纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：数据中心设备行业 - **公司**：微软（Microsoft）、施耐德电气（Schneider Electric）、谷歌（Google）、Meta、亚马逊（Amazon）、Equinix、Digital Realty等 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 需微软进一步澄清资本支出和更广泛的产能意图，才能对相关影响形成明确观点。现阶段认为这是微软特有的情况，是对产能扩张时机和具体组合的微调，而非从增长转向稳定或下行发展，当前施耐德股价反应或是“DeepSeek时刻”，是买入机会[2]。 - 初步认为这主要是微软特有的情况，是对增长野心的微调，而非从扩张转向稳定[8]。 - **论据** - **事实依据**：彭博社报道微软取消两个数据中心租赁（总计“数百兆瓦”）、选择不将资格声明转换为租赁（达1GW产能）、将一些项目从国际重新分配到美国；微软回应重申800亿美元的基础设施支出计划，并表示可能会战略性地调整某些领域的基础设施[3]。 - **背景数据**：微软占全球数据中心总装机容量的4%，占全球计划新增容量的8%；在资本支出/销售额方面，微软目前为23%，仅次于Meta的28%，高于Alphabet和百度的15%[4]。 - **其他因素**：微软最初回应重申资本支出意图；此发展发生在OpenAI和Stargate相关消息之后，OpenAI不再与微软独家合作；所有渠道调查显示目前没有需求放缓迹象，2024年第四季度的产能利用率数据创下历史新高[8]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司估值与风险** - **施耐德电气**：基于贴现现金流（DCF）估值，辅以分部加总估值；关键风险包括原材料进一步通胀、客户层面的劳动力短缺、劳动力通胀、生产力和成本节约计划的执行情况[23]。 - **微软**：基于2026年估计的相对企业价值/自由现金流倍数估值；关键风险包括IT支出环境、传统业务的下降速度与以云为中心的新业务增长的相对关系、建设云数据中心所需的资本支出、来自云原生领导者（如亚马逊和谷歌）的竞争压力以及法律和监管风险[24]。 - **市场数据** - **运营容量占比**：谷歌5%、Meta 4%、微软4%、亚马逊3%、Equinix 4%、Digital Realty 5%等[11]。 - **在建容量占比**：谷歌7%、Meta 8%、微软5%、亚马逊8%、Digital Realty 6%等[17]。 - **计划容量占比**：谷歌6%、Meta 4%、微软8%、亚马逊9%、Digital Realty 3%等[13]。

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：替代能源（太阳能、风能、储能等细分领域） - **公司**：Yingliu Group、CSIQ、JinkoSolar、Tongwei、FSLR、SEDG、PLUG、HZ First、CGN Power等 纪要提到的核心观点和论据 太阳能行业 - **价格趋势**：春节后太阳能各环节价格保持稳定，部分产品价格有轻微反弹或持平。如P - /N - 型多晶硅报价维持在34.0/41.7元/千克；M10/G12 P - 型/G10L/G12R/G12 N - 型硅片价格均环比持平；M10/G12 PERC/M10 TOPCon电池价格稳定；主流TOPCon组件现货价格上涨等[1][12][14]。 - **供需情况**：下游企业在春节前积累大量多晶硅库存后采购谨慎，但多晶硅库存逐渐消耗，预计3月供应略有增加，需求回升库存将继续缓慢下降；硅片生产受美国DHS公告影响海外订单，国内订单暂未受影响，预计6月1日前的抢装将支撑组件需求；电池生产恢复速度滞后于需求增长[2][3][4]。 - **企业业绩**：JinkoSolar 2024年第四季度净亏损11亿人民币，主要因中国组件出货量增加、固定资产减值等；Tongwei 2024年第四季度净亏损扩大至3 - 3.5亿人民币，原因包括出货量增加、多晶硅成本上升、固定资产减值等[15][16]。 - **行业发展**：CPIA提出组件价格底线，光伏企业在2024年年度会议上就供应自律达成共识，行业可能进入新的“太阳能OPEC”时代[24]。 风能行业 - 预计2024年风电装机量达到90 - 100GW，15五期间总装机量达到500GW + ；未来5年风电平准化度电成本（LCOE）预计再下降50%；风机价格开始回升，有利于零部件企业；新兴市场出口潜力大[25]。 储能行业 - 预计2024/2025年全球储能装机量分别为160/180 - 200GWh，同比增长50%/15 - 20%；中国储能系统价格接近成本水平，不太可能进一步下降，美国、中东、欧盟的储能价格正在下降[26]。 相关公司观点 - **Yingliu Group**：对燃气轮机和航空航天零部件两个增长驱动力充满信心，燃气轮机叶片产品需求强劲，来自GE Aerospace的订单进展良好，2025/2026年无意提价，旨在扩大市场份额[11]。 - **CSIQ**：看好储能业务，认为其优于太阳能业务；预计2025年美国光伏需求和价格保持强劲，但反倾销税（AD）和反补贴税（CVD）情况不确定[13]。 - **JinkoSolar**：对美国、沙特市场有长期信心，未来3年每年向股东回报约2亿美元，相当于当前市值的15 - 20%；宣布扩大和延长现有股票回购计划，最高回购2.155亿美元的美国存托股票（ADS）[18][22]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国商务部11月29日发布对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南光伏电池的反倾销税初步裁定，主要出口商的AD税率略高于预期，对FSLR有轻微积极影响，对JKS/CSIQ有负面影响[27]。 - 建议投资者密切关注两个事件，一是美国商务部预计11月底发布AD税率初步裁定，二是CPIA将于12月4 - 6日举办2024年年度光伏会议，预计会议有积极成果[28]。

纪要涉及的行业或公司 中国宏观经济相关行业，包括房地产、建筑、交通、汽车、港口、金融等行业 纪要提到的核心观点和论据 - **春节后经济活动表现** - **客运周转量增长**：2025 年 40 天春运期间（1 月 14 日至 2 月 22 日）客运周转量较 2024 年增长 7%，比 2019 年疫情前水平高 15%；按春节可比口径，14 天春节前、8 天春节假期、18 天春节后，10 城地铁客运周转量分别增长 10%、 -9%、 -1%，春运跨区域客运周转量分别增长 9%、1%、17%[2] - **房地产销售分化**：30 城房地产销售在春节前、春节假期、春节后分别增长 9%、72%、 -2%；2 月前 22 天 30 城房地产销售同比反弹至 31%，部分因春节因素干扰；70 个主要城市新建住宅价格环比 -0.1%、同比 -5.4%，二手房价格环比 -0.3%、同比 -7.8%，一线城市新建和二手房价格有环比上涨，低线城市下降[2][4] - **汽车销售回升**：2 月前 16 天汽车零售销售同比增速从 1 月的 -9%反弹至 11%，汽车批发同比从 -3%跃升至 65%[2] - **港口吞吐量变化**：2 月前 16 天港口货物吞吐量同比增速从之前的 3%降至 2%，集装箱吞吐量同比从 11%放缓至 6%[2] - **债券发行情况**：上周（2 月 17 - 23 日）国债净发行量降至 630 亿元，新专项地方政府债券总发行量增至 1360 亿元[2] - **建筑项目复工持续疲软**：超 13000 个建筑项目春节后第三周复工率达 47.7%（同比 -15.2%），为 2021 年以来最低水平；劳务上工率为 49.7%（同比 -7.8%），为近五年最低，可能因高基数、建筑工人返岗晚、2025 年地方基础设施项目资金支持收紧[3] - **政策动态** - **支持民营企业**：2 月 17 日，习近平主席与中国科技、农业、新能源等领域主要民营企业的商业领袖举行会议，强调对私营部门的坚定支持，提振企业信心[5] - **支持外商投资**：2 月 19 日，中国发布行动计划，提出 20 项支持外商投资的措施，包括扩大电信、医疗、教育等服务领域市场准入，全面取消制造业领域外商投资限制等[5] - **未来展望** - **经济数据预测**：预计 2 月国家统计局制造业 PMI 季节性微升至 49.8；维持 2025 年 GDP 增长 4%的基线预测[7] - **政策预期**：预计即将召开的全国人民代表大会将遵循去年 12 月中央经济工作会议的政策立场，再次设定“约 5%”的 GDP 增长目标；预计 2025 年广义财政赤字扩大超 GDP 的 2 个百分点，包括 4%的 headline 赤字、2 万亿元特别超长期国债发行、4.5 万亿元专项地方政府债券发行；预计 2025 年政策利率下调 30 - 40 个基点，加大对家庭消费的支持，进一步放松房地产政策，推进更多结构性改革[7] - **外部风险**：预计美国在 4 月 1 日完成正在进行的贸易政策审查后，可能分阶段对中国商品加征更多关税，若外部冲击加大，中国可能在 2025 年出台更多政策支持措施[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2 月一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在 3.1%和 3.6%不变[4]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国互联网数据中心行业 公司：VNET、北京 Sinnet 科技、上海 Athub、广东 Aofei 数据科技、GDS 等 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：探讨如何将超大规模数据中心运营商的资本支出（capex）转换为互联网数据中心（IDC）的息税折旧摊销前利润（EBITDA），并分析行业的风险因素[2][9] - **论据** - **转换计算**：简化计算显示增量 IDC EBITDA 至少为超大规模数据中心运营商 capex 的 3%。假设超大规模数据中心运营商总 capex 为 1000 亿元人民币，全部为 H20 服务器，单价 100 万元/台，功率密度 7.5 千瓦/台，服务器 capex 将转化为 833MW 数据中心订单和 30 亿元人民币的增量 IDC EBITDA（占总服务器 capex 的 3%）[2][4] - **影响因素**：最终结果受多种因素影响，如 CPU 或国产 GPU 服务器占比更高，总兆瓦数可能更高；数据中心部署在一线城市，每兆瓦 IDC capex 和 EBITDA 可能更高；数据中心部署在偏远地区，每兆瓦 IDC capex 可能更低[3] - **行业风险**：下行风险包括 AI 训练需求弱于预期、部分数据中心出现故障损害声誉、利率高于预期、监管环境不利；上行风险包括 AI 和云业务增长强于预期、电力成本低于预期、利率低于预期、牌照发放和 PUE 要求控制更严格[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级定义**：介绍 12 个月评级（Buy、Neutral、Sell）和短期评级（Buy、Sell）的定义及覆盖公司比例、提供投资银行服务的公司比例等信息[14] - **关键定义**：明确预测股票回报（FSR）、市场回报假设（MRA）、Under Review（UR）等术语的定义[19] - **特殊情况**：提及英国和欧洲投资基金评级和定义，以及核心波段例外（CBE）的相关情况[20] - **价格信息**：给出 VNET、北京 Sinnet 科技等公司 2025 年 2 月 24 日的股价信息[23] - **免责声明**：包含 UBS 全球研究、全球财富管理、瑞信财富管理等多方面的免责声明，涉及报告的分发、使用限制、风险提示等内容[25][53][79]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：半导体、内存市场 - **公司**：SK hynix、三星电子（Samsung Electronics）、美光（Micron）、长鑫存储（CXMT）、英伟达（NVDA）、AMD、索尼（Sony） 纪要提到的核心观点和论据 HBM需求预测 - **需求增长**：未来两年HBM比特需求复合年增长率76%，2025财年预计增长超100%，2026年同比增长54%，OMDIA预测略高于J.P. Morgan对2025年的预测，2026年一致，差异与NVDA GPU假设有关[2] - **客户结构**：OMDIA预计2025年非GPU客户占比39%，高于J.P. Morgan的29%，且对GPU明年份额增长看法更激进，预计GPU HBM比特占比升至70%[2] HBM产能情况 - **产能紧张**：HBM供需在2026年预计极度紧张，可能持续到2027年，2025/2026年末HBM TSV等效产能预计分别为390k和540k，需每月新增120k新晶圆及30k额外产能迁移来弥补2025 - 2026年末的差距[6] - **传统DRAM产能**：因HBM产能分配从2024年末的20%增至2025/2026年末的26%/33%，传统DRAM绝对产能预计每年下降，但随着边缘AI需求回升，明年传统DRAM价格有望反弹[6] HBM ASP展望 - **价格趋势**：基于HBM比特需求增长，HBM ASP预计在同类和混合基础上保持上升趋势，OMDIA预计HBM3 8 - hi价格接近1.4美元/Gb，高于J.P. Morgan估计的1.2 - 1.3美元/Gb[6][8] - **代际溢价**：从HBM3到HBM3E有10 - 15%的ASP溢价，HBM3E中8 - hi到12 - hi有中个位数百分比的ASP溢价，HBM4 - 12hi较HBM3E - 12hi预计有10 - 15%的ASP增长潜力[8] HBM路线图和竞争动态 - **设计变化**：HBM4代设计有重大变化，客户愿开放IP以提升性能，定制HBM概念从HBM4开始可能更受欢迎，如Marvel的定制HBM平台[11] - **竞争优势**：OMDIA认为SK hynix在HBM4方面相对于同行处于优势地位，因其拥有先进的1bnm接口/性能和更高的后端组装良率[11] AI内存（非HBM） - **LPDDR进入AI服务器**：NVDA推动SOCAMM解决方案，三大内存制造商今年可能向关键客户供货，2024年LPDDR5X占NVDA级DRAM消费的10%，2025年预计接近30%，可能对2025年下半年LPDDR5级内存定价产生积极影响[17] - **LLW用于设备端AI解决方案**：LLW是移动设备中实现设备端AI的优化解决方案，SEC和SKH采用不同产品概念，OMDIA预计首款产品2028年推出[19] 传统DRAM周期复苏展望 - **库存情况**：2024年末，服务器/PC客户有10周（主要是DDR4）库存，移动客户有6周库存，DRAM供应商有超10周库存[21] - **价格趋势**：预计DDR4价格从2025年末开始逐渐改善，移动客户将从2Q25开始引领消费复苏，支持mDRAM价格改善[21] 中国DRAM竞争情况 - **长鑫存储目标**：CXMT长期钱包份额目标是占中国市场消费的50%以上（超DRAM总市场的15%），预计明年开始晶圆投入流程，有潜力取代三星在中国的地位[24] - **产品现状**：DDR5技术不成熟，产品质量存疑，LPDDR5已开始向移动客户供货，但短期内难以进入服务器市场，GDDR解决方案供应可能性有限[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **J.P. Morgan与相关公司关系**：J.P. Morgan是三星电子、SK hynix等相关实体金融工具的做市商和/或流动性提供者，过去12个月曾担任三星电子相关证券公开发行的经理或联合经理，目前或过去12个月是这些公司的客户，提供投资银行及非投资银行等多种服务，并已收到或预计收到相关投资银行服务报酬[28][29][31] - **评级及覆盖范围**：J.P. Morgan对SK hynix评级为OW，对三星电子评级为N，分析师Jay Kwon的覆盖范围包括多家公司，如AUO Corporation、BOE Technology - A等[26][39] - **研究相关风险及注意事项**：报告信息来源虽可靠，但J.P. Morgan不保证其完整性和准确性，意见、预测或投影可能变化，投资有风险，材料不构成投资建议，投资者应独立决策并寻求专业建议[60][62]

纪要涉及的行业或者公司 行业为中国股票市场 涉及科技等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：2024年9月起对中国市场持积极态度 认为中国市场反弹仍有动力[2] - **论据** - **市场层面**：中国市场估值具吸引力 远期市盈率12.5倍 低于10年平均及过往峰值 ERP降至4.9% 有进一步下降空间 年初以来南向资金达1950亿港元 全球被动基金资金流入转正 分析师评级下调速度放缓 除金融、可选消费、公用事业和房地产外 其他行业分析师情绪不再那么悲观[3][10][13] - **科技行业**：恒生科技指数远期市盈率18倍 略高于5年平均 -1标准差 盈利预期年初以来增长3% 更广泛的中国科技板块远期市盈率27倍 高于长期平均1标准差 但仍低于2020年峰值 科技股反弹受盈利复苏周期支撑 投资者兴趣大幅上升但远低于2020年峰值[3][21][25] - **风格层面**：1月13日市场触底以来 中国市场出现由高贝塔、动量和成长股引领的强劲风险偏好反弹 高波动投资组合估值已处高位 但成长股仍便宜 动量股估值仅回升至长期平均水平 这些风险偏好风格均受到盈利修正支撑 动量股的盈利修正最为强劲[3][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场表现数据**：2025年中国市场开局强劲 恒生中国企业指数涨14% MSCI中国指数涨13% 沪深300指数和MSCI中国A股指数均涨1% 中国科技股跑赢美国科技股 年初以来恒生科技指数涨23% 纳斯达克指数涨5%[5][7] - **资金流向数据**：美国主动投资者仍看空中国 但被动资金流入转正 过去4周净流入3.7亿美元 欧洲自2024年12月以来被动资金流入中国 近4周流入5.05亿美元 欧洲主动投资者看空情绪见底但仍为净卖家[14]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球航运和造船业 - **公司**：AP Moller Maersk、COSCO Shipping、Evergreen Marine、Hapag Lloyd、OOIL、SITC、Pacific Basin、COSCO Shipping Energy、Yangzijiang Shipbuilding等 纪要提到的核心观点和论据 1. **USTR提案内容** - 2月21日，美国贸易代表（USTR）提议对所有中国承运人、按船队中中国建造船舶比例的承运人、按订单中中国建造船舶比例的承运人，每次停靠美国港口额外收取0.5 - 150万美元费用，3月24日举行公开听证会[2] - 中国建造船舶每次进入美国港口，服务费最高100万美元或每净吨1000美元；有中国建造船舶的运营商，根据比例收费，最高150万美元；有中国建造船舶订单的运营商也按比例收费；通过美国建造船舶提供国际海运服务的运营商，可获最高100万美元费用减免[11] 2. **对各子行业影响** - 干散货受影响最大，占美国海运贸易28%，中国建造船舶港口停靠超40%；其次是油轮（贸易占35%，港口停靠14 - 17%）和集装箱（贸易占20%，港口停靠17%）[3] - 集装箱运输可能鼓励转运，但周边地区港口、铁路和支线航运能力有限[3] 3. **额外成本说明** - 干散货和能源运输船通常在美国有一次装卸港口停靠，集装箱船在美国西海岸停靠1 - 2个港口，东海岸停靠2 - 3个港口 - 假设费用叠加，中国承运人成本可能相当于航次收入的25 - 117%，其他承运人14 - 67%；不叠加则无差异[4] 4. **对公司影响** - 对中国承运人和造船厂不利，成本将转嫁客户，但对中国承运人更负面；中国造船厂订单占58%，短期内新订单有阻力，韩国和日本造船厂无力承接溢出订单[5] - OOIL及其母公司CSH - H/A有下行风险（均为Reduce），SITC（Buy）不受影响；非中国航线中，Evergreen（Hold）成本增加有限，Maersk（Buy）和HLAG（Reduce）因大部分订单在中国船厂而易受成本上升影响；CSET - H/A（均为Buy）、Pacific Basin（Hold）也受不同程度影响[6] 5. **USTR调查及提案时间线** - 2024年3月12日，五个美国工会向USTR提交请愿书；4月17日，USTR发起调查；5月29日，40份书面评论提交并举行听证会；12月19日，相关法案提交国会；2025年1月16日，USTR发布报告；2月21日，进入评论期；3月10日，提交听证会申请截止；3月24日，提交书面评论截止并举行听证会[12] 6. **美国海运贸易及中国建造船队概况** - 展示了2024年美国海运贸易按货物类型的占比、2025年1月中国建造船舶在美国港口停靠的占比等数据[15][18] 7. **美国航运和造船暴露情况** - 截至2024年12月1日，美国国旗船数量3505艘，容量1.15亿总吨，占全球0.7%；船队所有权方面，数量4874艘，容量6.49亿总吨，占3.9%；订单所有权方面，数量131艘，容量8100万总吨，占2.9%；造船订单截至2025年1月1日，数量25艘，容量300万总吨，占0.2%[19] 8. **全球航运船队中中国建造船舶占比** - 截至2025年1月3日，产品油轮、原油油轮、集装箱、干散货、LNG、LPG等不同类型船舶中，中国建造船舶在数量和容量上均有不同占比，总体数量占13%，容量占17%[20] 9. **亚洲造船厂订单情况** - 2025年1月，中国船厂在除气体运输船外的所有船舶类别订单中占主导地位[20] 10. **公司估值及风险** - 对AP Moller Maersk、COSCO Shipping等多家公司进行估值分析，采用价格 - 账面价值倍数（PB）或价格 - 收益倍数（PE）等方法，并指出各公司面临的上行和下行风险[31][33][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **USTR对美国货物海运的要求** - 生效后前两年，至少1%美国出口产品需由美国运营商的美国国旗船运输；第三年至少3%；第四年至少5%，其中3%必须是美国国旗、美国建造且由美国运营商运输；第八年至少15%，其中5%必须是美国国旗、美国建造且由美国运营商运输；运营商运输美国货物可获批准使用非美国建造船舶，但需证明至少20%美国产品将由美国国旗、美国建造船舶运输[28] 2. **HSBC评级相关** - 从2015年3月23日起，HSBC根据目标价格与当前股价的差异进行评级分类；此前有不同的评级结构和标准[39][41] - 截至2024年12月31日，HSBC独立评级分布为Buy占55%、Hold占39%、Sell占7%，并说明了不同评级中曾接受投资银行服务的比例[43] 3. **HSBC及分析师披露** - 列出了各公司的相关披露信息，包括HSBC是否管理或共同管理公开发行、是否拥有公司股权等情况[46] - 说明了HSBC及其附属公司的业务操作、分析师薪酬、报告更新、非美国分析师限制、经济制裁等相关事项[48][49][50][51]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球多个国家和地区的宏观经济领域，包括美国、欧元区、英国、德国、法国、意大利、西班牙、日本、加拿大、澳大利亚、新西兰、挪威、瑞典、中国、印度、巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国家和地区 纪要提到的核心观点和论据 1. **通胀情况** - 1月欧元区连续调整后的核心CPI降至2%以下，但英国保持稳定[3] - 2024年阿根廷核心通胀预测变化：-6.1pp和-2.8pp，2025年土耳其核心通胀预测变化为1.9pp和+2.9pp等[87][89] 2. **经济增长预测** - 2025年印度经济增长提高，墨西哥降低，墨西哥GDP预测下降0.7pp，土耳其上升1.2pp [7][93] 3. **金融状况指数（FCI）** - 全球除俄罗斯外FCI主要因短期利率和外汇因素而宽松[7] - 不同国家FCI有不同变化，如中国FCI周变化为-108bp [35] 4. **当前活动指标（CAI）** - 2月全球CAI为+2.4%，较上周变化-0.5%，3个月平均为+2.6% [10] - 美国2月CAI初步降至+1.9%，德国升至 -0.7% [11] 5. **就业相关** - 展示了美国、英国、法国等国家自2019年12月以来就业 - 劳动力缺口的变化 [22] 6. **工资追踪** - 呈现了美国、瑞典、挪威等国家的工资追踪情况，美国工资追踪在2020和2021年进行了成分调整 [70] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **指标计算方法**：详细介绍了金融状况、FCI脉冲、当前活动指标、MAP惊喜指数、调整后的核心通胀、就业 - 劳动力缺口、工资调查领先指标、工资追踪、财政脉冲、短期利用率得分等指标的计算方法 [101] 2. **合规与披露**：包含Reg AC认证、美国及其他司法管辖区的监管披露、利益冲突披露、全球产品分发实体、一般披露等内容，提醒投资者研究报告的局限性和风险 [103] 3. **服务差异**：全球投资研究向不同客户提供的服务水平和类型可能因多种因素而有所不同，所有研究报告同时向所有客户电子发布 [121]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国半导体晶圆制造设备（WFE）行业 - **公司**：NAURA、AMEC、Piotech、Tokyo Electron、Screen、Kokusai、Lasertec、ASM、ASML、AMAT、LRCX、SMIC、HuaHong、CXMT、ACMR、Kingsemi、PNC、Hwatsing Tech、Leadmicro Nano、Skyverse、Wuhan Jingce、Kingstone、SMEE、Mattson、Ebara、Nova、CETC、Nikon、Canon、Veeco 纪要提到的核心观点和论据 市场需求与展望 - **2024年需求超预期**：因2024年四季度进口强劲，将2024年WFE需求从430亿美元上调至450亿美元，下半年进口持续超预期，全年进口达380亿美元，高于此前预期的360亿美元，12月进口激增主要来自非美国供应商 [2][3] - **2025 - 2026年需求调整**：对2025年进口下降持谨慎态度，仅将总WFE需求从350亿美元微升至360亿美元，逻辑WFE上升而DRAM WFE下降；预计2026年中国WFE需求持平，也从350亿美元微升至360亿美元 [2][4] - **全球与中国市场对比**：2023年全球WFE市场下行时中国需求增长36%，预计2023 - 2026年中国持平，其他地区复合年增长率为11%；2025年中国需求预计减弱，非中国地区可能上升 [20] 不同细分领域情况 - **逻辑/代工WFE**：2025年逻辑/代工WFE下降幅度小于预期，中芯国际和华虹的表态显示其正加速成熟逻辑产能扩张，受“中国为中国”需求和消费电子刺激下的中国半导体复苏支持；中国无晶圆厂在成熟逻辑领域从中国台湾代工厂转向中国大陆代工厂有很大空间，因中国大陆代工厂定价和毛利率更低 [4] - **DRAM WFE**：2025年因美国1月更新出口管制规则收紧设备限制，应用材料和泛林集团撤回在长鑫存储工厂的工程师并停止销售新设备，预计DRAM WFE支出将受短期影响，主要是进口方面 [4] 国产替代趋势 - **加速发展**：预计国产替代将进一步加速，到2026年自给自足率将达到约36%；DeepSeek增加了中国对人工智能的资本支出信心，有利于本地人工智能芯片无晶圆厂、代工厂和半导体设备供应商；预计2025年本地供应商将获得更多订单，略微上调对中国供应商2026年销售的预期 [5] - **驱动因素**：一是美国制裁后，本地领先的逻辑/内存代工厂被迫与本地WFE供应商共同开发，加大对本地供应商的支持；二是共同开发加速了本地WFE供应商技术能力的提升，提高了其竞争力；三是政府补贴激励代工厂提高本地化比率，国家大基金继续支持WFE研发投资 [47][52] 公司评级与投资建议 - **评级情况**：对NAURA、AMEC、Piotech、Tokyo Electron、ASML、AMAT、LRCX给予“跑赢大盘”评级；对Screen、Kokusai、ASM给予“市场表现”评级；对Lasertec给予“跑输大盘”评级 [6][8][12 - 18] - **投资理由**：NAURA、AMEC、Piotech是中国半导体设备领域的明确领导者，将从WFE国产替代中受益最大；东京电子预计在日元贬值后通过有竞争力的定价获得市场份额并扩大利润率；ASML强劲的订单尤其是极紫外光刻（EUV）订单支持对2025年前景的信心提升；AMAT受益于长期WFE增长、特定市场增长、服务业务增加和资本回报等因素；LRCX已走出低谷，2025年的情况和估值更具支撑性，NAND升级周期可能启动 [9 - 12][17 - 18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源**：纪要中的数据来源包括Gartner、SEMI、MIR Databank、公司报告、中国海关总署等 [23][40][43][46] - **研究方法**：通过进口 + 国内供应、需求自下而上、供应自下而上三种视角交叉验证中国WFE数据；对中国前10大半导体设备公司和全球前5大半导体设备公司的收入进行自下而上的分析和估算 [28][31][68] - **行业竞争格局**：中国WFE各细分领域的自给自足率进展不同，干蚀刻/沉积等领域国内领导者取得了良好的技术突破，光刻、过程控制等领域自给自足率较低；干蚀刻、沉积、清洗和热工艺等领域竞争更激烈 [49][50] - **相关风险与披露**：研究报告涉及多家公司，关于估值方法、风险、价格图表等公司披露信息可访问指定网址或联系合规总监；存在利益冲突情况，如分析师持有加密货币头寸、公司关联方持有相关公司股权等；报告在不同地区的分发有相应的合规要求和限制 [73][74][85][86][87]