涉及的公司与行业 * 公司：江西铜业股份有限公司 (Jiangxi Copper, 0358.HK) [1][10] * 行业：铜冶炼、采矿业 [3][4][7] 核心观点与论据 * **长期加工费协议**：江西铜业已于2025年12月与Antofagasta签署协议，2026年长期铜精矿加工费/精炼费为0，且合同中回收率略有提升 [1][2] 公司正与其他铜精矿生产商谈判，预计他们也将遵循2026年0长期TC/RC的条款 [1][2] * **原料结构变化**：管理层预计，2026年使用铜精矿作为原料生产的阴极铜产量占比将同比下降，公司将消耗更多粗铜作为原料 [3] 受益于更高的议价能力，江西铜业在现货合同中可以获得优于市场现货价格的TC/RC [3] 考虑到中国铜冶炼厂可能在2026年削减铜精矿消耗，管理层预计现货TC/RC也可能改善 [3] * **副产品硫酸价格**：自2025年12月以来，江西地区的硫酸价格已达到约每吨1000元人民币，管理层预计短期内硫酸价格将保持高位并受益于强劲需求，但考虑到政府的价格控制措施，价格不太可能进一步上涨 [6] * **行业整合与产能**：管理层预计，受益于政府反内卷努力，中国铜冶炼行业将出现并购 [7] 2026年的新增产能是此前已获批的，未来产能增加将放缓，因为中国似乎不愿进一步批准新产能 [7] * **收购进展**：公司收购SolGold的交易已获得中国监管机构的批准，目前正等待SolGold股东大会的批准，管理层预计收购将在2026年上半年完成 [5] * **其他业务盈利性**：使用粗铜和铜阳极作为原料的铜冶炼业务仍然盈利，且过去两年盈利能力基本稳定 [4] * **投资评级与估值**：花旗维持对江西铜业的“买入”评级 [1] 基于贴现现金流和市净率估值法的平均值，花旗对江西铜业H股的目标股价为每股39.8港元 [8][11] 贴现现金流估值采用9.4%的加权平均资本成本、1.2倍贝塔系数、7%的市场风险溢价和3.0%的无风险利率，稳态增长率预测为3%，得出每股净现值为43.4港元 [11] 市净率估值采用1.3倍2026年预期市净率（较2010年以来的历史平均值高出1.25个标准差），得出每股公允价值为36.2港元 [11] 截至2026年1月6日，公司股价为44.80港元，目标价隐含的预期股价回报率为-11.2%，预期股息收益率为2.0%，预期总回报为-9.2% [8] 公司市值约为1551.3亿港元（约199.26亿美元） [8] * **下行风险**：可能阻碍股价达到目标价的下行风险包括：1) 中国电网投资放缓；2) 房地产需求下滑超预期，导致铜价弱于预期；3) 采矿或冶炼成本上升 [12] 其他重要内容 * **会议信息**：花旗于2026年1月6日举办了江西铜业2026年业务展望电话会议，公司投资者关系经理龚琨出席了会议 [1] * **免责声明与关联关系**：花旗声明其与江西铜业存在业务关系，包括自2024年1月1日以来至少有一次为江西铜业公开交易的股票做市 [16] 在过去12个月内，花旗或其关联公司从江西铜业获得了非投行服务相关的报酬 [16] 目前或过去12个月内，江西铜业是花旗或其关联公司的非投行、非证券相关服务客户 [17] 报告分析师确认其观点独立，且其薪酬不与具体建议挂钩 [13][18]

涉及行业与公司 * **行业**：AI服务器相关的印刷电路板及铜箔基板行业[1] * **公司**：台湾高端PCB/CCL供应商，重点提及**GCE**、**EMC**、**TUC**，并重申对其的买入评级[1][8] 核心观点与论据 * **大幅上调AI PCB/CCL市场总规模预测**：将2027年AI PCB/CCL的TAM预测分别上调至266亿美元和183亿美元，此前预测分别为174亿美元和80亿美元[1] * **增长驱动力强劲**：预计2025-2027年AI PCB/CCL TAM的复合年增长率将分别达到140%和178%，高于此前预测的88%和80%[1] * **新的增长内容**：上调预测的关键原因之一是考虑了NVIDIA VR200/300机架中新的PCB/CCL内容，这些内容将用于替代过顶电缆，以改善成本结构并提升计算性能[1] * **具体新增内容**：包括中板和背板，其中中板CCL/PCB单GPU价值分别为171美元/256美元，需求预计从2026年下半年开始；背板CCL/PCB单GPU价值分别为781美元/1563美元，需求预计从2027年下半年开始[1] * **PCB良率下降利好CCL**：预计整体AI PCB行业生产良率将从2025年的73%下降至2026/2027年的65%/62%，主要因PCB规格升级及更多二/三线供应商进入市场，这将长期提振CCL使用量，使AI CCL TAM增速超过AI PCB TAM[2] * **GPU与ASIC市场细分**：预计GPU PCB/CCL TAM将从2025年的22亿美元/12亿美元增长至2027年的158亿美元/117亿美元，CAGR为167%/207%；ASIC PCB/CCL TAM将从2025年的24亿美元/14亿美元增长至2027年的107亿美元/66亿美元，CAGR为111%/143%[3] * **供应链竞争格局变化**：GPU AI PCB/CCL市场供应商数量预计将从2025年的5家以上PCB供应商和3家主要CCL供应商，扩展至2027年的约10家PCB供应商和3家以上CCL供应商[3][6] * **ASIC供应链相对稳定**：ASIC PCB/CCL供应链的供应商基数预计相对稳定，因其基于多层PCB技术，竞争格局比HDI供应链更稳定[6] * **投资偏好**：继续看好高端PCB/CCL供应商，预计为NVIDIA AI服务器供应链提供中板/背板的新供应商将从2026年下半年起至少到2027年实现超越行业的增长，而ASIC AI服务器的关键供应商则因竞争格局更稳定，在未来两年应享有稳定的收入/盈利前景[7] 重点公司详细预测 * **GCE (健鼎科技)**： * **目标价**：上调至新台币925元[8] * **AI PCB收入预测**：预计2026/2027年AI PCB收入达到22亿美元/48亿美元，占总收入比例从2025年的40%升至2026/2027年的68%/93%[11] * **市场份额变化**：AI PCB整体份额预计从2025年的17%升至2026年的22%，2027年回落至18%；在ASIC AI服务器市场份额预计从2025年的29%升至2026/2027年的38%/44%[11][18] * **客户份额变化**：在AWS Trainium份额预计从~50%升至~70%；在Google TPU份额预计从0%升至20-30%；在META MTIA份额预计从50%升至80%+；在NVIDIA供应链份额较低且预计下降[11][18] * **盈利预测上调**：基于更乐观的行业前景和产能扩张，将2026/2027年每股收益预测上调3%/22%[28] * **EMC (台光电材)**： * **目标价**：上调至新台币2,250元[8] * **AI收入预测**：预计2026/2027年AI收入达到30亿美元/85亿美元，占总收入比例从2025年的35%升至2026/2027年的63%/97%[19] * **市场份额**：AI CCL市场份额预计保持在~50%左右[19] * **产品ASP提升**：预计AI产品ASP将从现在的每张71美元提升至2027年的200美元以上，主要得益于M9等级CCL在VR200/300及ASIC AI服务器中的采用[32] * **客户份额**：在NVIDIA GPU CCL市场份额预计为37%/46%；在ASIC AI服务器市场份额预计为66%/48%，其中在Google TPU份额预计从20-30%升至70%+，在META保持100%份额，在AWS Trainium份额预计从90%+降至70%/60%[19] * **盈利预测上调**：基于更积极的ASP展望和需求增长，将2026/2027年每股收益预测上调3%/36%[32] * **TUC (台燿科技)**： * **目标价**：上调至新台币650元[8] * **AI收入预测**：预计2026/2027年AI收入达到约5亿美元/19亿美元，占总收入比例从2025年的12%升至2026/2027年的32%/82%[24] * **市场份额提升**：AI市场份额预计从2025年的5%持续升至2026/2027年的9%/10%，主要因市场领导者EMC面临产能限制[24] * **客户份额**：在NVIDIA市场份额预计保持低位；在ASIC AI服务器供应链份额将提升，其中在AWS Trainium份额预计从5-10%升至30-40%，在Google TPU份额预计从0%升至20%[24] * **盈利预测上调**：基于稳固的市场份额提升速度和AI服务器业务占比增加带来的盈利能力改善，将2026/2027年每股收益预测上调4%/18%[37] 其他重要内容 * **估值方法**： * GCE目标价基于22倍市盈率[29] * EMC目标价基于25倍市盈率[34] * TUC目标价基于20倍市盈率[38] * **风险提示**： * **共同风险**：AI服务器市场需求弱于预期、贸易紧张局势升级、中国大陆同行竞争加剧[45][47][48][50][51][52] * **GCE特定风险**：公司在NVIDIA OAM/UBB产品认证延迟、HDI需求弱于预期[45] * **EMC特定风险**：RCC材料替代所有高端智能手机HDI设计[47][48] * **TUC特定风险**：在低损耗CCL领域份额增长慢于预期[50][52] * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联公司可能持有或寻求与所覆盖公司的业务关系，投资者应意识到潜在的利益冲突[3][60][61]

涉及行业与公司 * 行业：日本工业、多行业综合企业、航空航天与国防、基础设施相关（HVAC/制冷/工具）[1][9][11] * 公司：涵盖多家日本上市公司，包括但不限于Okuma、CKD、THK、Harmonic Drive、MISUMI、SMC、Daifuku、Yaskawa、Omron、Keyence、Fanuc、Japan Steel Works、AeroEdge、SKY Perfect JSAT、MHI、KHI、IHI、Daikin、Hoshizaki、Makita、Sojitz、Itochu、Marubeni、Mitsui & Co.、Sumitomo Corp.、Mitsubishi Corp.、Komatsu、HCM、Kubota、Takeuchi MFG、Japan Material、Nomura MS、Organo、Kurita Water等[9][11] 核心事件与观点 * 事件：中国商务部于1月6日晚（日本时间）宣布并立即实施针对输日两用物项的强化出口管制，旨在维护国家安全和利益并履行防扩散等国际义务[1] * 核心管制内容：禁止所有两用物项（兼具军事和民用用途的物品）向日本军事用户、用于军事目的或任何其他有助于增强日本军事能力的最终用途出口[2] * 媒体关注点：鉴于中国曾在2025年4月4日将七类中重稀土（钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇）列入两用物项出口管制清单，本次针对日本的强化管制可能波及这些稀土，从而产生广泛影响[2] * 关键风险：由于许多物项难以明确区分纯军事与纯民用用途，存在事实上的供应中断重大风险，且何为“增强军事能力”完全由中国审查部门判定[6] * 行业影响不确定性：最终用途认证的高门槛使前景高度不确定，例如兼具军民用途的通用电机所用稀土可能无法通过审查，日本具有高度竞争力的精密和制造业可能受到广泛的产业冲击[7] 其他重要内容 * 历史参考：2010年前后的稀土问题曾造成重大短期冲击，但也促使一些领域开发并采用替代材料作为对策，中长期影响在某些情况下可能趋于正常化，但需具体情况具体分析并密切关注事态发展[8] * 稀土具体应用： * 钐：主要用于钐钴磁体[5] * 钆：用于磁体、光学玻璃、绿色荧光粉和辐射屏蔽材料[5] * 铽：用于电视阴极射线管、汞灯荧光粉和磁光磁盘材料[5] * 镝：用作钕磁体的添加剂，并用于照明和激光器[5] * 镥：用于化学反应催化剂、放射性药物、激光器和荧光粉[5][6] * 钪：用于航空航天（高强度铝合金）和体育器材[8] * 钇：常用于阴极射线管荧光粉、LED，并作为二次电池的添加剂[8] * 报告性质：本报告为高盛全球投资研究发布的研究纪要，包含大量公司估值比较表格（如日本工业股、日本多行业股估值比较表），并附有详细的风险披露、评级定义和监管声明[9][10][11][12][13][14][19][20][21][24][27][28][34][35][40]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备行业[1] * 公司：中微公司 (AMEC, 688012.SS)[1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，将12个月目标价从424元人民币上调至459元人民币，基于43.5倍2029年预期市盈率，并以11%的股权成本折现至2026年[1][8][14] * **核心驱动因素**：国内AI芯片需求强劲增长，推动本土半导体设备需求[1][2] * 中国云服务提供商资本支出增长、AI应用扩展以及本土芯片供应商产品升级[2] * 摩尔线程于2025年12月发布新一代GPU架构“华罡”，计算密度提升50%，AI性能提升64倍，能效提升10倍，可支持10万+GPU卡的大规模计算集群[2] * 一家本土AI芯片供应商宣布在中国移动的AI推理服务器项目中中标[2] * **公司战略与扩张**：公司正从干法工艺设备向湿法工艺设备平台供应商扩展[1][3] * 公司是本土领先的半导体设备平台供应商，覆盖刻蚀、薄膜沉积、离子注入和量测设备[1] * 2026年1月宣布通过非公开发行计划收购专注于化学机械抛光设备的杭州思众64.69%股权[3] * 思众为先进逻辑和存储客户提供12英寸CMP设备，其2024年收入为5300万元人民币，约占中微公司总收入的2%[3] * **财务预测与调整**：基于国内AI需求推动设备销售，上调盈利预测[4][8] * 将2026/2027/2028年盈利预测分别上调0.2%/1%/1%[4] * 预计2026年收入为173.888亿元人民币，同比增长35%[8][12] * 预计2026年净利润为39.38亿元人民币，同比增长73%[12] * 预计毛利率将从2025年的39.9%提升至2026年的42.7%[8][12] * 预计营业利润率将从2025年的13.2%提升至2026年的22.3%[8][12] 其他重要内容 * **关键下行风险**：[15][16] * 若贸易限制扩大至成熟制程，将减少对公司产品的需求 * 公司供应可用于海外5纳米产线的刻蚀设备，若供应能力受阻将带来下行风险 * 中国主要晶圆厂资本支出低于预期 * **估值方法**：目标市盈率基于其长期每股收益增长与全球同行的市盈率-每股收益增长相关性比较得出[8][14] * **公司概况**：截至2026年1月5日，公司股价为311.33元人民币，目标价隐含47.4%的上涨空间，市值约为1927亿元人民币[17] * **利益披露**：高盛集团在截至2025年11月底持有中微公司1%或以上的普通股权益[25]

行业与公司 * 行业为中国互联网，具体聚焦于中国在线游戏行业[1] * 涉及的公司包括：世纪华通、三七互娱、完美世界、恺英网络、巨人网络、吉比特[1][18] 核心观点与论据 * 花旗重申对中国在线游戏行业的建设性观点，基于其高质量盈利增长、加速的海外扩张以及不断增强的AI游戏应用[1] * 花旗对A股游戏公司的最新偏好排序为：世纪华通 > 恺英网络 > 巨人网络 > 三七互娱 > 吉比特 > 完美世界[1] * 关注重点在于：新一轮游戏周期的货币化潜力、即将到来的春节促销期间的游戏表现、以及增强股东回报以提升市场对2026年盈利可见性的信心[1] * 全球移动游戏收入在2025年保持稳定，同比增长+0.5%，全球移动下载量同比增长+4.6%[2] * 在全球最赚钱的30款移动游戏中，有12款由中国工作室开发，其中8款游戏在渠道费用后收入超过10亿美元[2] * 世纪华通旗下游戏《Whiteout Survival》是收入超10亿美元游戏中增长最快的，同比增长50%，其收入约75%来自中国、美国、日本和韩国[2] * 三七互娱新发布的小游戏《Survival in 33 Days》在2025年12月微信小游戏收入榜攀升至第2位，自12月13日起进入收入榜前十，并稳定在前3-5名，支持其作为板块落后者的重估潜力[4] * 完美世界将于2025年12月23日启动《Neverness to Everness》的第三轮封闭测试，覆盖PC、iOS、Android和PS5平台[5] * 恺英网络于2026年1月5日在韩国发布了一款新的MMORPG游戏《Divine》[6] * 世纪华通旗下盛趣游戏将于2026年1月6日发布《龙之谷》经典服[3] * 世纪华通近期在国内微信小游戏平台发布了《High Seas Hero》的国内版本，并据报道将在国内外市场测试多款新的策略游戏[3] 其他重要内容 * 根据SensorTower数据，2025年11月中国工作室海外收入前30的移动游戏中，世纪华通发行的《Whiteout Survival》和《Kingshot》分别以1.29亿美元和1.1亿美元的月收入位列第一和第二[17] * 三七互娱发行的《Puzzles & Survival》和《Puzzles & Chaos》分别位列第12和第30，月收入分别为2100万美元和700万美元[17] * 附图展示了《Whiteout Survival》、《Kingshot》（世纪华通）、《Supernatural Action》（巨人网络）、《Scepter & Sword》（吉比特）等游戏在特定时间段内的海外全平台及中国iOS平台收入趋势[9][10][11][12][13][14][15][16] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内从世纪华通和吉比特获得了非投资银行服务的产品和服务报酬[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、证券相关服务[20] * 花旗全球市场公司或其关联公司在过去12个月内曾为世纪华通和吉比特提供非投资银行、非证券相关服务[21]

涉及的公司与行业 * 公司：山东威高（Shandong Weigao，股票代码：1066.HK）[1][4][5] * 公司：威高血液净化（Weigao Blood Purification，股票代码：603014.SS）[2][8] * 公司：WEGO Prefills [2][8] * 行业：中国医疗保健（China Healthcare）[5][69] 核心观点与论据 * **WEGO Prefills交易更新**：交易估值85亿元人民币，对应14.7倍2024年利润或13.3倍2026年预期承诺净利润，鉴于WEGO Prefills的高个位数有机复合年增长率，该估值被视为公允[8] * **交易协同效应**：WEGO Prefills是中国领先的医药包装企业，市场份额超过50%，服务700-800家中国及200多家海外生物制药客户；威高血液净化是中国血液净化领域第一，市场份额超过30%；两家公司均保持高个位数有机增长；整合后，威高血液净化可将其过滤相关技术应用于为生物制药客户开发上游解决方案，切入价值210亿元人民币的中国生物制药上游市场，或其中65亿元人民币的过滤器细分市场[2] * **威高集团战略聚焦**：集团计划利用通用耗材业务的销售网络和自由现金流，加大对围手术期和介入器械领域的投资；将通过有机扩张、潜在母公司资产注入以及并购来推进这些领域的发展[3][8] * **2025年业绩预览**：预计2025年收入将实现低个位数增长，净利润将小幅下滑，部分原因是负面的外汇影响[3] * **交易进展与股权结构**：交易需在2026年1月底至2月初获得威高集团和威高血液净化的少数股东批准以及监管批准；若完成，威高将持有整合后威高血液净化与WEGO Prefills的52.1%股权，而威高控股在威高血液净化的持股将降至24.9%；交易将对威高集团产生一次性摊薄效应，但影响小于5%[8] * **摩根士丹利观点**：对山东威高给予“持股观望”评级，目标价6.20港元，较当前股价有19%的上升空间；行业观点为“具吸引力”[5] * **估值方法**：采用贴现现金流法，加权平均资本成本为13.0%，永续增长率为3.0%，模型从2025年开始[11] * **上行风险**：核心业务表现超预期、有利的政府政策（如带量采购结果）、新平台产品推出、增值并购[13] * **下行风险**：监管阻力超预期、行业竞争激烈压制增长和利润率、骨科和介入器械业务表现不佳[13] 其他重要内容 * **财务数据**：山东威高当前股价5.23港元，市值236.52亿港元，发行在外稀释后股份45.22亿股[5] * **财务预测**：预计2025年收入137.57亿元人民币，2026年147.86亿元人民币，2027年157.27亿元人民币；预计2025年净利润20.93亿元人民币，2026年21.46亿元人民币，2027年22.37亿元人民币[5] * **估值指标**：基于2025年预期，市盈率9.8倍，市净率0.8倍，净资产收益率8.8%，企业价值/息税折旧摊销前利润5.0倍，股息收益率4.1%[5] * **业绩关注点**：市场关注WEGO Prefills交易进展、2025年各板块增长和利润率、以及2026年展望[10]

高盛日本2026年经济展望：基本面稳健，政策风险上升 涉及的行业或公司 * 本纪要为高盛日本经济团队发布的宏观研究报告，聚焦日本整体经济、政策及关键行业展望[1][2] * 报告涉及日本央行、日本政府、日本企业、美国及中国等主要贸易伙伴[2][3][5] 核心观点与论据 经济增长：内需驱动，稳健增长 * 预计日本经济在2026年将继续稳健增长，实际GDP增长率为0.8%，主要由内需驱动[2][4] * 预计实际私人消费增长0.9%，得益于持续的工资增长和通胀放缓，实际工资将改善[4] * 预计资本支出将保持上升趋势，企业利润维持高位，为应对劳动力短缺的软件投资和受周期性影响较小的研发支出将推动资本支出增长[4] * 2026年Q4/Q4增长率预计将从2025年的0.7%加速至1.1%，表明潜在增长趋势改善[4] * 2025年消费增长1.3%，2026年预计放缓至0.9%，部分原因是2025年第一季度受特殊因素（主要汽车制造商临时停产）影响，导致基数效应[4][21][24] 通胀与工资：基础通胀温和上升，工资增长稳健 * 预计2026年春季工资谈判（春斗）的工资增长率将维持在低3%区间[2][6] * 预计服务价格将上涨，基础通胀将温和回升，但整体CPI通胀可能因食品价格放缓而减速[2][6] * 预计核心CPI（剔除生鲜食品）和新核心CPI（剔除生鲜食品和能源）通胀率将在2026年中降至2%以下[6] * 2025年核心CPI预计为3.1%，2026年预计放缓至1.6%[10][137] * 宏观工资增长预计在2026年将保持在上2%区间，为2.6%，与2025年（1-10月实际值）持平[75][78] 货币政策：加息步伐加快，达到中性利率 * 预计日本央行将把加息步伐从每年一次加快至每半年一次[2][8] * 预计政策利率将在2026年7月加息25个基点后达到1.0%，最终利率为1.5%，等于中性利率水平[2][8][95] * 随着基础通胀和通胀预期接近2%，延迟加息的成本正在上升[2][8][100] * 若在高市早苗政府下加息延迟，日本央行可能最终需要将政策利率提高至超过1.5%中性利率的限制性水平[2][8] 财政政策：扩张性财政对长期健全性构成风险 * 高市政府的“负责任的扩张性财政政策”引发了金融市场对财政健全性的担忧，10年期日本国债收益率已显著上升[9][111] * 尽管有大规模补充预算，日本政府债务占GDP比率仍在持续下降，财政健全性目前尚未受到损害[2][9] * 下降的主要原因是政府利息支付滞后于近期市场利率的上升[9] * 若实施永久性减税和一定规模的永久性支出增加，债务占GDP比率可能恢复长期上升趋势，危及财政健全性[2][9] * 市场利率的进一步上升最终也将导致债务占GDP比率上升，因此确保市场对财政政策和适当债务管理政策的信心变得更加重要[2][9] 外部需求：受中国风险等因素影响，预计略有减速 * 由于日本与中国外交关系紧张等因素，外部需求预计将略有减速[2][5] * 预计日本与中国紧张关系通过两个主要渠道对日本GDP造成的下行压力最多约为0.2个百分点：对华出口减少，以及来自中国大陆和香港的游客减少[5][54] * 预计外部需求对GDP增长的贡献在2025财年为-0.1个百分点，2026财年为-0.2个百分点[5][45] * 即使特朗普政府加征关税后，对美国的出口量基本保持平稳，部分原因是日本出口商通过降低美元计价的出口价格有效吸收了关税，从而抑制了在美国的销售价格上涨[5][47] 其他重要但可能被忽略的内容 消费复苏的结构性限制 * 60岁及以上的家庭占日本家庭总数的50%以上，其收入大部分来自非工资来源，因此受实际工资改善的影响较小[18][20] * 老年家庭平均储蓄较高，高储蓄家庭的消费往往较少受实际收入影响[20] * 政策对家庭的支持相当于可支配收入的0.4%（约1.4万亿日元），将在边际上支持消费者支出[4][14] * 这1.4万亿日元来自政府的大米券（包括现金支付）约4000亿日元，支持育儿家庭的福利约3500亿日元，以及通过增加非应税收入实现的所得税减免6500亿日元[14] 资本支出趋势的独特性 * 当前的资本支出上升趋势已进入第五年（始于2021年），而1990年代以来的资本支出上升趋势平均持续4.5年[31] * 与过去不同，当前的驱动因素已从传统的机械设备投资转向应对结构性劳动力短缺的软件投资[32] * 研发支出和应对建筑老化的建设投资也在增加[32] * 在劳动力短缺导致供应限制收紧的情况下，订单积压正在增长，这可能相对较长时期地支持资本支出[33] * 即使资本支出持续上升，过剩资金（自由现金流）已增至创纪录高位，这使得利润降低进一步制约资本支出的可能性减小[33][44] 通胀的特定影响因素 * 2025年通胀率大幅上升，核心CPI预计为3.1%，主要原因是食品价格（特别是大米）飙升[80] * 2026年通胀率将显著放缓，主要负面贡献因素包括：食品价格放缓、高市政府加强的能源价格管控措施、以及原油价格下跌[6][80] * 正面贡献因素包括日元疲软以及受坚实工资增长支持的服务价格上涨[80] * 永久性措施，包括取消临时汽油税率（已实施）以及转向实质上免除私立高中学费和小学午餐费（均从2026年4月开始），预计对核心CPI的综合负面贡献将超过0.5个百分点[87] * 2026年8月将进行基准年修订，改变CPI估算方法，2026年1月起的CPI将被追溯修订[89] 地缘政治与贸易风险 * 美国对日本的有效关税税率在特朗普总统上任后大幅上升，尽管2025年7月23日日美协议后乘用车关税下降，但互惠关税升至15%，有效关税税率仍处于高位[46][51] * 来自中国的“输出性通缩”风险：自2023年以来，日本从中国进口的价格相对于从其他国家的进口下降了近20%[54][60] * 若中国产品价格下降，与日本出口产品形成竞争，日本对美国的出口可能不会显著下降，但存储电池、电容器等与中国产品竞争激烈的产品出口可能减少[58] * 若采取更广泛的贸易限制措施（例如限制从中国进口稀土），对日本经济的影响可能大幅增加[59] 财政与债务动态细节 * 政府债务占GDP比率持续下降是由于所谓的“r – g效应”，即政府利息支付率（r）低于名义GDP增长率（g）[113] * 在日本，利息支付率（2025财年：0.8%）与GDP增长率（同期：3.9%）之间的差距已扩大至1980年以来的最大水平，因此政府债务占GDP比率的“自然下降”最近平均每年约为-7个百分点[113] * 当前的“红利阶段”不太可能长期持续，随着低息债券到期并以更高利率再融资，政府利息支付率将上升，与名义GDP增长率的差距将在10-15年内趋向于零[114] * 风险情景分析表明：若实施永久性减税（取消食品消费税）和永久性支出增加（将国防开支增至GDP的3%），债务占GDP比率将转为长期上升趋势[118] * 若市场信心丧失导致日本国债收益率上升，债务占GDP比率的“自然下降”期将缩短，并在2040年代开始“自然增加”[122] 政策与政治不确定性 * 高市早苗首相是安倍经济学的支持者，这增加了围绕加息观点的不确定性[102] * 高市首相表示“虽然政府决定财政和货币政策的方向，但货币政策的手段由日本央行决定”，这与《日本银行法》第四条一致[106] * 高市首相表示不考虑修改日本央行和政府之间关于2%通胀目标的联合声明[106] * 日元疲软可能成为加息的催化剂，2025年12月的加息部分得益于高市政府对需要加息以应对日元疲软的理解[107] * 2026年政策委员会两名成员（野口旭委员和中川顺子委员）任期届满，高市政府选择谁接任将是检验其对货币政策立场的试金石[110]

涉及的公司与行业 * **公司**：安集微电子 (Anji Micro, 688019.SS) [1] * **行业**：半导体材料行业，具体为化学机械抛光 (CMP) 浆料、湿电子化学品和电化学电镀 (ECP) 领域 [1][2][48] 核心观点与论据 * **评级与目标价调整**：将安集微电子评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价从人民币220元上调至290元，基于29.5倍2027年预期市盈率，较当前股价有23.8%的上涨空间 [1][39] * **核心增长驱动力**：公司是中国市场先进制程扩张的关键受益者，主要受两大因素驱动 [1][48] * **CMP浆料**：先进制程解决方案贡献提升，生成式人工智能预计将推动客户需求增长，以及因更多层数和复杂介质带来的更高单位价值含量 [1][28] * **湿电子化学品与ECP**：新增长动力，受益于CMP浆料加速客户渗透（尤其是新产线）带来的协同效应 [1][33] * **市场机遇与公司地位**： * **CMP市场扩张**：根据TECHCET数据，全球CMP市场预计在2029年达到50亿美元，受边缘/云端AI产品先进制程产线所需CMP步骤增加驱动 [2] * **新市场拓展**：公司已拓展至湿电子化学品领域，其当前目标市场规模约为10亿美元，而全球可及市场规模为60亿美元，预计未来将拓展至更多产品并进入ECP市场 [2][33] * **产品与客户优势**：公司拥有20多年半导体材料经验，提供全面的产品组合以满足客户需求，是本土CMP浆料领导者，受益于逻辑和存储客户的产能扩张，并已渗透主要客户的先进制程供应链 [1][29] * **财务预测与上调**： * **营收与盈利增长**：预计2025-2027年营收分别为25.34亿元、35.37亿元、44.90亿元，同比增长38.1%、39.6%、26.9% [6][12]；同期每股收益分别为4.74元、7.21元、9.84元，同比增长48.9%、51.9%、36.5% [6][12] * **盈利预测上调**：将2026/2027年盈利预测上调11%/13%，主要基于对CMP浆料和湿电子化学品在先进制程的更高营收预期，以及产品组合向高毛利率的先进制程产品升级 [34][35] * **利润率提升**：预计毛利率将从2025年的56.6%提升至2027年的59.0%，营业利润率将从31.6%提升至39.8% [12][35] * **估值与共识对比**： * 当前股价对应2026年预期市盈率约为30倍，低于目标价隐含的40倍 [48] * 高盛对2026年的净利润预测比彭博一致预期高出约16%，主要反映对CMP需求增长的更乐观看法 [38][39] 其他重要内容 * **中国半导体市场前景**：预计中国半导体需求价值将从2024年的约340亿美元增长至2030年的约456亿美元 [21]；预计中国供应商将占据中国半导体需求价值的份额从2025年的21%提升至2030年的37% [20] * **中国半导体资本支出**：预计2025-2030年将保持在高位，达430-460亿美元，其中代工厂是最大支出贡献者 [24][26] * **公司财务数据**： * 市值：392亿元人民币 / 56亿美元 [6] * 企业价值：384亿元人民币 / 55亿美元 [6] * 净现金状况：净债务权益比为负，预计从2024年的-21.6%改善至2027年的-42.0% [12] * 盈利能力指标：2024年净资产收益率为22.1%，预计2027年提升至31.5%；2024年资本回报率为34.8% [12] * **风险提示**： * **供应链风险**：公司从海外采购关键原材料（如硅溶胶），若贸易争端导致无法获取关键原材料，可能造成重大生产中断 [46] * **半导体客户需求疲软**：本土需求或半导体客户产能扩张慢于预期 [46] * **产品拓展不及预期**：湿电子化学品和ECP市场的新产品拓展速度可能慢于预期 [47] * **并购可能性**：高盛M&A评级为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[6][55]

6 January 2026 | 9:58PM HKT Equity Research Anta Sports Products (2020.HK): APAC Consumer & Leisure Corp Day — Key Takeaways: FY25 on track of guidance; aim for quality growth in Bottom line: We hosted Anta's management at our APAC Consumer & Leisure Corp Day on Jan 6. Key takeaways include 1) Recent trend: the company observed 4Q25 demand was generally muted; Dec was influenced by warm weather and late start of CNY shopping. In 4Q, Anta brand still met its lowered full year sell-through target despite the ...

行业与公司 * 报告涉及全球大宗商品行业，重点分析能源、清洁技术与公用事业领域，具体涵盖石油、天然气、电力、铜、黄金等关键商品[2] * 报告由高盛全球大宗商品研究联席主管发布，代表高盛全球投资研究的观点[2][61] 核心观点与论据 **石油** * 核心观点：预计2026年油价将进一步下跌，尽管存在地缘政治风险，但总体风险偏向下行[6][9][11] * 论据：2025年油价已同比下降14%，主要由于广泛的供应强劲导致库存大幅增加，且预计这一趋势将在2026年持续[6][9] * 长期展望：基准情景下长期价格看涨，驱动因素包括需求将持续增长至2040年，且供应将从2027年开始放缓[14][17] * 风险：存在来自技术突破或地缘政治因素带来的供应增加所导致的下行价格风险[17] **天然气** * 核心观点：预计全球液化天然气市场将供过于求，这将显著收窄美国与欧洲之间的价格差[20][21] * 论据：预计液化天然气出口将稳步增加，2026年和2027年同比分别增加3.0 Bcf/d和1.4 Bcf/d，这需要额外的产量增长来支持[24] * 美国供应：2025年海恩斯维尔地区的产量领先，但在钻井平台数量仍然较低的情况下，2026年的产量增长可能面临挑战[27] * 价格风险：强劲的产量使得2026年亨利港天然气价格预测的风险偏向于下行[30] * 远期风险：模型显示，在低气价情景下（包括2028-2030年JKM价格为5美元/mmBtu），2028/2029年可能出现最大的同比库存过剩[34][35][36] **电力** * 核心观点：美国数据中心增长对电力市场的收紧作用将超过其对天然气市场的影响[40] * 论据：电力需求增长正在收紧美国区域性电力市场[41] * 潜在影响：这可能意味着美国在与中国的AI竞赛中可能出现放缓[44] **铜** * 核心观点：铜是首选的工业金属，但短期内可能面临盘整[47] * 论据：2026年除美国外的市场供应短缺，支持了2026年铜价每吨11，400美元的预测[48] * 模型分析：回归模型显示，精炼铜平衡每增加1天（约相当于全球75千吨），铜价将下跌1.40%[50] **黄金** * 核心观点：2025年黄金涨势加速，因央行和ETF投资者开始争夺有限的实物黄金[52][53] 其他重要内容 **2026年大宗商品顶级交易建议** * 宏观交易： * 做多黄金：预计央行将继续增持黄金以对冲风险，金价有上行风险，基准预测为到2026年12月上涨14%至每盎司4，900美元[58] * 做多铜/做空铝：预计铜铝价格比将创新高，因铜面临供应约束和电气化需求提振，而中国在海外推动铝供应安全则增加铝产量[58] * 微观交易： * 做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油跨期价差：预计2026年市场将保持过剩，布伦特/WTI年均价可能降至56/52美元[58] * 做空2027年第三季度欧洲天然气：有史以来最大的液化天然气供应浪潮可能使TTF价格到2027年中下跌近35%[58]