行业与公司 * 行业：全球利率市场，特别是G10国家（美国、英国、欧元区、日本、加拿大、瑞士、瑞典、挪威、澳大利亚、新西兰）的国债、通胀和货币市场 [1][3][6] * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方，未具体分析单一上市公司 [1][2] 核心观点与论据 * **风险平衡转变**：2026年G10市场政策定价普遍比高盛经济学家的基准预测更鹰派，市场仅对美国、英国和挪威定价了降息，其他地区前端收益率曲线呈上行倾斜 [6][10] * **通胀受控，增长主导**：通胀前景温和意味着增长将成为收益率的主要驱动力，增强了债券的对冲价值，预计10年期美债收益率在2026年底为4.2%，区间为3.9-4.5% [3][7][8][16] * **收益率曲线分化**：美国2s10s曲线因降息而趋陡，但可能不会显著超过远期水平；英国因通胀下降可能看到收益率曲线平行下移；日本2s10s曲线可能因持续加息而趋平 [31][35][36][39][41] * **通胀定价风险平衡**：美国市场隐含的2026年CPI通胀比高盛经济学家Q4/Q4基线高约30个基点，但风险倾向于通胀曲线变陡；欧洲通胀预计与当前市场定价基本匹配；英国通胀预计继续下降 [44][45][48] * **净债券供应高企但不再上升**：G4主权债券净发行量保持高位但不再增长，预计美国净票息供应将从2025年的1.7万亿美元降至2026年的约1.2万亿美元，日本净供应可能增加 [54][55][58] * **流动性管理方法各异**：美联储的储备管理购买应抑制美元融资波动，而欧洲央行可能采取被动反应，英国因回购工具使用增加，量化紧缩（QT）放缓的风险更高 [67][68][75] * **欧元区主权利差保持紧缩**：改善的增长、减弱的分裂风险以及欧盟层面的强力支持应使主权利差维持在相对紧缩的水平，预计10年期BTP-Bund、OAT-Bund和Bonos-Bund利差在2026年底分别为75、70和55个基点 [77][78][84] * **利率波动尾部风险可能重现**：低隐含波动率估值增强了使用期权表达方向性观点的理由，美国劳动力市场是波动机制的关键决定因素，欧洲波动率可能因加息风险取代降息风险而见底 [85][86][87][93] * **G10央行政策周期分化**：超过半数G10央行已完成降息周期，预计到2026年底仅挪威央行还有降息空间（2027年计划一次降息），前端定价加息并普遍比高盛政策利率预测更鹰派 [95] 其他重要内容 * **财政风险**：G10多数国家赤字预计将保持在高位，相对于2015-2019年平均水平，美国、德国、英国、日本、加拿大、澳大利亚和新西兰的赤字在2023-2026年间均更大 [11][12] * **债务融资结构变化**：私营部门越来越依赖债务融资（而非自由现金流）可能使长期收益率的上行风险超过宏观经济和财政基本面所暗示的水平 [23][25][29] * **具体国家展望**： * **美国**：预计美联储在2026年3月和6月进行两次25个基点的降息，增长重新加速和未解决的财政担忧可能使长期收益率保持高位 [102][104] * **加拿大**：加拿大央行可能在2026年按兵不动，但财政政策和全球增长的顺风可能最终使风险偏向加息 [105] * **欧元区**：周期性改善和德国财政扩张应推动核心收益率上升，预计10年期德债收益率在2026年底达到3.25% [106] * **英国**：预计英国央行利率在2026年降至3%，比市场定价低30个基点，10年期英债收益率目标为4.0% [107] * **日本**：日本央行预计继续渐进加息，但市场终端利率预期已与高盛的1.5%预测趋同，10年期日债收益率预计在2%附近区间波动 [108][110] * **澳大利亚/新西兰**：澳大利亚收益率有下行空间，预计10年期ACGB收益率在2026年底温和反弹至4.6%；新西兰预计开启加息周期，10年期NZGB收益率目标为4.5% [111] * **瑞典**：预计瑞典央行全年按兵不动，10年期瑞典国债收益率预计与德债同步上升至3.25% [112] * **挪威**：预计挪威央行在2026年降息两次，10年期收益率目标为4% [113][114] * **瑞士**：预计瑞士央行按兵不动，政策利率保持在0%，10年期收益率预计逐步上升至0.5% [115] * **图表数据摘要**： * 核心通胀预计在2026年接近目标水平，美国、欧元区、英国、日本等G10经济体的Q4/Q4核心通胀预测值多在2%左右或以下 [17][18] * 10年期美债超额回报历史显示，在核心通胀下降和失业率上升时往往为正 [26][27] * G4净供应占GDP比例预计在大多数主要市场增量放缓 [60][61] * 商业银行资产构成显示，为抵消储备下降，政府债券持有量增加 [72][73]

涉及行业或公司 * 该纪要为高盛对印度宏观经济的研究报告，不涉及特定上市公司 [1] 核心观点与论据 **宏观经济政策转向以支持增长** * 印度政策制定者在2024年财政整顿和宏观审慎紧缩后，于2025年果断转向支持增长 [2] * 政策组合包括：累计降息125个基点至5.25% [2][10]、向银行系统注入约4.7%的净需求和时间负债（NDTL）的流动性 [10]、对银行进行监管放松（降低资本要求约2个百分点）[10]、以及卢比贬值约5% [11] * 中央政府财政整顿在2026财年有所缓和，预算紧缩幅度为GDP的0.4个百分点，而前两年为1.6个百分点 [12] * 财政政策组合从公共资本支出转向消费支持，包括调整所得税等级（提供相当于GDP 0.3%的个人所得税减免）和降低大众消费品的消费税（GST）税率（相当于GDP的0.2%）[12][15] **经济增长前景** * 2025年实际GDP增长保持强劲，达到7.6%同比，但名义GDP增长（剔除疫情期间）因低通胀创六年新低 [2][12] * 预计2026年实际GDP增长为6.7%同比（高于彭博共识20个基点），2027财年为6.8%同比（高于共识30个基点）[3][17][19] * 增长动力来自：持续的农村消费复苏、城市消费在前期货币宽松和GST税率合理化后走强、银行信贷增长重新加速至约13%同比 [3][16] * 在基线情景中，假设美印贸易协议在第一季度达成，这将降低贸易不确定性，结合更宽松的金融条件和更健康的资产负债表，可能逐步开启私人投资周期 [3][17] **通胀与货币政策** * 2025年总体通胀显著低于预期（平均2.2%），并在2025年10月创下0.3%同比的历史新低，主要原因是食品通胀低 [10][20] * 预计2026年总体通胀将升至3.9%同比（平均），接近印度央行4%的目标，核心通胀预计将降至3.8%同比（2025年为4.3%）[4][20] * 鉴于通胀回升至目标附近，且2025年已实施大幅降息和流动性注入，印度央行进一步降息的空间有限 [4][21] * 如果美国关税相关的不确定性持续到第一季度之后并对增长造成更大压力，则可能还有25个基点的降息空间 [4][21] **财政政策** * 中央政府计划进行中期财政整顿，目标是到2031财年将中央政府债务占GDP比重降至50%（2025年第三季度约为55%）[27] * 在基线情景中，预计中央政府将继续进行财政整顿，目标是在2027财年将财政赤字控制在GDP的4.0–4.2%，并可能选择目标区间的上限以为受影响的行业提供支持空间 [4][27][64] * 鉴于福利支出有底线，额外的财政整顿可能主要通过削减资本支出（占GDP比重）来实现 [27][64] * 总体而言，一般政府财政政策在2026年仍将对增长构成拖累，但程度将低于近年 [27][64] **外部平衡与汇率** * 预计2026年经常账户赤字将控制在GDP的1.0%，原因是服务出口强劲，且大宗商品团队预计油价温和（平均56美元/桶）[5][28] * 在基线情景中，假设美国因印度继续从俄罗斯购买能源而对印度出口加征的25%关税将在2026年第一季度谈判中缩减 [28] * 卢比的大部分疲软表现可能已经过去，预测美元/印度卢比在未来3/6/12个月分别为89.5/91/91 [5][28] * 如果美印贸易协议进一步推迟，国际收支状况可能弱于基线，卢比可能继续承压 [5][28] **消费展望** * 农村消费在2024年初现复苏，并在2025年持续走强 [36] * 城市消费在2025年下半年初现复苏，受宽松货币政策、所得税减免和GST减税支持 [36][40] * 预计2026年农村消费复苏将持续，因冬季作物收成强劲、食品通胀受控以及州政府持续的福利支出 [49] * 预计2026年城市消费将进一步改善，受近期降息和流动性措施（2025年12月和2026年1月累计向银行系统注入约4.4万亿印度卢比，占NDTL的1.8%）的滞后影响推动 [50] * 预计2026年实际消费增长将改善约70个基点，从2025年的7.0%同比升至7.7%同比 [52] **投资展望** * 2025年上半年实际总投资（GFCF）大幅上升至8.6%同比，主要由中央（+41%同比）和州政府（+20%同比）的更高资本支出推动，资本品生产和机械进口也出现增长，可能反映了在美国即将加征关税前的出口前置 [54] * 展望未来，鉴于对持续财政整顿（尽管幅度小于近年）的看法，预计中央政府资本支出增长将保持低迷，可能低于名义GDP增长 [57] * 尽管杠杆率处于历史低位，但私人资本支出增长近年来一直低迷，2025年受美国关税相关逆风影响 [58] * 如果贸易协议达成（基线假设在第一季度），应能降低贸易政策不确定性并改善私人投资意愿，但预计从意愿转化为实际资本支出执行存在滞后 [62] * 电力、电子、金属等行业有亮点，新兴国防制造业的订单簿因政府订单而保持强劲 [61] 其他重要内容 **新的宏观经济数据系列** * 统计部门将在2026年发布GDP、CPI和工业生产指数（IIP）的新系列数据 [90] * 新的CPI系列以2024年为基年，将于2026年2月12日发布，预计将降低食品权重（从目前的45.9%降至43.4%）[90][91] * 使用新权重估算，2025年总体通胀平均可能高出约70个基点 [91] **州政府财政与现金转移** * 州政府现金转移计划（主要面向女性）已迅速扩大，从2020年的1个州增至2025年的15个州，总支出约占印度GDP的0.7%（280亿美元）[69][71] * 即将到来的几个大州选举可能进一步增加转移支付，并给州财政带来压力 [69] * 中央政府宣布成立第八薪酬委员会，其关于提高政府雇员薪金和养老金的建议可能从2026年中后期生效，这可能进一步增加一般政府的经常性支出 [72] **债券市场与资本流动** * 彭博指数可能将印度政府债券纳入其全球综合指数，如果纳入，估计权重约为0.7%，可能带来约100-200亿美元的指数相关债券流入 [118] * 2025年，印度股市遭遇外国投资者约190亿美元的股票投资组合流出，原因是盈利放缓和围绕美印贸易协议的不确定性加剧 [96][100]

涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行行业 [7] * 公司：上汽集团 (SAIC Motor Corp. Ltd.)，股票代码 600104.SS / 600104 CG [1][7] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：重申“超配”评级，目标价人民币22.90元，基于现金流折现模型，假设加权平均资本成本为10.4%，永续增长率为2% [4][7][21] 目标价较2025年12月31日收盘价15.22元有50%的上行空间 [4][7] 当前2026年预测市盈率为10.4倍，市场预期偏低 [4][7] * **核心复苏逻辑**：公司一体化商业模式（覆盖整车、上游零部件、下游销售与金融、周边战略投资）预计在2026年发挥作用，使其能在销量回升时捕捉汽车产业链更广泛的价值创造 [1][3] 预计税前营业利润将在2025年反弹，并在2026年持续改善 [15][16] * **自主品牌业务**：2025年实现显著销量回升，得益于国内产品升级、新品牌（如“尚界”）推出以及稳定的海外销售 [3][10] 相关亏损在2025年已大幅减少，预计每年减少约人民币10-20亿元，并计划在2026年实现盈亏平衡或略有盈利 [3][10][16] * **合资企业业务**： * **上汽大众**：2025年销量因缺乏新产品而小幅下滑，但渠道更健康 [9][11] 2026年将迎来重要的新能源产品周期，有望推动销量增长 [3][11] * **上汽通用**：在2024年重组后，2025年销量恢复并稳定在健康水平，继续处置过剩产能 [9][11] 新能源转型展现更顺畅迹象，本土开发车型（如别克Electra L7）利用国内供应链 [11] 合资企业利润贡献预计从2024年重大亏损转为边际盈利 [16] * **产业链价值捕捉**： * **上游（华域汽车）**：提供稳定的利润贡献，受益于其在上汽产品中单车价值占比提升及客户结构多元化 [3][12][16] * **下游（汽车金融）**：2024年贡献了人民币78亿元税前营业利润，预计2025年贡献显著，2026年随销量恢复而进一步提升 [3][12][16] * **周边投资**：利润来自对汽车相关企业的投资收益（如2025年对地平线机器人的投资），预计未来利润贡献虽有波动，但仍是重要支柱 [3][13][16] * **其他改善因素**：业务整合相关成本在2023/2024年得到明显释放，后续资产减值正常化，带来每年人民币15-20亿元的成本节约 [3][16] 其他重要内容 * **财务预测**：摩根士丹利预测公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为人民币0.93元、1.46元、1.94元，低于此前预测 [7] 预测同期收入分别为人民币6772.31亿元、7042.76亿元、7432.87亿元 [7] * **关键风险**： * **上行风险**：自主品牌国内市场份额从低基数显著扩张；借助MG品牌成功全球扩张；战略投资收益；合资企业新能源转型成功 [23] * **下行风险**：国内需求放缓削弱重组努力；合资企业新能源转型带来额外成本；全球扩张初期亏损；非核心业务出现意外亏损 [16][23] 具体包括行业竞争加剧可能限制份额恢复；上汽大众2026年新能源产品推出可能带来短期利润压力；IM品牌及海外本地化计划可能存在持续或扩大的亏损风险 [16][17] * **海外业务韧性**：尽管面临竞争加剧和欧盟关税等政策阻力，MG品牌通过将欧洲市场产品结构从纯电动转向插电混动和混动，帮助销量在2024年中期短暂下滑后迅速反弹，海外销售保持稳定 [10] * **公司基本信息**：截至2025年12月31日，公司市值约为人民币1738.87亿元，总股本约114.25亿股 [7]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚太地区科技行业，特别是人工智能（AI）半导体供应链，包括AI GPU、AI ASIC、先进封装（CoWoS）、高带宽内存（HBM）以及晶圆代工[1][5][42] * **主要公司**： * **AI芯片设计商/客户**：英伟达（NVIDIA）、超微半导体（AMD）、博通（Broadcom）、谷歌（Google TPU）、亚马逊云科技（AWS Trainium）、微软（Maia）、Meta（MTIA）、OpenAI（Nexus）、xAI、迈凌（MediaTek）、阿里巴巴/平头哥（Alibaba/T-Head）、字节跳动（ByteDance）[4][9][13][14][24][25][26][27][28][29][30][40][41][63][69][83][84] * **晶圆代工与封装**：台积电（TSMC）、日月光投控（ASE）/矽品（SPIL）、艾克尔（Amkor）、联电（UMC）、三星（Samsung）、中芯国际（SMIC）[9][12][13][14][17][23][25][26][27][28][33][42][43][44][69][79][81][82][83][84] * **芯片设计服务**：创意电子（GUC）、智原科技（Alchip）、世芯电子（Alchip）[5][9][29][33][40][41][63][69] * **内存供应商**：SK海力士（SK hynix）、美光（Micron）、三星（Samsung）[5][40] * **设备与材料**：京元电子（KYEC）、帆宣（FOCI）、奇景光电（Himax）[5][43][63][69] 核心观点与论据 * **2026年AI半导体需求强劲，供应成为关键制约因素**：对AI GPU和AI ASIC的需求均非常强劲，2026年市场将由供应驱动，主要瓶颈可能来自内存、台积电3纳米产能以及T-Glass（封装基板材料）的短缺[1][42][43] * **先进封装（CoWoS）产能大幅扩张**： * 根据供应链调查，预计台积电2026年底CoWoS产能将比2025年底的70k wpm（每月千片晶圆）增长79%，达到125k wpm[12] * 非台积电的CoWoS产能（如日月光/矽品、艾克尔、联电）预计到2026年底将增至50k wpm[15][16] * 日月光/矽品计划将CoWoS产能从之前预期的20k wpm扩大至2026年底的30k wpm，主要驱动力来自英伟达（非GPU产品）、AMD、博通和AWS[13] * 艾克尔预计到2026年底CoWoS产能达到20k wpm，新订单来自英伟达（H200，非游戏产品）和博通/迈凌（谷歌TPU）[14] * **英伟达产品进展与效率提升**： * 根据CES报告，英伟达管理层表示Rubin已进入“全面生产”阶段，在Blackwell的经验基础上，系统级可制造性得到显著改善[2][26][54] * Rubin计算板的组装时间已从Blackwell的约2小时减少至约5分钟[2][26][54] * 预计台积电40%的CoWoS-L产能将用于生产Rubin芯片[2][54] * H200获得对华出口许可后，预计2026年来自中国云服务提供商和AI客户的需求约为200万颗[4][26] * **AI ASIC动态与主要客户需求**： * **谷歌TPU**：谷歌已将下一代3纳米TPU（代号“Sunfish”）在台积电的生产时间从2026年第四季度提前至第三季度，博通已在艾克尔预订了30k的CoWoS-S产能以满足TPU强劲需求，但TPU v6p（Ironwood）仍是2026年主要驱动力[9][26] * **AWS Trainium**：预计2026年Trainium 3芯片产量有上行空间，迈威尔（Marvell）正在提供3纳米晶圆生产服务，预计2026年总产量136万颗中，智原科技（Alchip）生产50-60万颗，Annapurna生产80-90万颗，迈威尔生产10-20万颗[9] * **其他**：博通决定将其有限的3纳米产能用于当前的ASIC项目，特别是TPU，智原科技正与Groq就3纳米设计服务进行合作[9] * **市场规模与增长预测**： * 预计到2029年，AI芯片（包括AI GPU和AI ASIC）总市场规模将达到5500亿美元[5][42][49] * 预计2026年全球CoWoS总需求将同比增长110%，达到145.1万片晶圆（2025年为69万片）[37][39] * 预计2026年AI HBM总消费量将高达330亿Gb（约合4,001,285 kGB）[40] * 预计2026年AI芯片的晶圆消费市场总规模（TAM）可达270亿美元[41] * 预计台积电来自AI芯片的代工服务收入在2029年可达1070亿美元，约占其当年总收入的43%[44] * 摩根士丹利预计2026年全球前十大上市云服务提供商的云资本支出将达到6320亿美元，较市场共识高出4%[45][48] * **下游服务器产能与制造效率是关键**： * 下游服务器机架的生产爬坡是2026年需要关注的关键趋势，此前下游是比上游更大的瓶颈[53] * 根据亚洲科技硬件分析师更新，截至11月，月服务器机架产量达到5.5k台，如果2026年月产量升至7k-8k台，年化产能将达80k-90k台NVL72机架，足以消耗台积电生产的大部分Blackwell芯片[53] * **中国AI芯片市场与本地化努力**： * 尽管H200获得出口许可，但中国云服务提供商可能将H200芯片与本地芯片配对使用，特别是用于推理需求[80][81] * 预计部分符合规格的本地芯片将由台积电生产，而超规格芯片将由中芯国际等本地代工厂生产[81][83] * 字节跳动在2025年12月18日的Force大会上推出了兼容英伟达芯片和本地AI芯片的256节点AI服务器机架[4][84] * 台积电仍遵守出口管制规则，仅会生产符合ECCN 3A090性能标准的中国芯片设计[82] 其他重要内容 * **投资观点与股票调整**： * 台积电仍是大中华区半导体板块的首选，同时上调了日月光投控和京元电子的目标价[5][43] * 在亚洲半导体板块，超配台积电、京元电子、日月光投控、三星和信骅[69] * 同时看好亚洲ASIC设计服务提供商智原科技和创意电子，以及CPO供应商帆宣和奇景光电[69] * **风险因素**：2026年之后需更多关注投资回报率（ROI）、电力短缺风险、行业竞争等风险因素[43] * **供应链瓶颈转移**：2026年的主要担忧可能不是需求，而是内存、T-Glass和台积电3纳米晶圆的短缺，台积电的CoWoS可能不再是关键瓶颈，因为艾克尔和日月光正在作为第二供应源扩大CoWoS供应[43] * **财务数据预测**： * 预计台积电AI相关收入年复合增长率（2024e-2029e）可达60%，高于公司原先指引的40%中段[42][43][71] * 预计台积电将把其公司整体收入年复合增长率（2024-2029）指引从原先的15%-20%上调至20%-25%[44] * **具体产能分配数据**（2026e预测）： * 英伟达CoWoS需求：875k 片晶圆（占总需求60%）[37] * 博通CoWoS需求：280k 片晶圆（占19%）[37] * AMD CoWoS需求：110k 片晶圆（占8%）[37] * AWS/Annapurna CoWoS需求：50k 片晶圆（占3%）[37] * AWS/Alchip CoWoS需求：30k 片晶圆（占2%）[37]

纪要涉及的行业或公司 * 行业覆盖中国工业板块 具体包括自动化与机器人 工程机械 重卡 新能源等行业[1] * 涉及公司包括北京极智嘉科技 江苏恒立液压 无锡先导智能 绿的谐波 三一重工 中联重科 汇川技术 潍柴动力 中国重汽 埃斯顿 英维克 大族激光等[7][8][9][11] 核心观点和论据 **自动化与机器人** * 北京极智嘉科技预计在2026年2月前被纳入港股通 因其已在2025年12月8日被纳入恒生综合指数 且满足加权投票权结构公司的最低上市期限要求[7] * 北京极智嘉科技预计在2026年第一季度推出轮式人形机器人 公司凭借规模化部署获得的操作数据广度 能够训练出适应不同布局和客户需求的通用模型 这可能为近期股价下跌后提供重估机会[7] * 江苏恒立液压作为特斯拉Optimus Gen 3线性执行器关键供应商 预计在2026年第一季度获得订单指引 这可能带来2026年或未来几年销售预期的上调[7] * 绿的谐波虽较少被讨论为特斯拉的潜在供应商 但其已渗透优必选等国内领先集成商 特斯拉Optimus Gen 3的硬件重新设计和灵巧性改进 增加了谐波减速器的使用数量 可能推动绿的谐波股价 此催化剂同样适用于恒立液压和双环传动等其他涉足人形机器人的公司[8] * 汇川技术预计在2026年1-2月新订单同比增长约20% 源于温和的资本支出复苏以及持续的市场份额增长[8] * 埃斯顿预计在2026年1月发布2025年全年盈利预告 预计在2024年净亏损后于2025年实现盈利 预测2025年利润为7000万元人民币[9] **新能源** * 无锡先导智能2026年第一季度的液态锂电池设备订单可能实现环比和同比改善 主要受强劲的储能系统需求驱动[7] * 无锡先导智能预计在工业和信息化部审查获得补贴的固态电池项目后 将在2026年第一季度获得更多用于试运行产能的固态电池设备订单[7] * 英维克与谷歌 英伟达和Meta等关键海外客户的订单进展是关注重点[9] * 中国超大规模数据中心运营商的国内AI资本支出和数据中心招标 随着对H200限制的放松 AI资本支出可能加速 这将支撑对数据中心冷却的强劲需求[9][11] **工程机械** * 三一重工预计出口增长将抵消1-2月国内销售的高基数压力[8] * 中联重科预计国内非挖机械的周期性复苏将持续 且出口增长稳固 将支撑其销售增长 该公司在非挖机械领域的业务占比高于同行[8] **重卡** * 潍柴动力和中国重汽预计2026年第一季度国内重卡市场将出现负增长 原因是2025年的需求前置以及2026年新能源车购置税上调5% 出口增长应保持韧性[9] **其他** * 汇川技术2026年全年营收和净利润指引值得关注 预计2026年净利润为64亿元人民币 投资者仍担忧在反内卷和通缩环境下增长动能 以及新能源车电驱业务带来的利润率压力[8] * 大族激光子公司大族数控预计在1月发布盈利预告 公司积极的销售势头预计将持续 同时利润率将扩大[11] 其他重要内容 * 报告列出了各行业需定期关注的数据催化剂 自动化板块包括月初的新订单增长 月中的固定资产投资增长和工业机器人产量 重卡板块为月初的月度销量 工程机械板块为月初的挖掘机销量和月中的非挖机械销量[5] * 摩根士丹利截至2025年11月28日 持有北京极智嘉科技 华测检测 三一重工 潍柴动力等公司1%或以上的普通股[17] * 摩根士丹利在过去12个月内曾为北京极智嘉科技提供投资银行服务并获得报酬 并预计在未来3个月内将寻求或获得来自北京极智嘉科技 中国建筑 三一重工 汇川技术 杭可科技 中联重科等公司的投资银行服务报酬[18][19] * 摩根士丹利香港证券有限公司是中国建筑 潍柴动力 中联重科在香港交易所上市证券的流通量提供者/庄家[55]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球数字资产（加密货币）、区块链、金融科技、人工智能数据中心 [1][2][3] * **公司**：HOOD (Robinhood), COIN (Coinbase), CRCL (Circle), FIGR (Figure Technology Solutions), MSTR (MicroStrategy), IREN (Iris Energy), RIOT (Riot Platforms), CORZ (Core Scientific), BLSH (Bullish), CLSK (CleanSpark), MARA (Marathon Digital), SBET (Sharplink Gaming) [1][5][6] 核心观点与论据 * **2026年核心主题：代币化超级周期**：2026年将由代币化超级周期主导，包括美元稳定币、资本市场（股权与信贷）以及事件（预测市场）的代币化 [1][2][3][4] * **比特币市场展望**：尽管2025年第四季度表现疲软（比特币年末下跌6%），但比特币和更广泛的数字资产市场已经触底，2026年比特币价格预测为15万美元，2027年周期峰值目标为20万美元 [1][7][8][17] * **需求驱动因素**：机构需求强劲，MicroStrategy在第四季度增持了约3.2万枚比特币，比特币ETF在2025年11-12月市场回调约20%期间，资产管理规模仅流出约3% [8] * **周期变化**：比特币周期已打破4年模式，进入由粘性机构买入抵消零售恐慌性抛售的延长牛市周期 [8][17] * **稳定币增长**：预计总稳定币供应量将在2026年同比增长56%至4200亿美元，由加密市场、跨境B2B支付、消费者汇款、稳定币数字银行和智能体支付驱动 [2] * **Circle (CRCL)**：USDC在2025年增长73%，规模达到760亿美元，Circle支付网络在2025年第三季度披露的年化支付量为34亿美元 [19][23] * **现实世界资产代币化**：预计代币化现实世界资产将从2025年的约370亿美元增长至2026年的约800亿美元，其中股权代币化份额预计从2025年的约2%增至2026年的约16% [3][47][49] * **预测市场增长**：预计总预测市场交易量在2026年将增长100%，达到约700亿美元，平均每份合约费用0.02美元，意味着做市商和交易所/分销平台的合计收入池约为14亿美元 [4] * **Robinhood (HOOD)**：预测市场预计将成为重要收入驱动力，到2026年预计占其总交易收入的9% [15][77] * **比特币矿商向AI数据中心转型**：预计比特币矿商将加速向AI数据中心转型，目前已有约4.5吉瓦（相当于超过3吉瓦IT负载）的容量分配给AI，预计2026年AI的吉瓦数将与比特币的吉瓦数持平 [9][66] * **Iris Energy (IREN)**：作为首选AI标的，拥有约2.6吉瓦的电力容量待货币化，并已签订100亿美元的超大规模客户合同 [9][34] * **Riot Platforms (RIOT)**：在尚未达成AI/HPC交易的比特币矿商中为首选，目前企业价值/总兆瓦数约为220万美元，而拥有AI合同的同行矿商约为450万美元，存在潜在重估机会 [36][108] * **关键监管催化剂**： * **SEC加密创新豁免**：若实施，将允许区块链/加密团队在岸发行代币，包括向美国公民空投，从而将更多加密交易量带回美国市场 [10] * **CLARITY法案**：预计市场结构法案将在2026年第二季度通过，该法案将为加密交易平台提供合法性以同时上市代币证券和代币商品，并授权CFTC监管大多数加密代币，从而减轻行业的证券监管负担 [11] 其他重要内容 * **投资建议与目标价调整**： * 将CRCL、CLSK、COIN、CORZ、FIGR、IREN、RIOT、HOOD、SBET、MSTR评级为“跑赢大盘”，将BLSH和MARA评级为“与大盘持平” [6] * 将COIN目标价从510美元下调至440美元，将CRCL目标价从230美元下调至190美元，将BLSH目标价从60美元下调至50美元 [5][6][17][20] * **公司特定要点**： * **Coinbase (COIN)**：正在构建一个涵盖加密、代币化股票、预测市场、商品、外汇和衍生品的“全能交易所”，拥有47亿美元净现金，并于2025年收购了最大的加密期权交易所Deribit [16][110] * **Figure (FIGR)**：代币化纯业务公司，2025年前9个月消费贷款发放额约为57亿美元，预计到2026年将占据美国HELOC发放额的约5%，FIGR Connect份额预计从2025年的42%增至2026年的48% [26][95] * **MicroStrategy (MSTR)**：最大的上市杠杆比特币敞口工具，持有约67.4万枚比特币，价值约630亿美元，拥有超过2.5年的现金股息覆盖率和超过75年的比特币覆盖率 [30][65] * **Core Scientific (CORZ)**：计划在2027年前向CRWV交付约590兆瓦IT负载，产生约8.5亿美元年经常性收入，承担约8.5亿美元开发资本支出，相当于约150万美元/IT兆瓦 [42] * **风险因素**： * 传统经纪商（如嘉信理财）推出加密交易服务，尽管预计产品有限（主要3-4种资产）[15][19] * Binance.US（在CZ获赦后）以激进的现货定价重新推出（低于10个基点，而COIN/HOOD约为60个基点）[16][19] * 对于比特币矿商，存在AI数据中心执行能力、融资、供应链延迟以及对手方风险等挑战 [35][41][44][45] * 对于MSTR，投资者担心如果比特币进入下跌阶段并跌破其平均收购价约7.5万美元，可能引发清算事件 [33]

涉及的行业与公司 * 公司：名创优品 [1][7][13] * 行业：大中华区零售/可选消费 [13] 核心观点与论据 近期业绩与展望 * 第四季度销售表现符合管理层预期，在中国和美国等主要市场表现稳健 [1][7] * 管理层对2026年第一季度销售持积极看法，主要基于为农历新年进行的强化运营准备以及相对较低的同比基数 [1][7] * 管理层认为中国同店销售增长在2026年上半年享有有利的同比基数，且IP和品类举措也将支持2026年全年同店销售增长 [7] * 在美国市场，管理层确信同店销售增长能在2026年转正，且门店增速将快于2025年 [8] 产品与IP战略 * 管理层认为多元化的产品供应是公司的优势，有助于捕捉不同机会并抵消风险 [1] * 公司将坚持多元化IP组合战略，并更注重质量 [11] * 自有IP表现突出：Yoyo的表现超出管理层预期；Carrot Street和Angry Aimee也表现良好，例如Angry Aimee在10天内创造了人民币40万元的GMV，超过了一家普通门店的典型月GMV [1][11] * 公司计划通过多元化IP组合（如面向男性的IP）来扩大IP客户群 [11] * 公司计划深化季节性产品策略，并为即将到来的农历新年活动做好了充分准备 [11] 市场运营与策略 **中国市场** * 公司认为在中国仍有渗透Miniso Space和Miniso Land门店的机会 [11] * 会员运营精细化：公司在深圳测试了会员订单10%的现金返还（返现券无最低消费要求，但需在次日开始的30天内使用），取得了令人满意的投资回报率，并将向全国推广此方法 [11] * 未来可能推出专属会员活动，如购买特定IP产品的专属特权 [12] **美国市场** * 门店网络：公司将注重质量而非数量，承认优质零售位置的稀缺性 [11] * 本地采购与毛利率：短期内，同比更高的本地采购比例仍将对毛利率构成压力 [1][11] * 管理层认为约50%的本地采购比例上行空间有限，且关税不确定性也是考虑因素之一，未来该比例可能下降 [1][11] * 管理层要求产品组合调整对毛利产生积极贡献，本地采购有助于更好地满足当地客户需求并缓解业务波动 [1][11] * 由于与供应商的持续谈判，本地采购成本比率已实现环比改善 [11] * 会员体系建设进展良好，新会员增长和现有会员复购的增长令人满意 [1][12] **其他区域市场** * 拉丁美洲：第四季度有望实现环比增长改善，管理层认为未来可以实现可观的增长，并能借鉴中国市场的经验和洞察 [11] * 欧洲：鉴于门店数量有限，市场拥有潜力，公司一直在努力提升运营和基础设施 [11] * 越南/印度尼西亚：由于宏观经济环境疲软、滞销库存清理等因素，市场面临压力；公司一直在进行调整以改善业绩 [11] 其他重要内容 财务数据与预测 * 高盛给予名创优品“买入”评级，12个月目标价：ADR为28美元，H股为54港元 [13] * 基于2026年1月5日收盘价（ADR 19.56美元，H股38.54港元），上行空间分别为43.1%和40.1% [14] * 财务预测（高盛估计）： * 营收：2024年12月为169.94亿人民币，2025年12月预计为212.772亿人民币，2026年12月预计为246.556亿人民币，2027年12月预计为286.359亿人民币 [14] * 每股收益：2024年12月为8.72人民币，2025年12月预计为9.37人民币，2026年12月预计为11.26人民币，2027年12月预计为13.52人民币 [14] * 公司市值：60亿美元；企业价值：66亿美元 [14] 风险提示 * 关键风险包括：1) 中国门店生产率因竞争加剧、产品创新滞后或产品质量问题而降低，这可能打击零售合作伙伴的扩张意愿；2) 全球同店销售增长复苏和门店扩张不及预期；3) 地缘政治风险；4) 运营支出高于预期及额外投资；5) 永辉的盈利表现 [13] * 并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14][20]

行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业，具体聚焦于合同研发与生产组织（CDMO）领域[1][2] * 公司：报告重点提及了多家中国领先的CDMO公司，包括药明康德（WuXi AppTec Co Ltd， 603259.SS/2359.HK）、金斯瑞生物科技（Genscript Biotech Corporation， 1548.HK）、药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc， 2269.HK）、药明合联（WuXi XDC Cayman Inc， 2268.HK）以及昭衍新药（Joinn Laboratories China Co Ltd， 6127.HK/603127.SS）[6][80][82][84] 核心观点与催化剂事件 * 行业观点：摩根士丹利对中国CDMO行业持“具吸引力”（Attractive）的观点，认为2026年第一季度充满催化剂[2] * 主要催化剂：地缘政治、监管里程碑、券商医疗会议上的管理层评论、盈利惊喜以及实验用猴价格都将影响估值[2] * 具体催化剂事件预览： * 药明康德：可能未被列入美国国防部1260H军事清单（2026年1月30日，重要性高），以及券商医疗会议（2026年1月12日，重要性非常高），均可能带来温和的上行惊喜[6] * 金斯瑞生物科技：可能未被列入美国国防部1260H军事清单（2026年1月30日，重要性高），以及可能在2026年第一季度实现2025年扭亏为盈，均可能带来温和的上行惊喜[6] * 药明生物：券商医疗会议（2026年1月12日，重要性高），可能带来温和的上行惊喜[6] * 药明合联：2025年下半年财报或正面盈利预告（2026年第一季度，重要性高），以及首次美国FDA检查（2026年第二季度，重要性高），均可能带来温和的上行惊喜[6] * 昭衍新药：实验用猴持续短缺（2026年第一季度，重要性高），可能带来温和的上行惊喜；而美国FDA进一步要求逐步淘汰动物研究用于单特异性抗体（2026年第一季度，重要性高），则可能带来温和的下行惊喜[6] 估值方法与关键假设 * 金斯瑞生物科技：对CRO、CDMO、工业合成及细胞治疗业务分别采用2025年预期市盈率、市销率、市销率及DCF估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为2%，汇率假设为1美元兑7.8港元[7] * 药明合联：采用DCF估值法，加权平均资本成本为10%（与药明康德一致），永续增长率为5%，港元兑人民币汇率为0.92[8] * 药明生物：采用DCF估值法，加权平均资本成本为8.4%，永续增长率为4%，港元兑人民币汇率为0.9[9] * 药明康德：采用DCF估值法，加权平均资本成本为10%，永续增长率为4%[13] * 昭衍新药：A股采用DCF估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为3.0%；H股假设人民币兑港元汇率为1.1，A股对H股溢价约28%[14] 上行与下行风险 * 药明合联： * 上行风险：细胞与基因治疗市场增长超预期；国内外CGT研发外包率提升；细胞疗法产品的里程碑付款及全球销售额超预期[11] * 下行风险：CGT和生物药订单意外放缓；核心细胞疗法产品延迟/失败；产能扩张和竞争加剧带来的利润率压力；对CGT产品/材料的监管检查收紧[11] * 药明生物： * 上行风险：药物研发各阶段订单增加；后期项目快速推进及重磅产品成功上市；新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善[12] * 下行风险：生物技术融资和研发管线进展放缓；后期及商业化合同销售不及预期；新设施毛利率改善低于预期[12] * 药明康德： * 上行风险：药品市场增长加快；全球研发外包增加；生物技术融资反弹强于预期及通过WTM策略获得更多CMO项目[16] * 下行风险：药企和生物技术公司的生物药项目进一步放缓；研发服务外包强度降低；知识产权保护或声誉风险；地缘政治风险；人才流失；美国业务带来的利润率压力；全球竞争[16] * 昭衍新药： * 上行风险：药物安全评价需求增长快于预期且利润率表现强于预期；行业整合中获得更大市场份额；临床服务进展加快[16] * 下行风险：中国市场DSA订单疲软及因竞争加剧和成本上升导致的毛利率恶化；实验用猴价格大幅下跌导致的亏损超预期；需求疲软及临床服务扩张放缓[16] 其他重要信息 * 分析师覆盖与评级：报告列出了摩根士丹利中国医疗保健行业分析师团队覆盖的众多公司及其评级、股价（截至2026年1月5日）[80][82][84] * 利益冲突披露：摩根士丹利及其关联公司持有部分覆盖公司的权益，并与许多覆盖公司存在投资银行业务等商业关系[22][23][24][25][26][27] * 截至2025年11月28日，摩根士丹利持有昭衍新药、药明康德、药明生物等公司1%或以上的普通股[22] * 过去12个月内，摩根士丹利为药明康德、药明生物、药明合联等公司提供过投资银行服务并收取报酬[23] * 未来3个月，摩根士丹利预计将寻求或获得为金斯瑞生物科技、药明康德、药明生物、药明合联等公司提供投资银行服务的报酬[24] * 全球股票评级分布：截至2025年12月31日，摩根士丹利覆盖的3670只股票中，评级为“增持/买入”的占41%，“持股观望/持有”的占43%，“减持/卖出”的占15%[36]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球印刷电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能服务器市场的高端PCB和CCL细分领域 [1] * **公司**：深南电路、欣兴电子、台光电子、台燿科技 [3] 核心观点与论据 * **市场总规模预测**：预计到2027年，全球AI服务器PCB和CCL市场规模将分别达到271亿美元和187亿美元，2025-2027年间的复合年增长率分别为140%和178% [1][2] * **增长驱动力**：增长由出货量和平均售价共同驱动。PCB出货量预计以69%的CAGR增长至250万平方米，CCL出货量预计以72%的CAGR增长至7800万张 [2]。PCB和CCL的ASP预计分别以42%和62%的CAGR增长 [2] * **技术规格升级**：随着下一代高端AI服务器的采用，预计30层以上多层PCB、6层以上HDI和M9以上CCL在2027年AI服务器应用总出货量中的占比将分别达到16%、23%和14% [1][42] * **资本支出增长**：预计PCB和CCL供应商的资本支出在2025年将同比增长24%和38%，2026年增长23%和22%，2027年增长15%和7% [1][57] * **产能利用率与良率**：尽管产能扩张，但由于AI基础设施需求增长，PCB和CCL的产能利用率预计将保持高位。向新一代规格的快速迁移可能降低整体良率，且层数增加的产品需要比旧产品更多的产能 [1][41] * **毛利率趋势**：预计覆盖的主要PCB和CCL公司将因高毛利率的AI服务器产品销售增长、供应紧张以及向新代际产品的快速过渡而实现毛利率提升 [44]。例如，深南电路、欣兴电子、台光电子、台燿科技的毛利率均呈现上升趋势 [48][50] * **供应商市场份额分配**：报告详细列出了2025-2027年主要AI芯片厂商（如英伟达、AMD、亚马逊AWS、谷歌TPU等）在PCB和CCL供应商（如欣兴电子、深南电路、台光电子、台燿科技等）之间的采购份额分配 [59] 其他重要内容 * **服务器市场背景**：提供了全球服务器市场的详细预测，包括通用服务器和AI训练服务器的出货量及收入增长预期。例如，预计AI训练服务器出货量在2025-2027年将分别同比增长56%、67%和34% [62][64] * **交换机市场背景**：提供了全球交换机市场的预测，预计AI计算交换机端口数量在2025-2027年将以20%的CAGR增长 [66] * **风险提示**：报告包含免责声明，指出高盛可能与所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素 [6][68][90][96]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体制造、先进制程与封装、人工智能（AI）硬件加速器 * 公司：台积电（TSMC，股票代码：2330.TW）[1][2] 核心观点与论据 强劲的营收增长预期 * 预计2026年美元营收将增长30%，2027年增长超过20% [1][11] * 增长驱动力包括：N3制程需求上升、N2制程加速爬坡、先进封装（CoWoS）需求超预期、以及综合平均售价（ASP）强劲提升 [1][11] * 数据中心AI（DC AI）收入预计在2024-2029年间以57%的年复合增长率（CAGR）增长，此前预期为53% [8][29] * 预计到2029年，数据中心AI收入将占公司总收入的40%以上，高于2024年的15%左右 [8][31] 制程技术进展与需求 * **N3制程**：预计2026年营收同比增长约80%，因多数AI加速器（包括英伟达Rubin、博通TPU v7/v8、亚马逊Trainium 3等）将迁移至N3 [19]；预计到2026年底，N3月产能将达到约147k wfpm（千片晶圆/月）[19] * **N2制程**：预计爬坡速度将快于N3，受智能手机厂商强劲需求及高性能计算（HPC）客户早于预期的采用推动 [8][20]；预计到2026/2027年底，月产出产能将分别达到67k/128k wfpm，对应营收达到80亿美元/363亿美元 [8][20]；N2前两年的设计定案（tapeout）数量预计是N3同期的1.5倍 [43] * **市场地位**：尽管存在关于英特尔和三星的竞争担忧，但预计台积电在N2时代的AI加速器市场份额将超过95% [16][49]；苹果预计将占2026年N2需求的70-75% [48] 毛利率展望与驱动因素 * 预计2026年毛利率将稳定在60%出头的低区间（vs. 2025年预期59.8%）[36] * 正面因素包括：有利的台币汇率、综合ASP提升、N3良率改善、HPC占比提升（>60%）[36]；2026年上半年，因高需求导致的N3/N4加急晶圆订单（hot runs/super hot runs，溢价50-100%）将推高毛利率 [16][37] * 负面因素包括：N2占比提升及美国厂运营影响 [36]；但N2良率进展目前远好于N3，因此对毛利率的稀释作用应较小 [38] * 预计2026年折旧增长（27%，台币计）将低于营收增长（31%，台币计），这对下半年毛利率构成支撑 [38] 资本支出与产能扩张 * 预计2026年资本支出为480亿美元（同比增长16%），2027年将增至550亿美元 [51] * 扩张重点在N2、N3和美国工厂建设 [51] * N3产能增加将来自：台南Fab18的N5转N3产能（约15-20k wfpm）、Fab14的跨厂协作（约5-10k wfpm）、以及美国亚利桑那州（AZ）Fab21 Phase2的产能提前（约5k wfpm）[56] * 美国工厂：Phase 1 AZ（N4）已投产，可能最终转为N3；Phase 2 AZ（N3）设备将于2026年下半年迁入；Phase 3 AZ（N2）设备迁入可能于2027年底进行 [58] 先进封装发展 * **CoWoS**：预计2026年产能将增长69%，略高于此前预期，主要受英伟达和AI ASIC强劲需求推动 [61]；预计供需仍有约15-20%的缺口 [61]；预计到2026年底，台积电将保留90%以上的行业CoW（Chip on Wafer）产能 [61] * **SoIC**：预计2027年将显著增长，多个N2代加速器（如TPUv9、Trainium 4、Meta Olympus、OpenAI Titan2）计划采用SoIC架构 [63] * **CoPoS**：预计2027年将开始建设产能，英伟达可能是首个采用客户 [68] 近期业绩与指引预期（4Q25财报会） * 预计4Q25营收将高于指引区间（-3%至+1%，美元计），毛利率将达到62%（指引区间59-61%），得益于更好的汇率和营收规模 [69] * 预计1Q26营收指引为环比持平（JPM预期为增长2%，美元计），毛利率维持在61-63%区间（JPM预期63%）[70] * 预计2026年全年营收增长指引为20%中段（JPM预期上半年同比增长26%，台币计），并将2024-29年数据中心AI收入CAGR预期上调至50%中段（JPM预期57%）[71] * 预计2026年资本支出指引在460-500亿美元之间（JPM预期480亿美元）[71] 其他重要内容 财务预测与估值调整 * 将2026年12月目标价从1700新台币上调至2100新台币，基于约20倍12个月远期市盈率（P/E），高于其五年历史平均 [1][12][97] * 调整后每股收益（Adj. EPS）预测：2025E为65.28新台币，2026E为85.77新台币（较此前77.78新台币上调10.3%），2027E为106.95新台币 [3][4][10] * 营收预测（新台币计）：2025E为3,8081亿，2026E为4,9948亿，2027E为6,2513亿 [10] 风险因素 * **上行风险**：1) 毛利率强于预期，尤其是2026年上半年；2) N2产能和需求在2027年进一步超预期；3) 英伟达H200恢复强劲出货；4) 工业、汽车等其他需求复苏带动成熟制程上行 [1] * **下行风险**：1) AI资本支出出现任何疲软；2) 关于英特尔的竞争噪音增加；3) 因内存成本上升导致智能手机需求疲软 [1][98] 投资评级与摘要 * 评级：增持（Overweight）[2][96] * 投资论点：基于其在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位、稳健的制程路线图（N3和N2）以及行业领先的封装技术，预计结构性增长动力将保持强劲 [11][96]