**行业与公司** * 行业：中国铝业市场 涉及铝锭及铝坯的生产、库存与表观消费数据[1] * 数据来源：咨询机构Mysteel 覆盖2025年8月21日至27日当周高频数据[1] * 行业偏好排序：铝 > 钢铁 > 铜 > 动力煤 > 电池 > 黄金 > 锂 > 水泥[1] **核心生产数据** * 铝总产量：849千吨 环比持平 同比增2% 农历年同比增2%[2] * 铝坯产量：354千吨 环比增2% 同比增3% 农历年同比增4%[2] * 年初至今累计产量：铝总产量2940万吨（同比+2.9%） 铝坯产量1190万吨（同比+5.7%）[2] **库存动态** * 总库存（铝锭+铝坯）：911千吨 环比增3% 同比降13% 农历年同比降12%[3] * 社会库存：753千吨 环比增5% 同比降19% 农历年同比降17%[3] * 生产商库存：158千吨 环比降5% 同比增36% 农历年同比增34%[3] * 铝锭库存：681千吨 环比增4% 同比降21% 农历年同比降19%[3] * 铝坯库存：230千吨 环比增1% 同比增25% 农历年同比增22%[3] **表观消费趋势** * 铝总表观消费：868千吨 环比降5% 同比增3% 农历年同比增2%[4] * 铝锭表观消费：886千吨 环比降3% 同比增3% 农历年同比增1%[4] * 铝坯表观消费：336千吨 环比降4% 同比增3% 农历年同比增7%[4] * 年初至今累计消费：铝总消费3030万吨（同比+5.0%） 铝锭/铝坯消费分别同比增4.3%/7.7%[4] **关键结论与对比** * 铝锭+铝坯库存数据被视作更全面的需求指标[5] * 当周总库存环比上升 但低于2021-2022及2024年同期农历水平 高于2023年同期[5] * 当周表观消费环比下降 但高于2022-2024年同期农历水平[7] **数据方法论说明** * 所有同比及环比数据均提供公历与农历双重口径对比[2][3][4] * 图表数据横轴以中国新年（CNY）为基准按周展示[9][10][13][14][15]

公司概况 * 公司为格力电器 (000651 SZ) [1] 财务表现 * 2025年第二季度销售额同比下降12% 营业利润同比下降22% 显著低于市场预期 [1] * 2025年上半年总销售额同比下降3%至人民币976亿元 [2] * 2025年上半年营业利润同比下降9%至人民币138亿元 营业利润率同比下降90个基点至14.1% [3] * 2025年上半年经营现金流达人民币283亿元 对比2024年上半年的51亿元和2023年上半年的309亿元 [1][2] 业务细分表现 * 消费电器业务（主要为空调）销售额同比下降5%至人民币760亿元 占2025年上半年总销售额的78% [2] * 工业产品及新能源板块销售额同比增长17%至人民币96亿元 占2025年上半年总销售额的10% [2] * 其他业务（主要为向供应商销售原材料）销售额同比持平 为人民币98亿元 [2] * 中国市场销售额同比下降5%至人民币710亿元 海外销售额同比增长10%至人民币160亿元 [2] 盈利能力与成本 * 集团毛利率同比下降1.0个百分点至28.7% 主因销售组合向低利润率的2B业务转移 [3] * 消费电器业务毛利率同比下降29个基点至33.2% [3] * 其他2B业务毛利率同比下降3.7个百分点至19.8% [3] * 中国市场毛利率同比下降65个基点至34.6% 海外业务毛利率同比下降17个基点至18.1% [3] * 销售费用同比下降11% 销售费用占销售额比率同比下降60个基点至6.4% [3] * 管理费用同比下降5% 管理费用占销售额比率同比下降10个基点至3.2% [3] 业绩驱动因素与风险 * 第二季度业绩疲软归因于 减少对线下经销商的空调出货（因加速向线上平台渠道转移） 商用空调销售疲软（其行业上半年销售额同比下降5.5%） 以及空调行业竞争加剧（尤其在低于人民币2100元的低价位段）导致产品组合向低价段转移 [1][8] * 净财务收入同比增长51% 部分抵消了营业利润的下降 使2025年第二季度净利润同比下降幅度收窄至10% [1] * 关键下行风险包括 长于预期的空调渠道去库存 弱于预期的中国房地产表现 以及高于预期的原材料价格 [13] 估值与评级 * 目标价为人民币64.50元 基于2025年预期市盈率11倍 因空调业务不确定性较高 较海尔目标市盈率19倍有40%的折价 [6][12] * 评级为买入 预期股价回报率为36.5% 预期股息收益率为7.7% 预期总回报率为44.2% [6] * 市场估值为人民币2647亿元（合371亿美元） [6] 其他重要信息 * 文件包含对海尔智家 (6690 HK / 600690 SS) 的估值与风险披露 其目标市盈率为17倍 反映其白电领导地位和稳健的营收增长 [13][15][16] * 花旗集团及其关联公司与格力电器和海尔智家存在多种业务关系 包括做市 持有≥1%的股权 寻求/获得投资银行服务补偿 以及提供非投资银行服务 [22][23][24][25]

涉及的行业或公司 * 中国A股市场[2][4][22] * 科技行业（特别是人工智能AI、自动驾驶、人形机器人）[27][35][38][42][52][57][59][63] * 反内卷政策相关行业[73][76][82] * 房地产行业[120][121][122] * 人民币及香港稳定币[168][178][181][184] * 中美贸易与关税[145][147][154][155] 核心观点和论据 **市场情绪与流动性** * 摩根士丹利中国自由流动性指标自2025年6月起转正[2][3] * 主要机构和散户投资者可能在2025年上半年为A股市场带来约1.5-1.7万亿人民币的资金流入 其中保险资金约6000亿 私募基金约2800亿 公募基金约900-1000亿 央行互换和再贷款约1350亿[4][5] * 家庭存款出现大于季节性的下降 而非银行金融机构存款在7月强劲增长 显示家庭存款可能正流向股市[8][9][10][12] **政策叙事转变** * 自2024年9月24日政策转向以来 一个更具建设性的中国叙事正在形成 包括反内卷和中美关税休战等事件[13][14][15] * 政策转向由不断演变的社会动态触发 中国的社会动态指标在经历了第四年的PPI通缩后 于2024年9月出现重大转折[16] **央行立场与市场杠杆** * 中国人民银行自6月以来减少了净流动性投放的规模 7天期银行间同业拆借利率滑向基准水平[18][19][20][21] * 但立即出台股市抑制措施的可能性不大 因为A股融资余额占自由流通市值的比例仍与历史平均水平一致 且占每日成交额的比例远低于2015年和2020年的峰值水平[22][23][24] **科技行业与产业升级** * 中国在六个前沿领域的产业升级具有优势[27] * 新兴行业资本支出预计将加强 aided by AI adoption and policy support[31][32][33] * 政策支持包括：为科技公司和PE提供直接债务融资的新债券市场科技板、规模可达1万亿人民币的国家创业基金（含私人投资）、央行科技创新再贷款额度从5000亿扩大至8000-10000亿人民币、预算内科技支出增至1.2万亿人民币（同比增长8.3%）[33] * 2025年是AI应用者之年 中国AI正从硬件价值转向应用价值[35][38] * 中国凭借其庞大的人才库正在创新方面迎头赶上 中国的大语言模型在质量与价格方面具有竞争力[42][44] * 生成式AI将创造巨大的劳动力等效价值 但在转型期间劳动力替代效应可能占主导 IMF数据显示新兴市场约40%的就业岗位暴露于AI风险中[48][51] * 政策需采取措施减轻对劳动力市场的阵痛 包括加强社会安全网、支持AI导向的教育和职业培训、在不易受AI替代的领域创造就业[50] * 中国在“人形”机器人相关全球专利申请中的份额自2023年起显著增加 本土供应商主导国内座舱域控制器市场[52][54][57] * 人形机器人是一个全球规模达5万亿美元的市场 预计到2050年全球累计采用量达10亿台 其中约30%来自中国[59][61][62] * 自动驾驶：从马力转向脑力 汽车行业分析师预估L2+智能驾驶的市场价值将在2030年超过2000亿美元 并在2035年创造3000-4000亿美元的收入[63][65] * 中国AD供应链与全球OEM之间日益增多的合作推动了物料清单成本下降并提高了AD渗透率 但合作放缓可能加剧中中国/新兴市场与全球OEM在AD物料清单成本上的分歧[66][67] **反内卷与通缩** * 反内卷是渐进的再平衡努力 但可能不足够[73] * 与2015-18年的供给侧改革1.0相比 当前的反内卷1.0针对 mainly mid-to-downstream sectors 且以POE（民营企业）为主导 产能挑战是先进产能 需求刺激受到政府高债务的约束[76] * 需求对再通胀至关重要 出口+房地产与PPI同比变化高度相关[77][78] * 产能过剩是一个系统性问题 需要深度结构性改革 包括改革财政体系、重新调整宏观目标、革新官员绩效评估[86][87][88] * 关键催化剂：10月份的四中全会 关注十四五规划是否会为这些结构性改革提供更多清晰度[89] * 自反内卷政策以来 上游价格出现更灵敏的反弹 PPI环比在7月回升 主要由上游行业推动 且可能延续至8月[92][93][94] * 下游利润率将受到负面影响 但存在滞后性 供应冲击往往有利于上游而非下游行业 上下游价格之间的差异以约12个月的滞后性影响利润率[96][97][98][99][100] **经济增长与拖累因素** * 实际GDP增长预计在2025年达到4.8% 但下半年预计放缓 名义GDP增长逐渐改善 但通缩持续 预计PPI通缩将持续至2026年[102][103][104] * 增长拖累因素1：出口在2025年下半年将因提前发货的回报和全球贸易疲软而减弱 美国对全球贸易伙伴征收更高关税[106][107][108] * 增长拖累因素2：财政刺激在2025年上半年已前置 augmented fiscal deficit在7月达到-13.1% 但从8月起财政脉冲减弱 预计9-12月政府债券净融资平均为1179亿人民币 低于7月的1618亿和8月的993亿[110][111][113] * 增长拖累因素3：通缩反馈循环持续 疲软的名义GDP增长拖累工资增长 以旧换新计划未覆盖的商品消费疲软[115][116][117][118] * 房地产去杠杆尚未得到遏制 房地产投资已完成了大部分调整 但房价前景仍不确定[120][121][122][123] **再通胀策略与社会福利** * “5R”再通胀策略（Reflation, Rebalancing, Restructuring, Reform, Rekindle）在再平衡方面取得渐进进展[127] * 近期的促消费措施包括消费贷款贴息、免费学前教育、新生儿补贴（每年3600元/三岁以下儿童 总计约1000亿/年）[130] * 社会福利改革是再平衡的关键 增加社会福利支出有助于释放预防性储蓄 中国的社会福利支出相对较低 私人消费占GDP比率较低（约38%）且储蓄率高[134][135][136][137][139] * 社会福利体系碎片化且不平衡 农村居民和农民工的社会安全网不足[140][141][142] **关税与贸易** * 基线预测美国对华平均关税将维持在当前约40%的水平[145][147] * 中美同意将关税休战延长90天[147] * 达成持久解决方案的门槛变得更高 中国在稀土供应链上的竞争优势可能有助于防止有意义的关税升级[148][150][151][152] * 中国约40%的对美出口产品关税弹性低 美国高度依赖中国[154][155][158] * 鉴于深厚的区域内贸易和制造业联系 让亚洲经济体摆脱中国是困难的任务[159][161][163] * 美国投资限制仍然是一个挥之不去的担忧 涉及技术、关键基础设施等多个战略领域[165][166] **人民币展望** * 预计美元兑人民币汇率在2025年底达到7.15 2026年底达到7.05 人民币对美元温和升值 但对一篮子货币小幅贬值[168][169][171] * 人民币不太可能重蹈1985-95年日元的路径 仅靠货币升值不会推动中国对美贸易顺差收窄 潜在的宏观条件不支持人民币显著升值[172][173][175] **香港稳定币** * 全球稳定币立法竞争加剧 美国GENIUS法案的颁布可能加强美元主导地位[178][179] * 中国人民银行计划在多极化货币世界中推动人民币国际化 包括八项新的金融措施以有选择地增加资本账户可兑换性[181][182][183] * 香港稳定币的潜在现实用例[184][185] * 早期受益者可能包括稳定币发行商（交易费、投资回报）、交易所（佣金、更复杂产品）、金融科技公司（尤其是拥有成熟区块链和DeFi技术的公司）[187][188] * 与CNH挂钩的稳定币发展需要耐心 原因包括香港离岸人民币存款有限（1万亿 vs 在岸300万亿）、高质量人民币资产供应受央行干预影响、交易流动性稀薄、网络效应弱 以及市场对e-CNY的偏好[190] * 仅靠基础设施不足以实现人民币国际化 全球外汇储备中人民币份额在过去三年从2.84%下滑至2.12% 部分原因是投资者对中国3D挑战的担忧增加[192][193][194][198] 其他重要内容 * 日本的教训：1990年代末和2000年代初 制造业资本支出上升 但工资增长仍然下降 非贸易部门经历了持续的生产率放缓[68][69][70][71] * 反内卷政策的实施情景包括最坏情况、次优情景、基线情景和理想情景[74] * 产能过剩的症状不同（本次主要是中下游、POE主导、非商品部门PPI通缩贡献大） 需要不同的缓解措施[81][82][83][84] * 财政体系严重依赖增值税等间接税 奖励了产能扩张[91] * 资本流动（含错误与遗漏）数据显示资金外流压力[195] * 报告包含有关经济制裁和出口管制的重要免责声明[199][200][201]

**行业与公司** * 涉及公司为海尔智家（股票代码：600690.SS），是全球最大的家电制造商之一，产品涵盖冰箱、洗衣机、空调及厨电等，拥有海尔、卡萨帝、统帅、GEA、Candy等全球化品牌组合[11] * 公司实现三地上市（A股+H股+D股），市值达2420亿元人民币（约338亿美元）[5] **核心业绩表现** * **1H25收入与利润**：收入1560亿元人民币（同比增长10%），净利润120亿元人民币（同比增长16%），其中2Q25收入与净利润均同比增长10%和16%，盈利超预期主因海外营运利润率改善[1] * **分区域收入驱动**： * 国内业务同比增长9%，高端品牌卡萨帝收入增长超20%，平价品牌统帅增长超15%，受益于以旧换新政策及零售改革[2] * 海外业务同比增长12%，其中美国子公司GEA收入增长2%（优于行业），其他国际市场实现两位数增长[2] * **盈利能力提升**： * 毛利率同比改善0.1个百分点，主因产品高端化及数字化运营[2] * 销售与管理费用率（SG&A）同比下降0.1个百分点，受益于运营效率提升及汇兑收益[2] * **营运利润率改善**： * 全球营运利润率全面提升，其中国内/海外市场分别同比改善0.3/0.2个百分点[2] * 欧洲市场从去年同期亏损改善至接近盈亏平衡，美国市场在关税压力下仍实现增长[2] **股息与派息政策** * 公司宣布史上首次中期股息，规模25亿元人民币，每股0.269元人民币，全年派息率承诺不低于50%[2] **前景与指引** * 公司此前指引收入增长为中个位数至高个位数，未提供更新指引，详细前景将于8月29日业绩电话会议披露[3] **估值与评级** * 瑞银维持"买入"评级，目标价30.00元人民币，基于DCF估值隐含2026年预期市盈率13倍[4] * 预测2025-2027年每股收益复合年增长率（CAGR）为5%，当前股息率5%[4] * 当前股价25.78元人民币（截至2025年8月27日），预测股价涨幅16.4%，叠加股息后总回报率20.6%[5][10] **财务预测与指标** * **2025年预测**：收入3033.65亿元人民币，每股收益2.21元人民币，息税前利润率7.8%[7] * **现金流与负债**：2025年预计净债务391.5亿元人民币，权益自由现金流收益率7.0%[7] * **历史表现**：2024年收入2859.81亿元人民币，净利润187.41亿元人民币，每股股息0.96元人民币[7] **风险因素** * 主要风险包括冰箱需求走弱、智能电器普及缓慢、原材料成本维持高位[12] * 量化研究显示短期风险均衡（评分3/5），行业结构稳定（评分3/5），监管环境偏积极（评分4/5）[14] **其他关键信息** * 公司通过数字化和零售转型持续提升运营效率，高端化战略成效显著[2] * 瑞银持有公司普通股证券≥1%的权益，且可能涉及投资银行业务关系[18][27]

公司概况 * 公司为宁波拓普集团股份有限公司（Ningbo Tuopu Group Co Ltd） 股票代码601689 SS[1][5] * 摩根士丹利给予公司"超配"评级 目标价61元人民币 当前股价58 69元[5] 财务表现 * 2Q25净利润为7 29亿元人民币 同比下降10% 但环比大幅恢复增长29% 符合市场下调后的预期[2] * 2Q25收入为71 67亿元人民币 同比增长10% 环比增长24% 增长主要得益于Aito和吉利汽车的量产爬坡[2] * 上半年海外收入同比下降11% 反映出特斯拉生产放缓带来的持续压力[2] * 2Q25毛利率为19 3% 同比下降1 1个百分点 环比下降0 6个百分点 主要由激烈的市场竞争带来的价格压力导致[3] * 2Q25营业利润率为10 1% 同比下降2个百分点 运营费用同比增长22% 对利润率构成拖累[3] * 研发费用增加及其后续回报值得关注[3] 业务亮点与未来焦点 * 液冷技术成为新的增长驱动因素 特别是在AIDC人工智能数据中心领域可能获得的新项目值得关注[2][3] * 人形机器人业务进展是未来关键焦点之一[3] * 利润率展望是市场关注的重点[3] 风险因素 * **上行风险**：获得现有客户的新项目或新客户订单 产品覆盖扩大带来单车价值提升 铝合金成本下降带来利润率扩张 机器人业务获得新项目[10] * **下行风险**：特斯拉需求低于预期 底盘零件产能利用率低于预期 铝合金成本上升[10] 行业与投资背景 * 公司所属行业为中国汽车及共享出行（China Autos & Shared Mobility）[5][66] * 摩根士丹利对该行业的观点为"符合预期"[5] * 公司估值方法基于DCF模型 关键假设包括12%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率 以捕捉其在底盘、热管理和智能驾驶系统领域的长期增长潜力[8]

这份文档是美银证券（BofA Securities）于2025年8月28日发布的一份关于全球大型矿商的行业研究报告，总结了上半年业绩后的关键主题和要点。以下是详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：全球矿业，重点关注基本金属（铜、铝、锌、镍）、贵金属（金、银）、黑色金属（铁矿石）及煤炭[1][2][4] * 公司：涵盖多家全球领先的矿业及钢铁公司，包括必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）、嘉能可（Glencore）、英美资源（Anglo American）、淡水河谷（VALE）、泰克资源（Teck）、South32、Fortescue、自由港麦克莫兰（Freeport）、安托法加斯塔（Antofagasta）、阿塞洛米塔尔（ArcelorMittal）等[6][10] 核心观点与论据 宏观与行业主题 * **关税与地缘政治**：关税规则每周都在变化，被认为对美国不利，带来不确定性和效率下降，不利于全球增长；铜关税的反复对行业估值产生负面影响[2] * **美元与利率**：市场正在定价降息，美元走势（走弱见顶或继续下行）是关键变量[2] * **中国经济**：信贷数据尚可，消费贷款表现平稳，但房地产行业依然疲软[2] * **能源转型**：转型持续推进，尤其在非美地区；电池储能（BESS）成为金属需求的“新”边际驱动因素；太阳能是最低成本的能源；核能作为脱碳和能源安全双重问题的解决方案正快速重获认可；中国电网投资今年预计增长+8%[2] * **资本支出与项目**：资本支出持续增加，大型矿商资本支出已回升至前次峰值的50%以上；公司似乎重获增长 mandate；项目执行情况“好坏参半”，如Jansen项目超支，QBII项目爬坡持续令人失望；嘉能可已为阿根廷项目申请RIGI激励计划， spotlight on铜期权[3] * **成本控制**：成本 broadly under control，因战争驱动的通胀浪潮（主要通过能源）正在消退[3] 大宗商品展望 * **铜**：供应令人失望，主因IVN/DRC的地震/洪水事件、泰克QBII爬坡缓慢、智利事故；TCRCs仍为负值表明铜精矿供应紧张[4] * **铁矿石**：力拓强调边际成本支撑，认为市场可以（轻易？）吸收新的Simandou供应[4] * **锂**：因中国供应削减而从低点反弹；“反内卷”成为焦点[4] * **黄金**：该行业目前从黄金中获得意外现金流；大宗商品自由现金流“ subdued”[4] * **行业前景**：许多商品价格处于边际成本，意味着不再有下调空间？如煤炭、铁矿石、氧化铝[5] 公司特定要点（“One-Liners”摘要）[6] * **BHP (买入)**：十年末平滑铜生产；Jansen成本超支；项目进展 * **Rio Tinto (买入)**：新CEO；铜增长；Oyu Tolgoi爬坡；锂价见底？ * **Glencore (买入)**：煤炭脱离低谷；铜：下半年交付艰难；项目银团？ * **Anglo American (买入)**：下半年重组里程碑；关键大宗商品交付 * **VALE (买入)**：产量（及基本金属成本改善）驱动利润 * **TECK (买入)**：交付铜增长但QB爬坡问题=指引面临阻力 * **South32 (买入)**：铜和铝是关键驱动因素；退出镍；Mozal面临压力 * **Fortescue (表现不佳)**：铁矿石价格影响利润；关注脱碳资本支出 * **Freeport (买入)**：“Goto”铜蓝筹股；美国冠军；浸出驱动增长 * **Antofagasta (买入)**：+30%低风险产量增长，优质铜杠杆 * **ArcelorMittal (买入)**：整合Calvert；投资者对欧盟政策抱有“希望” 其他重要但可能被忽略的内容 * **“杀手图表”分析**：报告包含多个“杀手图表”，用以传达简单、有力且有时出乎意料的信息，是报告最受欢迎的部分之一[18] * **力拓 - 铁矿石**：市场过于悲观，2024年成本曲线比之前预测的更陡峭，意味着需要更高的价格来平衡市场，Simandou的新供应预计将被现有矿山的消耗和健康需求吸收[20] * **力拓 - 锂**：固定储能（BESS）是需求的积极惊喜，可能是中期被低估的需求驱动因素，随着中国宣布供应侧关闭，锂价周期可能开始触底[21][23] * **必和必拓 - 转向铜**：积极通过有机增长和无机并购增加铜在EBITDA中的份额，从2021年的约20%增至2025财年的近50%，这一转型对于BHP这样规模的公司（EV约1540亿美元）尤为显著[24][27] * **必和必拓 - 平滑Escondida产量**：通过延长Los Colorados选矿厂寿命，移除了此前预计的产量大幅下降（至约75万吨/年），使2027-2031年的产量维持在约100万吨/年，此举令市场略感困惑[28][31] * **嘉能可 - 铜生产权重**：2025年铜产量将非常集中于下半年，预计环比增长约50%至52.6万吨（中点），这令市场感到紧张[32][35] * **嘉能可 - 营销利润**：将through-the-cycle营销利润指引从22-32亿美元上调至23-35亿美元，原因是历史表现、核心金属和能源业务的增长、通胀以及尽管失去了Viterra的贡献[36][38] * **英美资源 - 铜资源**：其关键铜资产的资源储量年限均超过30年，资源量是现有储量的约2.6倍，这曾是2024年必和必拓试图收购该公司的主要驱动力[39][42] * **自由港**：作为美国的铜业冠军，拥有庞大的国内生产基础，在供应安全和国家安全备受关注的时期处于有利地位；更高的COMEX溢价相对于LME铜价意味着其美国资产能带来额外收益[43][44] * **泰克资源 & 英美资源**：是中期唯二可能被竞购的具有规模的铜业公司，两者都曾被竞购过（嘉能可于2023年竞购泰克，必和必拓于2024年竞购英美资源）[49] * **安托法加斯塔**：通过现有矿山的低风险棕地项目实现30%的产量增长，这在大型铜矿商中脱颖而出，且我们认为其价值仍被市场低估[50][52] * **阿塞洛米塔尔**：尽管市场环境充满挑战，其每吨EBITDA已结构性重置至更高水平，本轮周期低点约125美元/吨，显著高于2012-2019年的平均89美元/吨，业务周期性韧性增强[53][56] * **淡水河谷**：其扩展净债务（包括准备金）现已处于100-200亿美元的目标区间内，这意味着增加资本回报的潜力，投资者可能未充分考虑与Samarco和Brumadinho相关的现金流出现已计入此项债务[57][59] 估值与商品价格预测 * **公司估值**：报告提供了详尽的全球可比公司估值表，包括市盈率（PER）、EV/EBITDA、自由现金流收益率（FCF Yield）、股息收益率（DY）等指标[11] * **按市价计价估值**：展示了在现价商品和汇率下的12个月盈利能力变化，以及相对于共识的估值比较[12] * **收入构成**：铜和铁矿石是行业的关键收入驱动因素，占该集团总收入的60%以上[13][15] * **商品价格预测**：提供了美银证券内部的详细商品价格预测，驱动其盈利预测[16] * **金属观点总结**：对每种金属的预测价格、基本驱动因素和风险进行了概述，绿色表示看涨，黄色中性，红色谨慎[17]

**行业与公司** - 行业聚焦于金融研究领域 涉及人工智能（AI）尤其是大型语言模型（LLMs）在投资分析和行业研究中的应用 [1][2][13] - 公司未具体命名 但研究基于Bernstein的行业分析框架 涵盖多领域AI部署案例（如医疗诊断、IT帮助台） [2][26][33] **核心观点与论据** - **AI部署的局限性**：金融研究依赖定制化数据（"walled data"）和定性判断 AI无法替代人类构建端到端行业模型或公司模型 但可自动化信息收集与合成 [3][4] - **提示工程（Prompt Engineering）的关键作用**： - 微小提示变化（如空格、礼貌用语）可导致5%-9%的答案差异 [7][20][22] - 结构化提示（如Chain of Thought）将医疗诊断一致性从50.6%提升至63% [23][25] - 信息过载（"prompt bloat"）会降低效果约8% [7] - **人机协作效能**： - 专家介入后 AI在信息合成任务中表现超越人类（如收益电话会议总结） [8][13][43] - 但论点生成（thesis generation）仍弱于人类 研究深度不足 [8][10][53] - **行业应用差异**： - 标准化任务（如IT帮助台）AI可独立处理 SelfScore基准达28.1-29.4（人类为23.1） [33][35][36] - 复杂领域（如金融分析、医疗诊断）需人机结合 专家提示使GPT-4性能超越人类标注者（F1分数0.886 vs. 人类0.838） [26][29] **其他重要内容** - **数据敏感性**：新兴市场或新兴行业因公开数据稀缺 AI应用挑战最大 [4] - **时间成本**：AI响应需大量时间精炼提示 边际收益递减 [10][48][54] - **模型局限性**： - AI无法生成财务模型（仅输出硬编码数值） [53] - 横向LLMs（如GPT-4）在专家提示下可媲美垂直专业模型（如PubMedBERT） [29] - **未来趋势**：AI将在明确流程任务中取代人类 而模糊复杂任务需人机共生 [11][12][81] **性能提升案例** - 收益电话分析：提示优化后平均分从3.8升至4.3（满分5） [43][44] - 管理决策评估：提供明确框架后评分从3.5跃至4.1 [56][58] - 行业趋势分析：专家提示将得分从3.2提升至3.9 [46][48]

Economic Research August 2025 China: Structural Imbalances vs. Growth Slowdown Tingting GeAC Greater China Economic Research +852 2800 0143 tingting.ge@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank N.A., Hong Kong Tongfang Yuan Greater China Economic Research +852 2800 0085 tongfang.yuan@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank N.A., Hong Kong See the end pages of this presentation for analyst certification and important disclosures. ts.com {[{xTcfaSlj-ZSQMv-ljRpIMwGzXxb6rqz1dzQrtLRxb3ITGBRgIjYwRw}]} Global macro backdrop US av ...

**行业与公司** - 行业为中国量化投资行业 公司包括量化私募机构（如九坤投资 幻方量化 灵均投资）公募基金（如博道基金 国金基金 景顺长城）及技术平台（如BigQuant）[1][6][10][13][79] **核心观点与论据** *监管升级与行业重塑* - 监管成为2024年最核心影响因素 "监管"一词出现频率超50次 覆盖私募新规 程序化交易限制等[13] - 监管政策评分提升幅度最大（+0.30） 看好比例从41.31%升至44.50%[13] - 宁波灵均因1分钟内抛售25亿元股票被处罚 成为程序化交易新规后首个重大案例[79] - 量化私募规模从2023年末1.21万亿元降至2024Q4的8370亿元 DMA规模从超3500亿元跌至约880亿元[100][102] *市场波动与策略挑战* - 2024年经历"二波四折"极端行情：2月小微盘崩盘 5月流动性缩减（8月末成交额同比缩减超40%） 9.24行情等[42][51][52][53] - 中性策略收益创六年新低（4.47% 较2020年峰值25.94%下降21.47%）[13][68] - 量化超额衰减归因：策略同质化与供需失衡（占比42.11%） 监管收紧（11.96%） 市场效率提升（13.40%）[14] - A股成交额8000亿为高频策略超额收益分水岭：低成交环境周平均超额收益率0.02% 高成交环境达0.28%[52] *策略演进与技术迭代* - 行业重心向中低频迁移 呈现"总体降频 中频强化 高频收缩"特征[15] - 25.84%机构增加宏观数据使用权重 31.10%机构进行全球宏观政策研究[15] - 择时成为战略重点：49家机构将其列入2025年优先级能力建设（排名第四） 仅13.88%机构完全不择时[16] - AI在能力建设优先级中综合得分最高（5.03） 29.69%机构将其列第一位[20] - Python以97.12%比例成为主流技术栈 自研工具在回测（60.43%） 风控（49.64%）等环节占比高[22][23] *出海与多资产拓展* - 六成机构拥有出海计划 但仅21.53%真正迈出步伐 仅1.91%策略成熟并开启募资[18] - 出海最大障碍：市场规则与数据结构差异（51.59%） 策略水土不服（42.06%） 人才（41.27%）[19] - 多资产参与率上升：股票 期货 期权 债券分别上升7.80% 13.44% 3.88% 3.27%[17] *风险控制与应对* - 极端风控位列能力建设第三优先级[27] - 2月危机后 51.18%机构调整因子权重 49.41%调整杠杆比率 48.82%调整交易执行[27] - 中长期优化：收紧风格因子约束（36.69%） 加强流动性风控（26.62%） 收紧成分股约束（25.90%）[27] **其他重要内容** *数据与样本* - 调研回收问卷293份 有效问卷209份 参与机构管理规模差异大 存在幸存者偏差[36] - 参与者职位：量化研究员（41.15%） 投资经理（31.58%） 量化开发工程师（12.44%）[39] *产品表现* - 2024年CTA策略终迎"大年" 管理期货平均收益26.29%[68][73] - 主观股票策略收益高（29.57%）但波动率最高（34.45%） TOP10%产品平均收益579.08% 显著高于中位数4.59%[68] - 期权策略最大回撤35.84%全品类最高 但索提诺比率达106.84[68] *技术细节* - 高频交易占比由2020年10%上升至2024年20% 但2024年略降[80] - 数据库使用：MySQL（60%） PostgreSQL（35%） DolphinDB（26%时序专用）[23][25] - 机器学习传统方法主导 深度学习框架PyTorch（49%） TensorFlow（32%）[26]

纪要涉及的行业或公司 * 佩蒂股份 一家专注于宠物食品和零食的上市公司 主要业务包括海外ODM代工和国内自有品牌运营[1][2][3] * 宠物食品行业 涵盖咬胶、肉质零食、主粮等多个细分品类 市场覆盖海外和国内[2][3][5] 核心观点和论据 海外业务表现与展望 * 二季度海外出货量与去年同期持平 显示海外需求稳定[2][3] * 受美国关税影响 公司通过降低出厂价格承担部分成本 高毛利率产品受影响较大[3] * 预计通过成本加成覆盖关税 海外客户将分摊部分成本 中长期看好海外业务盈利恢复[2][3] * 三季度订单总量与去年持平 但因关税反映到收入上可能不及去年同期[6][8] * 四季度出口营收预计恢复增长 因基数较低[6] * 2025年下半年海外市场ODM业务收入可能略有下降 但希望通过新西兰工厂主粮客户订单弥补缺口[26] * 计划拓展欧洲、南美和澳洲等宠物市场发达地区 争取更多非美国客户[26] 毛利率表现与驱动因素 * 二季度植物药胶、树皮药胶和营养肉质零食毛利率在3%到6.75%之间[2][3] * 毛利率提升得益于海外工厂运营成熟带来的成本控制和规模效应[2][3] * 原材料价格基本保持稳定 成本压力不大[7] * 越南盾在二季度处于贬值通道 对毛利率有较大帮助[7] * 越南和柬埔寨工厂产品出厂价格比国内稍高[7] * 预计下半年毛利率趋势能够继续维持[2][7] * 下半年毛利率将继续稳步上涨 因原材料价格稳定、工厂运营成熟及成本控制能力增强[27] 国内市场表现与战略 * 国内市场2025年上半年表现显著增长 但整体增速因压缩子良代理业务而明显[5] * 杰燕品牌增速超过40% 成为增长引擎 好食佳等其他品牌增速相对较低[2][5] * 线上渠道贡献超七成销售额 线下主要通过商超渠道如山姆和COSCO[4][12] * 杰燕品牌在线表现突出 淘系和京东是主要销售渠道 抖音和小红书侧重品牌宣传[4][12] * 山姆渠道供应的一款鸭肉干表现不错 杰燕几款产品在山姆销售排名靠前[13] * 公司重心转向杰燕品牌 并加大投入 压缩子良代理业务[2][5] * 温州烘焙粮产线投产 将丰富主粮产品线 发力国内主粮市场[2][5] * 下半年重点推广烘焙粮产品 包括爵宴和好食佳品牌[6] * 国内市场下半年重点推广烘焙粮 爵宴品牌未来推新方向包括主粮、风干和烘焙产品[6][15] * 好世家将继续推中端档次、高性价比冻干类零食 覆盖猫狗市场 也会推出主粮类产品[16] * 希望通过原有爵宴零食用户在换粮周期内转向爵宴烘焙粮 提高拉新效率[20] 新产品规划与上市 * 新西兰主粮定位于中高端至高端 预计年底上市 线上先行再进入线下新零售渠道[4][6][17] * 因备案原因可能延迟至年底或明年初进入市场[6][17] * 计划率先推出六七款狗粮口味[17] * Smart Balance品牌定位中高端到高端 获备案后将进入国内市场 由杭州品牌部率先线上推广[4][18][24] * Smart Balance产品力对标新西兰纯进口一线品牌 终端售价比同类进口主粮稍低[24] * 原力丸新品是下半年销售费用投放重点[9] * 爵宴品牌计划推出高品质冻干类和宠物咀嚼类产品[15] 销售费用与盈利展望 * 下半年销售费用重点支持原力丸新品和杰燕品牌[9] * 目标将销售费用率控制在30%左右[2][9] * 618前已投入较高费用预热 下半年烘焙粮也将获得更多费用支持[2][9] * 如果新西兰主粮在双十一前上线 计划进行宣传以提高销量[9][14] * 2025年自有品牌预计仍亏损 但亏损将比2024年收窄[4][14] * 国内市场如果规模达到7到8亿元 将实现盈亏平衡或微亏状态[27] * 自由品牌与工厂端利润分开计算[19] 其他重要内容 * 在消费者教育方面 通过小红书和抖音等社交平台上的达人矩阵进行推广[22][23] * 烘焙粮新品目前毛利率尚无准确数据 因工厂刚投产[21] * 推广更侧重直接提升销售效果的平台 而非纯粹消费者教育平台[21] * Smart Balance目前仅专注于主粮领域 未来可能与现有零食产品区隔[25]