）布局光无源/有源器件，切入北美光模块供应链，2025年光电业务占中航光电总收入约5%[1][4] 2. 超级电容在AI数据中心应用前景广阔 * **应用驱动**：AI数据中心GPU瞬时峰值功耗激增，对电源快速切换要求高，驱动超级电容在IT机柜及列头柜规模化应用，用于应急电源与电压平滑[1][5] * **技术路线**：主要分为双电层电容器（代表：Maxwell、中车新能源、中科超容）和混合型超级电容（代表：江海股份）[5] * **市场规模与格局**：中国超级电容市场规模约30多亿人民币，全球约160亿人民币；Maxwell在中国市场份额最大（约25%），其次为中车新能源（超20%），江海股份、奥威科技等份额较高[6] * **厂商布局**：江海股份、中车新能源、思源电气、中科超容等有布局；火炬电子持有中科超容33%股权，并推出混合储能系统[1][6] 3. 燃气轮机行业进入高景气长周期，供应链受益 * **需求强劲**：数据中心用电需求激增，驱动燃气轮机需求；美国2026-2030年新建燃机需求预计达81GW，是前五年（28GW）的约3倍[1][7] * **供给集中且紧张**：重型燃机由GE、西门子、三菱主导；GE在手订单约100GW，年产能约16GW；西门子在手订单87GW，年产能约15-16GW；订单能见度均超4年[7] * **价格与利润上行**：供给短缺驱动产品价格上涨，GE燃机业务利润率预计从2023年到2028年实现翻倍以上增长，西门子利润率也预计大幅提升[7][8] * **国内机会**：国内供应链企业全球渗透率低，提升空间巨大；国内主机厂将从2025年开始显著受益于行业景气提升[1][7][8] 其他重要内容 * **微观验证**：国内供应链企业如英力股份、环宇科技在2025年及2026年一季度的战略订单呈现积极显著变化，印证行业高景气度[8] * **技术细节**：AI数据中心中，一个IT机柜可能分为四个模组板块，每个板块需配置约七八十个超级电容[5]

摘要 上游产能加速去化，5 月口蹄疫疫情推高社会牧场病牛淘汰量，淘汰牛 价格回落至 20 元/公斤，预计 Q4 随牛肉消费旺季回升。 公司 2026 年成母牛淘汰率指引 33%-35%，较 2025 年高位回落；总 牛群小个位数增长，原奶产销量预计同步实现中个位数增长。 散奶价格边际改善，从淡季 2.3-2.4 元回升至 2.6-2.7 元/公斤，反映供 需关系好转；公司奶价跌幅小于行业，预计上行期涨幅与此前跌幅相当。 2026H1 成本端贡献正向利润，青贮及豆粕成本实现小至中个位数下降， 但二季度受大宗农产品上涨影响，成本改善幅度较 2025 年收窄。 生物资产减值压力显著缓解，预计 2026H1 公允价值降幅远少于去年同 期的 22 亿元，主因淘汰牛亏损改善及原奶价格波动趋稳。 下游乳企需求回暖，液态奶消费增长且南方企业开始锁定中秋国庆奶源； 公司新增架子牛业务预计 2027 年规模达 1-2 万头，贡献利润增量。 Q&A 2026 年 5 月行业奶牛淘汰量为 4.9 万头，远高于 4 月的 1.8 万头，请问 5 月淘汰量增加的具体原因是什么？这部分淘汰的奶牛是否主要源于此前感染口 蹄疫的牛群？ 行业奶 ...

纪要涉及的行业或公司 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司[1] * 行业：电子商务、云计算与人工智能、半导体芯片[2][3][10] 核心观点与论据 1. 2026财年业绩迎来拐点，核心驱动力是即时零售亏损收窄 * 预计2026财年non-GAAP净利润同比增长40%[2][3] * 业绩改善的核心驱动力在于即时零售业务亏损收窄，预计该业务亏损将在2026财年高基数上，未来三年每年减半[2][3] * 2025财年即时零售业务与美团激烈竞争，导致该业务EBITDA亏损超过900亿元，是此前营业利润下降、现金流转负的核心原因之一[3] 2. AI云业务目标宏大，是未来核心增长引擎 * 公司计划未来五年内AI云业务外部商业化收入突破1,000亿美元，对应年化收入增长目标为30%[2][3] * 云业务已实现EBITDA盈利，未来目标是稳步提升利润率[2][3] * 为支撑目标，公司规划在2026至2028年三年内，累计投入超过3,800亿元用于AI基础设施建设[15] 3. 全栈式AI布局构成独特竞争优势 * 公司是国内唯一打通芯片（平头哥）、云基础设施与大模型（通义千问）全链路的云厂商[2][10] * 平头哥AI芯片年化营收已达到百亿体量，旗舰产品含光810E性能对标英伟达H20[2][15] * 通义千问是国内企业级调用量第一的大模型，已开源300余款基础模型[15] * 全栈自研带来软硬件深度协同、技术迭代链路短、自主定价权等五大优势[14] 4. 云业务竞争格局改善，定价权修复推动盈利改善 * 行业竞争逻辑从2026年年初已从低价竞争转向提价周期[2][12] * 阿里云于4月18日正式上调AI算力价格5%至34%，智算存储上调30%[2][12] * 算力供不应求的局面正在修复云厂商定价权，涨价预计将直接推动2026-2027年毛利率改善[2][12] * 阿里云在国内AI云市场份额约为35%，超过第二至第四名总和，龙头地位稳固[12] 5. 电商业务结构分化，国内业务是核心现金流来源 * 国内淘天集团作为稳定的货架式电商，是主要的利润和现金流来源[2][3][7] * 海外电商业务战略重点已从增长转向提升利润率，收入增速相应放缓[2][3] * 在东南亚市场，阿里巴巴控股的Lazada因本土化策略不足，市场份额被Shopee及TikTok超越[2][8] 6. 采用分部估值法（SOTP）显示公司价值被严重低估 * 采用分部估值法估算，公司合计估值在3.3万亿至3.36万亿元之间[2][6] * 对比当前约1.9万亿元的市值，差距意味着当前市值基本未反映其AI产业链及芯片业务价值[2][6] * 分部估值各业务构成： * 全球电商业务（剔除即时零售）：估值1.5万亿元[4] * 即时零售业务：因仍处亏损，估值给予零[7] * 互联网基础设施、芯片及AI业务：估值约1.3万亿美元[7] * 其他业务（如高德地图、大麦娱乐）：估值至少2000亿元[7] * 投资业务（含33%蚂蚁集团股份等）：估值约3000亿元[7] 7. 市场转向分部估值法的潜在催化剂 * 电商主业利润趋势扭转：随着即时零售亏损收窄，电商业务利润恢复性增长将增强投资者信心[5] * 纯粹AI产业链公司估值过高：当市场其他纯粹AI标的估值达较高水平时，投资者会开始寻找性价比更高的选择，从而关注阿里[5] 其他重要内容 1. 云业务三层架构（IaaS/PaaS/MaaS）协同增长 * IaaS层是当前营收基本盘，贡献约七成收入，是短期盈利修复核心[11] * PaaS层拥有全套云原生产品，客户迁移成本高，负责稳定底层增长[11] * MaaS层（模型即服务）被视为未来五年核心增长动力，依托百炼平台和通义千问，毛利率远高于传统算力租赁，长期收入占比有望超越IaaS[11][12] 2. 全球电商竞争格局 * 全球电商市场年增长率约10%，中美各占约30%份额，欧洲占19%[7] * 格局呈“一超多强”：“一超”为亚马逊；“多强”均为中国龙头，包括阿里、拼多多、字节跳动、京东、Shein等[7] * 在欧美市场，中国电商平台处于二线梯队，拼多多和TikTok表现较好；欧洲由亚马逊主导（份额约30%）[7] 3. 即时零售与国际电商策略 * 即时零售策略是与美团争夺龙头，形成双寡头格局，该业务是对货架式电商的防御性进攻[9] * 在国际电商方面，阿里增速不及拼多多和TikTok，部分原因在于其倾向于套用国内整合第三方资源的模式，导致海外履约周期长、体验差[9] 4. 阿里云估值存在折价，具备修复空间 * 对比海外龙头：AWS营业利润率34%-38%，微软智能云毛利率56%以上，对应P/S估值约10-12倍[13] * 阿里云调整后EBITDA利润率约9%，市场给予的P/S估值仅3-4倍，存在明显折价[13] * 国内头部云厂商增速（30%-40%）可能强于基本面已分化的海外厂商，结合全栈自研降本能力，估值有修复空间[13]

市场博弈&地产中期策略磨底现象初现 20260622 美联储鹰派压制流动性，七万亿新基建与地产筑底驱动下半年主线 摘要 美联储维持鹰派立场，2026 年内仍有加息预期，美元指数与美债收益 率高位压制全球非美权益流动性。 原油价格受美伊协议预期影响，未来 60 天霍尔木兹海峡开放将施压油 价至 75-85 美元/桶，利好产业成本降低。 2026 年"六网"新基建投资规模预计超 7 万亿元，成为对冲经济 K 型 分化、支撑资本市场的重要政策抓手。 房地产市场接近底部，预计 2026 年销售面积降 6.7%，投资额降 13%- 14%，新开工降 16%-17%，整体降幅收窄。 二手房成交占比持续提升，上海租金回报率近十年首破 2%，小户型因 高回报率显现投资价值，市场呈现结构性分化。 投资主线聚焦科技自主可控、政策+业绩双验证（化工/有色/建材）、红 利板块及油价下行受益的出口逻辑。 Q&A 从短期和中长期来看，当前影响 A 股市场走势的核心内外生因素分别是什么， 以及如何看待美联储货币政策的未来走向及其对大类资产配置的影响？ 当前市场仍处于上行动能中，其走势主要受外部和内部两条主线影响。外部主 线聚焦于美联储的货 ...

mSAP 工艺及 SLP 供需观察 20260622 1.6T 光模块 PCB 需求爆发在即，mSAP 工艺与产能缺口驱动价 值重估 摘要 1.6T 光模块 PCB 需求预计 2025 年 12 月爆发，2027 年市场规模或达 250 亿元，届时月需求 1,000 万只，行业产能缺口预计高达 40%- 50%。 mSAP 工艺成为核心，线宽线距缩减至 25±5 微米；1.6T 光模块 PCB 层数由 800G 的 10-12 层提升至 14-16 层，单只价值量约 250 元。 竞争格局呈现梯队化：深南电路、鹏鼎控股、欣兴电子处于第一梯队， 具备量产能力及 80%良率；方正、景旺、兴森等处于第二梯队，良率尚 在 30%-40%磨合期。 核心材料 M8 等级 CCL 由韩国斗山独家供应，玻璃布源自日东纺；关键 耗材可剥离铜箔由日本三井、JX 垄断，目前市场缺口约 30%，国产化验 证仍需时日。 设备端需求旺盛，2026-2027 年填孔电镀设备市场规模约 60-70 亿元， 单条电镀线国产价格约 2,500 万元，较海外具备 10%-20%成本优势。 未来技术演进明确：3.2T 光模块预计 2028 年底放量 ...

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区半导体行业，具体聚焦于外包半导体封装测试行业[1][2] * **公司**：主要覆盖三家中国OSAT公司：**JCET Group**、**TongFu Microelectronics**、**Tianshui Huatian**[1][5] 同时提及了其他同业公司作为对比，包括**ASE**、**SJ Semi**等[4][14] 核心观点与论据 * **行业重估与估值提升**：OSAT行业已从周期性、资本密集的服务提供商转变为先进封装的关键赋能者，行业估值显著重估[1][4] 例如，ASE的远期市净率从一年前的2倍升至6倍，而专注于先进封装的中国OSAT公司**SJ Semi**的远期市净率达到15倍，为所有同业设定了新的估值基准[4][14] 预计OSAT估值将保持高位[1][4] * **前所未有的AI驱动上行周期**：OSAT行业在AI/HPC驱动下进入前所未有的上行周期，需求显著增长[2] 例如，JCET的计算业务收入在FY25同比增长42%，占总收入比重从FY24的16%升至21%[2] 行业产能利用率自2025年第四季度以来一直保持满载（80%-85%）[2][11] * **先进封装成为关键焦点**：在中国获取先进晶圆制造设备受限的背景下，芯片制造商采用创新设计，更依赖先进封装/键合技术来缩小技术差距[3] 中国为期五年、总额2万亿人民币的AI投资计划要求本地数据中心超过80%使用本地AI芯片，这加强了对先进封装的需求[3] * **资本支出增加以满足需求**：为应对强劲且持续的行业需求，OSAT公司正在提高2026年的资本支出预算[2][12] 例如，JCET的2026年资本支出预算为100亿人民币，高于去年的85亿人民币[12] * **公司偏好与投资逻辑**：在覆盖的三家中国OSAT公司中，偏好顺序为**JCET > TFME > TSHT**[1][5] * **JCET**：首选，因其对先进封装的高敞口（占总收入60-70%）、稳固的存储封装能力和多元化的客户基础[5] * **TFME**：得益于关键客户AMD，其营收/盈利能见度最高，但对AMD的高度依赖（超过总收入的50%）在地缘政治紧张局势加剧下构成风险[5] * **TSHT**：应受益于行业顺风和板块重估，但对先进封装的敞口较低，盈利能见度也较低[5] 其他重要内容 * **目标价与评级调整**：基于行业估值提升，更新了对三家中国OSAT公司的预测并上调了目标价，均维持“买入”评级[1][5] * **JCET Group**：目标价从42.000人民币大幅上调至110.000人民币，基于6.0倍2027年预期市净率[7][23] * **TongFu Microelectronics**：目标价从48.000人民币上调至80.000人民币，基于6.5倍2027年预期市净率[7][34] * **Tianshui Huatian**：目标价从11.500人民币上调至23.500人民币，基于4.0倍2027年预期市净率[7][28] * **财务预测更新**：提供了三家公司的详细财务预测修订和与市场共识的对比[10][21][22][26][27][30][32] * **短期观点**：对JCET和TFME均给出了90天内“上行”的短期观点，预期股价将进一步重估，驱动因素包括强劲的计算、存储和模拟需求带来的持续营收/盈利动能、对先进封装依赖度的增长以及紧张的产能利用率[45][46] * **风险提示**：分别列出了每家公司的关键下行风险[61][64][65][68] * 共同风险包括：先进封装扩张速度超过需求增长、行业产能扩张后利用率下降、地缘政治紧张局势影响海外业务需求、美国出口限制影响后端设备供应等[61][64][65][68] * 公司特定风险：JCET面临存储厂商内部化后端封装业务的风险[61] TFME面临关键客户在AI相关业务中份额流失的风险[68] TSHT面临AI资本支出放缓的风险[64] * **产能利用率数据**：提供了详细的OSAT产能利用率估算表格，显示行业整体利用率从2024年第一季度的50%提升至2026年第二季度预期的80%[12]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收行业（债券市场）[1] **核心观点和论据** * **宏观经济背景与上半年债市表现** * 宏观经济处于“三期叠加”（“十四五”开局、地方政府换届、化解地方债务关键期），后两者对经济抑制作用更强，形成“内冷外热”或K型分化格局[2] * 经济K型分化：出口是主要支撑（5月同比>19%）[1][11]，消费（5月社零转负）与地产投资（跌幅扩大）是主要拖累[1][11]，内需持续偏弱[1] * “内冷”及冗余流动性（负债端存款留存率高、出口结售汇补充，资产端信贷增量预期不高、政府债供给未显著增强）为上半年债市提供了有利环境，支撑行情偏强[2] * 2026年上半年10Y国债收益率一度逼近1.7%[1][4]，行情整体超出年初预期[4] * **债券市场微观结构与品种特征** * 30Y与10Y国债利差持续高位，主因是30Y品种缺乏坚定的配置盘，主要由流动性驱动的交易型机构博弈主导[1][3] * 10Y以内品种能找到明确配置盘（如固收+基金）[3] * **融资结构转型与信贷逻辑变化** * 经济结构K型分化表现为“旧经济困于需求，新经济强在供给”[6] * 新旧动能对信贷依赖度不同（旧动能依赖银行信贷，新动能倾向股权/债券融资），导致“贷款降速提质”成为新常态[6][7] * 贷款增速放缓后，信贷/社融作为经济增长领先指标的可靠性下降，对债券市场而言，“宽信用”传导逻辑面临修正[8] * 信贷增速对利率的指示意义正在弱化[9] * **2026年下半年经济、通胀与政策展望** * **GDP预测**：预计2026年全年实际GDP增速约4.9%，名义GDP增速约6%[10] * **通胀展望**：预计为结构性通胀[16] * PPI同比预计在三季度后期触及约4.5%的高点，全年中枢约2.8%[1][16] * CPI同比全年中枢预计约1.1%[1][16] * PPI向CPI传导不畅（上游议价能力强，下游中小微企业承压），导致PPI-CPI剪刀差走扩，但对货币政策约束有限[17] * **财政政策**：下半年重心在存量工具落地（加快专项债、超长期特别国债发行使用，推动8000亿政策性金融工具启用）[18] * 下半年政府债剩余发行规模近8万亿[18][24]，发行高峰在三季度（8-9月）[6][18][21]，供给压力较大但扰动预计可控[18] * 增量财政政策出台与否取决于经济实际表现，关键观察点为7月底政治局会议[6][18] * **货币政策**：年内央行降息的必要性和紧迫性减弱（因国内通胀回升、银行净息差承压、海外主要央行延缓降息或加息）[19] * 政策利率调降需强触发条件，存款准备金率年内仍有一定下调空间[20] * **2026年下半年债券市场策略与利率预判** * **整体走势预判**：预计下半年10Y国债收益率在1.66%-1.78%区间运行，节奏“前高后低”[1][25] * **阶段性策略**： * 当前至7月中上旬：策略可偏积极（因季节性资金宽松、政策空窗期、基本面难明显反弹）[4][5] * 第三季度（尤其7月下旬至9月）：建议偏向防守（因政策关注点、政府债供给高峰、经济环比回升预期、机构止盈赎回压力）[1][6] * 第四季度：资产荒逻辑可能回归（政策发力高峰过去、信贷需求季节性回落），债市可能迎来配置或加仓机会[1][25] * **流动性展望**：7月预计维持宽松，资金面好于6月；8-9月因政府债发行加快及信贷投放可能修复，资金面波动或加大[21] * **配置格局**：下半年整体配债强度可能较上半年减弱，但资产荒逻辑不会明显反转[24] * 供给端：政府债发行高峰在三季度[24] * 需求端：保险机构上半年配债力度低于季节性，下半年对超长国债配置力度可能不会明显增强；银行在10Y国债收益率接近1.7%时，配债性价比相对贷款弱化[24] * **其他市场关联** * 2026年3月以来呈现股债双牛格局，得益于宽松流动性[22] * 若下半年A股维持结构性慢牛，对债市的资金挤出效应预计可控[23] **其他重要内容** * **基建投资**：上半年大幅回落（从一季度>11%至5月0.6%），原因包括专项债发行放缓、一季度财政发力透支项目、审批审慎、地方政府换届扰动[12]；预计下半年随着剩余约2.8万亿专项债等工具发行使用，能企稳回升，二季度可能是年内低点[13] * **消费市场**：上半年整体偏弱，下半年增量政策可能更多向服务消费倾斜，对商品消费刺激有限[14] * **房地产市场**：上半年呈现结构性“小阳春”（二手房回暖、城市分化、库存释放），但投资端疲弱（跌幅扩大）[14]；预计全年地产投资增速在-9%至-10%区间[15] * **银行经营压力**：贷款增速放缓意味着银行息差收入增长空间收窄[9]

行业与公司 * 涉及的行业为**玻璃基板**行业，属于半导体先进封装领域[1] * 涉及的公司包括： * **玻璃原片**：力诺集团、肖特、康宁、彩虹集团、旗滨集团[9] * **TGV加工与深加工**：长信科技、凯盛科技、沃格光电[2][10][11] * **配套材料与化学品**： * 电镀液：天承科技[2][12] * 封装光刻胶：艾森股份[2][12] * 湿化学品（刻蚀液）：江化微、汉柏高新[2][13] * 抛光材料：鼎龙股份[2][14] * 前驱体与靶材：雅克科技、江丰电子[14] * **设备**：雅克科技（前驱体输送设备）[15] * **产业链客户**：英伟达、京东方、台积电、长电科技、通富微电、长鑫存储、海力士、三星等[2][3][10][11][12][14] 核心观点与论据 **行业发展驱动力与优势** * 玻璃基板是解决大尺寸芯片封装翘曲问题的**核心方案**，是先进封装技术发展的**必然选择**，并非可替代选项[3] * 相比传统有机基板（如ABF），玻璃基板具备**三大优势**：1) 热膨胀系数可调至与硅接近，**热匹配性**好，降低热变形风险；2) **介电损耗极低**，支持大尺寸封装及高效信号传输；3) **布线密度远高于**有机基板[3] **产业化进程与市场规模预期** * 2026年是**玻璃基板商业化元年**，年内可能实现少量出货[2][3] * 预计2027年**开始正式量产**，2028年**实现规模化应用**[3][4] * 未来三到五年，行业将形成相当规模并逐步走向成熟应用[4] **产业链环节与竞争关键** * 产业链主要分为**五个环节**：玻璃原片制造、TGV加工、镀铜、RDL（重布线层）、封装封测[4] * 各环节价值量由**技术壁垒**决定[4] * 企业获得市场份额的**两个关键因素**：1) **产业链卡位**，即与关键客户的绑定程度；2) **现有技术迁移能力**，将原有技术积累复用于玻璃基板新工艺[4] **玻璃原片环节** * **核心性能参数**：热膨胀系数（需很小）、介电常数与损耗（需低）、表面粗糙度/平整度/全厚差（要求高）、力学性能与热稳定性[5][6][7][8][9] * **主流技术路线**：**硼硅玻璃**是主流方向，因其热膨胀系数更低，Dk、Df值表现更优[9] * **技术迁移来源**：主要来自药用玻璃、光伏玻璃和显示面板玻璃，其中**药用玻璃企业**因中硼硅玻璃替代趋势而理解更深，技术迁移**领先**[9] * **代表企业进展**： * 力诺集团于2026年6月初建成**国内首条玻璃基板原片中试线**，小尺寸样品已全部通过验证，是其下游核心客户仅有的三家供应商之一（另两家为肖特、康宁）[2][9] * 彩虹集团、旗滨集团也在积极送样验证[9] **TGV（玻璃通孔）加工环节** * **主流技术路线**：**激光诱导加深度刻蚀**（LIDE）。先用激光改性玻璃，再用氢氟酸等溶液刻蚀，速度快，对玻璃物理损伤小[10] * **技术优势**：保留玻璃机械强度，实现**高深宽比**和**小孔径**加工[10] * **技术迁移来源**：主要来自**显示面板原片减薄**或**UTG二次加工减薄**工艺[10] * **代表企业进展**： * **长信科技**：凭借显示面板减薄技术迁移（在京东方显示面板减薄市占率50%-60%），实现**1.7万孔/平方厘米**的高密度，最小孔径达**10微米甚至8-9微米**。采用酸碱结合法（氢氟酸），刻蚀效率比单纯用碱刻蚀**快5倍左右**。已绑定台湾地区核心面板厂商[2][10] **深加工环节（TGV穿孔、镀铜）** * **凯盛科技**：实现从原片、加工设备到加工工艺的**全流程国产化**，在产业链初期具备**弯道超车**机会和发展弹性[2][11] * **长信科技**：凭借显示领域积累，已成功切入**英伟达的海外产业链**，并与京东方长期合作，卡位优势显著[2][11] * **沃格光电**：已有一定市场表现，具备发展潜力[11] **配套材料环节** * **电镀液**： * **天承科技**：是**京东方TGV电镀液唯一的国产导入供应商**，已实现率先卡位。公司传统主业为PCB化学品，正向先进封装拓展[2][12] * **封装光刻胶**： * **艾森股份**：其先进封装用光刻胶已在长电科技、通富微电等客户批量供货，预计份额从2025年的**5%** 提升至2026年的**30%** 。在长鑫存储的HBM研发中是其封装光刻胶供应商，若长鑫存储下半年量产，公司有望成为**短期独家供应商**[2][12] * **湿化学品（刻蚀液）**： * **江化微、汉柏高新**：凭借在面板领域与京东方的合作基础，具备先发优势[2][13] * **抛光材料**： * **鼎龙股份**：其抛光垫产品已获得**面板级封装（玻璃基板）订单**，凭借晶圆抛光垫龙头地位，有望在玻璃基板市场领先[2][14] * **前驱体与靶材**： * **雅克科技**：核心前驱体产品自2026年7月1日起对海力士全系列产品**提价约20%** 。其钼系前驱体正配合海力士和三星开发，应对3D NAND堆叠层数增加的需求[14] * **江丰电子**：在靶材领域有所布局[14] 其他重要内容 **关键工艺变化与挑战** * 转向玻璃基板最核心的变化体现在**TGV工艺**，特别是开孔和孔的金属化[11] * **电镀填孔**是当前限制玻璃基板良率的**核心环节**，要求实现低电阻、高可靠性的垂直导通，并确保填充均匀[11] **相关公司业绩与增长预期** * **天承科技**：2025年收入约**4.7亿元**，利润约**8000万元**。预计2026年收入增长**80%以上**，利润**翻倍以上**增长[14] * **艾森股份**：2025年三季度业绩出现拐点式增长。预计到2030年左右，利润可能达到**6亿元以上**[14] * **雅克科技**：在设备领域存在**较大预期差**。其配套开发的**SDS固态前驱体传输设备**价值提升空间大，目前法液空和英特格的同类设备售价为**200万美元/台**，而公司过去的LDS设备单价约**40多万元人民币**。以每月5万片产能的NAND产线为例，需搭配**300台**LDS设备，若部分转换为SDS设备，市场空间可观[3][15]