纪要涉及的行业或公司 * 行业：能源与材料（特别是镍、钴、煤炭、铝、电力）[1] * 地区：印度尼西亚（亚太地区）[1] * 公司：会议涉及多家印度尼西亚的镍、钴、煤炭和能源公司[1] 核心观点与论据 **政府政策与行业动态** * 印度尼西亚政府正通过削减配额、提高国内天然气可用性以及提升矿业下游附加值来重点推高镍价[2] * 矿业管理层对税收/特许权使用费的变化感到担忧，因为针对黄金和煤炭的出口税正在酝酿提高[2] * 煤炭出口商认为存在政策回调的可能性，主要考虑到低热值生产商的盈利问题[2] * 国内镍生产商对配额削减并不太担忧，他们正寻求扩大资源并等待政策稳定[2] * 由于小型运营商面临盈利困难和成本上升（例如近期硫磺成本），镍下游供应链可能出现整合[2] **铝产能与电力约束** * 电力约束限制了新铝产能的增长[3] * 2026年，哈马黑拉岛预计将有600千吨新铝产能投产，其中250千吨已开始生产，350千吨将于2026年8月启动[3] * 另有800千吨新产能已规划但尚未获得电力供应，而新建电厂需要2-2.5年[3] * 在苏拉威西，600千吨产能将在2026年第三季度提升，另一个600千吨新项目同样没有电力供应（也需要约2年建设）[3] * 哈马黑拉的韦达湾工业园仍有土地用于项目建设，而苏拉威西的莫罗瓦利工业园则没有[3] * 关闭RKEF镍产能以将其电力供应转给铝并不可行，因为尽管利润不如铝，但镍目前仍有利可图，且涉及额外成本及需要所有合作伙伴同意，执行难度大[3] **镍矿石配额与价格影响** * 2026年初印度尼西亚镍矿石配额可能较低，但后期可能增加[4] * 市场预期年初授予的配额相对较小，为2.5亿吨[4] * 随着矿石价格上涨，政府很可能在年内发放更多配额[4] * 配额的授予可能取决于运营合规性、既往产量、垂直整合等多重因素，总体而言，小型矿商可能比大型矿商削减更多[4] * 如果镍价持续高于每吨18,000美元，澳大利亚、新喀里多尼亚和菲律宾的一些暂停供应可能会恢复[4] **电力市场与能源结构** * 爪哇岛和苏门答腊岛的电力市场供应充足，但越来越多的大型消费者和冶炼厂倾向于自备发电，且仍以煤电为主[5] * 东部岛屿存在电力约束，这些地区正在新增铝冶炼产能[5] * 国内天然气发电相较于煤电缺乏竞争力（摩根士丹利观点认为存在约15%的差距），但提高国内天然气可用性（而非液化天然气出口）的关注度确实在增加[6] * 由于经济性和激励措施不利，可再生能源的产能不太可能出现显著增长[6] 其他重要内容 * 能源和矿产税收在2024年为印度尼西亚贡献了10%的财政收入，即170亿美元[6] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司及关联机构发布，分析师团队包括Rachel L Zhang、Hannah Yang、Chris Jiang、Mayank Maheshwari、Davven Xu和Cynthia Tang[7] * 报告所属研究领域为“大中华区材料”，行业观点为“有吸引力”[8] * 报告包含大量合规披露信息，包括分析师认证、利益冲突声明、评级定义及全球分销信息等[9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42][43][44][45][46][47][48][49][50][52][53][54][55][56][57][58][59][60] * 报告末尾附有覆盖公司的详细评级列表，包括多家中国材料行业公司[61][63]

超大规模云服务提供商2025年第三季度业绩纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：全球软件、美国与中国互联网、超大规模云服务与基础设施即服务/平台即服务[1] * 公司：亚马逊、微软、谷歌、阿里巴巴、甲骨文[4] * 分析范围：伯恩斯坦全球超大规模云团队对上述五家公司2025年第三季度业绩的分析与比较[4][5] 核心观点与论据 市场概览与行业趋势 * 超大规模云市场已成为支持生成式AI浪潮的关键基础设施，尽管其业务仍主要由CPU驱动，但股价已受AI情绪驱动[2] * 市场总规模巨大，是软件/云/互联网领域最大的可触达市场机会，规模达1.3至1.5万亿美元[4] * 尽管资本支出持续增加，所有云服务提供商均指出存在产能限制，限制因素已从GPU可用性转向已通电数据中心的物理容量[3] * AI尚未成为巨大的收入贡献者，但已成为市场情绪和资本支出的主要驱动力，引发了关于是否存在AI泡沫的讨论[14] 各公司业绩表现与增长 * **微软**：Azure在恒定汇率下增长39%，超出37%的指引，管理层预计下季度增长37%[15] 非AI核心Azure基础设施是业绩超预期的关键驱动因素[15] 公司指引2026财年资本支出增长将超过2025财年，受强劲需求信号和不断增长的剩余履约义务驱动[15] * **亚马逊**：AWS增长强劲加速，第三季度同比增长20%，AI贡献持续三位数增长，Trainium2季度环比增长150%[10] 公司在过去12个月上线了3.8吉瓦容量，预计年底前再上线1吉瓦，自2022年以来容量已翻倍，并预计到2027年将再次翻倍[10][16] 利润率从33%改善至35%[10] * **谷歌**：谷歌云收入同比增长34%，达到约150亿美元，超出共识预期，环比增长加速2个百分点[11][17] 积压订单大幅跃升，管理层预计在未来两年内确认约870亿美元（超过155亿美元积压的55%）[12][17] 运营利润率环比增长约3个百分点，从20.7%升至约24%[12][17] * **阿里巴巴**：阿里云收入同比增长34.5%，调整后息税前利润率为9.0%[13] AI相关云产品连续第九个季度实现三位数增长，占外部云收入的份额环比提升[13] 集团层面资本支出为314亿元人民币[18] * **甲骨文**：OCI收入达到41亿美元，同比增长68%，增速远超同行且仍在加速[20] 总剩余履约义务增加680亿美元至5230亿美元，同比增长438%，受英伟达、Meta等新承诺驱动[20] 管理层将2026财年资本支出指引上调150亿美元，并将2027财年收入指引上调40亿美元[20] 资本支出、产能与利润率动态 * 所有提供商均面临产能限制，需求持续超过供应，预计紧张环境将延续至2026年[12][17] * 资本支出大幅增长：微软第三季度资本支出（含融资租赁）为349亿美元，同比增长74%[54] 谷歌将2025年资本支出指引从850亿美元上调至910-930亿美元，中点同比增长73%[17] 亚马逊将2025年资本支出指引小幅上调至1250亿美元[16] * 资本支出构成正在从土地、建筑和改良工程转向更多与收入增长相关的短期资产，如GPU和CPU[54] * AI在建设阶段可能拖累毛利率，训练和推理的混合比例将影响利润率[83] AWS预计利润率将继续波动，因收入组合转向AI工作负载，但长期有望实现低至中30%的稳态利润率[36] 谷歌云利润率持续改善，但资本支出增加带来的折旧费用将继续对利润率构成压力[88] 投资主题与关注点 * **微软**：在Azure上进行了大规模押注，积极投资于全球布局和技术创新，AI和非AI收入增长均在加速[8] 面临对AI泡沫的担忧以及与OpenAI在Azure AI收入和模型方面的关联风险[8] * **甲骨文**：故事已迅速从潜在的云提供商转变为主要的超大规模和AI训练/推理提供商，由OpenAI约3000亿美元的剩余履约义务等数十亿美元交易驱动[9] 投资者担忧建设产能所需的资本支出对自由现金流的影响，以及AI收入（尤其是来自OpenAI的收入）的可持续性[9] * **亚马逊**：AWS增长强劲，产能扩张计划积极，Project Rainier在第四季度初上线并正在爬坡[10] 大部分增量资本支出指定用于AWS基础设施，相关折旧将影响利润率[16] * **谷歌**：云业务增长强劲且利润率改善，但云业务在谷歌整体故事中占比较小，搜索/AI影响仍是股价的主要驱动力[12] * **阿里巴巴**：云收入增长加速，管理层表示未来几个季度增长将保持强劲[13] 海外收入目前贡献外部阿里云收入的低十位数百分比，增长此部分将是2026年的重点[73] 市场份额与竞争格局 * 根据2024年数据，AWS在IaaS市场占有47%份额，微软在PaaS市场占有24%份额[98][99][100] * 在2025年第三季度，就增量云收入份额而言，除亚马逊外，所有提供商均表现突出[27] 排除阿里巴巴，谷歌和甲骨文获得了增量份额，而亚马逊则有所损失[30] * 甲骨文OCI Gen 2在技术上与AWS、Azure和GCP不同，使其能够在未被大型竞争对手很好服务的细分市场（如主权区域、专用区域）赢得份额[78][94] 其他重要观察 * 微软不再分拆AI与非AI工作负载的混合比例，随着工作负载从测试转向生产，区分AI驱动部分将变得更加困难[50] * 亚马逊的积压订单同比增长22%，达到2000亿美元，但管理层指出，10月财报发布前当月签署但未计入积压的交易量已超过整个第三季度的交易量[16][36] * 谷歌披露其Gemini模型现在有超过1300万开发者在构建，每月处理1.3 quadrillion个令牌，Gemini Enterprise已拥有超过200万订阅者[58] * 甲骨文的剩余履约义务中，约10%为当期剩余履约义务，其云数据库业务预计到2030财年将达到约200亿美元，复合年增长率53%[73][78] * 由于AI工作负载的磨损，服务器的实际使用寿命可能短于预期，亚马逊已将部分服务器的使用寿命从6年降至5年[84]

涉及的公司与行业 * 公司：BeOne Medicines (ONC/688235.SS) [1] * 行业：全球肿瘤学/制药行业，专注于血液肿瘤和实体瘤治疗 [7] 核心观点与论据 * **Sonrotoclax在中国获批**：中国NMPA于1月5日批准了sonrotoclax用于治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL（经CD20/BTKi治疗后），这是该药物在全球范围内的首次批准 [1] * **审批速度超常**：中国NDA审评仅用时八个月，快于通常的新药审批时间（12-18个月），反映了中国对BCL2抑制剂存在显著的未满足需求 [1] * **药物差异化优势**：新BCL2抑制剂（sonrotoclax和lisaftoclax）旨在提供比venetoclax更好的安全性，表现为更低的中性粒细胞减少症和停药率，且sonrotoclax的比率低于lisaftoclax [2][9] * **剂量爬坡更快**：lisaftoclax采用4-6天每日剂量爬坡方案，而sonrotoclax/venetoclax为每周爬坡 [2] * **中国BCL2市场特殊性**：分析师认为中国BCL2市场不能很好地代表全球格局，原因包括venetoclax在中国获批适应症有限导致BCL2渗透率低，以及lisaftoclax未在中国以外获批 [2] * **关注市场反馈**：分析师将关注venetoclax和lisaftoclax的销售增长情况，以及医生/患者对两种新BCL2抑制剂的反馈，特别是其差异化设计对市场的颠覆潜力 [2] * **盈利预测与目标价调整**：调整FY2025-2027E每股收益（从US$3.78/US$6.26/US$6.64调整至US$3.59/US$4.65/US$4.46），以反映：1) sonro在中国获批R/R MCL和CLL，混合成功概率从76%提升至95%；2) 微调近期sonro销售预测并增加SG&A投入；3) 微调近期Brukinsa销售预测；4) 因多个管线资产进入概念验证阶段而增加近期研发支出 [6] * **维持买入评级**：维持对ONC/A股(688235.SS)的买入评级，并将12个月目标价更新为ONC US$385.79（原US$408.79），A股为人民币345.86元（原人民币366.48元）[6] * **公司定位与优势**：BeOne Medicines是一家总部位于瑞士的全球肿瘤公司，拥有由Brukinsa和Tevimbra引领的血液肿瘤和实体瘤产品组合，在变革性业务合作、商业销售和研发方面有良好记录，在中国和美国拥有强大且差异化的商业特许经营权 [7] * **长期成本与时间优势**：公司拥有不断壮大的内部临床开发团队，长期来看，与同行相比具有额外的成本节约和产品上市时间优势 [7] * **估值方法**：目标价基于风险调整后的DCF估值（贴现率10%，永续增长率3%）以及63%的A股溢价（基于12个月平均值）[10] 其他重要内容 * **关键风险**：1) 研发/监管审批的不确定性，特别是相对早期的实体瘤领域；2) BTK/PD-1竞争；3) 临床阶段资产的开发风险；4) 市场准入瓶颈 [7][10] * **投资银行关系披露**：高盛在过去12个月内从BeOne Medicines Ltd. (A) 和 (ADR) 获得投资银行服务报酬（分别为人民币300.89元和320.30美元），并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [19] * **分析师认证**：报告中的观点准确反映了分析师个人观点，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [12] * **免责声明**：报告包含一般性信息，不构成个人投资建议，投资者应独立判断并考虑自身情况 [47]

涉及的公司与行业 * 公司：快手科技 (Kuaishou Technology, 1024.HK) 及其AI视频生成模型Kling AI [1] * 行业：全球AI视频生成模型行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与股价催化剂**：维持对快手科技的“买入”评级，目标价83港元 [23][26]；2026年1月5日股价大涨11%，主要受Kling AI近期强劲的用户和收入增长势头以及市场对AI应用/视频生成工具的积极情绪推动 [1] * **Kling AI增长势头强劲**：自2025年12月底以来，Kling AI海外收入和日活跃用户数(DAU)快速攀升；2026年1月3日单日收入较2025年12月27日增长+113%，2025年12月28日至2026年1月3日当周收入较前一周增长+64% [2]；增长超预期主要受Kling AI 2.6版本的“运动控制”功能在韩国、美国等海外社交媒体走红驱动，其具有竞争力的定价和扎实的视频质量使其成为创作者的性价比之选 [2] * **用户反馈积极**：用户对Kling AI，尤其是“运动控制”功能反馈积极，认为其动作真实、面部表情控制生动、物理效果流畅；许多用户将其与Runway等其他视频生成模型比较，认为Kling AI表现更优，在人像视频方面具有竞争力 [5] * **定价策略**：最全面的O1模型和流行的Kling 2.6“运动控制”功能定价较之前的2.5 Turbo版本有溢价（相同视频长度下价格高出约60%以上），但与海外同行相比仍有价格竞争力；公司也提供价格更实惠的标准质量版本 [5] * **行业市场空间巨大且处于早期**：预计全球AI视频生成模型总市场规模将从2025年的10亿美元增长至2033年的390亿美元，8年复合年增长率为56% [1][6]；其中，专业用户(2P)市场规模预计从2025年的约7亿美元增长至2033年的170亿美元，8年复合年增长率为49%，主要由用户付费率和平均用户收入增长推动 [6]；企业用户(2B)市场规模预计从2025年的约4亿美元增长至2033年的220亿美元，8年复合年增长率为66%，预计将占据2033年总市场规模的57%，主要由数字视频广告制作和影视娱乐视频制作中AI渗透率提升推动 [6] * **当前估值与上行风险**：当前股价74港元隐含对快手主平台（剔除Kling亏损）2026年预期市盈率为10倍，对Kling的2026年市销率为25倍，按当前汇率相当于50-60亿美元估值 [7]；上行风险来自Kling在2026年更快的收入增长，以及随着近期IPO文件披露增加，投资者对行业基本面信心的增强 [7] * **收入预测**：对Kling的收入预测现为2025年超过1.4亿美元，2026年为2.3-2.4亿美元，假设未来几个季度环比温和增长 [7]；随着Kling AI 2.6“运动控制”功能普及度扩大，尤其在海外市场获得关注，存在对2025年第四季度/2026年市场共识收入预测的上行风险，特别是考虑到Kling 2.6和O1模型定价高于先前版本且提供更强的用户功能 [7]；预计Kling在2026年收入同比增长超过60% [16][17] * **企业客户成为增长关键**：随着Kling模型更偏向专业视频用途，过去几个月企业需求快速增长（目前占收入的40%）[8]；随着快手扩大海外商务拓展团队并吸纳更多来自广告、剧集制作及多个行业的企业客户，这将成为未来1-2年的关键增长动力 [8] * **未来关注点**：1) Kling新功能/视频模型版本的发布：如更多创新功能/更好的模型以进一步提升专业用户的生产效率和用例，以及更互动的视频模板/玩法以吸引大众消费者 [8]；2) 企业客户发展 [8] * **牛市/熊市情景分析**：牛市情景假设Kling 2026年收入达4亿美元，市销率30倍，快手主平台市盈率13倍，目标价104港元 [22]；熊市情景假设Kling 2026年收入持平，市销率10倍，快手主平台市盈率10倍，目标价61港元 [22]；显示当前风险回报有利 [22] 其他重要内容 * **关键下行风险**：1) 广告预算复苏慢于预期；2) Kling货币化弱于预期；3) 整体用户参与度（DAU x 每DAU使用时长）增长慢于预期；4) 盈利能力低于预期；5) AI进展弱于预期 [24] * **数据来源与图表**：用户与收入趋势数据来自Sensor Tower，并由高盛全球投资研究部整理 [2][9][11]；图表展示了Kling海外收入与DAU自2025年底以来的强劲增长 [9][10]，以及全球（除中国外）主要AI视频生成应用的DAU趋势对比 [12][13]；详细展示了全球AI视频生成模型市场规模预测表 [15]，Kling收入增长预测图 [16][17]，企业端与消费端收入季度预测图 [18][19]，与海外同行的定价对比表 [20]，当前股价隐含估值分析表 [21]，牛市/熊市情景分析表 [22] * **财务预测摘要**：预计公司2025年收入为1420.352亿元人民币，2026年为1570.202亿元人民币；2025年每股收益为4.79元人民币，2026年为5.40元人民币 [26]

涉及行业与公司 * 行业：中国股票市场（A股、H股）、科技（AI、硬件、互联网、半导体）、消费（零售、服务、汽车、食品饮料）、金融（保险、银行）、材料、房地产、公用事业、能源、医疗保健、工业等 * 公司：高盛（Goldman Sachs）及其研究团队、中国“Prominent 10”公司（如腾讯、阿里巴巴、宁德时代、小米、比亚迪、美团、网易、美的集团、恒瑞医药、携程等）、以及高盛构建的多个主题投资组合（如“Going Global Leaders”、“GS 15th FYP Portfolio”、“GS Shareholder Returns Portfolio”）中的成分公司 [2][3][6][107][108][109][113][117][119] 核心观点与论据 市场展望与目标 * 预测2026年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨20%和12%，涨幅主要由盈利驱动，而非估值扩张 [3][104] * 预计MSCI中国指数和沪深300指数2026年底目标分别为100点和5200点 [100][101][102] * 维持对中国A股和H股在亚洲区域内的“超配”评级 [3][99][104] 盈利预测 * 预计MSCI中国和沪深300指数2026年盈利增长将加速至14%（2025年分别为4%和8%），2027年也保持14%的增长 [4][48][49][52][53] * 盈利增长加速的三大驱动力：人工智能（AI）、“出海”（Going Global）和反内卷政策 [4][48][49][51] * 预计2026年营收增长9%，净利率/ROE将小幅反弹至11.5% [49][55][56] * 按经济主题划分，出口和AI科技板块可能成为市场利润的关键贡献者 [49][57] * 按行业划分，预计TMT（互联网和硬件）板块盈利增长约20%，汽车板块盈利可能翻倍（但能见度低） [49][61] 宏观与政策环境 * 高盛经济学家将2026/2027年中国实际GDP增长预测分别上调至4.8%和4.7%，高于约4.5%的市场共识，主要基于出口的强劲和韧性 [18][19] * 预计2026年名义增长仍受低通胀（CPI 0.6%，PPI -0.7%）制约，但PPI可能在2026年下半年转正 [19] * 尽管可能面临贸易摩擦，但2026年以美元计价的出口额可能增长5.6%，全年贸易顺差可能超过GDP的4% [19] * 房地产销售（以价值计）可能下降8%，对增长的拖累正在缓和（约-0.5%），其在经济中的占比已从2021年的27%降至约18% [19][21][22] * 预计2026年固定资产投资增长可能恢复至2% [19] * 预计家庭消费增长将稳定在4.5%左右 [19] * 政策预期：货币政策进一步宽松（降准降息），财政赤字扩大（从2025年占GDP的11.0%增至2026年的12.2%），对民营经济（POE）的监管立场保持支持，股市政策立场保持友好 [32][33][45][46] * 基于“十四五”规划提案，技术、安全和民生被视作2026-2030年中国发展战略的重中之重 [33][40] 估值水平 * 经过大幅重估后，MSCI中国和沪深300指数的12个月前瞻市盈率分别为12.4倍和14.5倍，处于或略高于周期中值水平 [4][66][78] * MSCI中国指数目前相对发达市场和除中国外新兴市场股票分别有38%和11%的估值折价 [66][73][74] * 中国股票（尤其是A股）的股权风险溢价（ERP）仍然较高 [66][68][69][75][76] * 基于宏观模型、DDM框架和ERP分析，MSCI中国和沪深300指数2026年底的合理前瞻市盈率目标分别为13倍和15倍 [63][65][66] 资金流向与供需 * 预计2026年南向资金净买入可能达到2000亿美元，再创新高；北向资金可能逆转2025年流出趋势，实现200亿美元净流入 [5][79][82][83] * 全球主动型共同基金对中国股票的低配程度为310个基点，相当于约100亿美元的潜在买盘 [5][80][84][85] * 中国个人投资者资产配置中股票占比仅11%，远低于房产（54%）和现金（28%），降息和高ERP可能驱动数万亿资金从现金转向股市 [80][88][90] * 国内机构投资者（保险、养老金）持股比例（14%）远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）平均水平，意味着长期来看有数万亿人民币的潜在流入 [80][91] * 预计2026年A+H股IPO融资额可能达到1000亿美元，同比增长80%，占当前市值的0.5% [5][81][92][93] * 预计2026年上市公司分红和回购总额可能接近4万亿元人民币（约5700亿美元） [5][117][120][121] 行业配置与主题 * **超配行业**：科技硬件（从“中性”上调）、保险、材料、媒体/娱乐、（在线）零售 [6][9][125][126][127][128][129][130][131] * **标配行业**：汽车、银行、多元金融、资本品/工业、消费者服务（从“超配”下调）、食品饮料（从“低配”上调）、医疗保健、半导体、公用事业（从“低配”上调） [10][11][125][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142] * **低配行业**：耐用消费品（从“中性”下调）、能源、房地产（从“中性”下调） [11][125][143][144][145] * **关键投资主题**： * **中国“Prominent 10”**：十大民营龙头企业，总市值1.7万亿美元，占MSCI中国指数权重40%，预计未来两年盈利年复合增长13%，前瞻市盈率18倍 [6][107][108] * **“出海”领军者**：25家高盛“买入”评级公司，平均36%收入来自海外，过去两年上涨60% [6][113][115][116] * **高盛“十四五”规划投资组合**：包含50只中盘股，过去一年回报58%，预计未来两年盈利年复合增长30% [6][109][110][111] * **股东回报投资组合**：包含30只高盛“买入”评级股票，提供5%的现金收益率，过去两年总回报68% [6][117][119] 主要风险 * **全球经济衰退**：高盛经济学家认为未来12个月美国/全球经济衰退概率为30%，历史上美国衰退期间MSCI中国指数平均从峰值下跌30% [147][149] * **中美关系紧张**：技术、资本市场和地缘政治领域的竞争与紧张局势可能影响中国股票定价 [148][150][151][152][156] * **AI乐观情绪消退**：若美国AI乐观情绪快速消退，可能波及中国AI相关股票，但中国AI股估值显著低于美国同类公司且市场集中度较低，应能缓冲冲击 [153][154][157][158][159][160] * **国内政策风险**：政策突然转向（如流动性收紧、监管变化）可能打断牛市，需持续监控 [161][162][163] * **持续通缩与盈利衰退**：若通缩压力因政策不作为、资本开支不当、无利润竞争持续，将威胁盈利增长和股市观点 [165][166][168][169] 其他重要内容 * 报告日期为2026年1月7日，是对2026年中国股市的展望 [1] * 报告由高盛（亚洲）有限责任公司和高盛（新加坡）公司的研究团队（Kinger Lau, Timothy Moe, Si Fu, Kevin Wang）撰写 [7] * 报告包含大量图表和数据，详细展示了宏观经济预测、盈利分解、估值分析、资金流测算、行业比较及政策跟踪 [9][10][11][20][22][24][25][27][28][30][31][34][35][36][37][38][39][42][44][45][46][50][51][52][53][54][55][56][57][59][60][61][63][65][67][68][69][70][72][73][74][75][76][78][82][83][84][85][86][87][88][90][91][92][93][94][95][96][97][100][101][102][103][108][110][111][112][114][115][116][118][120][121][122][123][125][147][149][151][152][154][156][157][158][159][160][162][163][166][168][169] * 报告末尾附有详细的监管披露和免责声明 [170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181]

涉及的行业与公司 * **行业**：日本电子元器件行业 [1] * **覆盖公司**：TDK (6762)、村田制作所 (6981)、日本特殊陶业 (5334)、名幸电子 (6787)、广濑电机 (6806)、揖斐电 (4062)、太阳诱电 (6976)、美蓓亚三美 (6479)、万宝至马达 (6592)、尼吉康 (6996)、Iriso Electronics (6908)、日本电波工业 (6779)、京瓷 (6971)、日本航空电子工业 (6807)、大真空 (6962)、阿尔卑斯阿尔派 (6770)、CMK (6958)、KOA (6999)、滨松光子学 (6965)、日本贵弥功 (6997) [7][8][11] 核心观点与论据 * **行业观点**：维持“与大市同步”评级 [1][4] * **驱动因素**：利用AI计算的设备范围扩大，推动对高性能电子元器件的需求 [1] * **风险与担忧**：估值和每股收益增长的可持续性将受到审视 [1] * **重点关注**：观察2026年终端产品需求变化/实际需求与电子元器件出货量之间的差距 [1][8] * **首选个股 (Overweight)**： * **TDK (6762)**：可充电电池和HDD相关产品的盈利扩张 [7] * **村田制作所 (6981)**：高附加值MLCC的需求和产能利用率增长 [7] * **日本特殊陶业 (5334)**：替换火花塞和SPE静电吸盘的盈利持续增长 [7] * **名幸电子 (6787)**：高多层/高密度积层PCB产能扩张推动盈利持续增长 [7] * **广濑电机 (6806)**：汽车领域盈利扩张，通用工业机械业务复苏 [7] * **关键数据与预测**： * **行业平均估值 (F26e)**：市盈率19.7倍，市净率1.4倍，净资产收益率7.6% [11] * **行业总销售额预测**：F25e 11.79万亿日元，F26e 12.43万亿日元，F27e 13.17万亿日元 [12] * **行业总营业利润预测**：F25e 1.17万亿日元，F26e 1.39万亿日元，F27e 1.57万亿日元 [14] * **汇率假设**：预测基于145日元/美元（除Ibiden、Mabuchi Motor、TDK和Murata Mfg外） [13] * **其他重要公司观点**： * **揖斐电 (4062)**：预计在英伟达FC封装市场保持近100%份额 [10] * **KOA (6999)、滨松光子学 (6965)、日本贵弥功 (6997)**：给予“减持”评级 [8] 其他重要内容 * **研究范围**：涵盖销售趋势、营业利润趋势、资本支出、库存、股价表现、汇率敏感性、区域销售与生产、终端产品与元器件市场展望、MLCC市场、HDD市场、PCB市场、连接器市场、小型锂电池市场等详细分析 [10] * **免责声明**：摩根士丹利与其研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [5] * **数据来源**：FactSet、公司数据、摩根士丹利研究 [8][11][12][13][14]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球科技行业，重点覆盖半导体、科技硬件、半导体设备、内存、AI服务器、智能手机、PC、显示面板等子行业 [1][4][6][19][34] * **公司**：报告覆盖了大量全球科技公司，并给出了具体的“最受青睐”和“最不受青睐”列表，包括但不限于： * **半导体/设备**：ASML、ASM International、BE Semiconductor、Infineon、三星电子、台积电、应用材料、Advantest、中微公司、北方华创等 [40][44][46][53][58] * **AI/服务器硬件**：Wiwynn、Accton、Kingslide、BizLink、Delta、Wistron、英伟达（作为需求方提及）等 [19][20] * **组件/材料**：Unimicron、SEMCO（三星电机）、欣兴、景硕、国巨、AVC、双鸿等 [19][20] * **消费电子/终端**：苹果（供应链）、小米、联想、Acer、BOE、鸿海等 [19][20][58] 核心观点与论据 * **AI驱动需求强劲**：AI是贯穿多个子领域的核心增长动力 [19][20] * **AI服务器**：预计英伟达GPU服务器机架出货量将在2026年同比翻倍，从2025年的约28千台增至更高水平，增速将超过ASIC市场 [19][20] * **数据中心收入占比**：预计数据中心相关收入在2025年将占相关公司总收入的40%以上，2026年将至少达到50% [19][20] * **内存周期向上**：内存市场正进入上升周期 [27][30][33] * **价格走势**：DRAM价格同比涨幅预计将持续到2026年上半年 [27] * **库存正常化**：内存库存正在恢复正常水平 [30] * **HBM供需紧张**：高带宽内存（HBM）供应持续紧张，预计2026年HBM充足率仅为2%，而2023年为69% [33] * **产能与产量**：预计2026年三星、SK海力士、美光三家的HBM TSV总产能将达到510K wpm，HBM总产量预计为31,091百万Gb [33] * **需求增长**：预计HBM需求将从2023年的1,866百万Gb激增至2026年的30,565百万Gb [33] * **半导体设备需求分化**：全球晶圆厂设备支出增长由先进逻辑/代工驱动，中国需求保持强劲 [37][38][39] * **逻辑/代工**：是WFE（晶圆厂设备）增长的主要驱动力 [37] * **中国地区**：中国设备支出预计在2025-2026年保持稳健，2025年预计增长39%，2026年预计增长7% [38] * **DRAM设备支出**：预计2025年增长49%，2026年增长42% [39] * **特定硬件子行业观点**： * **载板**：ABF载板需求已触底，AI GPU/加速器是未来关键增长动力；BT载板受益于内存超级周期和原材料价格上涨 [19][20] * **MLCC**：库存水平较低，AI服务器将成为2026年关键需求驱动力 [19][20] * **iPhone供应链**：苹果近期在台积电增加了约60K片N3P晶圆，如果全部用于A19生产，意味着最多2400万颗增量iPhone处理器，可能提升2026财年iPhone展望 [19][20] * **散热解决方案**：11月液冷组件出货量正在增加，预计强劲势头将持续到2026年第一季度 [19][20] * **中国智能手机**：预计2026年行业将面临元器件成本上涨压力，导致利润率面临下行压力，中低端产品可能遇阻 [19][20] * **显示/TV面板**：TV面板价格似乎比预期更早触底，但需警惕内存成本上升对NB面板价格的压力 [19][20] * **PC OEM/ODM**：预计2026年将面临内存价格上涨带来的利润率压力，可能导致多个季度的利润率压缩 [19][20] * **欧洲半导体公司具体观点**： * **ASML**：光刻机需求势头积极，DRAM支出强劲，先进逻辑进展迅速，将其列为欧洲半导体覆盖范围内的首选股，目标价1000欧元 [40][41] * **ASM International**：对先进逻辑/代工有最高敞口，预计随着市场开始关注先进逻辑，其将受到青睐，目标价625欧元 [44][45] * **BE Semiconductor**：预计2025年AI成为广泛驱动力，2026年增长将更加全面，目标价160欧元 [46][47] * **Infineon**：短期面临汽车领域去库存和价格压力，但长期受益于AI数据中心支出和电网优化等顺风，目标价40欧元 [53] 其他重要内容 * **周期定位**：报告讨论了半导体周期的阶段，并提出了“先进先出”的 sequencing 观点 [13][23] * **投资建议汇总**：报告以列表形式明确列出了全球范围内“最受青睐”和“最不受青睐”的股票 [16][19][58] * **风险提示与免责声明**：报告包含大量标准化的披露内容，表明摩根士丹利可能与所覆盖公司存在业务关系或利益冲突，并强调了研究报告仅为投资决策的单一因素 [2][4][59][60][62][63][64]

涉及的行业与公司 * 行业：宠物食品行业 [1] * 公司：中宠股份 (China Pet Foods, 002891.SZ) [1] 核心观点与论据 近期业绩与指引 (2025年第四季度及全年) * 国内业务表现超预期，管理层将2025年国内销售额增长指引从之前的同比增长35%以上上调至同比增长40%以上 [1][6] * 2025年第四季度国内业务表现优于预期，尤其是在双十一期间 [1][6] * 旗下品牌Toptrees在第四季度录得最高增长率，部分月份同比增长超过100%，预计2025年销售额达4亿元人民币 [6] * 旗下核心品牌Wanpy在第四季度表现良好，部分月份同比增长达到40-50% [6] * 自有品牌出口在2025年录得双位数百分比(DD%)的销售增长，其中Wanpy品牌销售额几乎翻倍，净利润率(NPM)略有提升 [1][9] * 海外工厂整体在2025年第四季度同比改善，加拿大和墨西哥工厂贡献增长，美国工厂在2024年第四季度全面恢复生产，但在2025年第四季度增长有限 [1][9] * OEM业务在2025年第四季度同比持平或小幅增长 [1][9] * 由于美国关税影响，2025年第四季度对美出口订单减少，但来自东南亚的对美订单增加予以抵消，2025年对美出口订单销售额为4亿元人民币，占总收入比重不到10% [9] * 2025年销售费用率控制在约31%，略高于30%的指引 [3] 2026年展望与目标 * 管理层对国内业务维持强劲增长持积极态度，目标2026年国内销售额同比增长40%以上，与2025年持平 [1][9] * 预计2026年毛利率(GPM)和净利润率(NPM)均将扩大1个百分点，主要受产品结构改善驱动 [9] * 预计2026年销售费用率将稳定在约30%，但可能根据业绩表现上调 [9] * 2026年原材料成本预计将较2025年小幅上升 [9] * 国内业务两大核心重点：1) 研发：利用预计于2026年第三季度末成立的宠物营养监督研究院赋能产品 [9]；2) 产能：新的干粮产能预计于2026年7月底投产，以确保双十一供应 [9] * 自有品牌出口：预计2026年增长势头将持续，主要由Wanpy品牌驱动，海外团队已从2023年的3人扩充至2025年的46人，且2026年无人员编制限制，公司计划超越传统分销模式，探索创新合作伙伴关系 [9] * 海外工厂：美国将是核心重点，投资2亿美元的新工厂产能建设将于2026年第一季度末完成，第二季度进行客户样品测试，下半年进行生产许可审批，管理层设定了2026年实现至少4亿元人民币增量销售额的目标 [9] * 加拿大和墨西哥工厂预计在2026年分别增加1亿元人民币的产能 [1][9] * 新西兰工厂因禽流感进口限制，已将40%的生产线转为生产增长良好的风干粮品类 [9] * 来自美国原材料的成本压力预计在2026年缓解 [10] * OEM业务：预计中国对美出口订单将继续承压，2026年总出口订单预计与2025年持平，柬埔寨新产能预计于2026年第二季度末投产 [10] 长期发展目标 (至2028年) * 管理层重申长期目标：到2028年，公司整体销售额达到100亿元人民币，其中国内和海外市场各贡献50亿元人民币，国内业务利润率目标为高个位数百分比(HSD%) [1][10] 竞争格局与市场动态 * 管理层对国内竞争格局持建设性看法，头部品牌（如中宠股份和Gambol）增长强劲，而较小品牌表现疲软并出现退出机会 [3] * 平均售价(ASP)因产品向高端化升级而有所提高，但部分被同行降低库存、保持现金流的策略所抵消 [3] 投资评级与估值 * 高盛对中宠股份给予“买入”评级，认为其强劲的增长轨迹在必需消费品覆盖范围内稀缺，且在地缘政治紧张局势下公司盈利预测持续上修，并因强大的国内业务、全球供应链布局和运营能力优势而有望重估 [2] * 基于分类加总估值法(SOTP)的12个月目标价为65.00元人民币 [2][11] * 目标价基于海外业务25倍2026财年预期市盈率，以及国内业务30倍2027财年预期市盈率，并以7.9%的股权成本折现至2026年中 [11] * 公司当前股价52.60元人民币，对应2026年预期市盈率为27倍，而2025-2027年预期净利润复合年增长率为23% [2][13] 主要风险 * 国内收入增长慢于预期 [12] * 食品安全问题 [12] * 外汇波动 [12] * 运费和原材料成本上涨 [12] * 中国宠物食品对美出口面临额外关税 [12] 其他重要信息 * 公司市值约为155亿元人民币（22亿美元），企业价值约为160亿元人民币（23亿美元） [13] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为53.283亿元人民币、68.286亿元人民币、80.552亿元人民币 [13] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年每股收益(EPS)分别为1.46元人民币、2.12元人民币、2.81元人民币 [13] * 高盛在公司中拥有经济利益，截至2026年1月第二近的月末，其受益持有公司普通股权益的1%或以上，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬 [22]

涉及的公司与行业 * 公司：美光科技 (Micron Technology Inc, MU O) [1][20] * 行业：半导体存储行业，具体为动态随机存取存储器 (DRAM) 和闪存 (NAND) 市场 [20][21] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申对美光科技的“买入”评级，目标价为 330 美元 [1][4][7][12][18] * 目标价基于 9 倍 C26（2026日历年度）预期每股收益 (EPS)，与其历史平均水平一致 [4][18][23] * 当前股价 312.15 美元，预期股价回报率 5.7%，总回报率 5.9% [7] * **看涨核心逻辑**：基于 DRAM 行业上行周期及公司在人工智能 (AI) 领域的业务敞口 [22] * **DRAM 供应紧张**：公司计划将资本支出和产能扩张控制在行业整体水平或以下，以延长行业上行周期 [1][2][12][13] * **DRAM 价格持续上涨**：受强劲的数据中心和 AI 需求驱动，花旗存储分析师将 2026 年 DRAM 价格同比涨幅预测从 53% 上调至 88% [3][15] * 预计 2026 年第一季度 DRAM 价格将上涨 30%，整个 C26 年度上涨 88% [4][17] * **盈利与利润率创新高**：公司指引毛利率将比前一个峰值高出近 700 个基点 [4][17] * 花旗对美光 F26（2026财年）的 EPS 预测为 32.71 美元，几乎是前一个峰值的 3 倍 [4][17] * 花旗 F26 EPS 预测为 33.05 美元，比市场共识预期高出 17% [1][12] * **产能扩张限制因素**：设备交付周期和晶圆厂建设时间是限制今年产能扩张的制约因素 [3][14] * 预计资本支出将在 C27（2027日历年度）再次增加 [3][14] * **财务预测摘要**： * **营收**：预计从 2025 财年的 373.78 亿美元增长至 2026 财年的 766.43 亿美元（同比增长 105.0%）[11] * **毛利率**：预计从 2025 财年的 39.8% 大幅提升至 2026 财年的 68.2% [11] * **调整后 EBITDA 利润率**：预计从 2025 财年的 48.8% 提升至 2026 财年的 71.1% [11] * **核心每股收益 (EPS)**：预计从 2025 财年的 7.43 美元跃升至 2026 财年的 33.05 美元（同比增长 344.6%）[5][11] * **自由现金流**：预计 2026 财年自由现金流达 197.02 亿美元，自由现金流收益率为 5.5% [11] 其他重要内容 * **公司业务描述**：美光是专业存储半导体公司，全球 DRAM 第三大供应商、NAND 第四大供应商 [20] * 约 79% 的营收来自 DRAM [21] * 主要客户包括 PC/数据中心原始设备制造商 (OEM)、超大规模云服务商、手机制造商和供应链合作伙伴 [21] * 主要竞争对手：DRAM 领域为三星和 SK 海力士；NAND 领域为三星、SK 海力士、铠侠和闪迪 [21] * **风险提示**： * **供需关系**：存储行业动态取决于供应商能否准确匹配供需，供应过剩或需求超预期将导致价格下跌或上涨，从而影响盈利预测 [24] * **价格竞争**：美光或其竞争对手降低 DRAM 或 NAND 价格，将导致合约/现货价格下跌 [25] * **产能扩张**：如果美光或竞争对手增加产能，而需求未达预期，将导致供应过剩和价格下跌 [26] * **市场竞争**：与三星、SK 海力士、东芝、西部数据等公司的市场份额波动可能带来风险 [27] * **估值比率**：基于 2026 财年预测，市盈率 (P/E) 为 9.4 倍，市净率 (P/B) 为 3.6 倍，企业价值/息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA) 为 6.3 倍 [11] * **免责声明与关联关系**：花旗全球市场公司或其关联公司在过去 12 个月内曾担任美光科技证券发行的经办人或联合经办人，并从中获得报酬 [33]，且与美光科技存在多种业务关系 [34][35][36]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国工业自动化行业 [1] * **公司**：西门子、施耐德电气、汇川技术等自动化领军企业 [1] 核心观点与论据 * **新年伊始，多家自动化领军企业宣布提价**：提价由西门子、施耐德等优先考虑盈利能力的全球公司率先发起，旨在传导铜、铝、存储器等原材料价格上涨带来的成本压力 [1] * **提价幅度显著**：提价幅度最高可达30-40%，具体因产品而异 [1] * **国内厂商反应不一**：与外资公司直接竞争的汇川技术迅速跟进，而规模较小的国内自动化厂商则仍持观望态度 [1] * **原材料价格大幅上涨是主因**：2025年，铜、铝、镨、半导体存储器价格分别上涨了33%、12%、49%和40-50%，金和锡的价格也保持高位 [6][7] * **提价若成功传导，可能带来上行风险**：这可能对高盛关于中国工业自动化市场美元计值规模在2026年前保持持平的预测构成上行风险 [2] * **高盛原市场预测**：预计市场量增抵消价跌，实现低个位数增长，其中工厂自动化（受消费电子/折叠屏、储能和AI硬件需求驱动）将继续跑赢下滑的过程自动化 [2] * **实际传导效果存疑**：提价可能基于客户逐一谈判，不太可能完全达到宣布的幅度，考虑到当前需求环境，成功传导可能仅限于部分特定客户 [2] * **行业分化可能加剧**：领先企业和尾部企业的盈利前景可能进一步分化，高盛看好定价能力强、能加速行业份额整合的龙头企业 [2] * **维持对汇川技术的买入评级** [2] 具体提价细节 * **西门子**：中国数字工业集团宣布提价2%-50%，2026年1月1日生效，其中驱动相关备件提价5-15%，伺服提价2-5%，其他老一代产品提价幅度更大 [6] * **施耐德电气**：2025年12月31日宣布对工业自动化产品和电气产品提价1%-40%，2026年1月1日生效，其中LXM18伺服驱动备件提价15%，HMI PSA6/P6产品提价20%，以太网通信模块提价6% [6] * **汇川技术**：2025年12月31日宣布提价5%-20%，2026年1月10日生效，具体包括：伺服系统全系列+6%，直驱系统+10%，纺织机械控制系统+5%，工业电机+12%，小型PLC+8%，中型PLC+8%-20%，HMI+7%-12%，CNC+8%，可编程自动化控制器+10%-20%，物联网网关+5% [6] 对汇川技术的投资论点 * **增长前景看好**：尽管其关键产品变频器/伺服在1H25于中国市场份额已达25%/34%（排名第一），但公司在海外市场仍有机遇 [15] * **市场份额有望提升**：预计公司将在小型/大型PLC领域获得市场份额，这将成为其向数字化扩展和转型为物联网解决方案提供商的基石 [15] * **电动汽车部件业务增长强劲**：在行业快速增长的基础上，电动汽车部件份额持续提升 [15] * **数字化业务发展潜力**：数字化业务发展有潜力超出预期 [15] * **核心竞争壁垒**：1) 行业领先的研发效率，新产品线成功率高；2) 全面的产品组合和终端市场覆盖，增强了客户的转换成本 [15] * **估值具吸引力**：股价交易于历史平均估值倍数附近，且具有坚实的长期增长和回报前景 [15] * **目标价与风险**：12个月目标价为人民币82.1元，基于35倍2026年预期市盈率，下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期、利润率趋势弱于预期、电动汽车部件业务爬坡慢于预期、通用制造业资本支出/自动化需求放缓等 [16] 其他重要信息 * **高盛市场预测数据**：目前预测中国工业自动化市场2025E/26E/27E同比增长率为0%/-1%/0% [8][12] * **关键产品物料清单结构**：报告估算了电机、驱动器和物联网网关的物料清单结构，显示了不同原材料和元器件的成本占比 [13][18] * **利益冲突披露**：高盛在过往12个月内与汇川技术有投资银行业务关系，并预计在未来3个月内寻求相关报酬 [26]