**星源材质电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业：锂电隔膜行业 固态电池行业 * 公司：星源材质 **核心观点与论据** **行业动态与趋势** * 干法隔膜价格已上涨超过30% 预计将迎来新一波涨价[2][5] * 锂电行业上半年在储能需求带动下增速超过30% 主要玩家基本满产[4] * 预计2025年底隔膜行业将进入供需紧平衡状态 2026年中下旬或将迎来贝塔行情 企业扩产速度较慢[2][8] * 明年下半年湿法隔膜市场将趋于紧平衡 可能看到价格上涨[13] * 行业整体增速预计维持在20%以上[2][10] **公司经营与财务** * 公司预计今年出货量有望突破50亿平方米 明年预计达到60亿平方米左右[2][10] * 湿法生产线满产 干法生产线利用率约70%[2][11] * 马来西亚基地盈利性远高于国内 同一客户在海外基地定价比国内高30%至40% 成本相当甚至略低[6][12] * 明年海外利润贡献有望与国内相当 公司2025年和2026年的利润弹性较大[6][7] * 账期保持60天 主要问题是商票问题 对现金流质量影响有限[13] **产能与项目进展** * 博山项目已投产[2][6] * 佛山项目已经满产[2][11] * 马来西亚项目预计四季度开始出货 明年满产后预计贡献6-8亿平方米出货量[2][6][11] * 马来西亚基地客户已提前确定 不存在销售问题[12] **技术研发与布局** * 公司在刚性骨架和固态电池领域有大量技术储备[2][9] * 公司是中科深蓝刚性骨架的独家供应商[2][9] * 公司向多家头部企业提供硫化物样品[2][9] * 与中科上蓝合作的固态电池产线预计10月投产 将生产高倍率（能量密度300-310瓦时/公斤）和高比能（能量密度350瓦时/公斤）两种电池[3][14][15] * 刚性骨架的孔隙率达到70%以上 对导电率影响大约在5%到15%之间[18] * 刚性骨架已向其他下游电池厂送样[17] * 与宙邦合资公司的氧化物固态电解质具备百吨级产能 出货量为10吨级 硫化物固态电解质是吨级出货[21] **其他业务** * 电子皮肤公司处于早期阶段 出货及产业化进程尚未有显著突破[19] * 司法隔膜重复涂布比例较高 大约占七八成左右 一部分干法产品也需要进行涂布[23] * 半导体业务与VeriTec谈判进展无法公开披露[20] * 正在积极拓展新的客户群体 半固态电池领域客户值得期待[22]

**行业与公司** * 行业聚焦中国化妆品市场 涵盖天猫 淘宝 抖音等电商平台GMV表现 品牌竞争格局 新品动态及进出口数据[1] * 涉及跨国公司(MNCs)包括欧莱雅(L'Oreal) 雅诗兰黛(Estee Lauder) 资生堂(Shiseido) LG生活健康(LG H&H) 爱茉莉太平洋(Amorepacific) 高丝(Kose)等[2] * 本土品牌包括巨子生物(Giant Biogene) 上海家化(Shanghai Jahwa) 珀莱雅(Proya) 丸美(Marubi) 毛戈平(Mao Geping) 可复美(Comfy) 薇诺娜(Winona) 华熙生物(Bloomage) 贝泰妮(Botanee)等[2][17] **核心观点与论据** * **线上GMV增速放缓**: 8月化妆品线上GMV同比增长11% 较7月的14%有所放缓 其中抖音增长20%(7月为32%) 天猫淘宝下降1%(7月为-9%)[1] * **本土品牌持续超越MNCs**: 7月趋势延续至8月 本土品牌份额提升 丸美增长91% 毛戈平增长79% 上海家化集团增长59% 可复美增长55% 而多数MNCs呈现下跌[2][16] * **平台份额转移**: 8月抖音占比提升4个百分点至50% 天猫淘宝占比降至50% 本土品牌在抖音平均占比54% 高于MNCs的46%[15] * **巨子生物KOL回归积极信号**: 顶级KOL贾乃亮9月8日回归可复美直播间 2小时GMV超2500万人民币 推动9月至今抖音GMV增长119% 且未扰乱定价体系[3][7] * **进口数据温和增长**: 7月化妆品进口额同比增长4% 其中韩国 法国 日本分别增长8% 11% 17% 美国下降8%[28][36] * **韩国免税销售疲软**: 7月韩国免税销售额同比下降8% 主要受外国人销售下降14%拖累 尽管韩国本地消费增长8%[38] **其他重要内容** * **产品创新持续**: 各品牌4-8月推出新品 强调抗老 修护 美白等功能 如可复美胶原棒2.0 珀莱雅能量系列2.0 薇诺娜特护面膜2.0等[26] * **价格策略分化**: 天猫淘宝8月ASP同比提升23% 但销量下降20% 表明高端化趋势与销量承压并存[9][10][12] * **季度表现回顾**: 7-8月合并GMV增长13% 较2Q25的8%加速 因基数效应缓解[1] * **品牌内部分化**: 欧莱雅旗下赫莲娜(HR)增长40% 但巴黎欧莱雅下降24% 雅诗兰黛核心品牌增长9% 但La Mer下降19%[2][18] **数据引用明细** * GMV增速: 8月+11%[1] 抖音+20%[1] 天猫淘宝-1%[1] 7-8月合并+13%[1] * 品牌表现: 丸美+91%[2] 毛戈平+79%[2] 上海家化+59%[2] 可复美+55%[2] 巨子生物-7%[2] 华熙生物-67%[2] 贝泰妮-31%[2] LG H&H +7%[2] 雅诗兰黛-6%[2] 欧莱雅-8%[2] 资生堂-19%[2] 爱茉莉-52%[2] 高丝-49%[2] * 巨子生物KOL效果: 2小时GMV 2500万+[3] 9月至今抖音+119%[3] * 进口数据: 7月总额+4%[28] 韩国+8%[36] 法国+11%[36] 日本+17%[36] 美国-8%[36] * 韩国免税: 7月总额-8%[38] 外国人-14%[38] 本地人+8%[38] * 平台份额: 抖音占比50%[15] 本土品牌抖音占比54%[15] MNCs抖音占比46%[15] * ASP与销量: 天猫淘宝ASP +23%[9] 销量-20%[10]

煤炭行业成本与市场分析 涉及的行业与公司 - 行业：煤炭行业（动力煤与焦煤）[1][12] - 公司：神华、中煤、陕煤、兖矿港股、电投能源、晋控潞安、平顶山等[3][19] 核心观点与论据 成本变化趋势 - 煤炭行业加权平均吨煤销售成本和完全成本显著上升 2024年加权平均吨煤销售成本为300元 同比下降2% 加权平均吨煤完全成本为380元 同比下降3% 但与2015年相比累计增长近50%[1][2] - 成本上升主要受煤价上升 前期亏欠成本弥补及政策推动影响[1][4] - 矿井前期建设单位投入显著增加 单吨成本从七八百元提升至约1500元[8] - 2023年以来由于煤炭 钢材 电力等大宗商品价格回落 以及降本增效措施推进 煤炭整体成本有所下降 但绝对水平仍高于"十三五"时期[8] 生产成本构成 - 煤炭生产成本构成中 人工成本占比最高（32%） 其次是其他项目（30%） 原材料（14%） 折旧（12%）和安全费用（接近10%）[1][9] - 2024年各项加权平均成本中 人工最高接近单吨100元 其次是其他项目90元 原材料40元 折旧35元[9] - 人工和折旧是过去十年累计涨幅最大的刚性因素[1][10] 刚性成本与弹性成本 - 弹性成本：从价计征的资源费（如资源税） 运输费用 临时劳务费用[4] - 刚性成本：职工薪酬及福利 设备及安全投入 政策相关支出[4][5] - 人工成本刚性抬升 难以逆转 国央企为主的企业结构使得压降工资成为降本增效最后考虑的选项[10] - 折旧因单吨矿井建设成本系统性提高及安监力度加大导致产量下降而被动抬升[10][11] - 安全费标准从每吨30元提升至50元 推动整体安全费用上涨[11] 动力煤与焦煤成本差异 - 动力煤过去十年样本企业单位平均涨幅约40% 低于全行业平均50%的涨幅[12] - 焦煤由于开采条件复杂且人员负担重 过去十年平均涨幅超过100%[12] - 2024年动力煤完全成本约350元/吨 焦煤完全成本达600元/吨 焦煤现金成本达530元/吨 同比涨幅5-6%[12] - 动力煤多为露天矿井 波动较小[12] 区域成本差异 - 各省份间生产成本差异显著 东部地区增速最快 主产区增速相对较低[1][13] - 山东和江苏等东部地区复合增速最快 山西 陕西 河南等主产区复合增速相对较低但仍达到5%左右甚至更高[13] - 2024年河南省吨煤完全成本最高达430元左右 内蒙古最低仅250元左右 两者差距超过100元[1][13] - 动力煤和焦煤的边际成本主要集中在地质条件较为复杂的省份 如河南 安徽和贵州 河北和山西位于成本曲线左侧[16] - 河南 山西和山东的单位成本复合增速最快 过去十年复合增速达到10%至11%左右[16] - 中东部省份如河南 山东 贵州和江苏等地的焦煤边际成本较高且增速明显 动力煤方面内蒙古具有最显著的成本优势[16] 煤价底部支撑 - 动力煤价格在600元/吨附近存在重要底部支撑[1] - 港口动力煤完全成本支撑接近600元/吨 现金成本支撑约550元/吨 与2025年上半年市场底部价格相符[3][17] - 底部支撑由需求韧性 供给刚性 生产运营固定开销及政策市场调节机制共同决定[1][7] - 需求韧性与供给刚性：国内需求维持韧性增长 供给端主产地产能衰减及进口空间有限[7] - 生产与运营固定开销：职工薪酬 安全设施维护等刚性开销[7] - 政策导向与市场调节机制：政府调控措施及市场自我调节机制[7] - 不分煤种完全成本90%分位对应平均约423元/吨 现金成本大约在350元/吨左右[17] - 动力煤完全成本在370至420元/吨之间 现金成本为330至370元/吨[17] - 坑口到港口运费大约200元/吨[17] - 焦煤实际炼焦精煤完全成本大约1160元/吨 现金成本约1082元/吨[18] 公司稳定性与投资建议 - 上市公司整体稳定性优于发债集团 大型龙头企业如神华 中煤 陕媒等业绩稳定性对市场具有重要意义 在市场波动时表现出更强的抗风险能力[3][14][15] - 看好困境反转及反内卷主线下投资性价比[3][19] - 推荐兖矿港股 电投能源 晋控潞安和平顶山等弹性标 中煤 神华及陕媒等随着价格中枢系统性抬升也值得持续关注[19] 其他重要内容 - 通过分析52家国内煤炭企业数据 总样本涉及自产煤销量占全国总量约50% 具有较强代表性[2][6] - 2017年政府去产能重心转向结构性去产能 加速产能置换 2021年因供应紧张 发改委敦促企业加大保供力度[4] - 2017年和2021年秦皇岛港动力煤市场均价分别为610元和1030元 同比大幅增长33%和80%[2]

**全球科技行业NAND市场AI驱动增长分析** **涉及行业与公司** * NAND闪存行业 重点关注AI推理存储需求增长及供应格局变化[1] * 涉及公司包括NAND供应商SanDisk KIOXIA 三星电子 模组制造商Phison Longsys 组件供应商SIMO Aspeed HDD制造商WDC STX 设备商Advantest Disco Lam Research等[3][17] **核心观点与论据** * AI推理需求驱动NAND市场增长 预计2029年AI NAND整体可服务市场规模达290亿美元 占全球NAND市场34%[1][2][9] * QLC eSSD成为AI应用最优存储解决方案 因满足高速大容量随机I/O访问需求 新技术如NL SSD和HBF有望解决内存产能瓶颈[1][2][12] * 供应短缺预测 基准情境下2026年出现2% NAND短缺 乐观情境下NL SSD替代HDD份额达5%可能导致8%短缺[2][10] * 行业周期转折 自2022年供过于求后 预计2026年供需平衡 2026年下半年短缺加剧 但下行周期较温和[2][10] * 云服务商采购计划支撑需求 主要云服务商已就2026年AI NAND和NL SSD大额订单与供应商讨论[2][10] **投资机会与股票偏好** * 偏好NAND供应商而非模组制造商 因上行周期议价能力更强 超配SanDisk目标价从70美元上调至96美元 KIOXIA 三星电子[1][3][13][17] * 超配模组制造商Phison和Longsys 因NAND价格上涨利好 超配组件供应商SIMO和Aspeed因需求增长[3][17] * 超配HDD制造商WDC和STX AI数据丰富型文件为HDD和eSSD带来水涨船高利好 总拥有成本差异维持6-8倍[3][17] * 偏好设备商Advantest和Disco因HBF市场扩张 低配Lam Research因NAND资本支出保守及中国限制[3][17] * 2026年每股盈利预测比市场一致预期平均高出26% 反映AI NAND增长主题被低估[3][14] **其他重要内容** * 风险回报分析显示SanDisk上行空间36% Longsys 26% KIOXIA 23% 三星电子20%[20] * 悲观情境下无AI需求或NL SSD替代 NAND行业可能出现10%过剩[10] * 创新推动行业变革 NL SSD成本显著低于QLC SSD可能加速eSSD渗透[12] * 监管披露摩根斯坦利持有部分覆盖公司1%以上普通股 包括SanDisk Lam Research等[26]

行业与公司 * 行业涉及固态电池 包括半固态和全固态电池技术路线[1][4] * 公司包括宁德时代 国轩高科 亿纬锂能 先导智能 纳坤诺尔 利源亨 宏工科技 月桂股份 永联新材 清陶 赣锋旗下锋领 蔚蓝科技 比亚迪 上汽集团 孚能科技 南都电源 璞泰来 海目星 道氏技术 上海洗霸 天智股份等[1][3][4][6][7][8][9][12][13][15][16][17] 核心观点与论据 * 中国固态电池行业正经历从半固态向全固态路线的转变 2024年后全固态路线因新技术驱动和低空经济需求而备受关注[1][4] * 政策支持是固态电池发展的关键因素 2025年出台的新国标对固态电池安全性提出强制要求 2026年实施 中国政府2024年5月投入60亿元用于全固态电池技术研发[1][2] * 低空经济发展推动高能量密度需求 政府工作报告明确提出加快推动400瓦时/公斤航空级锂电池量产[1][2][4] * 2024年11月华为公布硫化物技术专利 宁德时代被曝拥有1000人全固态电池研发团队 引发市场热炒 月桂股份和永联新材股价在两个月内翻倍[1][6] * 2025年全固态电池迎来从0到1的新征程 国轩高科发布晶石全固态电池并实现0.2吉瓦时产线贯通 亿纬锂能宣布成都基地量产落地[1][7] * 全固态电池发展带动设备和材料企业增长 设备股如先导智能 纳坤诺尔等表现突出[1][8][9] * 海外市场如宝马汽车适配美国Power进行纯电动I7测试 QuantumScape整合新隔膜技术取得量产突破 加速倒逼国内产业链进步[3][10] * 半固态电池成本仅比液体系统高5%~10% 具备较好经济性 上汽8月底推出搭载半固态电池的MG4车型 售价9.98万元[11][12] * 2025年新能源行业关键趋势是固态电池技术发展 旺季需求强劲 储能电芯涨价预期推动需求[14] * 硫化物体系应用前景广阔 涉及硫化锂 电解质材料及相关设备 道氏技术 上海洗霸等公司已开始布局[14][16] 其他重要内容 * 2024年前半固态路线是发展重心 但成本高导致装机量小 蔚蓝科技2023年装机容量仅0.44吉瓦时 相当于不到1万辆车[4] * 全固态电池采用硫化物体系 核心材料硫化铝成本高达三四百万一吨 每瓦时价格远超当前液体电池的0.35元[6] * 到2027年需要实现小规模示范性装车[7] * 宁德时代和比亚迪等最有利润的公司保持沉默 但它们是政府基础研发支持名录中的企业 预计将引领行业迭代[13] * 设备端潜力股包括璞泰来估值具备修复逻辑 海目星显示边际改善迹象[17]

**公司研究** * **公司名称** 贵州茅台公司 (Kweichow Moutai Company Ltd, 600519.SS) [1][5] * **股票评级** 超配 (Overweight) [5] * **目标价格** 人民币1,785.00元 (较当前股价有18%的上涨空间) [5] * **当前股价** 人民币1,516.00元 (截至2025年9月12日收盘) [5] * **估值方法** 现金流折现法 (DCF)，关键假设：WACC为11%，长期增长率为2% [14] **行业与市场动态** * **行业名称** 中国白酒 [8] * **行业观点** 与大市同步 (In-Line) [5] * **市场表现** 自7月底以来白酒类股票上涨17% (同期沪深300指数上涨11%)，因市场预期最坏时期已在2025年第二季度过去 [8] * **政策环境** 渠道核查反馈显示，自8月以来未有进一步收紧反腐倡廉政策执行的迹象 [2] * **需求与季节因素** 7-8月因需求疲软和淡季影响，行业价格呈下降趋势，但到8月底开始企稳 [3] 管理层指出8月销售季节性优于7月和6月，10月假期前的9月当月至今(MTD)销售亦如此 [8] **渠道与库存状况** * **行业库存** 行业渠道库存环比保持稳定 [2] * **茅台库存** 渠道库存水平约为1.5个月 [8] * **其他品牌库存** 汾酒库存为1.5-2个月，其他主要品牌库存约为3个月 [8] **经销商回款与价格** * **茅台回款进度** 截至8月底，茅台经销商的预付货款已达到全年销售目标的约80%，进度与去年同期相似 [8] * **行业回款进度** 截至8月底，主要品牌的经销商整体回款进度同比放缓：五粮液(WLY)为70-80%，泸州老窖(Laojiao)为50-80%，汾酒(Fen Wine)约65%，洋河(Yanghe)为45-50%，古井贡酒(Gujing)约70% [8] * **批发价格** * 茅台飞天批发价约为每瓶1,800-1,860元人民币 [8] * 五粮液第八代批发价为每瓶820-860元人民币 [8] * 泸州老窖1573批发价为每瓶830-860元人民币 [8] **管理层指引与投资者关注点** * **管理层焦点** 强调稳定经营 [8] * **投资者问题** 关键问题集中在：1) 2025年销售目标修订的可能性；2) ‘1935’产品的批发价格；3) 经销商预付款趋势；4) i茅台(iMoutai)的销售占比趋势 [8] **前景预期与风险** * **需求预期** 预计需求压力将在未来3-6个月内持续，多数品牌需继续控制发货节奏以维持批发价格水平 [8] * **偏好标的** 在白酒股中保持选择性，更偏好汾酒和茅台 [8] * **上行风险** 高端白酒消费复苏快于预期、茅台批发价反弹快于预期、高盈利可见性驱动进一步估值重估 [17] * **下行风险** 高端白酒销量增长低于预期、茅台批发和零售价格持续下跌、系列酒表现弱于预期（尽管公司有投入） [17] **其他公司信息** * **股本数据** 发行在外稀释后股本为12.56亿股，当前市值为19,043.96亿元人民币，企业价值(EV)为17,484.69亿元人民币，日均交易额为54.74亿元人民币 [5] * **财务预测 (摩根斯坦利预估)** * **每股收益(EPS)** 2024年68.64元，2025年e 74.53元，2026年e 80.34元，2027年e 88.85元 [5] * **净利润** 2024年86.228亿元，2025年e 93.620亿元，2026年e 100.921亿元，2027年e 111.617亿元 [5] * **营收** 2024年1,706.1亿元，2025年e 1,862.6亿元，2026年e 2,008.5亿元，2027年e 2,231.2亿元 [5] * **市盈率(P/E)** 2024年22.2倍，2025年e 20.3倍，2026年e 18.9倍，2027年e 17.1倍 [5]

**全球基金流动周报 关键要点总结** **涉及的行业或公司** * 报告覆盖全球基金流动情况 包括股票 固定收益 货币市场及外汇流动[1][4] * 行业层面涵盖大宗商品/材料 消费品 能源 金融 医疗保健 工业 基础设施 房地产 科技 电信和公用事业等板块[10] * 地区层面包括发达市场（美国 西欧 英国 日本等）和新兴市场（中国 台湾 韩国 印度 巴西等）[10] **核心观点和论据** **全球股票基金流动** * 全球股票基金在9月10日当周转为净流出 达-99亿美元 与前一周的+176亿美元相比大幅逆转[4][10] * 流出主要由美国股票基金的特定国内资金外流驱动 美国基金单周净流出190亿美元[4][10] * 其他G10地区流动为正但相对疲软 新兴市场资金流动则好坏参半[4] * 全球新兴市场基准基金看到净流入 而专门的中国大陆股票基金出现净流出[4] * 行业层面 大宗商品基金录得最大净流入 达19亿美元 占管理资产规模（AUM）的1.04%[10] * 周期性基金（包括大宗商品 金融和工业）的流入继续超过防御性基金（包括消费品 房地产和公用事业）[4][6][10] **全球固定收益基金流动** * 全球固定收益基金流入从高位放缓但仍保持正增长 单周流入172亿美元（前一周为224亿美元）[4][10] * 放缓主要由政府和Agg型债券基金的较小规模流入驱动[4] * 长期债券基金出现净流出 而短期债券基金继续看到净流入[4] * 通胀保护债券基金的流入保持正值[4] * 新兴市场固定收益基金流入77亿美元 其中硬货币基金流入120亿美元（占AUM的0.47%）[10] **货币市场与外汇流动** * 货币市场基金资产增加661亿美元 占AUM的0.64%[2][4] * 跨境外汇流动保持坚挺 总额达159亿美元 占AUM的0.12%[2][4][12] * 在G10货币中 加元（CAD）录得最强劲的净流入（占AUM的0.16%）[4][12] * 流入亚洲的外国资金放缓 主要由人民币（CNY）流出驱动（单周流出11亿美元）[4][12] * 对拉丁美洲的外国需求广泛增加[4] **其他重要但可能被忽略的内容** **地区与市场细分** * 日本股票基金单周净流入5.69亿美元[10] * 中国大陆股票基金四周累计流入59.48亿美元 但单周流出13.23亿美元[10] * 巴西股票基金单周净流入1.07亿美元（占AUM的0.74%）[10] * 科技板块基金四周累计流入83.33亿美元[10] **资金定位趋势** * 股票占总资产的比例呈现一定波动[20] * 美国通胀保护债券的资金流动在历史背景下显示特定趋势[17] * 流向欧元区和中国的跨境外汇流动显示出长期模式[17] * 各资产类别内部配置持续变化 例如债券资产中IG信用债和Agg型的份额 以及股票行业基金中科技和金融等板块的份额[26][29] **数据来源与方法论** * 所有数据均来源于EPFR Haver Analytics和高盛全球投资研究[2][7][9][11][14] * 外汇流动衡量的是跨境股票和固定收益基金流动（基于基础基金的注册地）不包括硬货币新兴市场债券基金和外汇对冲产品[12][13] * 高beta基金包括大宗商品 金融和工业板块基金 而低beta基金包括消费品 房地产和公用事业板块基金[10]

涉及的行业或公司 * 行业为大中华区科技硬件 具体聚焦于AI服务器相关的PCB和基板供应链[1][4][6] * 公司涉及Prismark管理合伙人Chiang Shiuh-Kao博士分享的行业观点 未具体提及单一上市公司[6] 核心观点和论据 **ABF基板供需格局** * 传统ABF基板将持续供应过剩 尤其有新进入者的情况下[6] * 先进ABF基板目前虽也供应过剩 但可能在2026至2027年变得更加平衡[6] **AI服务器PCB设计趋势** * AI加速器服务器PCB设计呈现向HDI或HDI加高多层数PCB混合设计迁移的迹象[6] * 具体而言 Rubin Ultra的ABF基板面积将比Rubin大一倍 且层数更高 良率更低 这可能需要两倍的生产产能[6] * CoWoP将利用mSAP PCB 其线宽线距小至15µm 以将RDL中介层嵌入SLP 但其平台PCB面积比基板更大 需要T玻璃 而鉴于当前供应限制 这似乎不可行[6] **关键原材料供应约束** * T玻璃（低CTE玻璃布）可能持续供应不足直至2027年 直到Nittobo的新产能于2026年下半年投产[6] * Level-1低Dk玻璃布供应过剩[6] * Level-2低Dk玻璃布的供应限制正在缓慢缓解[6] **泰国运营挑战** * 泰国的运营成本比中国高约15% 且物流支持较弱 效率较低 并存在劳工问题[6] * 因此 一些公司在头两年难以实现盈利[6] 其他重要内容 * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”[4] * 报告包含大量合规披露信息 表明摩根士丹利与众多大中华区科技硬件公司存在多种业务关系（如投资银行业务、持有超过1%的股份等）存在潜在利益冲突[12][13][14][15]

12 September 2025 | 10:29PM HKT Asia Strategy Baskets Alpha Opportunities Around AI and Policy Catalysts Our strategy baskets provide investors with a unique investment platform to generate ideas and track Asian equities through macro slices, geographic exposure, styles/factors, positioning, and thematic lenses. In this update, we rebalance 46 strategy baskets, which can be tracked in real time on Bloomberg and GS Marquee. After a 34% rebound from April's low without any 4%+ pullbacks for MXAPJ, we recommen ...

**行业与公司** - 行业涉及存储芯片（Norflash、DRAM、SLC NAND Flash）、MCU（微控制器）及定制化存储领域[2][7][8] - 公司为兆易创新（GigaDevice），国内存储与模拟、MCU龙头企业[16] **核心观点与论据** **1 存储业务增长动力** - Norflash全球市场规模约30亿美元 公司市占率全球第二 远期规模有望达50亿美元 受益于可穿戴设备、AI PC、工业及服务器需求增长及国产化趋势[7] - 利基型DRAM占全球DRAM千亿美元市场约10%（百亿美元） 三大原厂（三星、美光、海力士）逐步退出 公司凭借制程节点优势（成本低于竞争对手）及DDR4/LPDDR4产品认可度 预计两到三年内高速增长 中长期收入有望超10亿美金 毛利率修复至20%-30%[8][9][15] - 定制化存储产品（形态类似HBM）通过叠层提升容量与带宽 适配端侧AI及大数据传输场景 公司处于全球第一梯队 领先台系对手至少一个代际 拥有3-4年研发先发优势[13][15] **2 技术研发与产能保障** - 研发人员数量持续扩张 专利数量增长 为业务开拓提供专利护城河[6] - 与长鑫存储通过股权投资及合同绑定代工合作 专注利基型与定制化存储（长鑫专注主流DRAM） 确保产能落地[10] - SLC NAND Flash制程达24纳米（向19纳米推进） 重点发力车规级市场以满足汽车高可靠性需求[11][12] **3 产品线与市场拓展** - MCU产品线覆盖61大类（含车规级） 价格触底 受益工业及汽车需求增长 为公司提供稳定收入 并依托MCU平台扩展模拟IC设计（通过收购）[14] - 高管团队稳定 持续股权激励调动技术人员积极性[5] - 2024年起收入与利润恢复增长 反映需求回暖及市占率提升[6] **其他重要内容** - 公司通过青云科技持有78%股权并进行员工股权激励 彰显对定制化存储产品线长期信心[4] - 定制化存储产品功耗低于HBM 更适配电池供电设备（如PC、手机）[13] - 利基型DRAM与定制化存储两条产品线远期均有望实现超10亿美金收入[15] **数据与单位换算** - Norflash市场规模：30亿美元 → 远期50亿美元[7] - DRAM市场规模：千亿美元（利基型占10% 约百亿美元）[8] - 利基型DRAM收入目标：超10亿美金[9][15] - 股权占比：青云科技78%[4]