涉及的公司与行业 * 公司：BeOne Medicines (ONC/688235.SS) [1] * 行业：全球肿瘤学/制药行业，专注于血液肿瘤和实体瘤治疗 [7] 核心观点与论据 * **Sonrotoclax在中国获批**：Sonrotoclax (BCL2抑制剂) 于1月5日获中国NMPA批准，用于治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL (经CD20/BTKi治疗后) [1] * 这是该药物在全球范围内的首次批准 [1] * 中国NDA审评仅用时8个月，速度快于通常的12-18个月，反映了中国对BCL2抑制剂存在显著的未满足需求 [1] * 作为对比，Venetoclax在中国仅获批用于AML，而Lisaftoclax在R/R CLL/SLL的NDA审评也花费了约8个月 [1] * **关注市场反馈与差异化优势**：需关注Sonrotoclax和Lisaftoclax的销售爬坡及医生/患者反馈，特别是其差异化设计带来的市场颠覆潜力 [2] * **更好的耐受性**：两种新药的中性粒细胞减少症和停药率均低于Venetoclax，且Sonrotoclax的比率低于Lisaftoclax [2] * **更快的剂量爬坡**：Lisaftoclax采用4-6天每日剂量爬坡方案，而Sonrotoclax/Venetoclax为每周爬坡 [2] * **财务预测与目标价调整**：调整了FY2025-2027E的盈利预测 (EPS从US$3.78/US$6.26/US$6.64调整至US$3.59/US$4.65/US$4.46) [6] * 调整原因：1) Sonrotoclax在中国获批，混合成功概率从76%提升至95% [6] 2) 微调近期Sonrotoclax销售预测并增加SG&A投资 [6] 3) 微调近期Brukinsa销售预测 [6] 4) 因多项管线资产进入概念验证阶段而增加近期研发支出 [6] * 维持对ONC/A股的买入评级，更新12个月目标价：ONC为US$385.79 (原US$408.79)，A股为Rmb345.86 (原Rmb366.48) [6] * **公司定位与长期前景**：公司是一家总部位于瑞士的全球肿瘤公司，拥有由Brukinsa和Tevimbra引领的血液瘤和实体瘤产品组合 [7] * 公司在变革性业务合作、商业销售和研发方面有良好记录，有望在中国本土市场和全球制药舞台实现增长 [7] * 公司拥有不断壮大的内部临床开发团队，长期来看相比同行具有额外的成本节约和产品上市时间优势 [7] * 当前管线主要专注于肿瘤学，未来其产品组合的临床数据读出将有助于阐明公司的下一阶段关键资产 [7] * **投资评级与估值方法**：基于风险调整后的DCF估值 (贴现率10%，永续增长率3%) 和A股63%的溢价 (基于12个月平均值)，给予买入评级及目标价 [10] 其他重要内容 * **中国BCL2市场特殊性**：中国BCL2市场不能很好地代表全球BCL2抑制剂格局，因为存在显著差异，例如Venetoclax在中国获批适应症有限导致BCL2渗透率低，且Lisaftoclax未在中国以外获批 [2] * **关键风险提示**： * 研发/监管审批的不确定性，特别是相对早期的实体瘤领域 [7] * BTK/PD-1领域的竞争 [7] * 临床阶段资产的开发风险 [7] * 市场准入瓶颈 [7] * 更广泛的宏观经济因素和对产品管线的潜在担忧可能拖累股价 [7] * **图表数据参考**：Exhibit 1显示了在CLL患者中，较新的BCL2抑制剂旨在提供比Venetoclax更好的安全性 [9] * **利益冲突披露**：高盛在过往12个月内曾向BeOne Medicines Ltd. (A) 和 (ADR) 提供投资银行服务并收取报酬，并预期在未来3个月内寻求此类报酬 [19]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：报告重点分析了13家主要上市房企，包括中国海外发展、保利发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、金茂集团、越秀地产、滨江集团、建发国际集团、万科、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团等 [2][4][5][6][17][26][57][77] 核心观点与论据：2025年土地购置分析 * **整体趋势：上市房企投资意愿增强，但市场高度集中** * 2025年，13家重点上市房企的土地购置成本同比增长15%，达到4780亿元人民币，而同期300城土地成交金额同比下降7% [2][15][16] * 土地购置金额占权益销售额的比例达到33%，为2021年以来的新高，反映投资意愿增强（主要在上半年）[2][20] * 土地购置高度集中于上半年，占全年成本的58%（2770亿元人民币），下半年因核心城市二手房价格跌幅扩大而放缓 [2][19] * 参与土地市场的上市房企数量有限，在筛选的30家公司中，仅13家（占43%）在2025年购置了土地，且前5大买家占据了行业土地购置总额的71% [2][4][24][28] * **区域偏好：聚焦高能级城市，二线城市占比提升** * 土地购置持续聚焦于一二线城市，占比达93%，但结构微调：一线城市占比从2024年的53%降至51%，二线城市占比从40%提升至42% [3][32] * 房企更倾向于在经济强劲、人口持续流入、需求稳固的优质二线城市（如成都、杭州）寻求安全垫 [32] * 一线城市核心区域优质地块供应增加，带动平均土地成本同比上涨23%，至每平方米21800元人民币 [3][20] * 90%以上的新增土地集中在不到20个城市，前五大城市平均贡献了各公司2025年新增土储的82% [36][37][41] * **企业分化：国企主导，拿地策略与城市布局各异** * 土地市场由国企主导：2025年国企购置了75%的土地（2024年为65%），在百强房企中的拿地份额高达90% [6][15][66][67] * 拿地金额领先者：中国海外发展（917亿元）、保利发展（693亿元）、华润置地（671亿元）保持前三，均为央企 [4][17][26] * 拿地金额增长显著的公司：旭辉控股（+96%）、金茂集团（+78%）、招商蛇口（+56%）、中国海外发展（+32%）、华润置地（+27%）、绿城中国（+21%）[4][17] * 拿地金额下降的公司：万科（-57%）、龙湖集团（-48%）、越秀地产（-39%）、滨江集团（-23%）、建发国际（-9%）[4][17] * 城市布局高度集中且差异化： * 中国海外发展：重仓上海（390亿元）、北京（180亿元）、深圳（90亿元）[5][38][41] * 滨江集团：95%的拿地金额集中于杭州 [5][34] * 绿城中国：68%的拿地集中于杭州、上海、深圳 [5][34] * 旭辉控股：是13家公司中唯一仍重点布局三四线城市（占比61%）的房企，在合肥、兰州等地是头部销售商 [5][34][41] 核心观点与论据：2026年销售展望 * **整体预测：销售降幅收窄，但高质量资源仍稀缺** * 预计上市房企2026年权益销售额同比下滑16%（2025年实际下滑25%），按加权平均计算下滑13% [6][48][55] * 国企销售预计下滑6%，非国企（含混合所有制）预计下滑17% [6][48] * 销售表现的关键决定因素是**可售资源**和**高端住宅**的销售韧性 [6][48] * 销售降幅收窄的原因包括：2025年土地购置金额增长15%，以及核心城市高端优质新房持续跑赢大市 [6][48] * 许多房企已连续2-3年未拿地，可售资源减少（如万科、龙湖），地方融资平台（LGFV）拿地占比也从2024年的20%降至15% [6][26] * **企业预测：表现分化，资源与布局决定前景** * **预计实现同比增长的公司**：金茂集团（预计+6%，达1200亿元）、绿城中国（预计+1%，达1550亿元）、旭辉控股（预计+1%，达330亿元）[6][48][51][57] * **预计降幅较小的公司**：拥有核心城市高端资源的公司，如中国海外发展（预计持平，2500亿元）；以及在一二线城市有优势的全国性房企，如华润置地（预计-6%）、招商蛇口（预计-6%）、保利发展（预计-9%）[6][51][52] * **预计降幅较大的公司**：建发国际（预计-10%）、滨江集团（预计-12%）、越秀地产（预计-15%）、新城控股（预计-17%）[6][56][57] * **已进行债务展期/重组的公司**：预计销售额加权平均下滑24%，重点在于保交付和盘活存量项目，缺乏新增资源 [56][57] * 报告首选股（2026年一季度）：金茂集团、建发国际、华润置地 [6] 其他重要内容 * **市场集中度：国企销售份额持续提升** * 2025年，国企在百强房企中的合约销售市场份额从2024年的70%上升至73%，且这一趋势可能在2026年延续，得益于其更强的拿地能力、销售流动性以及购房者对其项目交付的担忧较少 [66][75] * 但由于此前全国性龙头（如已出险企业）销售下滑，百强房企的整体集中度有所降低 [73] * **财务风险：2026年偿债压力仍存但风险或低于2025年** * 2026年是部分非国企或混合所有制房企的公开债券到期高峰 [78][79] * 鼓励经营性物业贷款的政策（允许用于偿债、提高贷款价值比）为拥有未抵押完工投资性物业的房企提供了重要的再融资渠道 [80] * 以10家房企为例，其未抵押完工投资性物业价值占总完工投资性物业价值的比例平均为26%，其中金茂集团（62%）和华润置地（58%）占比较高 [81] * **盈利能力与投资回报：尚未稳定** * 在房价企稳前，低线城市新增土地的资本回报率（ROIC）风险收益比不合理 [45] * 对于11家无信用问题的房企，其净资产收益率（ROE）在2025年预计尚未稳定 [47]

公司信息 * 涉及公司为海底捞国际控股有限公司，股票代码6862.HK [1] * 公司市场资本为794亿港元（102亿美元），企业价值为732亿港元（94亿美元）[13] * 公司2024年股息收益率为5.8%，2025年预计为5.1% [13] 近期运营更新 (2025年) * **门店与收入**：2025年总门店数约为1300家，较2024年净减少，与高盛预期基本一致 [10] * **翻台率**：2025年12月翻台率同比持平，2025年下半年整体也同比持平，而高盛此前预期为单店销售额同比下降1% [1][10] * **客单价**：2025年定价同比基本持平 [10] * **收入结构**：直营店转为加盟店、门店净关闭以及每桌用餐人数减少，意味着海底捞餐厅收入略有下滑，但集团整体收入增长将由外卖及其他品牌收入的强劲增长支撑 [1][10] * **盈利能力**：管理层预计2025年下半年毛利率将较上半年有所改善，劳动力及其他费用率保持稳定，折旧及摊销费用可能下降 [1][10] * **外卖业务**：管理层评论称，由于平台佣金，外卖业务的利润率低于堂食 [10] 2026年展望 * **门店扩张**：公司预计2026年门店总开张数（包括新加盟店）将同比增长中个位数百分比，与高盛预期一致 [1][10] * **加盟店扩张**：管理层指出，加盟店的扩张速度可能在2026年放缓，从2025年约40-50家的净增数下降 [10] * **运营指标**：管理层预计2026年定价和翻台率将保持稳定 [1][10] * **成本节约**：公司旨在通过自动化优化原材料和劳动力成本，预计在2026年和2027年将持续实现数亿元的折旧及摊销费用节约 [10] 多品牌战略更新 * **战略调整**：多品牌战略已从之前的自下而上方法转变为自上而下的方法，通过增加创始团队的持股来加强责任 [1][10] * **2026年重点**：2026年的重点将是推广“海底捞海鲜街市”和“RU寿司”两个品牌 [1][10] * **三年目标**：集团目标在未来三年内孵化1-3个门店规模超过500家的可扩展品牌 [1][10] * **现有品牌表现**： * “焰晴”表现低于内部预期，由于需求疲软、竞争激烈以及2025年下半年选址不佳，调整可能持续到2026年 [10] * “苗师兄”（针对二三线城市的火锅）和“聚高高”（转转小火锅）表现保持健康 [10] * 其他品牌规模仍然较小 [10] 分红政策 * 公司目标维持高派息比率（2023年为90%，2024年为95%），尽管尚未最终确定 [1][11] 竞争格局 * 管理层注意到细分火锅品类（如云南菌菇火锅、贵州酸汤火锅等）的兴起，以及性价比餐饮服务的需求依然突出 [9] 财务预测与估值 * **高盛预测**： * 2025年收入预计为426.309亿元人民币，2026年预计为443.908亿元人民币，2027年预计为469.224亿元人民币 [13] * 2025年每股收益预计为0.69元人民币，2026年预计为0.83元人民币，2027年预计为0.89元人民币 [13] * **评级与目标价**：高盛给予海底捞“中性”评级，12个月目标价为14.70港元，基于9.5倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润 [12] * **关键风险**：翻台率复苏优于/差于预期；扩张速度快于/慢于预期；其他餐饮品牌/加盟模式的新业务发展快于/慢于预期；成本节约强于预期/不利的成本通胀；食品安全问题 [12]

泛亚互联网行业2026年展望：关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：泛亚互联网、游戏、娱乐、金融科技、电子商务、在线旅游、物流、人工智能应用与基础设施[1][4] * **覆盖地区**：中国、印度、韩国、日本、东南亚[1][3][4] * **提及的部分公司**： * **中国**：腾讯、阿里巴巴、网易、携程、世纪华通、极兔速递、百度、美团、拼多多、京东、快手、哔哩哔哩、滴滴等[8][12][13][14][15] * **印度**：Eternal (Zomato)、MakeMyTrip、Paytm、Swiggy、Nykaa、Info Edge、CarTrade、Delhivery等[6][7][12] * **韩国**：Coupang、Kakao、Naver、Krafton、NCSoft、Netmarble、HYBE、SM、YG等[9][12] * **日本**：Recruit、Nintendo、Bandai Namco、CyberAgent、LY Corp等[10][12] * **东南亚**：Grab、GoTo、Sea、Shopee、Bukalapak等[11][12] 核心观点与论据 整体市场表现与主题 * **2025年业绩回顾**：中国互联网板块以+31%的回报率领先，超过美国的+20%、韩国的+14%、东南亚的+11%、日本的+10%和印度的+9.0%[5] * **2026年核心主题**：人工智能的加速采用对货币化和利润率的影响[1] 中国互联网：人工智能竞争与生产力提升 * **2026年人工智能焦点**： 1. 云基础设施/模型栈/推理代币使用的经常性收入增长[8][22] 2. 主要互联网公司为抢占AI时代流量入口而进行的AI聊天机器人用户流量争夺战[8][22] 3. 垂直领域公司部署基于自有专有数据训练的AI代理，以增强用户参与度和货币化潜力[8][22] * **生产力与成本优化**：预计大多数互联网公司将通过AI辅助的成本优化实现运营杠杆改善，部分公司将通过有效部署AI代理实现收入增长重新加速[8][22] * **休闲娱乐需求**：AI助手工具的快速采用提升了用户工作和生活效率，可能释放更多时间用于休闲娱乐活动，持续增长的旅行和在线游戏需求将为OTA和游戏公司提供稳定且有韧性的盈利增长[8][20] * **投资风险**：地缘政治风险持续、AI供应链限制、消费情绪疲软缺乏刺激政策、持续的商户支持措施影响利润、通过会员投资锁定消费者钱包份额、AI应用竞争加剧以及资本回报放缓[18] * **中国AI聊天机器人全球渗透**：字节跳动的Dola + 豆包合并MAU约2.62亿，在全球AI聊天应用中排名第三，仅次于ChatGPT (9.17亿MAU) 和Gemini (3.71亿MAU)[19] * **首选标的**： * **腾讯、阿里巴巴**：核心AI标的[8][23][24] * **携程、网易**：具有韧性/稳定的盈利增长[8][25][26] * **极兔速递**：跨境业务敞口[8][27] * **世纪华通**：A股首选标的[8][28] 印度互联网：改善的运营利润率与单位经济效益 * **2026年关键主题**： 1. 快速商务领域竞争依然激烈，但整体盈利能力应进一步改善[6][7] 2. 随着监管负担减轻，金融科技Paytm业务加速[6][7] 3. 受供应驱动动态和持续需求推动，OTA行业有望反弹[6][7] 4. 汽车分类信息受益于宏观顺风[6][7] 5. 招聘分类信息持续疲软[6][7] * **盈利改善**：预计覆盖的大多数公司将继续实现运营利润率显著扩张，主要受运营杠杆驱动，Swiggy和Paytm等部分公司的单位经济效益/贡献利润率也将改善[6][7] * **监管动态**：劳动法改革为零工经济监管制度提供了急需的明确性，但预计2026年监管将继续发展，包括印度有关多品牌零售FDI法律的潜在变化，金融科技领域的监管发展也将持续[6][7] * **首选标的**：Eternal和MakeMyTrip[6][7] 韩国互联网/游戏/娱乐：市场份额增长/选择性/IP货币化 * **2026年关键主题**： 1. 电子商务渗透率增长，预计Coupang将在电商和食品配送领域进一步获取份额[9] 2. ChatGPT集成至KakaoTalk有助于捕捉搜索行为转变，而Naver正增加其基于AI的搜索摘要功能曝光以捍卫搜索领导地位[9] 3. 鉴于结构性逆风以及非游戏应用在时间和钱包份额上的竞争加剧，主要管线游戏持续延迟，对游戏板块保持选择性，同时预计AI可能有助于游戏开发和成本节约[9] 4. K-pop增长驱动因素包括顶级IP回归（HYBE的BTS、SM的EXO）和顶级IP的持续货币化（YG的BlackPink），以及新秀IP货币化加速（YG的BabyMonster、HYBE的Cortis、SM的NCT WISH），本地化IP在西方市场的成功执行（HYBE的Katseye、JYP的Girlset）[9] * **首选标的**：Coupang（互联网/电商）、Krafton（游戏）、HYBE（K-pop娱乐）[9] 日本互联网/游戏：AI是福也是祸/全球IP驱动增长 * **2026年关键主题**： 1. 在线广告市场应保持稳健，由视频广告和招聘广告驱动，而搜索广告可能停滞[10] 2. 预计电子商务市场将实现中个位数增长，AI驱动的推荐将鼓励购买，同时需关注宏观趋势[10] 3. 对于在线游戏，催化剂仍取决于新的热门游戏，而外部支付的普及应支持盈利能力提升，尽管公司正在使用AI促进高效开发，但盈利能力改善仍处于早期阶段[10] * **首选标的**：Recruit和Nintendo[10] 东南亚互联网：渗透率提升驱动增长但吸引竞争 * **2026年关键主题**： 1. 东南亚作为AI数据中心枢纽应进一步支持数字经济的结构性增长机会[11] 2. Shopee和TikTok之间的电子商务竞争可能加剧[11] 3. AI聊天机器人助手的任何更大吸引力都可能威胁和颠覆电子商务平台[11] 4. 自动驾驶技术的早期试点测试阶段[11] 5. 关注潜在的Grab/GoTo交易可能带来的市场整合[11] * **首选标的**：Grab和GoTo，因其运营效率改善以及整合带来的潜在协同效应[11] 其他重要内容 财务数据与估值 * **云收入与资本支出**： * 预计2025年阿里巴巴、腾讯、百度的云收入总计将达人民币1268亿元，2027年预计达人民币1440亿元[33] * 预计2025年三家公司资本支出总计将达人民币1030亿元，2027年预计达人民币1130亿元[33] * 阿里巴巴云收入在FY2Q26同比增长+34%（剔除阿里并表子公司后为+29%），AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长，过去四个季度在AI和云基础设施上部署了约人民币1200亿元资本支出[37] * 百度AI云收入在3Q25同比增长21%至人民币62亿元，其中AI云基础设施收入达人民币42亿元，同比增长+33%[37] * **游戏市场数据**：2025年中国网络游戏市场规模达人民币3508亿元，同比增长+7.68%，玩家基数达6.83亿，同比增长+1.35%，月均ARPU为人民币42.8元，同比增长+6.2%[45][47][49][50] * **电子商务增长**：2025年11月实物商品网上零售额同比增长+5.7%，食品类增长+14.9%，服装类增长+3.5%，家电类增长+4.4%[52] * **详细估值比较表**：提供了覆盖公司的股价、市值、目标价、预期市盈率、市销率、PEG比率等详细数据[12][13][14] * **2025年股价表现**：列出了覆盖公司截至2025年底的周、月、季度及年初至今的股价表现百分比[15] 人工智能具体应用与发展 * **AI代理在垂直应用中的早期采用**： * 携程的TripGenie已用于200多个国家和地区，相关用户在1H25同比增长超过200%[40] * 美团正在三个核心领域构建AI能力：自研大语言模型、AI产品化和AI基础设施，推出了开源“长猫”系列自训练LLM，并为商户和消费者测试AI助手[40] * 滴滴于2025年9月25日开始对其AI旅行助手“小滴”进行公开测试[40] * **AI模型发布与产品升级时间线**：详细列出了阿里巴巴（Qwen）、腾讯（Hunyuan）、百度（Ernie）AI模型的主要里程碑和成就[41][42][43] 行业细分动态 * **在线广告**：2025年市场份额赢家包括腾讯、快手和哔哩哔哩，实现了双位数收入增长，而百度、微博、爱奇艺、知乎和搜狐则出现份额流失，AI能力提升了广告eCPM和效率，激烈的电商竞争有助于广告预算，2026年冬奥会和世界杯等关键体育赛事应有助于广告预算[57] * **物流与海外扩张**：中国物流公司的一个关键主题是海外扩张，极兔速递受益于关键客户在东南亚和新市场的快速扩张及其钱包份额增长，顺丰正抓住中国公司海外扩张的机会渗透东南亚市场[61][64] * **线下演出**：由于一线和二线城市音乐会场馆容量饱和，预计2026年音乐演唱会票房将基本保持稳定，大麦正在投资海外票务业务并探索成为国际艺人亚洲巡演的音乐会主办方，这可能影响其近期利润率[69]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球半导体设备（WFE）行业 [1] * **主要涉及公司**：台积电（TSMC）、三星（Samsung）、英特尔（Intel）、美光（Micron）、应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）[1][2][3][4][5][7] 核心观点与论据 * **行业周期与资本支出展望**：报告认为半导体设备行业正处于第二阶段上升周期，预计2026年全球晶圆厂设备（WFE）支出更倾向于看涨情景的1260亿美元，高于其基础模型预测的1150亿美元（同比增长10%）[1] * **三大厂商资本支出预测**： * **台积电（TSMC）**：预计将2026年资本支出指引设定在460亿至480亿美元区间，并在年内逐步上调（基于投资者对话的预期为500亿美元），报告模型预测为470亿美元[1][2] * **英特尔（Intel）**：预计2026年资本支出将稳定在160亿美元左右，随着其晶圆代工业务（尤其是后端客户渠道）改善而企稳，报告模型预测2025/2026年资本支出为180亿/150亿美元[1][3] * **三星（Samsung）**：管理层对2026年资本支出持灵活态度，将根据需要增加对AI需求的投资，其潜在上行空间与同行美光（Micron）的评论一致[1][4] * **细分市场增长假设**：2026年全球WFE支出基础模型假设NAND支出增长30%，DRAM支出增长12%，代工/逻辑（F/L）支出增长6%[1] * **关键数据点**： * 三大厂商（台积电、三星、英特尔）合计约占2026年全球1150亿美元WFE支出模型的59%[1] * 美光在2025年12月的财报电话会上，将截至2026年8月的2026财年净资本支出从之前的180亿美元上调至200亿美元，意味着同比增长45%（建筑相关资本支出近翻倍），且2027财年资本支出也将增长[4] * **投资建议**：报告将应用材料（AMAT）和泛林集团（LRCX）列为首选买入评级的设备股[1] 其他重要内容 * **历史资本支出调整**：台积电在2025年10月的财报电话会上，将2025年资本支出范围从之前的380-420亿美元收窄至400-420亿美元，并评论称更高的资本支出水平始终与更高的增长机会相关[2] * **英特尔资本支出对比**：报告对英特尔2025/2026年资本支出的模型预测（180亿/150亿美元）与市场共识（FactSet）的170亿/160亿美元存在差异[3] * **披露信息**：花旗全球市场公司及其关联方在过去12个月内，为报告中提及的多数公司（包括应用材料、英特尔、泛林集团、美光、三星、台积电）提供了投资银行或其他服务，并可能持有重大财务利益，存在潜在利益冲突[10][11][12][13][14]

行业与公司 * 行业：中国汽车行业，重点聚焦新能源汽车（NEV）领域 [1] * 涉及公司：覆盖多家中国整车制造商（OEM），包括比亚迪（BYD）、小鹏汽车（XPeng）、蔚来（Nio）、理想汽车（Li Auto）、赛力斯（Seres）、小米（Xiaomi）、奇瑞（Chery）、上汽集团（SAIC）、广汽集团（GAC）、吉利（Geely）、零跑汽车（Leapmotor）、长安汽车（ChangAn）、长城汽车（Great Wall）、东风汽车（Dongfeng）、北汽集团（BAIC）、一汽（FAW）等 [16][18][35][36][38][42] 核心观点与论据 **1 行业现状：盈利承压但现金充裕，整合拐点延后** * 行业现金利润（EBITDA）加速下滑，2025年第三季度同比下降10%（第二季度为-1%）[4][14][19][21][24] * 多数OEM仍高于现金成本，2025年第三季度13家OEM中有9家EBITDA为正（2024年第三季度/2025年第二季度为9家/10家）[18][19][20][22] * 行业净现金持续增长，2025年第三季度同比增加820亿元人民币（较第二季度增加150亿元人民币）[11][19][31] * 2025年OEM通过股权融资筹集了156亿美元（1113亿元人民币），增强了持续投资和竞争能力，使行业整合难以发生 [1][16][31] * 供应商面临更大压力，2025年第三季度净债务同比增加30亿元人民币，而OEM净现金增加 [32] **2 2026年展望：国内竞争加剧，海外成为亮点** * **国内需求与竞争**： * 预计2026年国内乘用车/新能源汽车零售量同比增长-2%/+11%（2025年为+4%/+18%），新能源汽车渗透率预计为60% [2][52][57] * 预计2026年将有119款新能源汽车新车型上市（2025年为115款），竞争强度持续，中高端市场（特别是25万-30万元人民币区间）将更加拥挤 [2][4][18][35][61][62] * 汽车以旧换新补贴刺激效果减弱，预计2026年刺激需求为180万辆（2025年为270万辆），刺激有效性从2024年下半年/2025年上半年的约30%降至2026年预期的15% [51][55][56] * **海外市场**： * 出口是亮点，预计2026年乘用车出口量达740万辆（同比增长10%），其中新能源汽车出口410万辆（同比增长35%）[2][53] * 海外市场新能源汽车渗透率约为15%（相当于中国2021年水平），即将进入大规模普及阶段 [2][53][75] * 各公司管理层普遍强调海外扩张，并预期海外单车利润高于国内 [18][35] * **整体销量**：预计2026年批发总量基本稳定，约为3100万辆（同比增长1%），地域分布更多转向海外市场 [2][54][57] **3 管理层动态与公司战略** * 管理层对2026年行业展望保守（因补贴不确定性和新能源汽车购置税减免减少），但对自身公司前景乐观，制定了积极的销量目标 [4][18][33][35] * 多数公司计划在控制销售及管理费用（SG&A）的同时，维持或增加研发（R&D）投入，用于人工智能（AI）和自动驾驶技术 [18][35][36] * 海外扩张成为重要战略，多家公司公布了具体的2026年海外销量目标，例如比亚迪150万辆、吉利60万辆、零跑10万-15万辆 [35][38] * 盈利OEM平均有2%-20%的降价空间以达到现金成本盈亏平衡点（2024年第三季度/2025年第二季度为6%-21%/6%-17%）[20][40][41] * 对于EBITDA为负但持有净现金的OEM，预计广汽（GAC）可能在2026年12月转为净负债，蔚来（Nio）可能在2027年1月转为净负债（因2025年9月大规模股权融资而推迟）[47] **4 投资建议：看好比亚迪和小鹏的海外及新业务布局** * 在覆盖的公司中，比亚迪（买入）和小鹏汽车（买入）因加速拓展出口新车型和销售网络，在海外市场布局上相对更具优势 [2][69] * **比亚迪**： * 海外市场将成为关键增长动力，预计2026-2035年海外（除美国外）销量达150万-350万辆 [71] * 预计2025-2028年盈利复合年增长率（CAGR）为30%，海外利润贡献将从2024年的21%增至2028年的60% [71] * 产品在价格、续航、尺寸等方面具备高度竞争力，有望在全球新能源汽车公司中占据销量市场份额榜首 [75] * **小鹏汽车**： * 强劲的新车型管线以及来自大众（VW）的可持续技术收入贡献，预计将推动2026年收入增长40% [80] * 规模效应和持续降本将改善毛利率，预计2026年将首次实现全年GAAP净利润22亿元人民币 [80] 其他重要内容 * **产能与资本支出**：OEM资本支出持续扩张，2025年第三季度同比增长31%，2025年新增约250万辆新能源汽车产能以满足300万辆增量销售（约200万辆国内/100万辆海外），预计2026年将再增加200万辆产能（约70万辆在海外市场）[4] * **市场份额集中度**：国内新能源汽车零售量赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）持续下降至年底，表明市场集中度降低，竞争分散 [4][12][13] * **具体公司指引摘要**： * **比亚迪**：国内采取更灵活定价策略，强调成本优势；海外目标2026年销量150万辆，海外单车利润超2万元人民币（国内预计2025-2028年单车利润为4000-5000元人民币）[36] * **理想汽车**：2026年目标推出L系列改款车型，增加研发投入以转型为具身AI公司，销售及管理费用率目标控制在2024年水平（8.5%），并重点拓展海外市场 [36] * **小鹏汽车**：预计2025年第四季度实现盈利平衡；2026年计划发布7款新车型；海外毛利率高于国内，并在印尼和奥地利有本地化生产计划 [36] * **蔚来**：目标2026年上半年月销量达5万辆，车辆毛利率提升至20%，持续每季度约20亿元人民币的研发投入 [38] * **零跑汽车**：2026年国内/海外销量目标分别为100万辆以上/10万-15万辆 [38] * **新业务探索**：部分公司提及布局新业务，如固态电池、Robotaxi、具身AI（如人形机器人）等 [38][39]

5 January 2026 | 6:05AM GMT Economics Research EUROPEAN ECONOMICS ANALYST Euro Area Outlook 2026: Cyclical Boost, Structural Drag, Unchanged Rates Sven Jari Stehn +44(20)7774-8061 | jari.stehn@gs.com Goldman Sachs International Filippo Taddei +44(20)7774-5458 | filippo.taddei@gs.com Goldman Sachs International Alexandre Stott +33(1)4212-1108 | alexandre.stott@gs.com Goldman Sachs Bank Europe SE - Paris Branch Katya Vashkinskaya +44(20)7774-4833 | katya.vashkinskaya@gs.com Goldman Sachs International Giovann ...

涉及的行业与公司 * **行业**：全球存储芯片行业，包括DRAM和NAND闪存市场 [1] * **公司**：三星电子、SK海力士、美光科技、铠侠、闪迪 [6][7][8][9][10][11][12] 核心观点与论据 市场整体趋势 * 存储芯片价格在2025年12月继续保持强劲上涨势头，合约价进一步上升，且预计在2026年第一季度将继续上涨 [2][3][6] * 价格上涨主要由强劲的服务器需求驱动，特别是来自美国云服务提供商对AI服务器的需求，这些客户对价格上涨表现出极强的承受能力 [3][6][14][18] * 供应商优先保障服务器客户的供应，导致非服务器客户面临价格上涨和供应削减的双重压力 [3][6][18] * 预计价格将在整个2026年持续上涨，但随着供应逐渐跟上，涨幅将在2026年末趋于平缓，并在2027年进入下行周期 [6][18] * 结构性AI需求将持续存在，预计到2027年末，价格和利润率将正常化至接近甚至高于健康水平 [6][18] DRAM市场动态 * **价格表现**：2025年12月DRAM合约价较2025年第三季度上涨78%，其中服务器DRAM涨幅最大，达90%，PC、移动和消费类DRAM分别上涨70%、40%和120% [3] * **未来预期**：预计2026年第一季度DRAM合约价将环比再涨55-60% [3] * **细分市场**： * **服务器DRAM**：需求持续强劲，12月合约价环比上涨约20%，客户对涨价接受度高，预计2026年第一季度将再涨60-65% [3][18] * **PC DRAM**：12月合约价环比上涨约10%，由于PC销售好于预期且消费者提前购买，库存下降，预计2026年第一季度将再涨50-55% [17][18] * **移动DRAM**：预计2025年第四季度合约价将环比大幅上涨约40%，部分原因是供应商暂停报价导致供应紧张，预计2026年第一季度将再涨45-50% [18] * **消费类DRAM**：12月合约价环比上涨36-48%，由于客户体量小、议价能力弱，涨幅最为陡峭 [18] * **技术迭代**：DDR5在服务器市场占比已超过90%，其价格涨幅与DDR4相似，溢价稳定在14% [18] * **HBM影响**：HBM3E需求强劲且价格可能上调，将挤占传统DRAM的产能，加剧供应短缺 [3][18] NAND市场动态 * **价格表现**：2025年12月NAND晶圆合约价环比上涨30-40%，晶圆现货价环比上涨34-40% [4][5][21] * **未来预期**：预计2026年第一季度NAND晶圆合约价将环比上涨30-35% [21] * **细分市场**： * **NAND晶圆**：供应紧张，因为供应商将比特产出转向满足CSP对eSSD的需求，512Gb晶圆价格涨幅高于1Tb [5][21] * **移动NAND**：最新调研显示，2025年第四季度eMMC/UFS合约价可能环比上涨20-25%，预计2026年第一季度将再涨30-35% [5][21] * **整体ASP**：样本显示2025年第四季度NAND合约价环比上涨115%，但这主要由晶圆价格驱动，考虑到SSD后，整体NAND合约价涨幅估计为33-38% [5][24] * **长期结构性问题**：对NAND市场持更谨慎态度，主要因为来自中国厂商的竞争加剧 [21] 投资建议与估值 * **三星电子**：评级“跑赢大盘”，目标价140,000韩元，基于1.6倍市净率 [8][96] * **SK海力士**：评级“跑赢大盘”，目标价750,000韩元，基于1.9倍市净率 [9][98] * **美光科技**：评级“跑赢大盘”，目标价330.00美元，基于2.9倍市净率 [10][99] * **铠侠**：评级“跑输大盘”，目标价7,000.00日元，基于1.5倍市净率 [11][100] * **闪迪**：评级“跑赢大盘”，目标价300.00美元，基于10.5倍2027财年预期每股收益 [12][100] 其他重要内容 风险提示 * 主要下行风险包括：有利的定价环境提前结束、需求弱于预期、供应增加、投资者情绪变化以及中国在存储芯片（尤其是NAND）领域的进展 [101][102][103][104] * 铠侠的潜在上行风险包括：NAND需求增长超预期、日本政府的政策支持以及成本削减效果优于预期 [105] * 闪迪的风险包括：短期业绩预期过高面临周期性下行、信息披露和沟通混乱可能影响投资者信心、以及NAND疲软可能更具结构性 [105] 方法论与数据说明 * 行业平均ASP是基于不同应用领域的加权平均值，DRAM权重为：移动34%、服务器34%、PC 9%、消费类15%，并针对DDR5和LPDDR5的渗透率进行了调整 [20] * NAND平均ASP权重为：eMMC/UFS 40%，NAND晶圆 60% [20] * 样本中未包含HBM和SSD，其影响会单独讨论 [13][20] * 合约价数据来自TrendForce/DRAMeXchange [13] * 美光科技的财季比其他公司早一个月结束 [23][26]

公司钙钛矿技术优势 - 技术原理、器件结构、制造工艺与显示产业高度相似，公司具备玻璃基加工、薄膜制备、封装、设备及大规模智能制造能力，能有效赋能研发与生产 [2] - 中试线从搬入到首样下线仅用时38天，创下行业新纪录 [2] - 依托玻璃基薄膜加工工艺及封装技术优势，构建全自动柔性产线，工艺灵活性大，便于调整扩展，保证连续生产 [8] 钙钛矿技术性能与进展 - **效率记录**：刚性小电池器件稳态效率最高达27.37%，刷新世界纪录；中试线2.88㎡组件全面积效率20.11%，单结大面积器件效率行业第一 [5] - **功率记录**：中试线刚性组件功率达579W；柔性组件功率达433W，为业内面积最大、功率最大的柔性组件 [5][6] - **柔性效率**：实验线柔性效率21.39%，中试线柔性效率16.6%，均创世界纪录 [6] - **认证与可靠性**：实验线产品已通过德国莱茵认证，可靠性达行业头部水平 [6] 钙钛矿相较于传统晶硅的优势 - 理论成本更低，工艺更简化，制备温度较低 [3] - 具备柔性、抗冲击、抗隐裂特性，运输应用更可靠 [3] - 可实现显著轻量化，且能弱光发电，在室内、阴天等环境下仍保持较高效率 [3] 应用场景与示范项目 - 已建立全球首个钙钛矿BIPV应用项目“零碳小屋”，获全国首批且唯一钙钛矿技术《光电建筑评价标识证书》及亚洲光伏协会“光储应用奖” [4] - 打造光伏地砖、光伏瓦等标准化产品 [4] - 与消费电子头部企业共同推进光伏价签、无人车等创新产品开发 [4] 研发重点与未来规划 - 当前聚焦于提升钙钛矿组件效率与寿命，通过实证校准产品寿命，解决产业化难题 [7] - 已建成百kWh级示范电站，后续将建设多环境工况下第三方户外实证电站，评估实际应用稳定性 [7] - 加速研究输出满足ISOS与IEC标准的寿命解决方案 [7] - 短期规划：加大研发投入，提升转换效率、稳定性和寿命；推动中试线技术向规模化量产迈进，持续降低成本；深化全球合作，构建健康产业生态 [9][10]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体、个人电脑、边缘计算、人工智能、游戏[1][5][7] * 公司：英特尔[1] 核心观点与论据 * **制程技术里程碑**：英特尔已按承诺在2025年底前交付首批18A制程产品，并正在提升所有三款酷睿Ultra Series 3芯片的产量[1]。18A是全球首个采用RibbonFET（环绕栅极）和PowerVia（背面供电）技术的代工节点，能实现每瓦性能提升高达15%，芯片密度提升超过30%[6]。 * **酷睿Ultra Series 3处理器**：这是首款采用18A技术打造的处理器，集成了全新E核与P核、支持光线追踪的大规模GPU、以及比前代更密集的低功耗NPU[9]。其架构以Lunar Lake的能效为基础，通过将GPU模块独立为小芯片、增加多达8个E核、重新设计低功耗岛、整合I/O至单芯片等设计，实现了性能与能效的提升[10][11]。 * **显著的性能提升**：酷睿Ultra Series 3相比Lunar Lake Series 2，x86核心性能提升60%[13]。在流媒体播放4K视频时，功耗仅为前代的三分之一，电池续航可达数天而非数小时[13]。 * **图形性能飞跃**：新一代集成显卡Intel Arc B390拥有多50%的图形核心、两倍缓存和96个内置XMX AI加速器，提供120 GPU TOPS算力[17]。相比Lunar Lake，游戏性能提升70%，AI推理性能提升50%[17]。在多项游戏测试中，其平均帧率比同功耗同内存的AMD Radeon最新产品高70%，部分游戏快2倍[17]。该显卡是首款在上市首日即支持AI多帧生成技术的集成显卡，可将帧率提升至原生渲染的3倍[18][19]。 * **广泛的AI PC生态与混合AI战略**：英特尔拥有业界最大的AI PC产品基础，并投资软件工程和基础设施，支持数百家ISV为英特尔CPU、GPU和NPU优化AI应用[33][35]。Series 3平台总算力高达180 TOPS，结合OpenVINO工具和96GB内存支持，可本地处理700亿参数、32K上下文的模型[38]。公司正与合作伙伴（如Perplexity）推动混合AI，让本地AI与云AI协同工作，以提升性能、隐私、安全并降低成本[40][43]。 * **扩展至边缘计算与新兴市场**：公司将把Series 3及其最新IP技术推向边缘市场，并加速18A边缘产品的发布以与PC同步[61]。该芯片在边缘AI任务中表现出色，LLM延迟性能提升近2倍，视频分析的总拥有成本（TCO）降低超过2倍[61]。公司也积极布局机器人、工业自动化等新兴领域，并提供参考设计和开发套件[62]。 其他重要内容 * **软件与驱动优化**：英特尔在过去五年重构了图形软件栈，去年与300名开发者就预发布游戏进行合作，并支持了50个上市日驱动发布[16]。与EA等游戏开发商的深度合作确保了从芯片设计初期到游戏发布的全面优化[27]。 * **合作伙伴案例**：与字节跳动合作，将其AI Clipper功能从云端卸载到英特尔AI PC，实现了相同质量、更好性能、更低云成本的效果[39]。与Perplexity合作，其Comet浏览器强调本地计算，以解决性能延迟、隐私安全、经济成本和数据控制四大问题[43][44][46][52]。 * **产品上市与设计**：酷睿Ultra Series 3现已开始提升产量，首批消费级设计将于次日（2026年1月6日）起接受订购，全年将有更多设计推出[63]。合作伙伴有超过200款设计，涵盖游戏、vPro商用、机器人及工业边缘设备[62][63]。公司还将基于Panther Lake推出全新的手持游戏平台[32]。