纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国能源与化工行业[1] - **公司**：中国石油（PetroChina，0857.HK、601857.SS）、中国海洋石油（CNOOC，0883.HK）、中国石油化工股份有限公司（China Petroleum & Chemical Corp.，600028.SS、0386.HK）、中海油田服务股份有限公司（China Oilfield Services Ltd.，2883.HK、601808.SS）等多家公司[1][73] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 摩根士丹利将中国石油（0857.HK）的风险回报评级更新，维持“增持”评级，目标价为8.30港元[1] - 认为中国石油是能源领域最佳收益标的和最佳天然气标的[10] 论据 - **估值方面**：目标价基于SOTP估值法得出，对勘探与生产、营销和天然气业务采用DCF估值，WACC为11%；天然气业务长期增长率为1%，勘探与生产和营销业务为0%；炼油与化工业务基于行业同行在下行周期的估值，采用0.5倍2024年预期市净率[4] - **业务优势方面**：公司丰富的天然气资源是中国碳中和路线图的重要组成部分，潜力尚未完全释放；随着市场化天然气定价机制形成，天然气业务价值可能提升，且在当前油价环境下，进口气亏损应可控；下游业务近年来盈利能力快速提升[10][11] - **不同情景分析方面** - **牛市情景**：暗示1.8倍2024年预期每股账面价值，长期油价为95美元/桶，天然气潜力将完全释放[8] - **基础情景**：暗示0.9倍2024年预期每股账面价值，长期油价为70美元/桶，天然气业务价格将逐步上涨[9] - **熊市情景**：暗示0.4倍2024年预期每股账面价值，长期油价为60美元/桶，由于难以向下游转嫁价格，天然气业务潜力低于预期[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素** - **上行风险**：中国经济增长和需求强于预期、油价高于预期、天然气需求增长高于预期、天然气改革推动气价上涨[21] - **下行风险**：中国经济增长和需求弱于预期、油价低于预期、成本通胀高于预期、天然气需求增长低于预期[21] - **关键盈利输入和催化剂日程** - **关键盈利输入**：2023 - 2026年布伦特原油价格分别为82.2、79.8、73.5、70.5美元/桶；炼油EBIT分别为191.5、110.0、130.0、150.0元/吨；化工EBIT分别为19.5、70.0、100.0、100.0元/吨；天然气销量增长率分别为5.1%、6.0%、6.0%、6.0%[16] - **催化剂日程**：2025年6月9日中国石油年度股东大会[16] - **摩根士丹利相关业务关系** - 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有中国石油等公司1%或以上的一类普通股证券[28] - 未来3个月，摩根士丹利预计从中国石油等公司获得或寻求投资银行服务补偿[29] - 过去12个月，摩根士丹利从中国石油等公司获得非投资银行服务的产品和服务补偿；为中国石油等公司提供或正在提供投资银行服务；提供或正在提供非投资银行、证券相关服务[30][31][32] - **评级和行业观点定义** - **股票评级**：“增持”表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；“持股观望”表示与平均总回报一致；“未评级”表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；“减持”表示低于平均总回报[40][41] - **行业观点**：“有吸引力”表示分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力；“与基准一致”表示表现与基准一致；“谨慎”表示表现需谨慎看待[43][44]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国航空业、香港/中国交通运输与基础设施行业 [1][6][58] - **公司**：海南美兰国际机场、顺丰控股、中通快递、中银航空租赁、国泰航空、极兔全球、中国国航、中国东方航空、中远海运能源运输、京东物流、春秋航空、东方海外（国际）、太平洋航运、北京首都国际机场、广州白云国际机场、上海国际机场、申通快递 [17][18][19][20][21][57][61] 纪要提到的核心观点和论据 - **国际航空运力情况** - 截至2025年3月10日，中国非国内ASK为2019年水平的78%，与前一周持平，同比增长19%；排除美国航线后，中国非国内ASK恢复到2019年水平的87%，与前一周持平 [2][5][11] - 环比来看，日本和美国航线运力增加1%，韩国和澳门航线运力分别减少3%和6%；同比来看，日本、美国、香港和韩国航线ASK分别增加48%、42%、13%和12%，澳门和泰国航线ASK分别减少3%和12% [11] - 日本、泰国和韩国航线座位容量分别达到2019年水平的113%、54%和82%，美国航线为31% [11] - **公司评级情况**：对多家公司给出评级，如中国国航（601111.SS）为Equal - weight（E），中国国航（0753.HK）为Overweight（O）等，评级可能会发生变化 [57][61] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖的公司存在业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [9] - **分析师认证**：分析师Qianlei Fan, CFA证明其报告观点准确表达，未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿 [16] - **监管披露** - 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有海南美兰国际机场、顺丰控股、中通快递等公司1%或更多的普通股权益证券 [17] - 过去12个月，摩根士丹利为中银航空租赁等公司提供投资银行服务并获得补偿，未来3个月预计从中国国航等公司获得或寻求投资银行服务补偿 [18][19] - 过去12个月，摩根士丹利从部分公司获得非投资银行产品和服务的补偿 [20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，并给出各评级定义 [25][29][30] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现有Attractive（A）、In - Line（I）、Cautious（C）三种观点，并给出各地区的基准指数 [32][33] - **研究报告相关政策** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新 [36] - 摩根士丹利不提供个性化投资建议，研究报告未考虑接收者情况和目标，投资者应独立评估投资和策略 [41] - **不同地区研究报告传播规定**：详细说明了摩根士丹利研究报告在巴西、墨西哥、日本、香港等不同地区的传播主体、监管机构及适用对象等 [48]

纪要涉及的行业或者公司 行业：美国零售行业 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley） 纪要提到的核心观点和论据 零售销售预测 - 预计2月整体零售销售环比增长0.3%，控制组销售环比增长0.1%，这与第一季度实际消费增速放缓至1.1%（年率）相符，但冬季季节性因素夸大了放缓程度，平滑第四季度和第一季度数据后，支出仍表现稳健[1][5] - 预计餐厅支出在1月强劲和第四季度繁荣后，2月下降0.2%，因交易数据疲软和情绪不佳；建筑材料方面，虽2月交易数据走弱，但预计温暖天气和火灾/飓风后重建需求将使销售有所增长，预计环比增长0.3%[8] 消费增长情况 - 若数据符合预测，第一季度实际消费者支出增长跟踪数据将从当前预期的1.2%降至1.1%，部分放缓源于消费模式变化和疫情后季节性扭曲，第四季度和第一季度平均支出速度为2.75%，第一季度增长还受价格残留季节性因素约0.3个百分点（年率）的抑制[9] - 预计今年GDP和消费者支出增长将因财政、关税、监管和移民政策变化而放缓，但这并非第一季度放缓的原因[9] 消费支撑因素 - 劳动力市场收入保持稳定，对消费有支撑作用；消费者情绪虽有疲软，但在考虑其他经济变量后，对整体支出影响不明确；市场波动较大，但家庭财富变化需更“持久”才会对消费者支出产生明显影响；因移民放缓和关税导致的通胀上升，预计今年消费者支出增长较去年放缓[10] 季节性因素影响 - 零售销售信号受后疫情时代季节性因素影响而减弱，评估零售销售和实际消费者支出数据时应忽略偏差；1月零售销售环比下降，但实际商品支出较2024年下半年变化不大，同比增长3.1%，与第四季度的3.3%和第三季度的2.7%基本一致，1月数据疲软是季节性因素扭曲所致，预计2月无季节性扭曲[15] - 家庭支出有重复模式，如夏季上升、秋季放缓、感恩节到圣诞节大幅增加、年初和冬季剩余时间大幅下降，移动假期和每月周末天数等也有影响，这使原始零售销售数据难解读[16] - 季节性因素用于调整与趋势的重复偏差，但过去一年调整不足，季节性调整后的数据仍呈现与调整因素试图调整的相同季节性模式，过去13个月季节性因素月度百分比变化与季节性调整后数据月度百分比变化的相关性为66%，而过去两年为 -27%，更长时期无相关性[19][20] - 今年1月季节性因素加剧问题，允许的未调整销售下降幅度小于去年；季节性因素估计仍受疫情干扰，疫情期间消费模式变化大，1月支出下降模式重复性降低，增加了季节性估计的噪音[24][25] 实际商品消费影响 - 由于消费模式和价格变化，第四季度到第一季度实际商品消费波动大，预计今年也类似，第四季度为6.6%，第一季度放缓至1.2%，这种强弱变化也扭曲了汽车销售和价格指标[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的信息和意见由摩根士丹利相关公司准备，报告使用公共信息，力求可靠全面，但不保证准确完整，公司可能做出与报告建议不一致的投资决策[34][40][41] - 报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略，证券等交易有多种风险，过去表现不代表未来，未来表现估计基于可能无法实现的假设[38] - 固定收益研究分析师等的薪酬基于多种因素，与投资银行或资本市场交易及特定交易台盈利能力或收入无关[39] - 报告在不同地区的传播和监管情况，如在巴西、墨西哥、日本等国家和地区的传播主体及监管机构[44][46] - 报告相关的商标、数据提供商责任、再版规定、指标使用限制等内容[47][48] - 不同地区对报告信息接收和使用的特定要求，如台湾、中国大陆、土耳其等地区[42][43][51]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网行业，细分领域包括数字媒体、电子商务/市场平台、共享经济/拼车、游戏/移动应用、旅游、房地产科技 [5] - **公司**：AMZN（亚马逊）、GOOGL（谷歌）、META（Meta）、RDDT（Reddit）、CHWY（Chewy）、EBAY（eBay）、DASH（DoorDash）、APP（AppLovin）、RBLX（Roblox）、BMBL（Bumble）、CRTO（Criteo）、IAS（Integral Ad Science）、KIND（Nextdoor）、MTCH（Match Group）、PINS（Pinterest）、SSTK（Shutterstock）、SNAP（Snap）、YELP（Yelp）、TTD（The Trade Desk）、DV（DoubleVerify）、ETSY（Etsy）、FIGS、PTON（Peloton）、RVLV（Revolve）、W（Webtoon）、WW（WW International）、CART（Instacart）、LYFT、UBER（Uber）、EA（Electronic Arts）、PLTK（Playtika）、TTWO（Take-Two Interactive）、U（Unity Software）、ABNB（Airbnb）、EXPE（Expedia）、BKNG（Booking Holdings）、COMP（Compass）、Z（Zillow）、OPEN（Opendoor） 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现**：上周互联网板块下跌4%，SPX/NDX下跌3%/3%，受关税担忧影响，AMZN、META下跌6%，GOOGL上涨2%，RDDT下跌17%，CHWY下跌11%，EBAY上涨9%，DASH下跌10%，APP因法律问题下跌17%，RBLX下跌10% [1][2][9] - **估值情况** - AMZN、GOOGL、META 2026年EPS对应市盈率分别为26X、17X、22X，较TTM平均分别下降21%、15%、3% [1][2] - 截至3月7日，AMZN、GOOGL、META的NTM EV/EBITDA分别为12.5x、11.6x、13.4x，较2年平均分别溢价-9%、-4%、16%，较3年平均分别溢价-11%、0%、32% [6] - NTM EV/EBITDA倍数较5/10年平均分别下降12%/9%，NTM EV/Sales倍数较5/10年平均分别上涨10%/18% [7][10] - **行业估值倍数变化** - 数字媒体行业，将股票薪酬（SBC）视为现金，EV/EBITDA倍数平均提高约39% [11] - 电子商务行业，将SBC视为现金，EV/EBITDA倍数平均提高约21% [12][13] - 视频游戏行业，将SBC视为现金，EV/EBITDA倍数平均提高约22% [14][15] - 旅游/共享经济/房地产科技行业，将SBC视为现金，EV/EBITDA倍数平均提高约41% [17][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，包括拥有公司股权、提供投资银行服务、接受补偿等 [3][27][28][29][30][31][32][33][34] - **股票评级体系**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应预期总回报超过、符合、无足够信心判断、低于分析师行业覆盖范围平均水平，时间范围为12 - 18个月 [41][45][46] - **行业观点分类**：分为Attractive（预期行业表现有吸引力）、In - Line（预期行业表现与基准一致）、Cautious（对行业表现持谨慎态度） [48][49] - **研究报告相关说明**：报告更新政策、发布渠道、使用条款、数据来源可靠性、人员参与公司活动限制等 [53][57][58][62][63] - **不同地区监管及传播说明**：在不同国家和地区的监管情况、传播对象限制等 [66][67][68][69][70]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚太机场行业、航空业、酒店业 - **公司**：上海国际机场（SIAC）、东京国际机场（JAT）、奥克兰国际机场（AIA）、广州白云国际机场（GBIA）、泰国机场（AOT）、北京首都国际机场（BCIA）、海口美兰国际机场（HMIA）、ANA控股（9202.T）、日本航空（9201.T）、天马航空（9204.T） 纪要提到的核心观点和论据 机场股票表现及前景 - **短期表现不均**：受不同经济体、容量限制和关键航线政策决策影响，机场股票短期内表现可能参差不齐[2] - **中国机场**：国际运力达2019年水平的78%，国内运营航班达96%；2025年消费压力将持续影响盈利恢复，但软消费情况已基本反映在股价中；相对偏好GBIA作为防御性投资，因其免税业务敞口较小且股息收益率较高[2] - **日本机场**：2025年1月JNTO数据无意外，按过往季节性计算年需求为4500万，对航空运输和酒店行业相对积极[3] - **泰国机场（AOT）**：国际客流量恢复至疫情前的95%，但上季度免税运营商应收账款激增至150亿泰铢；特许经营权重新谈判风险仍是关键问题，但市场反应过度，当前估值已计入特许经营收入减半情况；按约20年特许经营期估值，应收账款增加对每股净资产影响为3泰铢[4] - **大洋洲机场（AIA）**：根据新西兰统计局临时数据，2025年3月前4天国际旅客量与2019年持平（2月-6%，3月-3%）；预计在2025年第一季度对价格设定事件4（PSE4 FY23 - 27）做出最终审查决定，ComCom的草案加权平均资本成本（WACC）补贴为7.28 - 7.51%（2024年7月17日），而AIA目标WACC为8.73%，基础情景下2027 - 2028财年预计接近中点[5] 投资评级和催化剂 |公司|摩根士丹利评级|近期催化剂| | ---- | ---- | ---- | |JAT（9706.T）|增持|JNTO月度入境数据；一系列月度数据点（来自法务省、JR公司和航空公司、中部国际机场免税店等）；全国旅游补贴计划趋势[37]| |Guangzhou Airport（600004.SS）|增持|国内客流量增长和国际客流量恢复；免税消费增长[37]| |AOT（AOT.BK）|增持|国内和国际旅客流量恢复[37]| |Auckland Airport（AIA.NZ）|持股观望|月度旅客数据；ComCom的PSE4最终决定（约2025年第一季度）[37]| |Meilan Airport（0357.HK）|持股观望|与樟宜机场合作后商业运营改善；往返海南岛的航空交通恢复和增长；海南岛免税消费增长；促进海南消费的支持性政策[37]| |Beijing Airport（0694.HK）|持股观望|国内和国际客流量恢复；免税消费增长；支持入境旅游的政策[37]| |Shanghai Airport（600009.SS）|增持|国内客流量增长和国际客流量恢复；免税消费增长；支持入境旅游的政策[37]| 航线跟踪 - **AlphaWise机场复苏跟踪器**：帮助投资者衡量未来季度市场份额变化，衡量各机场国内和国际座位容量，以及国际航线关键航线座位容量，以2020年1月13日当周为基准计算百分比变化[40] - **近期观察**：中国机场大多周环比下降，海南机场领跌，BAR -11%，HAK -6%，SYX -5%，其他中国机场在 -2%至1%之间；SYD、AKL和WLG分别下降 -3%、 -2%和 -0.4%，日本机场相对稳定，上涨1%；AOT机场最多下跌 -7%，由CNX领跌[45] 其他重要但可能被忽略的内容 - **数据来源和局限性**：使用多个数据源校准专有数据系列，包括OAG每日座位数据和FlightAware每日航班移动数据；座位容量数据与实际旅客数量存在不确定性，如预订变更、载客率和季节性因素，远期数据需谨慎对待[57][60] - **交易历史和估值图表**：展示全球上市机场相对股票表现、12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数、历史交易出售EV/EBITDA倍数等图表[62][64][67][70] - **相关研究**：列出了摩根士丹利对各机场和航空公司的相关研究报告，涵盖不同时间和主题[78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90] - **披露信息**：包括分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露、股票评级定义和分布、行业观点定义等[95][96][103][106][110]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：北美IT硬件行业 - **公司**：苹果（AAPL）、CDW（CDW）、Cricut（CRCT）、戴尔（DELL）、佳明（GRMN）、GoPro（GPRO）、惠普（HPQ）、IBM、英迈（INGM）、科尼数字（KRNT）、罗技（LOGI）、NCR Voyix（VYX）、瑞仕格（REZI）、希捷科技（STX）、SmartRent（SMRT）、Sonos（SONO）、Teradata（TDC）、施乐（XRX）、慧与（HPE）、NetApp（NTAP）、Nutanix（NTNX）、Pure Storage（PSTG） 纪要提到的核心观点和论据 企业硬件支出 - **观点**：2025年企业硬件支出计划不变且有望改善，但中小企业支出增长的持久性受不确定性威胁，关税、通胀与美联储降息、经济增长担忧限制硬件支出上限 [3][7] - **论据**：过去30天无重大企业硬件支出削减迹象，多数公司预计2025年PC、存储和传统服务器同比增长，如DELL预计传统服务器和存储同比增长，STX对营收、利润率、每股收益和自由现金流增长有信心 [3][17] AI投资持久性 - **观点**：AI投资具有持久性，AI平台、服务器和磁盘驱动器前景较好，AI PC短期观点不一 [3] - **论据**：众多超大规模企业、基础模型开发商和AI解决方案/基础设施提供商看好AI支出，如DELL预计AI服务器收入在2026财年至少增长50%至150亿美元以上，IBM积累50亿美元AI订单，STX预计大容量硬盘字节数多年保持20%以上增长 [18] 关税风险 - **观点**：多数硬件公司通过供应链多元化和提价减轻关税影响，但关税情况仍不稳定 [18] - **论据**：HPQ、DELL等公司减少中国制造业暴露，部分公司已将关税影响纳入指引，多数公司会将成本转嫁给客户 [18] 联邦政府支出风险 - **观点**：多数公司联邦政府业务占比相对较小，短期支出风险存在但未引发高度警惕 [18] - **论据**：IBM联邦客户收入占比仅5%，HPQ美国联邦业务占比小，CDW称直接暴露可控 [18][19] 消费者健康状况 - **观点**：消费者可自由支配支出担忧持续，消费电子支出前景谨慎 [20] - **论据**：SONO部分业务处于周期性低迷，HPQ和DELL认为消费PC市场竞争激烈，GPRO面临短期消费支出逆风 [20] 成本效率 - **观点**：多数公司将成本效率作为关键优先事项，部分公司采用AI工具降低成本、提高生产力 [20] - **论据**：IBM内部采用AI技术使生产力提高达40%，DELL相关举措推动营收增长和运营成本下降，SONO改变成本结构以实现两位数调整后息税折旧摊销前利润 [20] 股票表现和估值 - **观点**：超50%的硬件股票处于回调区域，估值下降主要源于市盈率压缩，部分公司具有投资吸引力 [4][7][8] - **论据**：自2月19日以来，IT硬件股票平均下跌12%，跑输标普500指数6%，市盈率平均压缩超2倍，如STX、DELL、KRNT等公司因业绩、估值等因素被列入观察名单 [4][9][11] 其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家被覆盖公司存在业务关系，包括投资银行服务、证券交易等，可能存在利益冲突 [6][26][27][28][29][30][31][33] - 报告包含分析师认证、全球研究冲突管理政策、股票评级定义、行业观点定义等重要信息 [25][26][37][41][44] - 报告对不同地区的研究报告传播和适用情况进行说明，包括巴西、墨西哥、日本等多个国家和地区 [62]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国消费行业，涵盖消费 discretionary、消费必需品等多个子行业，如汽车、零售、餐饮、饮料、家电、教育服务、互联网、旅游等 [33][62][63] - **公司**：Amer Sports、Li Ning、Anta、Shiseido、Proya、Haier、Midea、Gree、Moutai、Wuliangye、Bud APAC、CRBeer、Tsingtao、Alibaba、JD、BYD、Li Auto、Geely、Great Wall、XPeng、NIO、GAC、SAIC、TCOM、Nongfu Spring、Eastroc、TAL、EDU、Mixue、Haidilao、Yum China、Luckin Coffee、MINISO、Pop Mart等 [8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][42][43][44][45] 纪要提到的核心观点和论据 市场

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国汽车与共享出行 [6][67] - **公司**：Hesai Group、EHang Holdings Ltd、Anhui Jianghuai Automobile、BAIC Motor、Brilliance China Automotive、Chongqing Changan Automobile、Dongfeng Motor Group、Guangzhou Automobile Group、Huayu Automotive、Jiangsu Changshu Automotive Trim Group、Ningbo Huaxiang Electronic Co., Ltd.、SAIC Motor Corp. Ltd.、Zhengzhou Yutong Bus Co、Beijing Jingwei Hirain Technologies、Bethel Automotive Safety Systems Co Ltd、Changzhou Xingyu Automotive Lighting Sys、China MeiDong Auto Holdings Ltd、China Yongda Automobiles Services、Foryou Corporation、Huizhou Desay SV Automotive Co Ltd、Keboda、NavInfo Co Ltd、Ningbo Joyson Electronic Corp、Ningbo Tuopu Group Co Ltd、Ningbo Xusheng Group Co Ltd、Suzhou Recodeal Interconnect System、TUHU Car Inc、Wencan Group Co Ltd、Zhejiang Sanhua Intelligent Controls、Zhongsheng Group Holdings、BAIC BluePark New Energy、BYD Company Limited、Fuyao Glass Industry Group、Geely Automobile Holdings、Great Wall Motor Company Limited、Horizon Robotics、Li Auto Inc.、Minth Group Limited、Nexteer Automotive Group、NIO Inc.、WeRide Inc、XPeng Inc.、Zeekr Intelligent Technology Holding Ltd [67][69] 纪要提到的核心观点和论据 Hesai Group - **财务表现** - 2024年第四季度首次实现GAAP净利润1.47亿元人民币（2024年第三季度净亏损7000万元人民币），得益于来自robotaxi客户的2.22亿元人民币其他营业收入 [2] - 2024年第四季度营收7.2亿元人民币（环比增长33%），与1亿美元的指引基本一致，激光雷达总出货量22.2万台（环比增长65%） [2] - 2024年第四季度毛利率环比下降8.7个百分点至39%，低于此前指引，原因是该季度记录的高利润率NRE服务收入减少 [2] - 运营费用得到良好控制，占总销售额的55.2%，低于2024年第三季度的63.6% [2] - 2024年实现全年非GAAP净利润1400万元人民币 [2] - **2025年展望** - 预计2025年净收入30 - 35亿元人民币（同比增长44 - 69%），激光雷达总出货量120 - 150万台 [3] - 管理层预计GAAP和非GAAP方法下的净利润分别达到2 - 3.5亿元人民币和3.5 - 5亿元人民币 [3] - 考虑到季节性因素，预计第一季度净收入达到5.2 - 5.4亿元人民币（同比增长45 - 50%），总出货量约20万台，随着后续季度销量逐步提升，盈亏平衡点应在第一季度和第二季度之间出现 [3] - 客户方面，理想汽车仍将是关键客户，小米、长城汽车、零跑汽车和比亚迪也将贡献增量销量，与一家欧洲OEM的多年合作项目可能在年底启动，已获得全球22家OEM的120款车型的设计订单 [3] - 尽管ATX产品单价200美元和AT128单价350美元带来不利影响，但管理层对毛利率仍持乐观态度，得益于规模经济以及物料清单结构和制造工艺的优化，预计2025年能维持40%的毛利率，ATX系列将占2025年总出货量的大部分（六位数高位到100万台），机器人激光雷达的合理毛利率应有助于抵消产品组合不佳的负面影响，JT激光雷达的毛利率与其他机械激光雷达相似，长期来看，随着L3级自动驾驶的引入，每辆车采用更多激光雷达单元以实现全方位安全，每辆车的内容价值将保持在500 - 1000美元 [4] - 预计2025年出货20万台机器人激光雷达，JT系列已与一家领先的智能家居机器人公司合作，为MOVA机器人割草机供货，预计2025年交付六位数订单，并随着客户在2026年及以后推出新车型而增长，此外，JT还获得了Agtonomy的订单，Hesai的XT系列激光雷达为宇树科技的机器人提供先进的3D视觉，并在宝马工厂实现厂内自动驾驶系统自动化 [9] 评级与估值 - 摩根士丹利对Hesai Group的股票评级为“Equal - weight”，目标价为15美元，较2025年3月10日收盘价16.01美元有6%的下行空间 [6] - 采用贴现现金流估值法，关键假设包括12.2%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [11] 风险因素 - **上行风险**：从全球同行处获得市场份额；传统OEM对激光雷达的采用速度快于预期；产品优势和制造优势带来可持续的定价能力 [13] - **下行风险**：OEM在降价过程中削减成本，导致激光雷达采用速度放缓或平均销售价格下降更快；新兴技术带来的潜在替代威胁；激光雷达技术标准偏离Hesai当前规格 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的相关人员包括Tim Hsiao、Cindy Huang、Stanley Wang、Shelley Wang、Joey Xu等 [5] - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括持有部分公司的股权、提供投资银行服务、获得补偿等 [19][20][21][22][23][24] - 摩根士丹利的股票评级系统采用相对评级，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同，分析师行业观点包括Attractive、In - Line、Cautious [29][34][37] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [44][47][48] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播和监管情况 [57] - 摩根士丹利香港证券有限公司是比亚迪、吉利汽车、理想汽车、小鹏汽车等公司证券的流动性提供者/做市商 [58]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业 - **公司**：中国万科（China Vanke (H)、Vanke (A)）、招商蛇口（COGO）、中海地产（COLI）、华润置地（CR Land）、新城控股（Seazen）、金茂（Jinmao）、绿城中国（Greentown）、龙湖集团（Longfor）、红星美凯龙（Red Star Macalline）、招商积余（CMSK）、金地集团（Gemdale）、华侨城（ОСТ）、保利发展（Poly）等 纪要提到的核心观点和论据 政策方面 - **两会相关政策**：政府工作报告将“稳定房地产市场”纳入2025年社会经济发展总体要求，重申化解和防范重大经济风险底线；在库存回购上，给予地方政府更多灵活性，扩大保障性租赁住房再贷款计划适用范围；需求端要求地方因城施策，减少限制性政策，加快城市更新和老旧小区改造；供给端合理控制新土地供应，确保项目交付，缓解开发商债务违约风险[1] 市场数据表现 - **销售数据** - **新房**：第10周平均销售面积环比下降14%，同比增长22%，其中三线城市和长三角地区表现较好；年初至今累计销售面积同比增长9%，较2023/2022年水平分别下降24%/21%[5] - **二手房**：第10周平均交易量环比增长1%，同比增长37%，房主有积极的价格上涨预期，但中介没有；年初至今累计销售面积同比增长18%，较2023/2022年水平分别下降2%/增长48%[5] - **库存数据**：第10周库存环比下降0.2%，较2024年末水平下降1.5%，库存月数为26.0个月（2025年2月平均为25.5个月）[6] - **市场情绪指标** - **CSI（中介情绪）**：第23周环比持平，较宽松周期前水平提高11个百分点，此前几周平均提高9个百分点[2] - **CAI（房主情绪）**：第23周环比提高2个百分点，较宽松周期前水平提高5个百分点，此前几周平均提高8个百分点[2] - **新房搜索热度指数**：第23周环比下降2%，较宽松周期前水平高1%，此前几周平均低于宽松周期前水平3%[2] 市场影响 - **竣工情况**：年初至今GSPC跟踪显示2025年1 - 2月竣工面积同比下降约20%（国家统计局和GS数据显示2024年12月同比下降30%，2024财年同比下降28%），GS预计2025财年同比增长3%[8] - **新开工情况**：预计1 - 2月新开工面积同比下降高个位数水平（国家统计局和GS数据显示2024年12月同比下降23%/20%），依据300个城市土地销售趋势和全国水泥发货率（环比提高7个百分点至38%）[8] - **家电销售**：根据约20个城市二手房销售趋势，1 - 2月家电销售总体可能同比改善[8] - **贝壳找房GTV**：预计2024年第四季度同比增长37%（新房/二手房分别为 - 3%/ + 57%），1 - 2月同比增长24%（新房/二手房分别为 + 33%/ + 21%）[8] 估值情况 - **离岸覆盖公司**：目前平均较2025年末预期净资产价值折价30%，2025年预期市净率为0.5倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷分别为39%、0.7倍；73%、0.9倍；58%、0.9倍[60] - **在岸覆盖公司**：目前平均较2025年末预期净资产价值折价20%，2025年预期市净率为0.5倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷分别为67%、1.6倍；64%、1.5倍；61%、1.2倍[60] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究相关指标计算方法**：介绍了GS Factor Profile的计算方法，包括Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个关键属性的计算方式；还说明了M&A Rank的评估框架和赋值标准[66][68] - **研究相关数据库**：提到Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司[69] - **评级和投资银行关系披露**：截至2025年1月1日，高盛全球投资研究对3021只股票有投资评级，展示了评级分布和投资银行关系的百分比[70] - **全球产品分发实体**：高盛全球投资研究在全球多个地区通过不同实体分发研究产品，包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国和英国等[82] - **一般披露事项**：研究仅面向客户，基于当前公开信息但不保证准确性和完整性；高盛与众多公司有业务关系，员工可能有与研究观点相反的交易行为等[85]

纪要涉及的行业或公司 涉及多个行业和资产类别，包括股票（如S&P 500、Stoxx Europe 600等指数相关股票）、债券（美国、德国、日本、英国等国债及企业债）、大宗商品（WTI原油、布伦特原油、黄金、铜等）、外汇（EUR/USD、USD/JPY等）等 纪要提到的核心观点和论据 1. **宏观经济与市场表现** - **欧美经济增长前景重定价**：上周受美国数据好坏参半和德国前所未有的财政刺激方案影响，欧美经济增长前景重新定价，欧元兑美元周五收于1.08上方，为2015年以来最大单周涨幅；欧洲经济学家大幅上调欧洲GDP增长预测，并将欧洲央行终端利率预测上调至2%；美国ISM服务业数据超预期，但失业率上升0.1个百分点至4.1%，经济学家因关税超预期下调2025年Q4/Q4美国GDP增长预测至1.7% [1] - **通胀风险重定价**：欧洲与美国的通胀风险在各类资产中出现重大重定价，德国财政刺激方案提议次日，德国10年期国债收益率上涨超30个基点，为德国统一以来最大涨幅，本周收涨45个基点；过去两年走势相近的德国和美国10年期国债收益率出现背离；欧洲周期性股票与防御性股票的表现与美国脱钩，反映出相对增长前景的重大重定价和相对政策不确定性的转变 [2] - **资产表现差异**：欧洲策略团队将房地产评级下调至中性，上调银行和保险评级至增持，仍看好国防股和财政支出受益股；欧洲防御性股票和类债券股票表现不佳，而美国标普500低波动指数继续跑赢；股票与债券表现对比显示，欧洲增长乐观情绪高于美国，部分原因是美国科技股持续疲软以及对美国消费者和关税的担忧；欧洲60/40投资组合本周收涨，表明债券可在负增长冲击时缓冲股票，股票也可在正增长冲击时缓冲债券；欧元区主权信用利差稳定，表明目前暂无主权债务可持续性担忧，信贷市场整体反应较小 [3] 2. **资产配置建议** - **整体资产配置**：维持资产配置平衡，增持股票和债券，对大宗商品和现金持中性态度，减持信贷 [4] - **具体资产偏好**：利率团队大幅上调德国国债收益率预测，鉴于美国经济增长疲软，目前更青睐美国10年期国债而非德国国债；信贷团队提高投资质量，更倾向于美元投资级债券而非高收益债券；基于股票回调框架，标普500指数回调风险仍高，继续建议有选择性地进行美国对冲，如看跌期权价差；大幅重新定价后，看好通过上行对冲工具投资欧洲，包括风险逆转和MDAX看涨期权 [4][6] 3. **各资产类别分析** - **股票** - **估值**：提供了S&P 500、Stoxx Europe 600等多个股票指数的12个月远期市盈率、股息收益率等估值指标及与过去10年的对比情况，如S&P 500当前12个月远期市盈率为21.1倍，处于过去10年的79%分位 [62][66] - **盈利**：展示了MSCI World各行业和全球股票指数的盈利预期修订情况，如1个月内金融、消费必需品等行业盈利预期有不同程度变化 [146][147] - **债券** - **收益率**：给出了美国、德国、日本、英国等国债及企业债的当前收益率、预测收益率及与过去10年的百分位对比，如美国10年期国债当前收益率为4.32%，处于过去10年的93%分位 [66] - **收益率曲线**：分析了美国、德国、日本等国的收益率曲线动态和期限利差情况 [154][155][156][157][158][159][160][161] - **大宗商品**：分析了WTI原油、布伦特原油、黄金、铜等大宗商品的价格走势、曲线形状和滚动收益率等情况，如GSCI® Enhanced各板块近期表现不同，能源板块近1周回报率为 -2.3%，工业金属板块为3.5% [170][171][172][175] - **外汇**：提供了EUR/USD、USD/JPY等主要货币对的预测汇率、近期表现及与利率差异的关系，如预计EUR/USD 3个月后为1.02，12个月后为0.99 [177][178][179][180][181][182] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险偏好指标**：展示了风险偏好指标的水平和动量因素、不同资产类别的风险偏好指标、股票风险偏好指标的子成分等，用于衡量市场风险偏好情况 [26][30][32] 2. **资金流向**：呈现了跨资产全球基金的年初至今、过去1周、过去4周等不同时间段的资金流向情况，包括股票、债券、货币市场等各类资产 [79][80][81][82][83][84][85][86] 3. **持仓情况**：展示了CFTC持仓数据，包括股票、商品、货币、美国国债等的净多头持仓情况 [88][90][92][93] 4. **相关性分析**：分析了股票波动率与CDS、商品价格与信贷及外汇、股票与债券、股票与外汇等之间的相关性 [96][97][98][99][100][101][102] 5. **隐含和实际波动率**：提供了股票、利率、信贷、商品、货币等各类资产的隐含波动率和实际波动率数据及与历史百分位的对比 [105] 6. **市场对美国衰退风险的定价**：展示了市场对美国衰退风险的隐含概率、不同指标下的衰退概率及美联储基金利率的市场隐含路径等 [130][131][132][133][134][135] 7. **合规与披露**：包含了大量合规和披露信息，如分析师认证、MSCI数据使用说明、不同地区的监管披露要求等 [184][185][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207]