涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业，特别是云计算和人工智能半导体领域[2][5][8] * 公司：中国云服务提供商阿里巴巴、腾讯、百度[4][10] 数据中心运营商万国数据[11] 半导体公司信骅科技[5][38] 核心观点与论据 中国CIO调查结果积极，IT支出增长加速 * 2025年外部IT支出在硬件、通信及网络设备方面的同比增长为3.4%，高于1H25调查中1.7%的预期增长[3] * 2026年该领域IT支出增长预计将加速至8.1%[3] * 在CIO增加支出的优先事项中，人工智能/机器学习/流程自动化排名第一，数据中心建设排名第三[3] 生成式AI投资延迟但方向不变，云计算迁移将重拾增速 * CIO将2025年IT支出中生成式AI的份额预期从1H25调查的11.2%下调至7.7%[3] * 但CIO现在预计生成式AI份额在2026年将达到13%[3] * 38%的CIO计划在2026年加速公共云迁移（较1H25调查上升9个百分点），而只有30%的CIO预计会放缓采用（下降10个百分点）[3] 中国云服务提供商对AI和云保持乐观，尽管资本支出出现分化 * 三大中国云服务提供商C3Q25资本支出总计479亿元人民币，同比增长34%，环比下降22%[4][10] * 阿里巴巴C3Q25资本支出315亿元人民币，同比增长86%，环比下降19%[4] 公司表示之前的资本支出指引可能不足以满足当前客户需求[4] * 腾讯C3Q25资本支出130亿元人民币，同比下降24%，环比下降32%[4] 公司认为2025年资本支出将低于先前指引，但将此归因于GPU供应链限制[4] * 百度C3Q25资本支出34亿元人民币，同比增长107%，环比下降11%[4] 公司AI云收入达到62亿元人民币，同比增长21%[11] AI与云计算半导体在中国持续走强 * 过去两年中断率上升更多源于CPU容量限制，表明2026年通用服务器需求可能更加强劲[5] * 信骅科技此前预计未来几年通用服务器总可用市场的复合年增长率约为4-5%[5] 考虑到更换周期和AI涟漪效应，公司已将服务器总可用市场预测上调至6-8%的复合年增长率[5] * 信骅科技预计BMC总可用市场到2030年将达到4650万单元，同年AI服务器BMC使用量将超过通用服务器[5] 其他重要内容 公司管理层引述揭示行业趋势 * 阿里巴巴管理层看好行业需求超过供应，认为未来三年AI资源将继续供不应求[11] * 万国数据提到今年约65%的新订单与AI相关，主要是AI推理或推理与训练的结合[11] 公司对基于国内技术发展的AI需求抱有坚定信心[11] 对具体公司的投资观点 * 报告重申对信骅科技的积极看法（增持评级），以及对云计算半导体的整体积极观点[5]

**摩根大通中国A股策略2026年展望电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** * 行业覆盖：中国A股市场整体策略 重点关注沪深300指数及其成分股[1] * 具体行业：AI基础设施（半导体、GPU、IDC等）、IT（代工厂、智能手机供应链等）、医疗保健（创新药、CRO、医疗设备）、汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒、物流等[3][8][9][10] * 公司覆盖：通过市值（超过10亿美元）、日均成交额等指标筛选出的各行业头部A股上市公司 例如寒武纪、中际旭创、药明康德、比亚迪、贵州茅台等[8][9][10] **核心观点和论据** **2026年市场展望与目标** * 对沪深300指数持建设性看法 基准情景下2026年底目标点位为5,200点 对应15.9倍自下而上计算得出的万得2026年一致预期每股收益328元（同比增长15%）[1] * 熊市情景和牛市情景下目标点位分别为4,000点和6,000点 相对于2025年11月24日点位4,448点的上行/下行空间分别为17%、35%和-10%[1][5] * 市场一致预期2026年每股收益同比增长15% 2027年同比增长12%[5] **四大投资主题** * "反内卷"政策执行：预计3月份全国人大会议后政策将加速落地 有利于沪深300指数成份股的净利润率/净资产收益率结构性上行 目前市场一致预期的2026年净利润率/净资产收益率分别为12%/11% 在亚太市场中排名居中[1][3] * 国内外AI基础设施/变现增长：2026年全球AI基础设施资本支出增长利好中国相关供应商 更多国产化股票和AI变现标的股将受益[1][3] * 发达市场宏观环境景气利好海外销售：2026年全球财政/货币政策宽松将为上市公司海外销售提供支持[1][3] * K型消费复苏：低端和奢侈品消费均将受益 外加潜在的房地产新政[1][3] **潜在风险与下行因素** * 沪深300指数的2025年4季度市场一致预期每股收益可能下调 尤其是在科技和医疗保健板块[3] * "高质量发展"方针持续推进或进一步抑制中端改善型消费[3] * 地缘政治风险：2025年11月10日中美达成为期一年的"贸易休战" 但可能出现新的对抗 特别是在2025年11月美国中期选举之前 近期中日等区域紧张局势有所加剧[3] * 不良贷款周期开启 地方政府重组贷款 部分银行直接折价出售房地产[3] **可能催生新政策的因素** * 不良贷款周期和房地产问题可能带来面向实体房地产的政策[3] * AI/数字化和反内卷政策进一步落地在提升效率/净资产收益率/投资回报率的同时可能推升失业率 这可能增强完善社保覆盖的紧迫性[3] **主题股票筛选与投资策略** * 筛选能够把握中国创新机遇的IT和医疗保健类A股 标准包括市值、日均成交额和海外收入等 预计到2026年初将从价值股转向成长股[3] * 按照市值（超过10亿美元）筛选汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒和物流板块内孕育反内卷行情的头部A股上市公司 认为价格/规模竞争已开始逐步让位于质量竞争 这可能是一个十年时间维度的调整[3][10] **其他重要内容** **市场数据与指标** * 沪深300指数当前（2025年11月24日）市盈率为13.6倍（基于2026年一致预期）[5] * 2026年每股收益一致预期为328元 2027年为368元[5] * A股换手率触及短期峰值后略有下降[15] * A股两融交易仍然活跃[18] * 沪深300指数12个月动态市盈率为13.8倍 高于自2016年起的中值12.1倍约1.2个标准差[25] * EPFR追踪的数据显示A股出现6周资金净流入[24] **资金流动情况** * 摩根大通追踪的A股ETF整体资金流动情况显示 年初至今净流入94.4亿美元（日均0.4亿美元）[20] * 按基准划分 中证1000（净流入16.9亿美元）、消费（净流入23.2亿美元）、高股息（净流入19.4亿美元）等板块资金流入显著 而上证50+A50（净流出22.4亿美元）、A500（净流出96.0亿美元）、创业板（净流出29.8亿美元）、科创板（净流出65.9亿美元）等板块资金流出较多[20] **盈利预期调整** * 沪深300指数2026年每股盈利同比增长预期为15% 与2025年增速一致 但2027年增速预期放缓至12%[35] * 行业层面 2024/2025年每股收益年初迄今调整显示 材料（+48%）、信息技术（+49%）、房地产（+56%）等板块上调幅度较大 而能源（-11%）等板块下调[34] * 沪深300未来12个月每股盈利一致预期过去一个月修正广度为负值（-17.0%）[26]

**行业与公司** * 涉及中国IT服务和软件行业[1][7] * 报告将行业观点从"谨慎"上调至"中性"[5][7] * 阿里巴巴被视为企业AI投资的最大赢家[2][5][12] 其Qwen模型和阿里云平台在份额上超越DeepSeek和其他竞争对手[12][13] * 调查结果对金蝶云 北森和金山办公WPS 365等民营企业呈积极影响[3] * DeepSeek的热度降温 在CIO心中的绝对领先地位减弱[78] **IT预算与增长预期** * 2025年IT预算增长从1H25调查的5.8%向上修正160个基点至7.4%[2][12][15] 这是自2H21以来下半年首次出现IT支出增长预测上修[12][15] * 2026年IT预算增长预期平均为12.6% 较2025年有近5个百分点的潜在加速[3][12][16] 软件是主要驱动力 预期增长13.1% IT服务预期增长8.6%[12][16][22][23] * 长期投资信心恢复 47%的CIO预计未来三年IT支出占收入比例将增长 高于上次调查的34%[12][24][26] * 预算修订的主要驱动因素从宏观经济状况转变为微观层面的业务增长和需求 44%的CIO视其为首要因素[3][12][27] **企业类型与预算分配** * 国有企业和民营企业均将2025年IT预算增长上修至8.3%[37] 但预计2026年民营企业增长13.3% 将领先于国有企业的12.5%[3][12][37] * 47%的CIO将更多IT预算分配给外部IT服务和标准产品 高于上次调查的40%[43] 偏向内部IT人员扩张的CIO比例也上升至20%[43] * 供应商价格竞争加剧 88%的CIO观察到更激进的折扣 高于之前的77%[12][44] 表明供给侧清理尚未结束[5][12][44] **AI采用趋势与优先级** * AI/ML仍然是CIO的首要投资优先级 但强度从前期峰值有所缓和[4][11][12][49] 分配给AI的IT支出份额预计从2025年的7.7%上升至2026年的13%[12][55] * AI采用再次延迟 大多数CIO计划在2026年启动首个AI项目[12][55] 在2H25调查中 40%的CIO预计在12个月内启动首个AI项目[55] * 软件在AI预算中的份额此次超越硬件 CIO将2025年AI预算的46%分配给软件 2026年升至47% 而硬件份额降至28%[12][56] * CIO更倾向于购买AI应用 占比56% 高于构建内部解决方案的44%[4][12][87] 这对AI软件供应商是积极信号[87] **AI模型与部署偏好** * 开源AI模型偏好减弱 77%的CIO倾向于使用开源模型 低于1H25的82%[86] 但对公共云部署的偏好上升 未来12个月从28%升至44%[86] * 未来三年 混合部署仍是最受欢迎的解决方案 CIO偏好从1H25的35%升至2H25的51%[86] * 在帮助企业利用AI的供应商类型方面 CIO偏好从AI模型开发供应商再次转向超大规模云供应商[79] **公共云与AI云支出** * 受AI驱动 预计明年加速采用公共云的CIO比例升至38% 高于1H25的29%[12][103] * 阿里巴巴在公共云领域的领先地位进一步增强 58%的CIO预计其2025年份额增长 47%预计未来三年增长[104] 53%的CIO预计阿里巴巴主导2025年AI云支出 40%预计未来三年如此[104] * 华为和字节跳动的火山引擎被视为长期AI云的潜在市场份额赢家[104] **其他重要发现** * ERP弹性改善最大 在弹性排名中重获第二位[51] * AI投资的前三大领域是客户服务 市场营销以及供应链和库存管理[100] * AI带来的成本削减效应在办公与协作以及IT运营中最为显著[100] * 调查结果对基本面最困难的时期可能已经过去表示乐观[5] 但市场共识预测和估值仍是转向更积极的主要障碍[5]

**涉及的公司与行业** * 公司：万科企业股份有限公司（Vanke，A股代码：000002 SZ，H股代码：2202 HK）[1] * 行业：中国房地产行业 [4] **核心观点与论据** **公司财务状况与债务压力** * 公司于2025年11月26日提议将一笔于2025年12月15日到期的20亿元人民币在岸债券进行展期 这是公司首次寻求公开市场债券展期[1] * 截至2025年6月，公司总债务及应付款项达4995.8亿元人民币 其中包含外部借款3490亿元 股东贷款145.96亿元 应付账款1362.32亿元[2][9] * 短期债务为1544.58亿元 不受限制的现金为693.48亿元 现金短债比降至0.4倍[9] * 净负债率为85.5% 较2024年末的80.6%上升[9] **经营业绩显著下滑** * 2025年前10个月合约销售额为1150亿元 同比下降43% 10月单月销售额为140亿元 同比下降33%[3] * 2025年上半年核心利润为亏损115.91亿元 同比扩大52% 其中包含54亿元的资产减值损失[10] * 2025年上半年毛利率为9.0% 较2024年同期的7.6%有所回升 但税后毛利率仅为3.6%[10] * 2025年上半年经营现金流净流出30.4亿元[12] **投资策略与估值** * 对万科H股和A股均给予"中性"评级 H股目标价为5.47港元 A股目标价为6.71元人民币[6][15][23] * H股目标价基于对2025年估计净资产价值18.22港元/股给予70%的折价 A股目标价基于对2025年估计净资产价值16.76元/股给予60%的折价[16][18][23][25] * 投资逻辑基于公司管理层承诺履行交付和债务义务 并获得政府和银行支持 公司正聚焦核心业务、优化资本结构、整合资源 并计划通过产生正现金流、出售非核心资产、发行REITs等方式应对债务[15][22] **市场影响与风险** * 债券展期在短期内将对行业情绪和房价预期产生负面影响 但中长期影响可能有限 类似于其他出现信用问题的非国有企业[4] * 房地产行业深度调整后 房企承受直接冲击 而房价下跌将持续损害家庭信心和消费 因房产约占家庭资产的66%[4] * 下行风险包括资产周转放缓、非核心资产现金回笼慢于预期、利润率差于预期[19][26] * 上行风险包括更有利的政策环境、更强的GDP增长、优于预期的销售以及早于预期的房价企稳[19][26] **其他重要内容** **土地储备与开发活动** * 2025年11月 公司在杭州、武汉和重庆新增土地收购 总成本分别为10亿元、3.49亿元和3.21亿元[3] * 截至2025年上半年 公司可售资源约为1800亿元 对应建筑面积1400万平方米[10] * 2025年上半年新获取6个项目 7-8月再获3个项目 总建筑面积17万平方米[10] **股东支持** * 公司获得股东深圳地铁的贷款支持 截至2025年6月股东贷款余额为145.96亿元[9][12]

**行业与公司** * 行业：中国互联网与云服务 重点关注人工智能与公有云市场 [1][76] * 公司：阿里巴巴集团及其云业务阿里云 报告对阿里巴巴给出“增持”评级 目标价200美元 [1][8] **核心观点与论据：基于CIO调查的积极发现** * **生成式AI投资是首要支出重点**：40%的CIO计划在未来12个月内通过公有云部署生成式AI 较2025年上半年调查的28%有所上升 [2] * **超大规模云厂商成为首选**：47%的CIO倾向于选择超大规模云厂商来支持大语言模型部署 较2025年上半年上升10个百分点 而对AI模型开发商的兴趣下降7个百分点至40% [3] * **阿里云/Qwen模型兴趣显著增长**：对阿里云/Qwen的兴趣从2025年上半年的18%上升至2025年下半年的30% 预计三年后将以37%的份额位居首位 超过DeepSeek（28%）和华为（13%） [3] * **阿里云是主要份额赢家**：阿里云和华为预计将在2025年及未来三年内获得公有云支出的最大增量份额 阿里云预计将获得AI相关云支出增长的最大部分 [4] * **阿里云市场领导地位与增长预期**：阿里云在中国AI云服务市场排名第一 2025年上半年市场份额为35.8% 超过第二至第四名玩家的总和 阿里云收入增长已连续4个季度加速 预计2026财年下半年增速将进一步加速至35%以上 2027财年增速达+40% [5] * **强劲需求与基础设施优势**：管理层强调需求稳固 token数量每2-3个月翻一番 3800亿元人民币的3年资本支出可能不足以满足当前需求 阿里云拥有全栈云基础设施 其旗舰模型Qwen3-Max排名全球前三 面向消费者的应用也获得强劲增长 Qwen App首周下载量超过1000万次 [5][6] **其他重要内容：财务数据与风险提示** * **财务数据**：阿里巴巴当前股价为157.60美元 市值约为3743.24亿美元 2026财年预计净收入为1.029万亿元人民币 2027财年预计为1.124万亿元人民币 [8] * **上行风险**：更好的核心电商货币化 更快的企业数字化推动云收入重新加速 更强的AI需求驱动云收入 [21] * **下行风险**：更激烈的竞争 高于预期的再投资成本 消费复苏放缓导致消费疲软 企业数字化步伐放缓 对互联网平台的额外监管审查 [21]

**行业与公司** * 涉及中国电池材料供应链行业 特别是电动汽车和储能系统电池领域[1] * 主要关注公司为宁德时代 以及其他头部电池制造商（公司A至E）[1][3] **核心观点与论据** **整体电池生产趋势** * 前五大电池制造商12月生产计划预计环比基本持平 同比增长48% 达到约148GWh 延续了韧性势头[1] * 11月总产量为147.5GWh 12月预计为148.0GWh 环比增长0%[3] **细分市场需求分化** * EV电池生产趋势走弱 原因包括进入传统淡季 以及因中国将于2026年1月1日起将电动汽车购置税免征额度减半而导致的提前需求已被消耗[1] * ESS电池需求保持强劲 抵消了EV需求的暂时下行趋势[1] **主要公司表现与行业产能** * 宁德时代预计12月生产计划将环比增长4%[1] * 公司A的NCM电池生产计划环比增长4%至25.5GWh LFP电池环比增长4%至60.0GWh 总生产计划环比增长4%至85.5GWh[3] * 公司B的LFP电池生产计划环比下降9%至29.0GWh 总生产计划环比下降9%至29.3GWh[3] * 目前大多数电池材料产能利用率处于高位[1] **投资建议与估值** * 首选标的为宁德时代[1] * 对宁德时代H股目标价为每股621港元 基于17.3倍2025年企业价值倍数 该倍数比其A股上市以来的历史平均水平高0.15个标准差[8] * 对宁德时代A股目标价为每股571元人民币 基于17.3倍2026年企业价值倍数[10] **风险因素** * 下行风险包括电动汽车需求低于预期 EV电池市场竞争加剧导致宁德时代市场份额低于预期 以及原材料成本高于预期[9][10] **其他重要内容** * 花旗集团在2024年1月1日以来至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市 并且在过去12个月内从宁德时代获得了非投资银行服务相关的报酬[15] * 花旗集团目前或过去12个月内与宁德时代存在非投资银行、证券相关以及非投资银行、非证券相关的客户关系[16]

涉及的行业或公司 * 快手科技 (1024 HK) [1] * 互联网行业 [1] Kling AI 业务动态与战略 * Kling AI 定位为专业内容创作工具 用户群分为专业消费者用户（P端）和企业用户（B端）[7] * 用户比例从 2Q25 的 7:3 (P:B) 转变为 3Q25 的 6:4 显示 B 端用户渗透率在第三季度实现稳健增长 管理层预计 B 端渗透率将继续上升 [7] * 全球约有 2 亿专业用户以创作视频为生 [7] * 付费用户目前为数十万级别 占其 2000-3000 万月活跃用户的低个位数百分比 付费比率仍有巨大增长空间 主要 KPI 是付费用户渗透率和付费用户增长 [7] * 当前 ARPU 为每月 20-30 美元 短期预计将大致稳定在此水平 长期目标是改善产品体验以支持更高的 ARPU [7] * 目前 Kling 已与约 1 万家企业用户建立合作 通常通过 API 合同 ARPU 因用户场景和使用量而异 业务发展团队正积极拓展全球市场合作伙伴关系 [7] * B 端用户垂直领域包括：集成工具平台（如 Freepik）、4A 广告公司、有特定用例的互联网或游戏公司、专业初创公司和工作室 [8] * Kling 2.5 Turbo 模型在保持良好性能的同时实现了显著的成本降低 其单视频成本处于最便宜水平 [13] * 预计 Kling AI 总收入在 2027 年将达到 3.43 亿美元 [14][15] * 预计 Kling AI 收入在 4Q25 将达到 4500 万美元以上 [16][18] AI 对主营业务的益处 * AI 驱动的系统 OneRec 近期应用于快手 25%-30% 的流量 带来视频观看量和用户使用时长至少 1% 的增长 [12] * OneRec 技术扩展至广告业务 通过 A/B 测试计算 在 3Q25 带来广告增长 4-5% 的提升 [12] * OneSearch 已应用于电商场景并帮助提升商品交易总额 [12] * 对 C 端场景的益处相对有限 因为用户仍然偏好真人出演的内容 [12] 用户流量与内容策略 * 快手正专注于通过扩展内容类别（例如短剧、户外、NBA 等）吸引更多不同层级城市的年轻用户 以推动日活跃用户和流量增长 [12] * 目前广告加载率约为 9% 目标是通过 1) 更好的原生广告内容（包括 AIGC）和 2) 增强的算法 进一步提升至 9% 以上 [12] * 长期来看 管理层仍认为有提升广告加载率的空间 参考对象为抖音约 14%-15% 的广告加载率 [12] 广告业务近期更新 * eCPM 增长由 1) 拓展更多垂直领域和 2) 持续的算法改进推动 [12] * 快速增长垂直领域包括：1) 以短剧、小说、小游戏和漫剧激增为主导的内容消费相关垂直领域；2) 本地生活服务 如到店餐饮、店内消费等 [12] 电商业务近期更新 * 货架电商目前占商品交易总额约 30% 目标是通过启用更多直播链接、畅销链接和丰富标准化产品供应 将此比例提升至 40% 以上 [11] * 综合变现率约为 4% 其中 1% 来自电商佣金 3% 来自电商广告 [11] 财务预测与估值 * 对快手的 12 个月目标价为 83 港元 维持买入评级 [2] * 估值方法基于市盈率估值（目标市盈率 14 倍 应用于 2026 年底预期每股收益）[20] * 当前股价为 68.65 港元 上行空间为 20.9% [22] 主要下行风险 * 广告预算恢复慢于预期 [20] * Kling 货币化进度弱于预期 [20] * 整体用户参与基础（日活跃用户 x 每用户使用时长）增长慢于预期 [20] * 盈利能力低于预期 [20] * AI 进展弱于预期 [20]

涉及的行业或公司 * 报告主题为2026年亚洲（日本除外）宏观策略展望 涵盖的货币和利率市场包括人民币CNH 韩元KRW 新加坡元SGD 马来西亚林吉特MYR 菲律宾比索PHP 印度卢比INR 印尼盾IDR 泰铢THB 新台币TWD 和港元HKD [1][7][8] * 报告涉及的主要央行包括美联储Fed 中国人民银行PBOC 韩国央行BoK 新加坡金管局MAS 马来西亚国家银行BNM 印度央行RBI 印尼央行BI 泰国央行BoT 菲律宾央行BSP 和台湾地区央行CBC [38][46][47] 核心观点和论据 亚洲货币展望 * 亚洲货币在2026年上半年有约3%的升值空间 主要受美元走弱和非科技出口复苏推动 但在2026年下半年可能回吐涨幅 因美元和美国收益率反弹以及美国增长再加速 而该地区低收益率构成压力 [9] * 推动2026年上半年亚洲货币的三大主题包括非科技出口复苏带来更好的贸易前景 对套息交易的需求 以及中国宏观经济前景持续温和 [7][13] * 非科技出口复苏对经济增长更重要的货币受益最大 新加坡元SGD 泰铢THB 马来西亚林吉林吉特MYR 和韩元KRW 的非科技出口占GDP比重分别为89% 49% 45% 和24% 而菲律宾比索PHP 和印度卢比INR 的受益程度较小 其非科技出口占GDP比重分别为8% 和10% [14][16] * 从套息交易和对美国股市的贝塔值角度看 马来西亚林吉林吉特MYR 泰铢THB 和韩元KRW 在该地区更具吸引力 [18] * 韩元KRW 马来西亚林吉林吉特MYR 和新加坡元SGD 可能成为2026年上半年的领跑者 而菲律宾比索PHP 可能表现不佳 [31][34] * 泰铢THB 虽然筛选结果良好 但可能因第一季度大选的不确定性以及可能推出的降低泰铢与金价相关性的措施而存在风险溢价 [32] 亚洲利率展望 * 亚洲收益率在2026年将逐渐走高 因地区央行结束宽松周期 增长改善且通缩压力减弱 收益率上升在2026年下半年可能更为明显 [38][39] * 推动2026年亚洲利率的三大主题包括货币宽松周期结束 通缩压力减弱 以及大体稳定的财政政策 [7][45] * 多数地区央行正接近其宽松周期的尾声 韩国央行BoK 新加坡金管局MAS 和马来西亚国家银行BNM 已被认为结束了宽松周期 印度央行RBI 预计在2025年12月进行最后一次降息 中国人民银行PBOC 预计在2026年第一季度降息10-20个基点 泰国 印尼和菲律宾的宽松周期预计在2026年第二季度结束 还会有2-3次降息 [46][47] * 基于增长通胀前景和货币政策周期阶段 韩元KRW 马来西亚林吉林吉特MYR 和印度卢比INR 的收益率有上升空间 而人民币CNY 和泰铢THB 的收益率可能保持低位 [7][57] * 韩国和马来西亚利率可能表现不佳 因其央行已结束宽松周期且经济更能受益于出口复苏 而泰国和中国利率可能相对表现出色 [56][57] 具体国家/地区观点 * 中国人民币CNH 预计在2026年上半年随美元走弱而缓慢走低 国内动力有限 人民币利率将表现突出 因增长放缓至4.8% 通胀接近0% 且股市涨幅温和为2-4% [64][67] * 印度卢比INR 在2026年上半年有温和上涨空间 但经常账户赤字从2025年占GDP的0.4%扩大至2026年的1.1% 以及央行减少美元空头头寸可能限制涨幅 印度收益率有上升空间 [72][74][75] * 印尼盾IDR 在2026年上半年可能兑美元升值 但在亚洲范围内相对表现不佳 因从非科技出口复苏中受益较少 且货币政策宽松 印尼国债在2026年上半年有上涨窗口 [81][82][83] * 韩元KRW 有潜力在2026年上半年表现出色 因受益于出口复苏 资金流入前景改善 包括2026年4月纳入WGBI可能带来250-350亿美元的被动流入 韩国利率可能表现不佳 [89][90][92] * 新台币TWD 在2026年上半年有温和升值空间 但低收益率使其吸引力较低 且从非科技出口复苏中受益低于亚洲平均水平 寿险协会提议的会计准则变更可能降低对冲需求 [97][98][100] * 新加坡元SGD 将是表现优异者之一 因受益于非科技出口复苏 其占GDP比重达89% 且货币政策宽松周期已结束 新加坡元对美元波动的解释度高达86% [106][107] * 泰铢THB 在2026年上半年有温和升值空间 但估值不具吸引力 且存在大选不确定性 泰国利率可能表现出色 因增长和通胀前景疲软 [118][119][121] * 马来西亚林吉林吉特MYR 在2026年将继续表现出色 因受益于出口复苏和稳健的基本面 马来西亚利率可能表现不佳 [127][128][130] * 菲律宾比索PHP 将兑美元升值 但在亚洲范围内表现不佳 因非科技出口占比仅8% 且美国汇款税可能使2026年汇款流入减少19亿美元 菲律宾利率可能表现出色 [135][136] 其他重要内容 交易建议 * 做空新台币/韩元TWD/KRW 目标45.40 止损47.70 [35][63] * 接收5年期人民币无本金交割利率互换Receive 5-year CNY NDIRS 目标1.45% 追踪止损1.75% [58][63] * 接收5年期泰铢无本金交割泰铢隔夜指数互换Receive 5-year THB NDTHOR 目标1.12% 止损1.42% [59][63] * 韩国国债2年10年期曲线变陡交易2s10s KTB steepener 目标70个基点 止损30个基点 [62][63] * 退出接收5年期印度卢比无本金交割隔夜指数互换Receive 5-year INR NDOIS [63] 风险与估值 * 报告包含详细的估值方法和各项交易建议的风险说明 [142] * 美元风险溢价在2026年初可能暂时上升 若发生 低收益率货币可能表现出色 [25] * 亚洲利率受美国利率的影响今年已下降 意味着有强劲国内故事的地方 当地收益率在2026年上半年仍有上升潜力 [40] * 多个货币的估值情况显示 韩元KRW 印度卢比INR 印尼盾IDR 和人民币CNY 最被低估 而新加坡元SGD 估值偏高 [26][29]

**行业与公司** * 行业为欧洲资本品行业 重点关注数据中心电源架构的潜在范式转变[1] * 纪要核心讨论800vDC（电压直流）这一新型数据中心电源架构 旨在解决未来高密度AI数据中心的规模化供电问题[2] * 主要涉及的公司包括ABB、伊顿（Eaton）、台达电子（Delta Electronics）、施耐德电气（Schneider Electric）、英飞凌（Infineon）等 以及两家私营公司Heron和Ampersand[2][6][8] **核心观点与论据** * **技术变革驱动**：传统数据中心电源架构数十年未有大变 但为支持采用英伟达Vera Rubin GPU的AI数据中心（单机柜功耗将从目前的约50-200千瓦增至1兆瓦） 800vDC架构成为长期以来的首个重要转折点[2] * **设备价值链重塑**：800vDC架构可能重塑整个电源链的设备构成 当前大部分电气设备（如传统变压器、低压开关设备、UPS系统、PDU）面临部分或完全被替代的风险[8] * **采用前景预测**：专家估计到2030年 约30%的年度新建数据中心可能采用800vDC架构（纯或混合）[6][8] * **关键使能技术**：固态变压器被视为800vDC配电的关键推动因素 尽管仍处于早期发展阶段 但可能决定未来的市场领导者[6][8] 英飞凌预测SST市场规模到2030年将达到约10亿美元 而当前传统变压器市场规模为150亿美元[6][8] 固态断路器市场预计到2030年达到约8亿美元[8] * **厂商竞争格局**：在SST开发方面 伊顿、ABB和台达电子在现有厂商中进展最为显著 但竞争远未结束 施耐德电气因其端到端产品组合而受到青睐（评级为增持）[2][6][8] **其他重要内容** * **英飞凌的角色与展望**：英飞凌是功率半导体（尤其是SiC和GaN）的领先供应商 定位为800vDC转型的关键推动者 公司提出"电网到芯片"架构概念 强调SST、SSCB和UPS-ESS解决方案将日益重要[7][8] 其AI服务器收入在2025年增长近三倍后 预计2026年将再次翻倍至约15亿欧元[8] * **市场现状**：用于800vDC数据中心应用的功率半导体产品仍处于供应受限状态 反映出需求非常强劲[8] * **架构设计图示**：纪要包含潜在800vDC架构设计示意图 显示其可省去额外的PSU和UPS[9] 并列出英伟达公布的800vDC合作伙伴 包括硅提供商、电源系统组件提供商和数据中心电源系统提供商[10][11]

涉及的公司或行业 * 纪要涉及的公司为小鹏汽车[1][2][5] * 行业为中国电动汽车与智能驾驶行业[1] 核心观点与论据 **主要业务：订单与新车展望** * 公司预计强劲订单将缓解2026年的行业逆风[1][5] * X9 EREV在发布后的首个周末订单已满足其2025年产能[5] * 公司对12月交付量达数千辆充满信心 尤其在北方城市需求强劲[5] * 预计2026年第一季度P7+/G7/G6 EREV版本的销量将比当前水平翻倍[5] * 公司计划在2026年第二季度及之后推出四款新车型 包括一款大型6座SUV和两款Mona SUV[1][5] * 预计2026年营收同比增长27% 由新车型推动[2] * 预计在2025年第四季度实现非GAAP运营利润盈亏平衡[2] **新兴业务：技术路线图与量产目标** * 公司目标在2026年为其Ultra车型推出VLA 2.0 计划在2025年12月邀请试点用户[5] * 目前70%-80%的用户选择Ultra型号[5] * 由三颗Turing SOC芯片驱动的Ultra型号可将本地部署的参数数量提升三倍[5][6] * 目标在2026年下半年获得Robotaxi试运营牌照 从广州的内部车队开始 随后向合作伙伴开放生态系统以扩大车队规模[1][7] * Robotaxi型号将安装四颗Turing SOC芯片[7] * 计划明年实现人形机器人数百台的生产目标[1][7] * 有超过20个团队约1000名来自汽车团队的员工协助机器人量产[7] **竞争优势与协同效应** * 公司在自动驾驶领域的竞争优势包括：来自新能源车队的庞大数据集用于L4和Robotaxi模型训练[2][7] 内部车辆设计和生产能力带来上市时间和成本优势[2] 跨业务的技术和成本协同效应[2] * 公司不依赖高精地图 已通过其新能源乘用车车队在全国范围内收集了大量数据 包括许多边缘案例[7] * 公司在2023年将其自动驾驶模型从基于规则转向AI模型驱动 且未使用LiDAR[7] * 车辆与机器人之间在世界模型训练上存在协同效应 尤其是在云端智能驾驶基础模型方面 可收集高质量的具体化数据并与Robotaxi共享[7] **海外扩张与合作** * 目标在2025年底前在60个国家建立300家门店 并在印尼和奥地利与Magna合作进行本地化生产[7] * 本地化生产相比出口模式在关税方面盈利能力更佳[7] * 目前海外买家主要购买G6和G9 X9在香港销售 P7+已在北欧开始预售[7] * 与大众的合作已实现超过10亿元人民币的服务收入 预计2025年第四季度和2026年将有相似规模的收入 因将有更多里程碑达成和Turing SOC芯片销售收入[7] * 预计从共同开发的ID.UNYX 08车型获得稳定的研发相关收入和额外的芯片收入[7] 其他重要内容 * 高盛对公司给予买入评级 基于贴现现金流模型的目标价：ADR为25美元 H股为96港元[8] * 主要风险包括：销量低于预期 价格竞争比预期更激烈 市场需求弱于预期[8] * 财务预测显示公司营收预计从2024年的408.663亿元人民币增长至2026年的1075.42亿元人民币[9] * 预计2026年实现EBITDA转正 达到37.6亿元人民币[9]