纪要涉及的行业和公司 - **行业**：数据中心、半导体、公用事业与清洁能源、工业、资本货物 - **公司**：AMD、AMZN、CEG、CRWV、DLR、EQIX、ETN、GOOGL、META、MSFT、NVDA、VRT、EXC、VST、NRG、NXT AU、AirTrunk、CDC、IFT AU、GMG AU、OCI、Alibaba、Grok、Neocloud、OpenAI、xAI、Talen、NiSource、Evergy、OGE Energy、CAT、CMI、JCI、CARR、TT、SIE、ABBN、SU 纪要提到的核心观点和论据 数据中心市场整体情况 - **需求持续旺盛但供应受限**：全球数据中心需求增长迅速，预计2025年新增约11GW，2026年新增约14GW，主要增长来自北美；但市场存在供应瓶颈，如可用电力、土地、劳动力和建筑材料等限制建设速度，导致市场供需失衡 [39][41][89][90][91] - **租赁市场增长更快**：预计到2030年，租赁数据中心市场将以26%的复合年增长率增长，高于自有数据中心的23%，因超大规模企业为控制资本支出，第三方开发商将有更快增长 [39][41] - **英伟达芯片推动需求**：服务器中英伟达数据中心芯片带动的需求占比将大幅提升，预计2023年为25%，2025 - 2026年超60%，2027年达86% [75][77] 各地区数据中心市场情况 - **北美市场** - **租赁量有变化**：2025年第一季度，北美顶级市场租赁量降至607MW，为2023年第一季度以来最低水平，但三级市场新增1GW租赁使总租赁量与近期创纪录季度持平；亚特兰大、达拉斯等部分市场有不同表现，如达拉斯租赁量近368MW创历史新高，北弗吉尼亚因电力供应有限租赁量大幅放缓 [1][2][50] - **市场趋势**：超大规模企业因顶级市场供应不足，重新评估数据中心设计；随着向推理工作负载转移，预计一级市场租赁将增加，企业部署增多也将提升非超大规模租户对数据中心空间的需求，利好DLR和EQIX [1][47] - **欧洲市场**：租赁趋势与北美相似，FLAPD市场租赁量下降，但伦敦租赁量从4Q24的约4MW增至1Q25的约52MW；市场供应受限，获取电力和许可困难，新兴市场价格有上涨趋势 [51][66] - **亚太市场**：美国数据中心市场成熟可能导致需求外溢至亚太，预计日本将成为下一个AI中心；二级和三级市场增长显著，如曼谷、巴淡岛等；成熟市场注重绿色倡议 [66] - **拉丁美洲市场**：供应增长放缓，主要市场增长慢于去年；美国超大规模企业需求暂时停滞，但三家中国超大规模企业已进入巴西和墨西哥；巴西致力于成为AI中心，但英伟达芯片进口税是潜在建设的限制因素 [66][70] 各公司情况 - **超大规模企业** - **MSFT**：第一季度在租数据中心容量增加约120MW，未开始的租赁减少约300MW，约3.9GW仍在建设中；预计随着容量消化，租赁将加速；第一季度资本支出（含租赁）环比减少10亿美元至214亿美元，预计2025财年资本支出80亿美元，软件团队预计2025财年为874亿美元，2026财年为995亿美元；AI服务需求增长快于供应，预计6月后仍存在容量限制 [71][81] - **ORCL**：新增600MW数据中心租赁，总在建数据中心空间达2.5GW；因与OpenAI的Stargate项目扩张，预计将租赁更多空间；第一季度资本支出从39.7亿美元增至58.62亿美元，预计2025财年资本支出从约140亿美元上调至160亿美元；订单积压加速增长，需求远超供应 [71][82] - **META**：资本支出处于强劲增长阶段，将2025年资本支出指引中点上调55亿美元至640 - 720亿美元；在建租赁数据中心空间约1.8GW保持相对平稳；虽新增容量，但仍难以满足计算资源需求 [71][81] - **GOOGL**：在建租赁容量从4Q24的340MW增至900MW，几乎增长两倍；第一季度资本支出172亿美元，同比增长约43%，2025年资本支出指引为75亿美元；发布Gemini 2.5模型，未开始的租赁从65亿美元增至173亿美元，预计后续租赁将强劲增长以弥补容量缺口 [71][79][80] - **AMZN**：第一季度资本支出（含租赁）243亿美元，同比增长约75%，预计2025年资本支出约1050亿美元；AI业务年收入达数十亿美元且同比三位数增长，容量消耗快，供应链和容量问题将随时间改善 [79] - **数据中心运营商** - **DLR**：第一季度>1MW租赁量创第三高纪录，租金达历史新高，过去三年租金上涨超130%；市场空置率低，低于2%，2025年第一季度升至1.6%；租金续约利差预计逐年改善，提供内部增长机会 [2][49][89][90][92][99] - **EQIX**：第一季度约50%的前25大交易由AI需求驱动；代表超10000个独特客户，拥有最强的互连服务，企业采用对其特别有利，能从推理需求中受益 [8][48] - **其他相关公司** - **AMD**：2025年第一季度超大规模企业需求强劲，在超大规模企业（包括AWS、ORCL和BABA）推出30个新实例 [8] - **CEG**：积极推进与数据中心的交易，预计将与超大规模企业达成核电数据中心电力购买协议，可能在7月4日周末前宣布；预计其与EXC的互联时间将延长 [21][22][24] - **CRWV**：2025年第一季度签署多项新协议，包括与OpenAI的40亿美元扩张协议 [8] - **ETN**：变压器交货期为1 - 2年，行业数据中心积压从7年增至9年；第一季度销售呈强劲两位数增长，预计订单保持强劲，项目管道同比增长18%；约20%业务为AI数据中心，其余为传统存储和云计算 [8][34] - **NVDA**：交付110亿美元的Blackwell收入，管理团队表示Blackwell集群从100000个GPU或更多开始 [8] - **VRT**：美洲地区TTM订单增长超30%，第一季度有机增长同比达25%，订单同比增长13%，积压环比增长10% [8][31] 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师认证与注册**：多位分析师对报告观点准确性及薪酬独立性进行认证；部分非美国分析师未在FINRA注册/合格，可能不受相关规则限制 [112][124] - **公司特定披露**：涉及多位人员的股票持仓情况，以及Jefferies及其关联公司与多家公司在投资银行服务方面的业务往来和潜在业务意向 [130][131][132][134][136][138][142] - **评级与估值方法**：介绍Jefferies的评级定义（如Buy、Hold、Underperform等）及估值方法，包括考虑的因素和可能采用的分析方法 [145][147] - **投资风险提示**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和收益可能受多种因素影响，投资者需根据自身情况决策，汇率波动也可能影响投资 [149]

纪要涉及的公司 联想集团（Lenovo，0992.HK） 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现与预期 - **IDG业务**：IDC报告的联想IDG业务C1Q数据显示，桌面+笔记本出货量比MSe高1%，比市场预期高8%；平板电脑出货量比MSe高8%，比市场预期高19%；智能手机出货量与市场预期持平，但比MSe高2% [3]。 - **ISG业务**：供应链检查表明，联想在3月季度的ISG业务势头强劲，AI服务器和通用服务器需求旺盛。预计ISG收入约为39亿美元（环比下降1%），远高于市场预期的31亿美元（环比下降21%） [4]。 - **整体业绩**：预计3月季度总营收约为168亿美元（环比下降11%，同比增长21%），比市场预期高8%；净利润约为2.5亿美元（同比增长1%），比市场预期高25% [17]。 盈利预测调整 - 分别上调F25、F26和F27基本每股收益（EPS）估计3%、4%和10%，主要反映了IDG业务利润率略有改善（主要受即将到来的PC更换周期的更高假设驱动），以及由于AI实力带来的ISG业务收入假设增强 [24]。 价格目标与估值 - 将目标价格（基本情况价值）从10.0港元上调至11.4港元，意味着12倍的NTM（C2H25 - 1H26）市盈率，高于其五年历史平均市盈率约9倍的+1SD，认为这是合理的，因为联想的AI PC和AI服务器收入不断增加，ISG盈利能力不断提高 [2]。 - 牛市和熊市情况下的价值分别升至17.9港元和5.6港元 [28]。 投资建议 重申对联想的“增持”评级，认为联想是大中华区PC覆盖范围内最有优势的公司，有望受益于企业PC更新周期的上升和AI PC渗透率的提高，同时AI服务器销售也将增加 [4]。 风险与机遇 - **机遇**：联想将是2025年PC更换上升周期的主要受益者，企业对Win11的更新和AI PC升级将推动需求；真正的AI服务器订单管道不断增长，预计未来几个季度约为15 - 20亿美元，这将有助于推动ISG在F26实现至少10 - 15%的收入增长 [50]。 - **风险**：关税可能会对其PC业务产生一些短期影响，但从长远来看不应损害联想的竞争力 [51]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业绩电话会议关注点**：5月22日下午3点的业绩电话会议需关注ISG未来几个季度和几年的利润轨迹、3年和5年ISG利润率目标、F26关税的影响及受影响最大的业务、华为PC操作系统对联想中国PC业务的影响、联想在中东AI服务器项目中的参与和供应份额、AI PC销售情况以及企业更新周期的现状和预期更换量 [19]。 - **摩根士丹利与联想关系**：摩根士丹利亚洲有限公司担任联想集团拟收购Infinidat Ltd.的财务顾问，联想已同意向摩根士丹利支付金融服务费用 [64]。 - **评级与风险提示**：摩根士丹利使用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”和“减持”，投资者应仔细阅读评级定义，评级不应作为投资建议；研究报告中提及的公司可能存在经济制裁、出口管制等风险，投资者需自行确保投资活动符合相关法规 [88][65][66]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、外汇、股票、房地产、人工智能、半导体、自动化与机器人、汽车 - **公司**：J.P. Morgan旗下各子公司及分支机构，如J.P. Morgan Securities LLC、JPMorgan Chase Bank, N.A.等；松下（Panasonic）、ABB、安川电机（Yaskawa）等 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **中美贸易**：5月10 - 11日中美代表在日内瓦的会议比预期更具建设性，双方同意自5月14日起90天内取消解放日后的所有关税上调，代之以10%的统一关税税率，临时关税削减幅度大于预期，以10%的统一关税取代34%的互惠关税是积极信号，但仍存在风险，如进一步降低关税的可能性和关税再次上调的风险[14][17] - **经济预测调整**：减少财政刺激预期，维持2025年30bp的利率下调和100bp的存款准备金率下调预测，将中国2 - 4季度的季度环比年化增长率上调至3%，全年增长预测上调至4.8%（此前为4.1%）[18] - **国内经济**：近期关税缓和缓解了近期经济增长的下行压力，2季度经济活动将有所放缓但不会崩溃，消费和住房对稳定经济增长至关重要，但政策支持可能仍集中在投资领域，2025年房地产市场将继续下滑，通缩压力将持续至年底，拖累企业收入增长、就业和家庭收入，导致财政收入增长疲软[24] - **出口**：中国出口部门近几个季度增长强劲，有助于吸收过剩产能和缓解国内需求疲软带来的价格压力，但供需失衡问题在可预见的未来可能仍然显著，不能排除美国再次提高关税的风险，近期与关税相关的出口提前装载效应可能在下半年减弱，中国海外股票敞口低于全球主要发达和新兴市场，但近年来该比例因海外更有利的竞争动态和利润率而上升[25] 外汇 - 外汇策略联合主管Arindam Sandilya及其团队将2025年2季度美元/人民币目标下调至7.20（此前为7.45），4季度下调至7.30（此前为7.60），因近期去美元化趋势扩展至亚洲，但中美贸易谈判的积极结果可能给当前预测带来进一步下行风险[16] 股票市场 - 中国股票策略主管Wendy Liu认为2025年2季度展望“退一步，进两步”已完成前两步，第二步前进可能在90天谈判接近尾声时得到确认，尽管日内瓦谈判是积极惊喜，但仍有许多因素需要消化，如刺激措施可能性降低、市场准入、贸易顺差收窄以及可能的外汇和产业政策调整等[21] - 全球股票衍生品策略主管Tony SK Lee表示，尽管关税风险仍在，但暂时消除了一些地缘政治担忧，投资者注意力可能重新转向人工智能主题，市场将密切关注人工智能相关用户增长、基础设施投资和商业模式整合等迹象[49][52] 房地产市场 - 中国房地产股票研究主管Karl Chan指出，房地产市场的核心问题是房价增长预期较低，政府虽更坚定地支持房地产市场下行，但直接影响有限，方向上对市场有利[33] - 中国当局考虑对房屋销售模式进行重大改革，要求开发商只销售已完工房产，而非预售模式，这一举措可能对开发商现金流产生负面影响，短期内可能导致土地销售减少，但有助于减少未完工建筑风险，稳定房价，不过预售模式本身可能不是2021年以来行业危机的根源[34][37] 人工智能 - 亚太科技、媒体和电信研究联合主管Gokul Hariharan表示，过去六个月人工智能潜在需求出现积极迹象，终端需求保持韧性，但存在潜在下行风险[43] - 中国股票研究主管兼亚太科技、媒体和电信研究联合主管Alex Yao认为2025年是中国通用人工智能应用的转折点，DeepSeek的V3和R3大语言模型的推出将推动通用人工智能在未来几个季度加速融入现有互联网应用和服务，导致计算能力消费显著增加，同时建立了中国通用人工智能发展的四阶段框架[45][51] - 团队预计2026/2027年人工智能GPU出货量增长将分别降至10%/7%，以反映美国对中国的人工智能限制和宏观前景疲软下云服务提供商可能更严格的预算，但中长期仍看好人工智能上升趋势，同时承认近期可能存在风险[46] 半导体 - 美国半导体和半导体资本设备团队主管Harlan Sur表示，半导体行业处于上升周期早期，整体需求状况正在改善，人工智能/加速计算需求持续强劲，但2025年下半年由于美国和全球宏观经济放缓的潜在风险存在不确定性，中国人工智能服务器需求自2024年底以来加速增长，预计中国客户将利用现有GPU库存并增加国内芯片采购[55][56] 自动化与机器人 - 亚洲基础设施、工业与运输研究主管Karen Li强调，2025年1季度是自动化和机器人行业的重要转折点，结束了长达11个季度的工厂自动化下行周期，显示出信心和需求的复苏，中国工业自动化市场在经历八个季度的下行周期后实现2%的同比增长，行业继续表现出强劲势头，受政策举措、新项目资本支出可见性增加以及电池、电子和半导体等垂直领域的强劲表现等因素支持[60] 汽车 - 亚太汽车研究主管Nick Lai表示，中国汽车品牌原始设备制造商自特朗普1.0以来基本没有向美国出口汽车，因此预计特朗普2.0关税上调对中国向美国的汽车出口没有直接影响，但需考虑关税增加和全球衰退风险导致的欧洲和其他国家汽车和电动汽车需求放缓的潜在影响，这可能导致更广泛的经济不确定性，影响消费者信心和支出，进而影响全球汽车和电动汽车市场，同时供应链中断和成本增加可能给行业带来挑战[64][66] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证和重要披露**：报告分析师需认证观点准确性，J.P. Morgan与研究报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告作为投资决策的一个因素[6][71] - **评级系统和分布**：J.P. Morgan采用不同的评级系统，包括股票研究和新兴市场主权研究，同时提供了截至2025年4月5日的评级分布情况[75][83] - **法律实体和地区披露**：详细介绍了J.P. Morgan在不同国家和地区的法律实体及其监管情况，以及研究材料的分发规定[100 - 121] - **其他披露**：包括研究材料的版权、使用限制、数据来源的版权和免责声明等[122 - 125]

纪要涉及的行业或者公司 行业为美国互联网行业；公司包括TTD、APP、DUOL、U、ZG、GDDY、ETSY、MTCH、DSP、BIGC、IBTA、COMP、ZD、LIF、WIX、BMBL 纪要提到的核心观点和论据 估值与业绩指引 - **估值变化**：覆盖公司的EBITDA倍数平均扩张18%，由TTD、LIF、DUOL引领，仅四家公司（TTD、ZD、COMP、BIGC）当前交易价格低于其2024财年EV/EBITDA区间低端，一家（DUOL）处于高端[2] - **业绩指引**：七家公司（除Wix）提供2025财年指引，一家（DUOL）上调，五家（ZG、LIF、GDDY、ZD、MTCH）重申，一家（BIGC）指引范围扩大[2] 公司业绩表现与预期 - **TTD**：一季度业绩超指引7个百分点，为2020年第三季度以来最大幅度；预计2025财年EBITDA利润率去杠杆化2.7个百分点；虽关税风险降低，但亚马逊相关担忧未完全消除[2][3][10] - **APP**：市场情绪不变且偏向乐观，虽有二季度游戏季节性放缓等担忧，但广告管理器推出或推动业务增长；预计2025财年EBITDA利润率扩张17.3个百分点[3][25][28] - **DUOL**：股价一季度后上涨30%，2026财年EBITDA倍数达60倍；上调2025财年EBITDA利润率指引至27.5%-28.5%；Max产品采用情况超预期[3][10] - **U**：虽未提供2025财年指引，但预计下半年Vector驱动的广告预算增长带动收入加速，2025财年下半年同比收入增长加速7.3个百分点；预计2025财年EBITDA较共识高7.2%[2][6][13] - **ZG**：重申2025财年收入增长“低至中双位数”指引，下半年预计加速2个百分点；预计2025财年EBITDA利润率杠杆化2.6个百分点[2][8][10] - **GDDY**：重申2025财年收入增长6.3%-8%指引，下半年预计加速0.2个百分点；一季度A&C nEBITDA增量利润率为55%，低于预期，下调2025财年nEBITDA利润率20个基点至32.1%[8][12] - **ETSY**：核心Etsy GMS共识预计2025年二季度至四季度同比增长加速约3个百分点；下调2025财年收入和EBITDA预期，因宏观逆风及产品投资需求[10][13][18] - **MTCH**：指引2025年二季度收入下降2%至持平，重申全年收入下降3%至增长1%；预计2025财年EBITDA利润率去杠杆化0.2个百分点[10][12][28] - **DSP**：因宏观不确定性下调2025财年收入和EBITDA预期；预计2026财年收入增长从减速变为加速，受益于AI测量推出[10][11][25] - **BIGC**：预计2025财年非GAAP OI高于共识，因管理层严格控制运营成本，预计利润率提高150个基点[13] - **IBTA**：预计2025财年收入和EBITDA有一定增长[13][18][21] - **COMP**：预计2025财年收入增长加速主要源于收购Christie's；下调2025财年EBITDA预期，因非GAAP OpEx增量收购成本[18][25] - **ZD**：相关业绩预期有一定调整[13][18][21] - **LIF**：相关业绩有一定表现和预期变化[13][18][21] - **WIX**：未公布一季度财报，相关数据未纳入部分分析[30] - **BMBL**：2025财年EBITDA预期大幅上调，因二季度营销支出削减和成本节约；2026财年EBITDA利润率去杠杆化2.1个百分点[18][25][28] 收入与EBITDA估计差异 - **收入估计差异**：2025财年收入估计，DSP较共识高2.8%，ETSY较共识低3.5%[13][15] - **EBITDA估计差异**：2025财年EBITDA估计，BIGC较共识高9.0%，U较共识高7.2%；TTD较共识低1.8%，ETSY较共识低4.8%[13][15] 收入与EBITDA估计变化 - **收入估计变化**：2025财年收入估计上调幅度较大的为APP（+8.9%）、DUOL（+1.5%）、ZG（+1.3%）；下调幅度较大的为ETSY（-1.7%）、BMBL（-0.7%）[18][21] - **EBITDA估计变化**：2025财年EBITDA估计上调幅度最大的为BMBL（+22.3%），下调幅度最大的为COMP（-7.7%）[18][21] 收入增长加速与减速 - **加速**：2025财年预计U（+16%）和COMP（+7.1%）收入增长加速最多；DSP从2026财年减速变为加速[25][27] - **减速**：2026财年ZG和APP从加速变为减速[25][27] EBITDA杠杆与去杠杆 - **杠杆**：2025财年预计APP EBITDA利润率扩张最多（+17.3个百分点）[25][28] - **去杠杆**：2025财年MTCH进入去杠杆类别（-0.2个百分点）；2026财年BMBL去杠杆最明显（-2.1个百分点）[25][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资风险**：投资零售股票存在消费者支出变化、零售行业竞争和一般市场风险等[38] - **报告相关信息**：报告由瑞银证券有限责任公司编制，瑞银可能与报告覆盖公司有业务往来存在利益冲突；价格目标基于倍数分析；报告包含定量研究评估等相关信息，可通过特定网址或联系销售代表获取[5][38][41]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国医疗保健行业[74] - **公司**：浙江华海药业股份有限公司、3SBio、Adicon Holdings Ltd等众多医疗保健相关公司[1][75] 纪要提到的核心观点和论据 浙江华海药业股份有限公司 - **评级调整**：不再将华海药业列为分析师首选股，但估计、目标价格或情景价值无变化[1][2] - **评级与目标价**：股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”，目标价格为23元人民币，基于贴现现金流得出，假设股权成本8.8%、终端增长率4%、新投资长期净资产收益率15%、净债务与股权比率30%[3][7] - **上涨理由** - 是中国前五大原料药和制剂出口商，持有美国FDA授予的药品主文件数量最多（2023年）[10] - 是中国前十大向前一体化程度最高的供应商，制剂提供更高更稳定的利润率[10] - 随着全球供应链恢复和出口禁令解除，原料药出口订单回升[10] - 制剂销售增长加速，每年推出15 - 20种药物，主要在中国市场[10] - 预计2023 - 2026年盈利增长约30%，与一年远期市盈率17.0倍相比有上升空间，是A股上市的高度向前一体化原料药股的有吸引力的切入点[11] - **不同情景分析** - **牛市情景**：2025年预期市盈率25.9倍，目标价29元人民币，新的跨国原料药合同带来突破性增长，生物制剂管线有积极数据，如获得多年期合同（如2022年辉瑞的Paxlovid）可能使收入增长显著加速（>15%），华涛生物制药（生物技术部门）推进后期管线并获得新一轮融资，积极数据可提升其作为创新药开发商的地位[12][13] - **基础情景**：2025年预期市盈率20.5倍，目标价23元人民币，原料药出口订单恢复，制剂销售增长加速，预计2023 - 2026年原料药和制剂部门收入复合年增长率分别为11.3%和15.0%，整体收入复合年增长率为13.7%，运营效率持续提高，预计盈利复合年增长率为31.1%[12][14] - **熊市情景**：2025年预期市盈率11.6倍，目标价13元人民币，市场份额被亚洲和欧洲供应商夺走，出口市场竞争加剧，如中国三年疫情期间部分制药公司从其他国家采购原料药，盈利增长放缓至个位数会对估值倍数造成压力[12][15] - **投资驱动因素**：中国海关每月公布的原料药定价、中国和美国的药品上市（制剂部门）、利润率扩张（定价、产能利用率、运营杠杆）[17][21] - **目标价格/评级风险** - **上行风险**：新的跨国原料药制造合同、多种药品类别中原料药价格上涨、中国和美国的制剂批准、管理层激励计划续约[17][21] - **下行风险**：出口需求下降（如地缘政治因素）、海外监管机构的出口禁令、仿制药降价[17][21] 其他公司 - 对众多中国医疗保健行业公司给出了评级和价格信息，如3SBio评级为“Equal - weight”，价格为14.50港元；Adicon Holdings Ltd评级为“Overweight”，价格为6.63港元等，且股票评级可能会发生变化[75][77][80] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的相关披露，包括研究报告的准备和传播主体、分析师认证、全球研究冲突管理政策、对所覆盖公司的持股和业务关系等[26][28][29] - 摩根士丹利的股票评级系统，使用相对评级（如Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight），与传统的Buy、Hold、Sell不同，以及行业观点的定义（Attractive、In - Line、Cautious）和各地区的基准指数[38][42][45] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息[53][54][55] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的监管要求和限制，如在台湾、中国内地、巴西、墨西哥等地区的相关规定[63][64][65]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国汽车与共享出行 [79][80] - 公司：蔚来（NIO Inc.）、北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（BAIC BluePark New Energy）、比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited）、亿航智能控股有限公司（EHang Holdings Ltd）等众多汽车相关公司 [80][82] 纪要提到的核心观点和论据 蔚来公司业绩预测调整 - 因Onvo销售势头弱于预期，将2025/26年交付量预测分别下调1 - 4%至36.3万辆/46.9万辆 [2] - 考虑零售折扣加大和规模效益减弱，将2025年毛利率预测下调0.5个百分点至11%；因NT 3.0升级带来物料清单成本节省，将2026年毛利率预测上调0.3个百分点至13.2% [2] - 2025/26年净亏损预测扩大，2025/26年每股收益亏损估计增加5 - 6% [2] 蔚来公司投资评级与目标价 - 评级：增持（Overweight） [3] - 目标价：45.80港元，基于ADR目标价使用7.8港元/美元换算得出，对ADR的牛市/基础/熊市情景分别赋予25%/50%/25%的权重，关键假设为加权平均资本成本18.7%、贝塔系数2.4、长期增长率3% [6] 蔚来公司股价表现关键因素 - 蔚来股票要跑赢大盘，需满足以下一个或两个条件：2025年下半年Onvo车型销售起飞；通过更有效的重组和成本削减减少公司现金消耗 [12] - 若公司能证明在提升子品牌Onvo销售方面执行良好，并展现出良好的成本协同效应，股票有望在2025年实现更具结构性的增长 [12] 不同情景分析 - **牛市情景（1.2x 2025E P/S）**：成功拓展新细分市场和/或更好地推广高级驾驶辅助系统（ADAS），表现为订单和销量远超预期、ADAS服务市场接受度快速增长、销售网络加速扩张以支持整体销售增长并提前实现自给自足 [10] - **基础情景（0.7x 2025E P/S）**：稳定提升销量和扩大市场份额，包括在竞争激烈的SUV细分市场（含燃油车和新能源车）；顺利提升NIO Pilot采用率；2028年实现盈利；更积极地扩张销售网络 [11] - **熊市情景（0.2x 2025E P/S）**：销售和利润率低于预期，原因包括车辆需求疲软、客户对可选附加功能或电池即服务（BaaS）计划偏好降低、消费放缓导致需求减弱、ADAS服务采用率和货币化潜力低于预期 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益、在过去12个月内为部分公司管理或共同管理公开发行、从部分公司获得投资银行服务补偿等 [32][33][34] - 摩根士丹利研究报告的评级体系采用相对评级，如增持、等权重、未评级、减持，与传统的买入、持有、卖出评级不同，投资者应仔细阅读评级定义和研究报告全文，评级不应作为投资建议 [40][42][43] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [57][58][59] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的监管要求和适用范围，如在台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等地区的相关规定 [67][68][69]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国电商与物流行业 - 公司：京东物流（2618.HK） 纪要提到的核心观点和论据 战略与业绩目标 - 核心观点：2025年公司战略重点是提升服务竞争力，目标是实现两位数营收增长和中个位数利润增长 [1] - 论据：无 竞争应对 - 核心观点：3 - 4月快递行业价格竞争加剧，但对聚焦供应链的京东物流影响可控 [2] - 论据：京东物流保持理性定价，专注供应链，通过提供优质服务帮助客户降低供应链成本，目标高端客户群体，如高端制造业等 逆向物流业务 - 核心观点：逆向包裹业务趋势稳定，目前更关注新兴电商平台的逆向物流 [2] - 论据：新兴电商平台如微信小程序商店更注重提供差异化服务，逆向物流对京东快递整体包裹的贡献仍较低（外部订单量占比为十几%） 国际业务 - 核心观点：4月国际业务收入同比增长加速，亚洲对国际收入贡献最高，欧洲增长良好，美国市场拓展有动态 [3] - 论据：无 国内快递业务策略 - 核心观点：不参与价格竞争，目标在高端定时快递领域立足 [9] - 论据： - 向闭环B2B2C模式转型，整合端到端供应链解决方案，帮助客户降低成本10 - 30% - 针对高端制造业、高端服装和生鲜等优质客户群体，提升产品体验以获取市场份额 - 区域枢纽减少冗余存储，提高配送效率；智能路由缩短交付时间并降低成本 估值与评级 - 核心观点：维持对京东物流的买入评级，12个月目标价为17.60港元 [3][11] - 论据：京东物流在中国供应链行业处于领先地位，有成熟的模式和技术，物流网络达到规模经济阶段，能从运营因素组合中受益 关键风险 - 核心观点：京东物流存在一定风险 [12] - 论据： - 京东集团收入贡献占比虽从2020年的50%以上降至2023年的约30%，但仍较高 - 业务集中在少数行业，行业或经济低迷可能影响业务运营和盈利能力 - 定位相对高端，宏观经济疲软时，客户尤其是中小企业可能更关注短期成本，公司近期可能面临增长压力 其他重要但是可能被忽略的内容 - 估值方法：采用12个月基于EV/EBITDA的目标价格 [11] - 财务数据：提供了京东物流2024 - 2027年的年度和季度财务预测，包括营收、EBITDA、EPS、P/E、P/B等指标 [13] - 评级分布：截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，其中买入占49%，持有占34%，卖出占17%；在各评级类别中，高盛过去12个月为提供投资银行服务的公司占比分别为买入63%、持有57%、卖出42% [25] - 监管披露：涉及高盛与京东物流的多种业务关系，如过去12个月获得投资银行服务补偿、未来3个月有望获得或寻求补偿等；还包括不同地区的监管披露要求 [24][33] - 评级定义：解释了高盛的评级体系，包括买入、中性、卖出的定义，以及总回报潜力、价格目标等相关概念 [37][38] - 研究分发：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，不同地区有不同的分发实体 [41] - 一般披露：研究基于当前公开信息，信息可能变化，高盛与众多公司有业务关系，研究不构成个人推荐等 [45][46][51]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：美国中小型生物科技行业 - **公司**：Argenx、Arcutis、BeiGene、Jazz Pharmaceuticals、Ascendis、Apellis、PTC Therapeutics、Insmed、Ultragenyx、Ionis、Biohaven、Crinetics、Cytokinetics、Rhythm Pharmaceuticals、Cullinan Therapeutics、CG Oncology、REGENXBIO、Arrowhead、Denali Therapeutics、Alector、Exelixis、IO Biotech、Sarepta Therapeutics、Rocket Pharmaceuticals、Incyte、BioMarin、Axsome、Disc Medicine、Kyverna Therapeutics、Acadia Pharmacueticals、Dyne Therapeutics、Arcus Biosciences、C4 Therapeutics、Prime Medicine、Arvinas、Mural Oncology、ProKidney、4D Molecular Therapeutics、Galapagos、Contineum Therapeutics、Lyell Immunopharma、Ventyx Biosciences、SAGE Therapeutics、Foghorn Therapeutics、Tscan Therapeutics、Atea Pharmaceuticals、Bicycle Therapeutics、Adagene、Cabaletta Bio、Vir Biotechnology、Zentalis Pharmaceuticals、Third Harmonic Bio、IGM Biosciences、BioAge Labs等 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **现状**：2025年第一季度13F文件显示行业总体风险敞口上升，但业绩仍疲软，临床前表现不佳情况加剧，催化剂表现尚可 [2] - **影响因素**：通胀数据、无降息、制药关税、FDA药品审批标准变化等因素可能阻碍行业发展；降息、FDA会议时间表、行业并购回归、股票催化剂积极反应等因素可能推动行业发展 [12] FDA相关情况 - **审批时间跟踪**：FDA历史上设定在目标行动日期前完成90%的药物审查基准，2018 - 2022年达到该基准，包括资源受新冠疫情限制的2020 - 2022年；自特朗普就职以来，FDA决策大多按时完成，新政府上任后其表现与90%基准大致相符；关注4月1日这个关键时间点，可能出现DOGE的不利影响 [31][35][37] - **审批类型偏好**：NDAs审批速度可能快于BLAs，自2019年以来加速批准的NDAs（211个）比加速批准的BLAs（114个）多85%，考虑到人员短缺，提交NDAs的股票比BLAs更不易延迟；筛选时优先选择NDAs，其次是Best In Class（BIC），最优先是First In Class（FIC） [38] - **加速审批途径**：FDA加速审批程序允许基于替代终点提前批准治疗严重疾病且满足未满足医疗需求的药物，获得加速批准的产品需满足与传统批准相同的安全和有效性法定标准，通常需进行额外的批准后验证性研究；多家公司有产品计划通过加速审批途径申请，如Sarepta Therapeutics的SRP - 9003、Dyne Therapeutics的DYN - 101等 [41][42][43] 公司分析 - **负企业价值公司**：筛选出26家企业价值为负的生物科技公司，截至2024年底总市值约67亿美元，总现金约150亿美元，相对于其基础资产，这些生物科技公司目前的估值处于历史低位；其中具有最佳表现潜力的是Best In Class和First In Class且被摩根士丹利评为增持的公司，如RCUS、CTNM等 [48][49] - **个股视角**：从三个视角看待中小型生物科技股，低风险视角关注已有产品上市且有潜在营收加速的公司，如ARGX、AXSM等；中风险视角关注2025年有药物获批并即将上市的公司，如PTCT、APLS等；高风险视角关注有重大催化剂推动商业化进程的公司，如SANA、ZBIO等；预计2025年并购将是活跃主题 [50][52][53][54] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年4月1日FDA大规模裁员约3500人，裁员后FDA员工人数降至16200人，比疫情前的17000 - 18000人低5 - 10% [12][33] - 2025年1月29日FDA发布两份新的指导文件，规范加速审批计划细节，包括产品撤回和正在进行的验证性试验要求，并在2025年3月6日和3月10日分别征求公众对加速审批指导文件和验证性试验指导文件的意见 [44]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：印度在线旅游（OTA）行业 - **公司**：MMYT、IRCTC、OYO、Agoda、EaseMyTrip、Yatra、Cleartrip、IndiGo、Air India Express、SAMHI Hotel、GIC 纪要提到的核心观点和论据 客运流量情况 - **国内客运**：2025年4月国内客运数据环比增长2%，3月环比下降6%，2月环比增长5%，主要受季节性因素影响；同比来看，4月增长约10%（1 - 3月分别为15%、16%、10%）；4月22日军事冲突爆发后，国内客运流量下降20%，但自5月10日停火宣布后，MMYT管理层称预订情况有所改善 [2]。 - **国际客运**：2025年4月国际客运流量环比增长6%，同比增长12%（3月为6%，2024年11月 - 2025年2月为10 - 13%）；军事冲突后，国际客运流量下降3% [2]。 竞争格局 - **应用下载份额**：UBS Evidence Lab数据显示，2025年4月MMYT应用下载份额环比提高约9个百分点至45%，首次突破自2024年5月以来35 - 40%的长期范围，主要是以牺牲IRCTC和OYO为代价，二者下载份额均环比下降约2个百分点，分别至18%和8%，Agoda份额环比下降65个基点至5%，其他小平台下载份额也有小幅下降 [4]。 - **月活跃用户（MAU）份额**：MMYT的MAU份额环比上升1个百分点至49%，IRCTC份额下降70个基点至26%，OYO份额持平于6%，各平台市场份额总体稳定 [4]。 - **网站流量和搜索兴趣**：MMYT集团在网站流量和搜索兴趣方面占据主导地位，3月有7200万次访问（同比增长15%），过去3个月的网站访问量大幅超过竞争对手；尽管Indigo过去几个季度注重直接预订，其网站流量份额从2024年2月的13%微升至目前的14%，但MMYT网站流量份额保持稳定，Indigo可能从EaseMyTrip（从5%降至4%）和Yatra（从4%降至2%）等小平台夺取份额；谷歌搜索兴趣趋势也显示MMYT持续占据主导 [5]。 新闻动态与行业前景 - **国际旅行需求增长**：近期新闻显示国际航班航线增加，如前往阿布扎比的航线；此前因军事冲突关闭的斯利那加、阿姆利则、昌迪加尔等机场恢复运营；分析师对该行业保持积极态度，给予MMYT“买入”评级，目标价为135美元 [6]。 其他重要但是可能被忽略的内容 风险因素 - **行业风险**：印度零售市场规模和行业估值的长期估计面临经济放缓、互联网普及率低于预期、政府监管不利、电子商务公司物流和履约设施建设失败、消费者行为改变、货币贬值以及全球经济不利事件等风险 [38]。 - **MMYT风险**：MMYT面临进一步新冠疫情影响行业复苏、竞争加剧导致营销支出增加以及旅游预订从线下向线上转变慢于预期等下行风险 [38]。 估值方法 MMYT的目标价通过现金流折现（DCF）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数相结合的方法得出 [38]。 评级信息 - **12个月评级**：对MMYT评级为“买入”，目标价135美元，截至2025年5月16日，股价为105.44美元 [50]。 - **评级定义**：预测股票回报（FSR）为未来12个月预期价格涨幅加股息收益率；市场回报假设（MRA）为一年期当地市场利率加5%；短期评级反映股票近三个月预期表现 [46]。

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：金属与矿业（铀市场） - **公司**：Sprott Physical Uranium Trust（SPUT）、Paladin Energy、Boss Energy、Deep Yellow 纪要提到的核心观点和论据 美国核政策 - **政策信号混乱**：美国众议院共和党起草的税收法案将在2029年提前逐步取消核45U PTC，并在2032年终止，同时逐步减少45Y税收抵免，这与扩大核电的议程相冲突，长期激励措施的不确定性可能抑制合同签订 [2]。 - **行政命令草案影响**：2025年5月中旬传出白宫有四项关于改变美国核政策和监管的行政命令草案，虽未正式发布，但可能影响2026年预算进程，刺激先进核反应堆和小型模块化反应堆（SMRs）的发展 [15][18]。 贸易与关税 - **短期风险缓解**：美国确认铀和能源关键矿物排除在进口关税之外，恢复了现货市场的信心和流动性，缓解了核电企业的观望态度 [4][22]。 - **中期不确定性**：政府启动的232条款调查给核电企业带来中期政策风险和采购不确定性，未来可能出现盟友供应填补缺口或关税促使国内采购的情况，未来几个月可能加速补货 [4][23][24]。 伊朗核计划 - **增加潜在供应**：2025年5月，伊朗表示将处理其浓缩铀库存用于民用，若完全转化和监测，伊朗的低浓铀（LEU）将为全球铀供应增加少量额外供应，可能对现货市场情绪产生影响，具体取决于时机 [25][28]。 Sprott Physical Uranium Trust（SPUT） - **成功募资**：2025年5月12日，SPUT成功以资产净值（NAV）进行了2555万美元的私募配售，消除了近期铀现货市场供应过剩的看跌说法 [30]。 铀价预测 - **价格调整**：考虑到市场持续波动，更新了铀价预测，平滑了中期预期，更新了Boss Energy的目标价至4.20澳元（原为2.80澳元），维持买入评级；Paladin目标价为5.50澳元/5.00加元，维持持有评级；Deep Yellow目标价为0.75澳元，评级为表现不佳 [5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **全球铀供需情况**：2019 - 2030年全球铀供应和需求数据显示，供应包括矿山供应、闲置产能重启供应、新项目供应和二次供应，需求主要来自全球核反应堆，预计未来供应和需求都将增长，部分年份存在供应短缺 [34]。 - **公司财务与运营数据** - **Paladin Energy**：提供了2023 - 2027财年的财务摘要、估值、运营摘要等数据，包括收入、EBITDA、盈利、EPS、生产、运营成本、资本支出、勘探支出等 [43][49]。 - **Boss Energy**：更新了2024 - 2026年的收入、EBITDA、盈利、EPS等预测数据，目标价从3.70澳元上调至4.20澳元，上调幅度为14% [13][39]。 - **Deep Yellow**：2024 - 2026年的收入、EBITDA、盈利、EPS等预测数据基本无变化，目标价为0.75澳元，评级为表现不佳 [13][39]。