**行业与公司** * 本次电话会议纪要涉及**中国水泥行业**，由花旗银行组织，邀请了建筑信息平台100NJZ的高级分析师蒋元林先生分享对2026年水泥行业前景的看法 [1] **核心观点与论据** **1 需求端：整体疲软，结构分化** * **整体需求弱于去年**：截至3月18日，全国建筑工地复工率62%，劳务到岗率61.7%，资金到位率50.7%，节后复工已进入稳步复苏阶段，但实际需求仍略弱于去年 [1][5] * **房地产仍是主要拖累**：住宅建设虽有环比改善，保障性住房或政策支持项目复工更顺畅，但普通商品房依然疲软，预计全年房地产仍是水泥需求的最大拖累 [1][8] * **非房需求提供托底而非增长动力**：基础设施、水利、能源等重大项目持续复苏，预计“两会”后会有进一步支持，但这股力量更多是起到稳定作用，不足以完全抵消房地产和民用需求的疲软 [1][9] * **2026年需求预计下滑**：预计2026年全国水泥需求约为16.2亿吨，同比下降约5% [1][3] **2 价格端：供给主导，反弹有限** * **价格上涨由供给端和季节性因素驱动**：近期部分地区价格上涨反映了季节性复苏、成本传导和生产商稳价的努力，而非终端需求出现有意义的超预期上行，今年旺季价格上涨空间可能有限，大部分地区可能仅看到每吨50-60元人民币的涨幅 [4] * **供给纪律是价格复苏的关键**：去年净熟料产能退出约5300万吨，但行业仍处于结构性产能过剩状态，决定价格的关键因素仍是错峰生产执行力度、产能控制和区域协同（尤其是执行较弱的华东地区） [1][2] **3 资金端：结构分化严重** * **关键问题是结构性分化，而非总量崩溃**：资金状况对于专项债支持项目、重大基础设施工程和国企主导项目相对稳固，但县级项目、私营部门项目和房地产开发项目仍面临明显压力，资金“防火墙”收紧使得总体资金数据看起来尚可，尽管许多项目仍难以顺利重启 [1][7] **4 盈利展望：温和改善，上行空间有限** * **盈利可能较2025年略有改善**：行业盈利能力可能较2025年水平略有提升，但这更多是低基数修复，而非有意义的盈利反弹，除非供给约束进一步收紧或需求出现更实质性的改善 [1][3] **其他重要内容** * 会议纪要日期为2026年3月19日 [1] * 纪要末尾附有大量法律声明、分析师认证、评级定义、全球监管披露信息及联系方式，表明这是一份正式的研究报告 [6][10] 至 [63]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股 (Alibaba Group Holding, BABA.N, BABA UN) [1][3][4] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [4][64] 核心财务表现与市场预期对比 * **总收入**：3QFY26为2848.43亿人民币，同比增长1.7%，与市场预期2856.50亿人民币基本一致，差异为-0.3% [2][7] * **调整后EBITA**：3QFY26为233.97亿人民币，同比大幅下降57.3%，显著低于摩根士丹利预期的295.97亿人民币，差异为-20.9% [2][7] * **非GAAP净利润**：3QFY26为167.10亿人民币，同比下降67.3%，远低于市场预期的312.21亿人民币，差异为-46.5% [2] * **调整后EBITA利润率**：3QFY26为8.2%，同比下降11.4个百分点，低于市场预期的10.4% [2] 各业务板块表现 **收入端** * **中国电商集团**：收入1593.47亿人民币，同比增长5.8%，略低于市场预期的1626.52亿人民币 [2] * 客户管理收入(CMR)：1026.64亿人民币，同比增长0.8%，与市场预期基本一致 [2][7] * 快消品及杂货(Quick Commerce)：208.42亿人民币，同比大幅增长56.0%，与市场预期基本一致 [2][7] * **国际数字商业集团**：收入392.01亿人民币，同比增长3.8%，略低于市场预期 [2] * **云智能集团**：收入432.84亿人民币，同比强劲增长36.4%，与市场预期完全一致 [2][7] * 外部收入增速从2Q的29%加速至3Q的35% [7] * 人工智能相关收入已连续10个季度实现三位数增长 [7] * **所有其他业务**：收入673.40亿人民币，同比下降24.5%，高于市场预期 [2] **利润端** * **中国电商集团调整后EBITA**：346.13亿人民币，同比下降42.7%，比市场预期低3% [2][7] * **国际数字商业集团调整后EBITA**：亏损20.16亿人民币，亏损额高于市场预期的14.18亿人民币 [2] * **云智能集团调整后EBITA**：39.11亿人民币，同比增长24.6%，利润率9.0%，与市场预期一致 [2][7] * **所有其他业务亏损**：亏损97.92亿人民币，环比扩大，且高于市场预期的78.65亿人民币亏损 [2][7] * 该板块亏损是导致整体EBITA不及预期的主要原因之一 [1][7] 资本支出与投资 * **3Q资本支出**：290.0亿人民币，较2Q的315.0亿人民币有所下降 [7] * **过去四个季度AI与基础设施总资本支出**：1240亿人民币 [7] 摩根士丹利观点与评级 * **股票评级**：超配 (Overweight) [4] * **行业观点**：具有吸引力 (Attractive) [4] * **目标价**：180.00美元，较2026年3月18日收盘价134.43美元有34%的上涨空间 [4] * **估值方法**：采用现金流折现模型，关键假设包括10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [8] 潜在风险 **上行风险** * 核心电商货币化能力增强，推动盈利增长超预期 [10] * 企业数字化进程加快，重新加速云收入增长 [10] * 更强的AI需求推动云收入 [10] **下行风险** * 竞争加剧 [10] * 再投资成本高于预期 [10] * 后疫情复苏缓慢导致消费疲软 [10] * 企业数字化步伐放缓 [10] * 监管：对互联网平台的额外审查 [10] 其他重要信息 * **报告性质**：摩根士丹利研究，针对阿里巴巴集团2026财年第三季度业绩的反应与分析 [1] * **利益冲突披露**：摩根士丹利在过往12个月内曾从阿里巴巴获得投资银行服务报酬，并预计未来3个月内将寻求或获得相关报酬 [16] * **持仓披露**：截至2026年2月27日，摩根士丹利实益拥有阿里巴巴集团1%或以上类别的普通股 [16]

**涉及的公司与行业** * 公司：伊顿公司 (Eaton Corporation PLC, ETN.N) [1][5] * 行业：多行业集团 (Multi-Industry)，具体涉及电气、航空航天、汽车、数据中心、液体冷却等领域 [5][10][11] **核心观点与论据** * **投资评级与目标**：摩根士丹利对伊顿公司给予“增持”评级，目标股价为425美元，当前股价为360.54美元（截至2026年3月18日），市值1410.25亿美元 [5] * **核心投资逻辑**：需求强劲，但产能扩张的执行是近期股价的关键争论点，随着产能消化阻力在未来12个月内消退，焦点将重回增长的可持续性，届时投资组合构成将支持高个位数有机增长 [1][3][11] * **需求与增长前景**： * 对伊顿产品的需求“从未如此强劲”，2025年下半年美洲电气订单增长加速 [3][19] * 公司已从2020年前的GDP增速水平转变为高个位数有机增长 [11] * 预计2026年每股收益为13.24美元，2027年为15.50美元 [5] * 预计到2027年，投资组合构成将约为75%电气、15%航空航天和约10%液体冷却，这种构成使高个位数有机增长看起来是一个保守的目标 [11] * **产能扩张挑战**： * 公司正在执行一项15亿美元的资本支出计划以扩大产能 [1][8] * 产能爬坡带来的吸收阻力（固定成本分摊）拖累了每股收益修正的速度，并对公司估值倍数造成压力 [1][3] * 产能扩张计划的执行是当前最紧迫的议题 [3] * **新任首席财务官**： * 投资者关注新任首席财务官戴夫·福斯特在2022年退休后如何保持与行业联系及其产能扩张经验 [3] * 尽管2022年底退休，但他在过去3年多里一直与伊顿保持密切联系，担任关键项目的顾问，包括Ultra PCS和博伊德收购案以及近期宣布的移动业务分拆 [9] * 他拥有在亚洲和航空航天部门任职期间进行产能爬坡的经验，包括支持汽车电动化转型的产能增加 [10] * **竞争优势与战略**： * 公司与数据中心行业领导者的密切关系，使其能够洞察未来架构并领先于曲线进行创新投资，从而维持其竞争护城河，博伊德收购案即具有战略意义 [3][8] * 在汽车和数据中心领域，与大型、要求严格的交易对手合作，必须按时供货并在客户准备就绪前推出新产品 [10] **其他重要内容** * **估值与风险**： * 目标价基于约27.5倍的2027年预期每股收益15.50美元计算，该倍数较同行有低双位数百分比的溢价 [23] * 上行风险：大型项目渠道转化、产能释放以及短周期阻力缓解带来的订单加速；积压订单转化带来的持续利润率扩张 [25] * 下行风险：美国制造业建设开工和人工智能数据中心资本支出放缓；电气设备供需趋于平衡，对伊顿订单率和定价构成阻力 [25] * **市场表现与机会**： * 尽管美洲订单持续增长，但公司相对估值已压缩至多年低点 [15] * 随着产能增加和关税等利润率阻力在未来12个月内消退，对维持多年高个位数有机增长能力的信心增强，这提供了重新评级的机会 [15] * **财务数据**： * 2025年每股收益为12.07美元，预计2026年第一季度为2.75美元，2027年第一季度为3.34美元 [5][6] * 股息收益率约为1.2%-1.3% [5]

上市公司/行业研究电话会议纪要分析总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：铂族金属（PGM）矿业，具体包括铂（Pt）、钯（Pd）、铑（Rh）三种金属[1][3][4] * **主要覆盖公司**：南非铂族金属矿业公司 * Impala Platinum (Implats, IMPJ.J) [6][9] * Northam Platinum (NPHJ.J)[6][9] * Sibanye-Stillwater (SSWJ.J)[6][9] * Valterra Platinum (VALJ.J)[6][9] * **研究机构**：RMB Morgan Stanley (摩根士丹利)[9][10] 二、 核心观点与论据 1. 市场驱动与价格展望 * **当前牛市由投资需求驱动**：铂金与黄金价格相关性急剧上升，以及金条金币售罄/配额销售等迹象支持此观点[3] * **美元中性立场支撑价格**：摩根士丹利外汇策略师维持美元中性立场，预计将支撑大宗商品价格，尤其是铂金[1][3] * **供需基本面**：铂、钯、铑在2026和2027年将处于供需赤字状态，接近2030年时赤字将缩小或转为盈余[4][12] * **价格预测**：预计价格将保持高位但进一步上涨空间有限[1][12] * 中期内，行业利润率将高于历史水平，理由包括库存减少、供应安全性和持续的地质通胀[5] * 长期来看，由于铑和钯价格走软，兰特计价的金属篮子价格将相对稳定，并在接近2030年时逐渐回落[5] * 鉴于铂族金属需求驱动因素的可选消费属性，预计2026年第二季度价格将低于现货水平[12] * 看跌情景假设：若霍尔木兹海峡长期关闭，将使用R30,000/盎司的铂族金属篮子价格（现货为R50,000/盎司）[7] 2. 投资建议与公司评级 * **超配Impala，低配Northam**[1][6][12] * **Impala**：估值最具吸引力，预计其定价的金属篮子价格比现货低20%[6]。在P/CF等指标上表现良好，预计其2027年预期自由现金流收益率为11%将构成股息收益率[6]。在牛市（篮子价格R60,000/盎司）和熊市（R30,000/盎司）情景下，风险回报范围较宽[53] * **Northam**：估值吸引力最低，其股价已反映现货价格[6]。尽管其通过周期进行投资，受益于增长的生产规模和由此产生的单位成本优势，但股票市场已对此定价，且买方强烈青睐该股，因此持相反观点[6] * **其他公司估值**：预计Valterra定价比现货低12%，Sibanye比现货低10%[6] * **目标价调整**：Implats目标价从ZAc 35,000下调至ZAc 29,800；Northam评级从超配下调至低配，目标价从ZAc 42,500下调至ZAc 27,300；Sibanye目标价从ZAc 6,500下调至ZAc 5,100；Valterra目标价从ZAc 145,000下调至ZAc 133,800[9] 3. 供需基本面分析 * **供应长期投资不足**：过去20年，初级铂族金属矿山供应量较2006年峰值下降了17%[26][27] * **需求稳健增长**：尽管珠宝广告大幅削减，但总需求（不包括投资需求）自2006年以来增长了6%[26][29] * **库存消耗**：自2021年以来，金库中的金属被大量消耗，表明市场正在收紧[31] * **投资需求压倒基本面**：投资需求已超越“正常”的供需驱动因素（初级和回收供应、汽车需求、珠宝需求和工业需求）[35] * **铂金与黄金的联动**：铂金与黄金的价格相关性在2025年飙升，达到2022年以来的最高水平，因投资者寻找黄金替代品[38][63] * **回收供应**：铂族金属回收是供应的重要组成部分，贡献了铂供应量的16%、钯供应量的27%和铑供应量的30%[162]。回收量主要由金属价格驱动，价格越高，回收量越大[169] 4. 终端需求分析 * **汽车需求（主要驱动力）**：2025年，汽车催化剂需求占铂需求的50%、钯需求的86%、铑需求的87%[103] * **影响因素**：电动汽车渗透率上升（预计2030年达30%，2040年达78%）[105]；排放标准收紧（欧洲欧7标准2026年11月生效，美国Tier 4标准2027年生效，中国国7标准2028-2029年生效）[112]；汽车平均车龄上升（从2020年前的13年增至16年）[119]；车辆共享比例上升（占行驶总里程比例从2019年的4%增至2025年的13%）[128] * **总体预测**：在汽车销量温和、内燃机市场份额下降以及单车载量略有上升的背景下，预计用于汽车催化剂的铂族金属总量将随时间推移温和下降[141][143] * **珠宝需求**：铂金珠宝需求在2013年达到300万盎司峰值后，已降至138万盎司[152]。2025年表现强劲，中国需求增长25%，预计将稳定在150万盎司左右[161]。存在铂金替代黄金的可能性，但受限于铂金密度更高、加工更耗时（比黄金长2-3倍）等因素[160] * **工业需求**：铂族金属，尤其是铂金，具有多种工业应用[146]。由于铂金价格仅为黄金的40%，存在在部分工业应用中替代黄金的机会（例如电化学工艺阳极、高温炉组件）[147][154] 5. 供应侧分析 * **供应集中度高**：南非、津巴布韦、俄罗斯和北美主导供应，Valterra、Impala、Northam、Sibanye、ARM和Norilsk六家公司供应了88%的铂族金属[181] * **公司产量预测摘要**： * **铂**：Impala是最大生产商，其次是Valterra[186] * **钯**：Norilsk是最大生产商[188] * **铑**：Impala是最大生产商[190] * **预测中考虑了5%的中断因素**，以应对项目延期、熔炼厂事故和矿山停产[190] 6. 投资需求新动态 * **全球投资需求旺盛**： * 美国：61%的千禧一代投资者持有黄金ETF，高于X世代的35%和婴儿潮一代的20%[59] * 中国：广东交易所交易量强劲，可能由散户兴趣驱动；2025年中国金条金币需求增长28%至432吨[60][77] * 日本：2025年10月金价突破4000美元/盎司引发“黄金热”，导致恐慌性购买和小金条售罄[61] * 英国：皇家铸币厂2025年第四季度在线销售创纪录，黄金、白银、铂金销售额同比分别增长144%、526%和332%[62] * **投资需求未充分体现在ETF持仓中**：原因可能包括中国投资者偏好实物金条金币、高净值人士偏好持有实物金属、以及南非活跃的基金经理可能减持ETF以增持表现强劲的股票[83] 三、 其他重要内容 1. 估值方法与关键指标 * **首选估值指标**：市现率（P/CF）[55][57] * **估值方法**：采用基础情景贴现现金流估值与EV/EBITDA估值各50%的加权平均值，对于稳态生产年限超过10年的矿山通常使用6倍EV/EBITDA倍数，津巴布韦资产因现金流管理和供应商付款困难折价1倍[194] * **风险回报分析**：在牛市（R60,000/盎司篮子价格）和熊市（R30,000/盎司篮子价格）情景下，Sibanye的上行空间最大，下行空间也最大；Northam在熊市情景下下行风险显著[53] 2. 公司具体分析与假设 * **Impala**：计划将SIB资本支出增加至每年近100亿兰特，以将稳态生产年限延长3-4年至10年[195] * **Sibanye**：南非铂族金属和黄金产量预计将下降，Stillwater维持较低水平的稳态生产[204] * **Valterra**：旗舰矿Mogalakwena正逐步转向地下开采，预计中长期铂族金属产量维持在100-120万盎司[215] * **Northam**：Zondereinde和Eland矿的扩建与提升预计将推动产量增长和成本优势[229] 3. 行业财务对比 * **同质性高**：四家公司业务均高度集中于铂族金属（Sibanye除外，其约25%的EBITDA来自黄金，但该部分EBITDA将迅速下降）[235] * **财务状况稳健**：所有公司资产负债表健康[235] * **利润率**：现货EBITDA利润率在40-50%之间，自由现金流利润率在20-25%之间[235] * **对现货价格的敏感性**：Impala对现货价格的经营杠杆最高，Valterra利润率较低但受益于稳定的第三方冶炼加工贡献，Sibanye因较大的黄金业务敞口经营杠杆较低[241] 4. 潜在风险 * **地缘政治风险**：霍尔木兹海峡长期关闭未被当前价格反映[7]；乌克兰/俄罗斯冲突局势变化可能影响Norilsk销售（占全球铂供应的11%，钯供应的40%）[87] * **市场估值风险**：股票市场估值处于历史高位，若出现回调可能影响金属价格[89] * **宏观经济风险**：铂族金属股票是全球宏观环境的高贝塔资产，对此非常敏感[53]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 该纪要主要涉及**亚洲宏观经济**，重点分析**地缘政治紧张局势**对**能源（石油、天然气）及相关大宗商品**市场的影响 [1][5][6] * 研究覆盖了多个亚洲经济体，包括泰国、韩国、印度、台湾、菲律宾、香港、日本、中国、印尼、新加坡、澳大利亚、马来西亚 [25][33] * 分析涉及多个行业，包括**农业、半导体和汽车制造业、部分消费品行业**，以及受供应链中断影响的**化工、化肥、塑料、金属**等上游产业 [9][95] 核心观点与论据 亚洲对能源价格高企的总体暴露度与敏感性 * **亚洲是最依赖油气进口的地区**：截至2025年12月的12个月滚动数据，亚洲油气贸易逆差占GDP的-2.1%，高于欧元区（-1.5%）和美国（0.04%）[25][31][36] * **亚洲内部暴露度差异显著**：泰国（-5.5%）、韩国（-4.3%）、印度（-3.4%）、台湾（-3.2%）的油气贸易逆差占GDP比例最大，而中国（-1.8%）的逆差相对较窄，且更能管理供应中断 [6][33][40] * **油价上涨对宏观指标的量化影响**：若油价持续上涨10美元/桶，预计将直接拖累亚洲GDP增长20-30个基点，使区域整体通胀上升40个基点，并使经常账户余额占GDP的比例恶化30个基点 [6][55] * **高油价情景下的非线性风险**：若油价升至120美元/桶、气价升至27美元/百万英热单位，亚洲油气消费负担将达GDP的6.3%，接近2022年峰值6.5%，将对亚洲增长构成显著且可能非线性的下行风险 [8][42][44] 对中东关键进口的依赖度 * **石油进口依赖**：亚洲对中东石油进口依赖度高，日本（93%）、韩国（67%）、新加坡（58%）、泰国（55%）尤其突出 [64][65] * **液化天然气进口依赖**：菲律宾（40%）、印度（31%）、韩国（30%）、台湾（28%）对中东LNG的进口依赖度较高 [70][71] * **其他关键大宗商品依赖**： * **丙烷**：印度（32%）、印尼（31%）对中东丙烷进口依赖度高 [77][78] * **化肥**：澳大利亚（37%）、菲律宾（24%）、台湾（19%）、韩国（19%）对中东化肥进口依赖度高 [80][81][119] * **能源消费结构**：油气占亚洲初级能源消费的36%，其中台湾、日本、韩国能源消费对进口的依赖度最高，分别达95%、87%、85% [60][61] 政策应对与货币政策潜在转向 * **初期财政缓冲措施**：各国政策制定者已采取措施缓解影响，如设定燃料价格上限、提供补贴、动用战略储备、调整税收等 [10][46][48] * **财政缓冲的局限性**：若紧张局势持续，商品价格保持高位，将侵蚀政策缓冲空间。若油价持续处于100美元/桶或以上超过三个月，政策制定者可能不得不在3-4个月后广泛上调燃料价格，将负担转移给工业部门和家庭 [13][14] * **货币政策可能转向紧缩**：随着通胀影响显现，新兴亚洲央行可能面临更大压力收紧货币政策。若地缘政治紧张持续，菲律宾、印尼、印度、韩国央行可能从2026年三季度末/四季度开始加息 [16][17] * **主要央行政策展望**： * **菲律宾央行**：若油价保持在100美元/桶以上且美元走强，最早可能在4月会议加息 [18] * **印尼央行**：近期会议删除了降息空间的表述，若国内燃料价格上调，加息风险将增加 [19] * **印度央行**：考虑到这是外生供应冲击，加息门槛较高，可能等待总体通胀突破6%才会考虑加息 [20] * **韩国央行**：若通胀达到并维持在2.5%左右或以上3-4个月，首次加息时点可能提前至2026年四季度 [21] * **日本央行**：基本情况预计下次加息在6月，但若中东紧张局势延长，可能被迫停止进一步加息 [22] 供应链中断风险与行业影响 * **供应中断范围超出油气**：地缘政治紧张还可能导致LNG、化肥、丙烷、丁二烯等特定石化产品、氦气、硫材料/投入品的供应中断，对农业、半导体和汽车制造、部分消费品等行业产生连锁影响 [9] * **中东在全球关键商品供应中占据重要份额**： * **能源产品**：丁烷（44%）、原油（34%）、丙烷（25%）、LNG（19%） [89] * **原材料**：硫磺（45%）、金粉（36%）、粗钻石（32%） [91] * **工业投入品**：氦气（33%）、甲醇（30%）、尿素/DAP/氨（22%） [93] * **受影响的行业**：供应链中断风险将影响农业、化工、金属加工、半导体、医疗、塑料、汽车、轮胎等多个行业 [95] 食品通胀风险 * **食品价格开始上涨**：存在进一步上涨风险，因为燃料成本也会传导至食品生产成本 [97][99] * **农业在经济中的占比**：以购买力平价加权计算，农业占亚洲经济体GDP约8%，其中印度（17%）、印尼（13%）、泰国（9%）占比较高 [103][104] * **化肥供应与价格**：中东占全球化肥出口的22%，占亚洲化肥进口的37%。尿素现货价格自2月27日以来已大幅上涨（中东+43%，俄罗斯+35%） [109][110][124] * **食品在CPI中的权重高**：菲律宾（44%）、泰国（36%）、印度（35%）、印尼（33%）、马来西亚（33%）等新兴亚洲经济体的食品CPI权重较高 [127] * **当前通胀相对温和但风险犹存**：约90%的地区（以购买力平价加权）起始通胀率处于或低于央行目标区间，但由于食品在CPI篮子中占比高，仍面临潜在食品通胀风险 [130] 其他重要内容 * **煤炭的替代吸引力**：天然气中断将增加煤炭的吸引力，考虑到其在亚洲的广泛可用性，可能加速气转煤进程，印度、中国、印尼、菲律宾、日本等国拥有充足的煤电产能 [11] * **持续时间是关键**：地缘政治紧张局势的持续时间将是关键。随着供应中断天数延长，更多行业可能受到影响，整个亚洲的生产和出口可能产生非线性效应 [12] * **贸易流向数据**：印度是亚洲内部对中东出口最多的经济体，汽车和智能手机是亚洲对中东的关键出口产品 [84][86] * **起始宏观稳定性的差异**：考虑到起始宏观稳定性以及高油价对其的冲击程度，菲律宾、印度和印尼将受到更大影响 [6]

**行业与公司研究纪要总结** **一、 涉及的行业与公司** * **行业**：全球及大中华区铝业，包括上游原材料（铝土矿、氧化铝）和下游电解铝（原铝）[1][2][3][4][5] * **主要覆盖公司**：创兴工业 (Chuangxin Industries, 2788.HK)、天山铝业 (Tianshan Aluminum, 002532.SZ)、中国铝业 (Chalco, 2600.HK/601600.SS)、中国宏桥 (Hongqiao, 1378.HK)、神火股份 (Shenhuo, 000933.SZ)、云铝股份 (Yunnan Aluminum) [1][6][9][26][119] * **其他提及的全球公司**：Alcoa (AA-US)、Rio Tinto (RIO-US)、Norsk Hydro (NHY-NO)、South32 (S32-AU)、Century Aluminum (CENX-US)等[26][151] **二、 核心观点与论据** **1. 铝价展望：结构性供应紧张支撑价格上行** * **核心观点**：预计铝价将在全球供应收紧和需求稳步增长的背景下获得支撑，中东紧张局势可能进一步扩大供应缺口，推高价格[1][4][21] * **论据**： * **供应紧张**：摩根士丹利大宗商品策略师在12月预测2026年铝市场将出现60万吨的缺口，且中东局势带来上行风险[4][27] * **价格预测**：当前铝价已高于该行2026年第二季度3250美元/吨的基准预测，看涨情绪不变，2026年牛市情景目标价为3700美元/吨[21][41] * **市场信号**：铝远期曲线全线趋紧，转向深度现货升水，全球现货溢价上升，表明实物市场紧张[37][38][44] * **需求支撑**：需求受到制造业数据改善、电网投资、储能系统电池以及GDP敏感型行业（如消费品）的支撑，同时铜铝转换在暖通空调领域被更多讨论[30] **2. 全球供应：多重约束下增长受限** * **中国**：严格的产能天花板限制供应增长 * 中国45百万吨的电解铝产能上限仍然有效，且不太可能放松[2][45] * 2025年底总运行产能已达44.6百万吨，接近上限[2][45][48] * 预计2026年中国铝产量将同比增长2.2%至44.9百万吨（2025年为43.9百万吨），2027年仅增长0.5%至45.1百万吨[2][20][56] * 产能利用率已达97%，进一步提产空间有限[46][51] * **海外**：电力供应是主要瓶颈 * **印尼**：尽管有大量新增产能（尤其是2026年），但电力短缺限制了产量释放[3][19][28] * 预计2026年印尼铝产量将增加77.5万吨，2027年增加约116万吨[3][19][80] * **中东地区**：地缘政治风险导致供应中断 * 该地区铝产能总计7.14百万吨，占全球供应的9%，但原材料自给率低，严重依赖通过霍尔木兹海峡的进口[12][16][29] * 截至当前，已有56.4万吨产能停产，若紧张局势持续，多达3.8-4.0百万吨产能面临停产风险[4][16][29] * 一旦停产，海外生产商重启所需时间（通常超过3-4个月）比中国生产商更长，影响可能持续至2026年底[16] * **其他地区**：非洲莫桑比克的Mozal铝冶炼厂（58万吨产能）因电力问题于3月15日进入维护状态[17] * 截至目前，全球铝产能停产已达115万吨[17] **3. 成本与利润：氧化铝价格承压，电解铝利润稳固** * **氧化铝供应过剩**：与电解铝不同，氧化铝行业没有产能限制[5][22][95] * 中国氧化铝建成产能从2017年底的78.2百万吨快速扩张至2025年底的110百万吨[22][95][101] * 预计2026年将有10.3百万吨新产能计划投产，全年氧化铝产量预计增长6%至94.4百万吨（2025年为89百万吨），继续压制氧化铝价格[5][22][99] * 当前氧化铝价格已从2025年初约5600元/吨的平均水平降至约2700元/吨，许多冶炼厂已陷入亏损[100][106] * **电解铝利润受益**：氧化铝成本下降，而铝价因供应紧张保持高位，意味着电解铝厂的利润空间稳固[5][22][111] **4. 公司观点与投资建议** * **行业评级**：大中华区材料（铝）行业观点为“具吸引力”[9] * **首次覆盖**：给予创兴工业和天山铝业“增持”评级[1][6][23] * **创兴工业 (2788.HK)**：目标价37.5港元，较当前股价有32%上行空间[9][23][156] * 作为国内领先的电解铝生产商，具备海外扩张潜力[153] * 计划在沙特阿拉伯建设总计1百万吨铝产能，第一期50万吨已动工，目标2027年第一季度投产[85][153][163] * 通过增加风电比例降低电力成本，预计2026年平均电价将降至0.27元/千瓦时（不含增值税）[154][155][164] * 拥有整合的原材料供应链（120万吨氧化铝产能），进一步降低成本[157] * **天山铝业 (002532.SZ)**：目标价23.2元人民币，较当前股价有37%上行空间[9][23] * 目前交易于8.4倍12个月前瞻市盈率，低于其2020年以来的历史平均10.3倍[23] * 电力自给率达80-90%，成本优势明显[141] * **其他覆盖公司**：亦给予中国铝业、中国宏桥、神火股份“增持”评级[9][26] **三、 其他重要内容** **1. 中国政策与结构性因素** * **产能上限持续**：为减少碳排放（铝生产占中国总碳排放约5%）和促进铝回收，政府不太可能取消产能上限[2][52] * **绿色能源要求**：工信部要求到2027年，铝冶炼企业绿色电力消耗占比超过30%[61][68] * **发展再生铝**：《铝行业高质量发展实施方案（2025-2027年）》目标到2027年再生铝产量超过15百万吨[53] **2. 海外扩张计划** * 受国内产能限制和高盈利吸引，中国生产商积极规划海外产能扩张，主要集中在印尼、中东、中亚和非洲[78][83][93] * **关键项目示例**： * **中东**：创兴工业在沙特的1百万吨项目[85][93] * **中亚**：东方希望集团计划在哈萨克斯坦建设3百万吨电解铝产能[90][93] * **非洲**：华通线缆在安哥拉的50万吨项目（首期12万吨已于2026年1月投产）[88][93] **3. 关键风险** * **中东紧张局势迅速缓解**，导致对能源价格和铝生产的影响小于预期[6][25] * **其他地区（如印尼、非洲、中亚）的产能释放速度快于预期**，增加全球供应压力[6][25] * **氧化铝精炼厂因全行业亏损加速停产**，可能推高氧化铝价格和铝生产成本[25] * **几内亚的铝土矿政策变化**可能扰乱对中国的供应[25] * **全球增长担忧加剧**可能抵消供应紧张带来的价格上行风险[24][42] * **铜价调整**可能拖累铝价（因替代关系）[42] **4. 欧洲市场动态** * 2026年欧洲市场面临短缺，原因包括俄罗斯进口禁令、South32旗下Mozal冶炼厂关闭（2025年前10个月向欧洲出口约43万吨）[35] * 欧洲现货溢价（完税）已升至510美元/吨，为2022年中以来最高水平[38] **5. 同行比较关键指标** * **产能与产量**：中国铝业和宏桥在铝和氧化铝的产能及产销量上领先[125][130][135] * **盈利能力**：创兴工业和天山铝业的净利润率在同行中位居前列，2024年分别为16%和14%[140] * **电力自给率**：天山铝业（80-90%）、创兴工业（88%）、神火股份（部分产能100%）拥有较高的自备电比例，有助于控制成本[141]

关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：万科企业股份有限公司[1]、深圳地铁集团[3]、普洛斯中国[11] * 行业：房地产行业、银行业、城市更新与旧城改造行业[6] 二、 关于万科的核心观点与论据 1. 债务展期与银行态度 * 万科近期三笔境内债（21万科02、22万科MTN004、22万科MTN005）的展期方案获高票通过，反映市场务实态度[2][3] * 银行核心目标是避免企业违约引发连锁效应，只要万科积极处置资产且深圳国资委给出符合逻辑的远期展望，银行大概率会接受方案[3] * 银行对万科等国资背景房企已做好10年以上长期债务处理准备[2] * 银行遵循“实质重于形式”原则，每年对万科相关资产按约10%比例小幅计提减值以平摊风险[2][10] 2. 股东背景与政府支持 * 深圳地铁集团已对万科形成强力控制，干部由深圳地铁派驻[3] * 深圳市国资委必须考虑声誉风险与政绩考核，因此有动力维持万科信用稳定[2][3] * 深圳地铁与万科深度绑定，许多支持通过深圳地铁通道实现，但其自身经营能力也在边际弱化[4] 3. 资产处置与政策影响 * 深圳市城市更新新政（如降低保障房配建比例、调整移交率）预计可盘活万科约百亿级资产[2][5] * 银行正据此调增乐观预期，旨在利用政策边际松动放宽风控尺度并减少坏账计提压力[2][5] * 新政为银行提供了喘息之机，使银行更愿意在展期等问题上进行合作[6] 三、 关于城市更新/旧城改造行业的核心观点 1. 业务模式与政策导向 * 2026年旧城改造主要以微更新、原拆原建或配套升级为主，严格控制大拆大建[2][6] * 项目申报重点向2000年前建成的小区、C级或D级危房以及大城市主城区的城中村等倾斜[7] * 自然资源部36号文带来积极边际影响，新增建设用地原则上不能用于房地产开发[7] 2. 资金状况与贷款条件 * 资金端并不紧张，资金来源主要为国开行及几家大型银行[6] * 大型银行提供的贷款利率可低至LPR减11至12个基点[2][7] * 银行存在资产配置需求，倾向于配置中长期贷款，城市更新项目贷款成本可能比开发贷更低[6][8] 3. 主要障碍 * 核心障碍不在于资金，而在于与居民的沟通协调工作[2][7] * 例如为老楼加装电梯时，可能因一楼住户不同意而导致项目停滞[7] 四、 关于银行业的策略与风险关注 1. 对地产债及房企的策略 * 银行对央国企地产债策略以平稳为主，即便估值大幅偏离也不会单边抛售[2][10] * 对于尚存的央国企房企，银行的基本态度是该支持的还是要支持，更看重企业股东背景[11] * 对于少数仅存的民营房企，银行的持仓和开发贷头寸已经很小[11] 2. 风险控制与计提方式 * 部分大行对开发贷采取每年小幅减记的方式分摊风险，避免市场剧烈波动[9] * 不同银行处理存在差异，资产质量尚可、有腾挪空间的大行更可能进行减值操作，城商行中能操作的相对较少[10] 3. 更关注的风险点 * 相比万科事件，银行更关注城投转型为产业投资公司的成败，视其为影响分行经营的系统性风险[2][13] * 银行当前正在按部就班地推进包括城投转型在内的企业信用资质框架评估工作[13] 4. 按揭贷款风险 * 按揭贷款风险控制趋严，银行2026年目标仅为维持资产质量平衡，不再寄望按揭业务冲量[2] * 受科技行业裁员等因素影响，弃房断供现象加剧[2][12] * 有能力加杠杆的主要是立足于保障房的中年以上人群，刚需市场表现大部分地区不理想[12] 五、 其他重要信息 * 万科事件的边际影响已经减弱，大规模波动期已过[13] * 险资对普洛斯中国的窗口指导传闻，是普洛斯自身经营问题与万科事件传导双重影响的结果[11] * 物流地产如果估值被压至极低，下一个经济周期可能现投资机会[11]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为来凯医药，一家专注于创新药物研发的生物科技公司 [1] * 行业涉及生物医药，具体包括代谢性疾病（肥胖/减重）和肿瘤治疗领域 [2] 核心观点与论据 **1. 核心管线LAE102 (ActRIIA抗体) 数据积极，研发全面提速** * **中美一期数据亮眼**：中国MAD研究显示，4周治疗后安慰剂校正的瘦体重增加4.6%，脂肪减少3.6% [2] [3]；美国SAD研究显示，单剂量用药后第4周瘦体重增加>5%，脂肪减少>2% [2] [5] * **安全性良好且无种族差异**：中美数据一致，验证了药物良好的安全性、耐受性及PK/PD特征，支持皮下给药 [3] [7] * **后续临床快速推进**： * 24周单药MAD扩展试验（60例受试者）已于2026年1月入组完毕，预计2026年第三季度读出数据 [2] [5] [10] * 与GLP-1受体激动剂（司美格鲁肽、替尔泊肽等）联用的二期临床即将启动，临床试验申请已在审批中 [2] [5] [11] * **竞争优势显著**： * 相较于仅能减脂的APOC3/AGT靶点药物，ActRII抗体具备增加肌肉质量的差异化优势 [4] [9] * 相较于尚处临床前、成药性未明的靶向Activin A/B的小核酸药物，公司抗体药物已取得积极临床数据，处于领先地位 [4] [8] [9] * 疗效不逊于Bimagrumab早期数据，且在安全性和皮下给药便利性方面展现出优势 [13] **2. 核心管线LAE002 (Afuresertib, AKT抑制剂) 商业化在即，市场潜力大** * **临床进展**：三期关键临床试验已于2025年10月/12月完成全部患者入组，预计2026年第二季度读出顶线数据，并计划随后递交NDA，目标2027年上市 [2] [6] [11] [12] * **商业化合作**：与齐鲁制药就大中华区达成独家许可协议，齐鲁负责销售 [2] * 协议总额20.45亿元人民币，首个适应症获批前公司可获得5.3亿元首付款及近期里程碑付款 [2] [6] * 未来销售分成比例在百分之十几至二十几的区间 [6] * **市场预期**：参考同类药物阿斯利康Capivasertib（2024年销售收入4.3亿美元，2025年超7.3亿美元，峰值预期10-20亿美元），预计LAE002海外销售峰值可达10-20亿美元 [2] [12] * **海外计划**：公司正积极寻求海外BD合作，以加速全球开发 [2] [12] **3. 其他研发管线梯队清晰，持续推进** * **LAE103 (ActRIIB抗体)**：已获美国FDA IND批准，2025年12月在澳大利亚启动一期SAD试验，预计2026年第三季度读出初步数据 [2] [6] [10] * **LAE123 (ActRIIA/B双特异性抗体)**：处于IND-enabling阶段，计划2026年内递交IND申请，正与海外潜在合作方沟通 [2] [6] [10] * **LAE124 (口服小分子GIPR激动剂)**：预计2026年完成PCC并启动IND-enabling研究 [2] [6] [11] * **LAE118 (PI3Kα抑制剂)**：已获美国FDA IND批准，主要针对PI3Kα突变肿瘤 [6] **4. 公司财务状况稳健，现金储备充足** * **2025年业绩**：确认收入1.07亿元人民币（源于LAE002授权首付款），管理及研发费用3.56亿元，年度亏损收窄至2.29亿元（2024年为2.54亿元） [3] * **现金流改善**：运营活动使用的现金流从2024年的2.8亿元大幅减少至2025年的9,000余万元 [3] * **现金储备**：截至2025年12月31日，现金及银行存款余额为12.6亿元，以每年约3.5亿元的现金支出计，足以支持未来3-4年的运营 [3] [4] **5. 积极寻求海外合作，加速资产价值实现** * **LAE102的BD进展**：已披露的积极数据获得潜在海外合作伙伴正面反馈，公司正积极推进沟通，目标在2026年与一家跨国药企达成合作，以加速海外临床开发 [7] [13] [15] * **合作伙伴标准**：寻求在减重领域有重点布局、具备严肃承诺、雄厚资金实力，并愿意将LAE102列为优先开发项目的企业合作 [15] 其他重要内容 * **研发与临床执行力**：公司所有预期的里程碑均能按时并高质量完成，展现了较强的执行力 [16] * **LAE102的长期战略地位**：公司认为在减脂同时保护/增加瘦体重以实现“高质量减重”是下一阶段减重赛道的核心竞争力 [15] * **对IIT（研究者发起的临床试验）持开放态度**：公司有兴趣通过与KOL合作开展IIT，从机理和特定临床终点进行更深入探索，以推动LAE102与GLP-1联用项目的发展 [11]

公司业务与项目情况 * 公司为**大位科技**，主营业务为数据中心(IDC)及人工智能数据中心(AIDC)[3] * 公司现有存量数据中心位于**北京**，总规模约**50兆瓦**，主要服务客户为**vivo**，上架率已基本满载，年收入规模约**4亿元**[3] * 公司在**张家口张北**的数据中心项目分为两期 * 一期规模**60兆瓦**，客户为**字节跳动**，于**2025年10月**交付，当前上架率在**20%至30%**之间[3] * 二期规模**108兆瓦**，已中标签约，正处于设备采购阶段[3] * 其中**60兆瓦**预计在**2026年7-8月**交付[2][3] * 剩余**48兆瓦**计划在**2026年底或最晚2027年第一季度**交付[3] * 项目交付后约**六个月**可实现满载[3] * 张北一、二期项目全部满载后，预计可贡献**5-6亿元**的年收入[3] * 公司在**内蒙古太仆寺旗**规划了一个**2吉瓦**的大型园区[2][3] * 项目正在申请一期能耗指标[3] * 公司正同步参与字节跳动一个**1吉瓦**项目的投标[3] * 公司未来确定的收入规模至少可达到**10-11亿元**，这包括了北京和张北项目满载后的贡献[2][3] 行业需求与客户动态 * 大客户**字节跳动**在**2026年1月**发起了**1吉瓦**的招标[2][4] * 公司正竞标**内蒙古**的**1吉瓦**项目[2] * 该招标已开标约**600-700兆瓦**，尚有**200-300兆瓦**未正式开标[3] * 字节跳动也向部分供应商直接授予订单，例如东方国信获得**500兆瓦**，东阳光可能直接获得**500兆瓦**，润泽等公司也获得了一些订单[4] * 预计字节跳动**2026年**全年在国内市场将有**三个季度**的需求量，需求量较**2025年**显著增长[2][4] * 公司业务布局上，**北京**项目包含传统数据中心和部分高密机柜，而**张北**和**内蒙古**的项目未来将主要以**AIDC**的定制化模式为主[3] 行业价格与上架率趋势 * **IDC价格已出现企稳迹象**，未来招标价格大概率上行[2][6] * **北京**地区采用包电模式，单价可达**1,200至1,500元/kW/月**[2][6] * **张北二期**的签约价格与一期基本持平[2][6] * 在张北、内蒙古等大型园区，普遍采用**机电分离**的定价模式，单价与地理位置相关（张北价格高于内蒙古，宁夏等地可能更低）[6] * 上架率呈现**结构性差异** * 北京、张北等核心区域的数据中心上架速度快，基本能达到满载[6] * 一些建在偏远地区且没有明确客户需求的数据中心，存在闲置甚至废弃的情况[6] * 未来新增数据中心项目普遍采用 **“以销定产”** 模式，即在锁定客户需求后才进行投资建设，上架率和上架速度有保障[6] 资本支出与融资策略 * 国内数据中心**单兆瓦投资额**大致在**1,700万至2,000万元**之间[2][4] * 以张北一期**60兆瓦**项目为例，总投资额在**12亿至15亿元**之间，由于是首次大规模采购，成本略高于预期，预计二期项目的投资效率将有所提升[4] * 融资以**银行贷款**为主，项目贷可解决约**80%**的资本支出[2][4] * 尤其是在**内蒙古**地区，政策性银行的贷款利率可能**低于2%**，比张北更具优势[4] * 公司尚有**土地资产**正在处理，剩余部分若有需要，预计可带来**8-10亿元**的增量资金[2][4] * 也有资金充裕但缺少客户资源的友商提出**合作共建**的意向，作为备选方案[4][5] * 如果内蒙古项目在**2026年**能够成功获得订单，公司可能会考虑通过**定向增发**等方式募集资金[4] 能耗指标获取策略 * 公司**不考虑直接收购**能耗指标资源，坚持通过**自主申请**的方式获取[5] * 对于**内蒙古**项目，公司认为获取指标只是时间问题，最终能够通过自身申请获得[5] * 发改委审批有一套评分系统，评估因素包括是否持有在手订单、项目是否位于八大枢纽节点、客户未来使用的芯片类型等[5] * 公司项目（内蒙古太仆寺旗）地处**乌兰察布与张北之间**，能很好承接这两个区域的外溢需求，因乌兰察布的电力、能耗及土地资源已相对稀缺，这一地理位置优势提升了评分[5] * 项目采用 **“源网荷储”一体化**模式，且太仆寺旗政府承诺了**3吉瓦**的绿电指标，这两点在评分过程中也占据显著优势[2][5] * 随着大型互联网厂商需求旺盛，发改委审批的目的是支持产业发展，只要各项评分满足要求，公司获得指标的概率非常大[5] 财务业绩预期 * **2026年**的增量收入预计在**2亿元**左右，另外约**3亿元**的增量收入将在**2027年**体现[2][7] * 张北一期**60兆瓦**项目预计在**2026年6月**前基本实现满载[2][7] * 张北二期项目将于**2026年7-8月**开始上架，预计最快也要到**2027年**才能完全满载[7] * 展望**2028年**，届时内蒙古的项目或可实现交付，具体进度将取决于客户的上架计划[7] * 关于**EBITDA率**，公司没有制定具体的年度展望，但在项目满载的情况下，**EBITDA率可以达到50%以上**[2][7]

行业与公司 * **行业**：全球电解铝行业[1] * **涉及公司**：天山铝业、神火股份、阿联酋环球铝业、中国宏桥、韦丹塔、云铝股份、俄铝、海德鲁、美铝、力拓、国家电投[1][4][5] 核心成本构成与全球差异 * **成本结构**：电解铝单吨成本中，原材料成本占比约80%，其余20%为折旧、人工及运费等[3] * **电力成本（核心）**：占中国电解铝企业总成本的36%，海外企业可达40%[3] 电力成本差异体现在能耗和电价两方面[3] * **能耗**：中国综合交流电耗为13,300度/吨，优于全球平均水平14,100度/吨 澳大利亚、巴西、加拿大、印度、挪威的能耗在14,500至16,000度/吨之间[3] * **电价**：2023-2025年全球居民用电均价0.166美元/度，中国均价约0.076美元/度，新疆、内蒙古等地优势更明显 美国电价约0.188美元/度，德国0.40美元/度，澳大利亚0.273美元/度，印度约0.095美元/度[3] * **预焙阳极成本**：占总成本约10%，其原材料石油焦成本与油价联动 中国因产能集中，相比欧洲具备1,000-2,000元/吨的原材料成本优势，为国内电解铝企业带来近1,000元成本优势[1][4] * **氧化铝成本**：占总成本约30%，全球成本曲线相对平缓，定价趋于一致 约10%的高成本产能主要集中在俄铝，主因是铝土矿海运成本、低产能利用率及较高的人工和烧碱费用[4] 2025年全球成本曲线四分位分析 * **第一分位（前25%）**：现金成本在12,000-13,000元/吨[4] 代表企业为阿联酋环球铝业（2025年现金成本约13,000元/吨，较2024年上涨约1,300元）、天山铝业、神火股份新疆项目[1][4] 主要分布在中东、非洲安哥拉及中国新疆等能源优势地区[4] * **第二分位（25%-50%）**：成本水平在13,000-15,000元/吨[5] 代表企业包括韦丹塔（2025年成本略高于13,000元/吨）、中国宏桥（吨铝成本13,000-13,500元/吨）、海德鲁部分产能（成本区间13,000-15,000元/吨）及国家电投[5] 主要由低成本火电企业构成[5] * **第三分位（50%-75%）**：成本水平在15,000-16,000元/吨[5] 代表企业包括俄铝（2025年成本升至16,200元/吨，主因氧化铝自给率不足及运输成本高昂）、云铝股份、海德鲁海外水电产能（2025年成本约15,000-16,000元/吨，较2024年13,800元/吨大幅提升）[5] * **第四分位（后25%）**：代表企业为美铝（2025年不含税吨铝成本18,600元/吨，含税现金成本约21,000元/吨）和力拓（2025年成本升至16,600元/吨左右）[1][5] 两家企业合计产能近600万吨，占全球产能近8%[5] 主要为欧美地区老旧产能[5] 成本曲线发展趋势与核心特点 * **成本普遍抬升**：2025年相较于2024年，各分位企业成本普遍抬升1,000-2,000元/吨[1][6] 主因是地缘政治、逆全球化趋势推高原材料供应风险及关税壁垒[6] * **新建产能结构**：新建产能多位于成本曲线右侧（高成本端），例如印尼规划的600万吨产能，电价0.45-0.6元/度，处于第三成本分位线，将推高全球成本曲线上限[2][7] 位于成本曲线左侧（低成本端）的新建产能稀缺，主要集中在安哥拉和沙特[7] * **中国企业优势与超额利润**：中国多数电解铝企业处于全球成本曲线前50%分位[1][3] 凭借稳定低廉的电力、技术升级及完整产业链，国内一二分位企业与全球第四分位高成本企业价差可达近6,000元/吨，享有显著且稳定的超额利润[2][7] * **成本支撑与定价**：全球边际成本上限已推高至26,000-27,000元/吨，为铝价提供强力支撑[1][9] 右侧高成本产能支撑铝价，左侧国内企业获取稳定超额收益[7] 油价波动对成本与定价的影响 * **直接影响成本**：油价上涨直接推高使用石油发电的电解铝产能成本[8] 油价每上涨20美元/桶，度电成本上涨约3美分（约合人民币0.2元），对应使用石油发电的电解铝产能总成本上涨约2,500元/吨[1][8] * **传导至铝价**：成本曲线向价格端的传导需通过供给调节（如产能减产或出清），过程非瞬时完成，但目前价格成本支撑性已显著增强[9] 以美铝为例，若油价涨至90美元/桶，其成本理论上应增加约4,000元，达到25,000元/吨左右才能抵消冲击，当前铝价对欧美高成本企业而言仍无法盈利[8][9]