销售均价回调 - 11月份，牧原股份、温氏股份和新希望的生猪销售均价分别为16.22、16.71和16.49元/公斤，环比分别下降5.53%、5.27%和5.07% [1] 行业供需表现 - 11月猪价先跌后涨，均价继续回调。农业农村部监测数据显示，11月仔猪、活猪和猪肉均价分别为34.42元/公斤、17.33元/公斤和28.69元/公斤，同比变化分别为41.98%、14.72%和14.93%，环比变化分别为-5.37%、-5.02%和-3.88%。11月上旬猪价受供给量增加而下行，下旬腌腊开启带动价格止跌反弹。供应端：养殖端压栏情绪松动，出栏积极性提升，叠加前期二育生猪入市，市场生猪供应有所增加，供应端较为宽松。消费端：11月上旬白条走货较慢，进入中下旬南方腌腊零星开启，需求端稍有好转，对猪价反弹形成一定支撑。屠宰开工率环比微增，11月生猪屠宰开工率回升1.64个百分点至29.64%，仍不及去年同期水平；毛白价差5.14元/公斤，消费端小幅改善 [2] 产能变化趋势 - 10月能繁母猪存栏量4073万头，环比回升0.30%，维持微增趋势。从三方数据来看，11月涌益和钢联样本数据分别回升0.34%和0.39%。二元母猪价格走势平稳，养殖端补栏情绪维持谨慎，建议持续关注冬春疫病情况，预计后市产能仍以微增为主 [5] 11月上市企业销售数据 - 出栏均重有所提升。牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦食品、神农集团、华统股份、京基智农和东瑞股份11月出栏均重分别为116.56、124.69、138.98、98.70、81.61、125.94、123.75、113.93和83.32公斤。在已公布月度出栏体重的公司中，除牧原股份和神农集团之外，其他猪企出栏均重环比均上涨 [6][40] 后市周期预判 - 年末生猪供需两端均有提振，供给端年末集团企业兑现出栏量以及行业集中出栏情况存在，需求端受腌腊年猪等传统消费提振，供需两旺的博弈下，春节之前猪价或有阶段性反弹，但幅度有限，节后需警惕下行风险。判断养殖企业今年全年盈利规模可观，25年也有望维持合理盈利区间，特别是成本领先的龙头养殖企业竞争力有望进一步凸显。随着25年提振消费的政策陆续落地，行业有望迎来估值修复。标的方面建议关注成本行业领先，业绩兑现度高的头部养殖标的 [12] 出栏量涨跌互现 - 17家上市猪企11月合计出栏1421万头，环比微增0.38%，同比增长3.58%。牧原股份、温氏股份和新希望11月份实现生猪销量分别为638、291和126万头，环比分别变动-1.77%、8.83%和-2.02% [13] 消费需求与政策支持 - 2024年11月社会消费品零售总额同比增长3%，增速环比10月下降1.8个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%。11月份社零增速回落主要源于本次双十一大促中主要平台大促时间平均提前十天左右，同时京东、抖音等平台取消了预售，部分销售额前置到10月份。考虑到双十一大促时间的扰动因素，加总10月和11月社零数据计算同比变化更具参考性，两个月社零总额加总同比增长3.91%，增速环比9月份上升0.71pct，延续较好趋势 [9] 高增品类受益于消费政策支持 - 2024年10-11月家用电器类销售额同比+29.35%，是表现最好的品类，主要源于以旧换新政策拉动；家具类销售额同比+9.1%，表现也较为亮眼，源于以各地因地制宜出台"焕新"政策，对消费者购买厨卫类、家装类产品普遍给予15%-20%政府补贴。其他没有政策刺激的行业除体育娱乐用品类外均表现一般，化妆品类、金银珠宝类、烟酒类、服饰鞋帽类销售额分别同比-2.35%、-4.34%、-1.67%和+1.07%，反映了可选品类消费需求仍较大程度依赖政策刺激，而政策的出台对促进对应品类消费力的释放效果明显 [18] 投资策略 - 消费需求整体偏弱但环比回暖，刺激政策对消费需求的释放拉动效果显著，关注扩大内需相关政策的出台落地，重点关注可能会受益的行业或标的，如创新型消费和服务型消费。各行业竞争加剧，若有刺激政策出台，具有经营资质、运营规范且反应灵活的行业龙头更有望受益 [20]

报告行业投资评级 - 看好轻工制造行业 [2] 报告的核心观点 - 以旧换新补贴政策初见成效，正反馈有望带动更多省市投入，2025年补贴政策预计持续，支撑家居需求，大型上市公司将获取更多份额，二手房销售转好将提振2025年家装需求，看好优质家居企业销售端向好和估值修复 [9] 根据相关目录分别进行总结 行业基本资料 - 股票家数168，占比3.7% [3] - 行业市值10457.17亿元，占比1.09% [4] - 流通市值9356.48亿元，占比1.2% [5] - 行业平均市盈率28.65 [6] 家居行业现状 - 2024年11月家具类商品零售类值190亿元，同比+10.5%；1 - 11月零售类值1505亿元，同比+2.9%，9月以来各地家居以旧换新政策落地，1 - 9月累计同比仅1.1%，10 - 11月同比分别达+7.4%、+10.5%，11月增长速度环比提升 [7] 补贴政策影响 - 补贴措施倾向实力较强的渠道商，推动龙头份额提升，部分地区补贴可用于线上销售，强化头部企业优势 [8] - 中央和地方刺激消费政策频出，家居补贴政策将会延续 [8] 房屋销售情况 - 二手房10月以来销售环比改善明显，10城数据中10月至12月前两周销售面积累计同比+36%，1 - 9月累计同比 - 1%；新房销售数据改善，10 - 11月商品房销售面积分别同比 - 0.6%、+4.2%，1 - 9月同比均双位数下滑 [9] 投资建议 - 看好软体家居公司，如顾家家居、喜临门，受益补贴带动需求 [9][12] - 看好定制家居公司，订单向好，广州等标杆地区销售表现优，如欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜 [12] - 看好智能家居公司，线下业务受益，如瑞尔特 [12] 行业重点公司盈利预测与评级 | 简称 | EPS(元)（23A/24E/25E） | PE（23A/24E/25E） | PB | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 欧派家居 | 4.98/4.43/4.69 | 13.97/15.60/14.64 | 2.32 | 推荐 | | 索菲亚 | 1.31/1.35/1.49 | 12.18/12.84/11.63 | 2.38 | 推荐 | | 志邦家居 | 1.36/1.17/1.28 | 12.30/10.93/10.00 | 1.71 | 推荐 | | 金牌家居 | 1.89/1.69/1.89 | 13.25/12.74/11.44 | 1.22 | 推荐 | | 顾家家居 | 2.44/2.35/2.58 | 14.34/12.12/11.06 | 2.39 | 推荐 | | 喜临门 | 1.11/1.31/1.49 | 15.37/13.21/11.69 | 1.71 | 推荐 | | 瑞尔特 | 0.52/0.45/0.54 | 19.96/17.69/14.69 | 1.59 | 推荐 | [13]

商贸零售行业 - 2024年11月社会消费品零售总额同比增长3%，增速环比10月下降1.8个百分点，主要受双十一大促时间错配影响。剔除汽车后的消费品零售额同比增长2.5%。考虑到双十一大促时间的扰动，加总10月和11月社零数据计算同比变化更具参考性，两个月社零总额加总同比增长3.91%，增速环比9月份上升0.71个百分点，延续较好趋势 [5] - 按消费类型看，必选消费持续稳健，可选品类表现分化。2024年11月商品零售额同比增长2.8%，餐饮收入同比增长4%。商品零售中，粮油食品、饮料类、日用品类销售额分别同比+10.1%、-4.3%和+1.3%，必选消费表现较为稳健；可选消费品类表现分化，化妆品类、服饰鞋帽类、金银珠宝类等当月同比负增长，家用电器类、家居类等同比双位数增长，表现亮眼 [41] - 按零售业态看，线上消费好于线下消费，高性价比消费趋势仍持续。2024年1-11月全国网上零售额同比增长7.4%，其中实物商品网上零售额同比增长6.8%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%，占比环比提升0.8个百分点，线上消费增速高于社零整体水平。线下渠道的表现延续分化趋势，限额以上零售业单位中（线下）便利店、专业店、超市零售额同比分别+4.4%、+4%、+2.6%，百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.9%、0.7%，但降幅环比持续收窄 [57] - 高增品类受益于消费政策支持，政策对于销售拉动效果明显。2024年10-11月家用电器类销售额同比+29.35%，是表现最好的品类，主要源于以旧换新政策拉动；家具类销售额同比+9.1%，表现也较为亮眼，源于各地因地制宜出台"焕新"政策，对消费者购买厨卫类、家装类产品普遍给予15%-20%政府补贴 [44] 汽车行业 - 2024年1-11月汽车累计销量2794万辆，同比增长3.7%。扣除出口，国内1-11月销量2259万辆，同比增长0.3%，尤其是国庆旺季以来单月销量同比增长显著回升。新能源汽车渗透率持续提升，2024.1-11月新能源乘用车渗透率提升至43.8%，较2023年提升9.4个百分点。混动车型占比持续提升，增速明显快于纯电动汽车，2024.1-11月混动车型批发销量449.3万辆，同比增速为89.3%，占比提升至42.2% [76] - 智能化有望加速落地：智能化是汽车电动化的后半场，智能驾驶能力将决定车企未来的市场竞争力。随着具备智能能力汽车保有量的提升带来的数据资源的提升，算力、大模型等AI技术的迭代升级，智能驾驶有望从量变到质变，推动高阶自动驾驶加速落地。头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势 [98] - 零部件行业盈利能力稳步回升，关注细分行业格局向好、公司治理能力较强的公司。2024前三季度毛利率为17.9%，去年同期为17.6%。2024前三季度净利率为5.8%，持续回升 [99] - 投资策略：年初至2024年12月17日，上证指数、沪深300和创业板指数分别上涨13.0%、14.3%和16.4%。汽车行业中，乘用车指数涨幅38.2%，零部件指数上涨8.1%。乘用车整车指数涨幅好于零部件。从估值指标看，汽车零部件PE（TTM）中位数为27.3倍，PB中位数为2.5倍。乘用车整车PE（TTM）中位数为31倍，PB中位数2.6倍 [84] 农林牧渔行业 - 2024年11月猪价先跌后涨，均价继续回调。农业农村部监测数据显示，2024年11月仔猪、活猪和猪肉均价分别为34.42元/公斤、17.33元/公斤和28.69元/公斤，同比变化分别为41.98%、14.72%和14.93% [17] - 出栏量涨跌互现。17家上市猪企11月合计出栏1421万头，环比微增0.38%，同比增长3.58%。牧原股份、温氏股份和新希望11月份实现生猪销量分别为638、291和126万头，环比分别变动-1.77%、8.83%和-2.02% [30] - 产能变化趋势：农业农村部数据显示，10月能繁母猪存栏量4073万头，环比回升0.30%，维持微增趋势。从三方数据来看，11月涌益和钢联样本数据分别回升0.34%和0.39% [94] - 后市周期预判：年末生猪供需两端均有提振，供给端年末集团企业兑现出栏量以及行业集中出栏情况存在，需求端受腌腊年猪等传统消费提振，供需两旺的博弈下，春节之前猪价或有阶段性反弹，但幅度有限，节后需警惕下行风险 [100]

食品饮料行业 - 中央经济工作会议提出扩大内需的三大方向：实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级；加力扩围实施"两新"政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展；加强自上而下组织协调，更大力度支持"两重"项目 [1] - 预期明年各地具体的执行政策或出台，消费复苏的趋势整体可期，特别是针对保就业、增收减负的政策，对推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级上将有明显带动，特别是对食品饮料的消费以及下线城市和城乡消费或有更加明显的改善 [76] 建材行业 - 中国海外工程承包新签合同2024年增速保持较高水平，一带一路共建国家占比持续提升。2024年1-10月全国对外承包工程新签合同额人民币计价为1.26万亿元，同比增长16.60%；以美元计价为1776.5亿美元，同比增长15.30%。其中，一带一路共建国家累计新签合同额为1486.40亿美元，同比增长15.70%，占比80%以上 [3] - 央企建筑上市公司海外竞争优势突出，新签订单总体保持较好的增长。中国建筑2024年《财富》500强榜单排名14位，《工程新闻记录》全球最大250家工程承包商中排名首位；中国中铁分别排名39位和第2位 [78] 机械行业 - 冰雪产业高质量发展或政策加持。2024年11月6日，国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，其中提到，到2027年冰雪运动场地设施更加完善，冰雪经济总规模达到1.2万亿元。到2030年，冰雪消费成为扩大内需重要增长点，建成一批冰雪运动和冰雪旅游高质量目的地，冰雪经济总规模达到1.5万亿元 [25] - 冰雪设备行业门槛提升利好制冷设备头部企业。2024年11月6日发布的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》中提到，支持将符合条件的冰雪设备纳入大规模设备更新支持范围。鼓励采用节能技术，建设低碳冰雪场馆 [94] 电子行业 - 2024年，电子行业指数（中信）跑赢沪深300指数。2024年初至2024年12月6日，电子行业指数（中信）上涨17.39%，沪深300指数上涨14.30%，创业板指上涨17.45%。2024Q3基金持仓5344.09亿，占流通市值的5.76%，相较于2024Q2的8.45%持仓水平，有明显的降低 [57] - 当前硬件创新周期叠加AI浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：AI眼镜、高速铜连接、HBM [60] 金属行业 - 西部矿业为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨 [47] - 玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨，占公司铜金属总储量94.1%，并且拥有铜金属年产能约15万吨。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32% [55] 航空行业 - 国内市场方面，11月国内航线进入淡季，行业需求下降，导致运力投放收缩。上市公司运力投放环比10月下降约10.4%，相当于19年同期的115.0%，同比去年仅微增1.8% [14] - 国际航线方面，11月上市航司国际航线运力投放相当于19年同期的92%左右，环比10月运力投放下降约5.7%。客座率方面，11月客座率环比10月提升0.7pct，较19年同期提升2.4pct，客座率超预期 [15] 银行行业 - 11月社融新增2.34万亿，同比少增1197亿；存量社融同比+7.8%、环比持平。结构上，政府债继续是主要增量，信贷是主要拖累。政府债券新增1.31万亿，同比多增1589亿；占新增社融的56% [5] - 11月企业贷款新增2500亿，同比大幅少增5721亿，是11月信贷主要拖累。其中，企业短贷、中长贷、票据融资分别-100亿、+2100亿、+1223亿，同比少增1805亿、2360亿、869亿 [68] 非银行业 - 资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化 [28] - 展望全年，预计2024年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道 [29]

行业投资评级 - 看好/维持 [53] 报告的核心观点 - 汽车行业混动化趋势持续，智能化有望加速落地 [2][3][22] 根据相关目录分别进行总结 混动化趋势持续 - 混动车型占比持续提升，2024年1-11月混动车型批发销量449.3万辆，同比增速89.3%，占比提升至42.2% [7] - 纯电动车型批发销量615.6万辆，同比增速14.3%，占比57.8% [7] - 自主品牌份额持续提升，2024年1-11月自主乘用车零售销量1219万辆，同比+38%，占乘用车零售总销量的60.17% [85] - 新能源乘用车渗透率持续提升，2024年1-11月新能源乘用车渗透率提升至43.8%，较2023年提升9.4pct [66] - 2024年1-11月新能源乘用车累计销售1065万辆，同比增长37.3% [105] 智能化进程有望加速落地 - 智能化是电动化的后半场，智能驾驶能力将决定车企未来的市场竞争力 [9] - 特斯拉FSD系统不断迭代更新，预计2025年第一季度在中国和欧洲推出FSD系统 [32] - 华为在智能驾驶领域的布局，乾崑智驾系统融合多传感器，ADS3.0版本提升识别和处理能力 [107] - 华为智能驾驶系统累计行驶里程突破10亿公里，智能泊车辅助使用7003万次，环比增加20% [124] 汽车零部件行业经营情况 - 资产负债率维持在高位，2022-2024Q3年超过50% [4] - 资本开支规模较大，2023年为724亿元，增长10.5%，2024年前三季度为472.4亿元，同比下降10.0% [4] - 上市零部件企业盈利能力持续回升，2024前三季度毛利率为17.9%，去年同期为17.6%，净利率为5.8%，持续回升 [5] - 总资产周转率略为下降，营收持续增长，但总资产规模也在提升 [42] 投资策略 - 看好混动（插电混动和增程）的发展前景 [9] - 零部件板块，自下而上策略，看好川环科技（300547）和溯联股份（301397） [21] - 整车板块，关注智能化，受益标的如华为智选车模式下的赛力斯（601127）、江淮汽车（600418）、北汽蓝谷（600733），及HI模式下的长安汽车（000625） [79] 行业格局与公司治理能力 - 汽车管路行业受益于排放升级、电动化趋势，川环科技在管路类型多样、橡胶配方、工艺创新和成本费用控制等领域具备优势 [15][21] - 零部件模块化采购促进管路行业集中度提升，能同时提供多类型管路且具备模块供应能力的管路企业在竞争中更具备优势 [146] - 内燃机产业链，看好国内涡轮增压壳体企业科华控股（603161）、气门传动组核心供应商新坐标(603040)、国内气缸套龙头公司中原内配（002448）等 [120] 财务数据分析 - 上市零部件企业营收端持续维持增长，2024前三季度营收增速为6.1% [122] - 总资产规模持续增长，2024Q3零部件行业总资产规模较2023年底增长3.4% [125] - 汽车零部件企业PE（TTM）中位数为27.3倍，PB中位数为2.5倍，乘用车整车PE（TTM）中位数为31倍，PB中位数2.6倍 [148]

宏观经济与政策 - 鲍威尔认为美国经济强劲，就业市场稳固，政策利率的限制性显著下降[1][2] - 2025年降息次数从4次减为2次，中位数为4%，与预期一致[2] - 美国十年期国债利率下限为3.7~3.85%，上限为4.75~5%，模型不支持有效突破5%[2][6] - 美联储对2024年通胀预期略有上浮，政策利率中位数从3.5%收敛到4%[2] 就业市场 - 就业市场权重略有回升，就业和通胀的权重大致相当[3] - 当前就业市场处于雇佣率下降但裁员率很低的状态，劳动力市场整体稳固[3] - 劳动力市场的紧绷程度略低于2019年，但仍处于相对紧绷状态[3] 财政政策与通胀 - 明年财政政策的可能影响尚未完全纳入考虑，通胀不确定性有所上升[4] - 季节性通胀回升较为良性，核心通胀环比回升表明经济状态尚可[5] - 市场对通胀预期进一步回升，可能在一季度后有所回落[6] 股市与流动性 - 维持美股中性略偏积极，标普500超出长期趋势31%[2][6] - 市场流动性正常，美股回调属于正常范围内的表现[6]

电子行业2025年投资展望 - 2024年电子行业表现活跃，行业指数（中信）上涨17.39%，跑赢沪深300指数，且在全行业指数中涨幅居前，Q3基金持仓虽较Q2有所降低，但总市值仍居前列。这主要归因于行业复苏和AI的拉动作用[2] - 建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下： - AI眼镜：AI眼镜作为AI端侧的重要载体，处于发展探索期，众多企业纷纷布局。其具有便携与交互性强的特点，功能上注重智能化处理和人机交互，预计2035年市场规模将达高峰[2] - 高速铜连接：高速铜缆DAC具有成本低且能最大程度降低功耗的优势，在服务器内部的短距离传输场景中实现高速平行互联。英伟达的GB200 NVL72采用铜互连线缆背板实现高速平行互连，性能大幅提升，成本和能耗显著降低，高速铜缆DAC在服务器短距离传输中优势明显，2027年全球出货量有望达2000万条，海外巨头占据市场主要份额，国内厂商正加速布局[2] - HBM：HBM作为AI算力需求的关键芯片，市场需求强劲，虽由少数国际巨头垄断，但美国制裁加速了国产HBM的发展进程[3] - 投资建议：在硬件创新与AI浪潮推动下，行业发展前景广阔。AI眼镜领域，关注恒玄科技、瑞芯微等；高速铜连接领域，看好沃尔核材、神宇股份等；HBM方向，推荐精智达，关注通富微电等[3] 债券市场2025年投资展望 - 2024年债券市场表现强劲，利率债和信用债收益率显著下行，一级市场利率债供给放量，信用债净融资转负。经济呈现通缩特征，商业银行净息差收窄[3] - 2025年债券市场展望，长端利率或震荡下行。当前实际利率走高抑制经济增长，降息降准必要性高；地产投资继续磨底、通缩问题解决尚需时间，基本面仍利好债市；农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强。债市仍偏顺风，不过中美贸易摩擦等因素或带来阶段性扰动[3] - 短端利率下行空间打开。央行呵护流动性意图明显，利率传导机制进一步畅通[3] - 投资建议：利率债通过曲线中段降低组合波动，信用债选择3年左右、中高评级进行票息配置，可适当提高杠杆增厚收益，关注利率债供给扰动的交易机会。预计10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%[3] 银行业2025年投资展望 - 回顾2024年：上市银行走出一轮估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著；国有行、股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情[21] - 展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长，预计房地产、地方平台、区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期[21] - 量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给一直不是问题，且2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端看，好的方面是，中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升，但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。综合来看，政府和央企信贷需求或是2025年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、资产负债表待实质性修复的居民部门信用需求情况。预计2025年信贷增量同比基本持平（19万亿左右）、增速在7.4%左右；新增社融33万亿左右、增速8%[21] - 价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振25年息差14bp左右，叠加资产端影响、预计息差收窄10bp左右。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳[22] - 质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，25年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳[22] - 非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。我们预计2025年政策面、基本面仍利好债市，或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴随资本市场回暖，中收增速有望转正[22] - 投资建议：银行股"后周期性"特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复[23] 煤炭行业2025年投资展望 - 2024年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块涨幅明显。2024年年初至12月6日，煤炭板块累计涨幅8.62%。由于近期美国降息，国内政策加码，一系列组合拳出台，沪深300指数累计跨越式涨幅15.80%，煤炭跑输沪深300指数7.18个百分点，在30个申万一级行业分类中排名第十九[26] - 基本面展望：煤炭行业未来盈利稳定性有望增强。2024年前三季度煤炭价格先降后升，第四季度整体下跌。长协政策稳定煤炭价格，未来煤炭板块盈利的稳定性增加。需求端：即使受新能源发电方式的冲击，煤炭发电依旧是发电主力，发电量上升带动电煤需求增加，在未来一段时间内煤炭发电极有可能依旧将维持在发电主力

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业的投资评级为“看好/维持” [2] 报告的核心观点 - 11月猪价先跌后涨，均价继续回调，行业供需表现较为宽松，消费端小幅改善 [11] - 产能维持微增趋势，预计后市产能仍以微增为主，春节前猪价或有阶段性反弹，但幅度有限 [12] - 养殖企业今年全年盈利规模可观，25年也有望维持合理盈利区间，特别是成本领先的龙头养殖企业竞争力有望进一步凸显 [12] 行业基本资料 - 股票家数为100家，占比2.2% [5] - 行业市值为13262.53亿元，占比1.37% [6] - 流通市值为10056.27亿元，占比1.28% [7] - 行业平均市盈率为31.38 [8] 行业供需表现 - 11月仔猪、活猪和猪肉均价分别为34.42元/公斤、17.33元/公斤和28.69元/公斤，同比变化分别为41.98%、14.72%和14.93%，环比变化分别为-5.37%、-5.02%和-3.88% [11] - 11月上旬猪价受供给量增加而下行，下旬腌腊开启带动价格止跌反弹 [11] - 屠宰开工率环比微增1.64个百分点至29.64%，毛白价差为5.14元/公斤，消费端小幅改善 [11] 产能变化趋势 - 10月能繁母猪存栏量为4073万头，环比回升0.30%，维持微增趋势 [12] - 11月涌益和钢联样本数据分别回升0.34%和0.39% [12] - 二元母猪价格走势平稳，养殖端补栏情绪维持谨慎 [12] 后市周期预判 - 年末生猪供需两端均有提振，春节前猪价或有阶段性反弹，但幅度有限，节后需警惕下行风险 [12] - 随着25年提振消费的政策陆续落地，行业有望迎来估值修复 [12] 11月上市企业销售数据 - 销售均价回调，牧原股份、温氏股份和新希望11月销售均价分别为16.22元/公斤、16.71元/公斤和16.49元/公斤，环比分别下降5.53%、5.27%和5.07% [13] - 出栏量涨跌互现，17家上市猪企11月合计出栏1421万头，环比微增0.38%，同比增长3.58% [13] - 出栏均重有所提升，除牧原股份和神农集团外，其他猪企出栏均重环比均上涨 [13] 1-11月累计出栏量 - 1-11月17家上市猪企合计出栏14013万头，同比增长2.62% [44] - 神农集团、东瑞股份和京基智农出栏增速较高，销量同比增速分别为47.84%、29.09%和16.96% [44] 上市猪企出栏量及变化情况 - 牧原股份11月销量为638万头，环比-1.77%，1-11月销量为6303万头，同比增长10.22% [46] - 温氏股份11月销量为291万头，环比8.83%，1-11月销量为2714万头，同比增长16.51% [46] - 新希望11月销量为126万头，环比0.49%，1-11月销量为1493万头，同比下降7.87% [46]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“看好/维持” [14] 报告的核心观点 - 2024年上半年消费需求较弱，高性价比消费趋势明显 [1] - 2024年9月社零消费加速增长，前三季度稳步提升 [1] - 2024年11月社零总额环比降速，主要受双十一大促时间错配影响 [4] - 消费需求整体偏弱但环比回暖，刺激政策对消费需求的释放拉动效果显著 [7] 行业基本资料 - 股票家数为95家，占比2.08% [1] - 行业市值为5627.71亿元，占比0.69% [1] - 流通市值为4872.45亿元，占比0.74% [1] - 行业平均市盈率为74.04 [1] 行业指数走势 - 行业指数走势图显示商贸零售行业与沪深300的对比 [12] 社会消费品零售总额 - 2024年9月份，社会消费品零售总额为41112亿元，同比增长3.2%，增速比上月加快1.1个百分点 [1] - 1—9月份，社会消费品零售总额为353564亿元，同比增长3.3% [1] - 2024年11月份，社会消费品零售总额同比增长3%，增速环比10月下降1.8个百分点 [4] - 10月和11月社零总额加总同比增长3.91%，增速环比9月份上升0.71个百分点 [4] 消费类型分析 - 按消费类型看，必选消费稳健增长，部分可选消费表现较优 [1] - 2024年上半年商品零售额同比增长3.3%，餐饮收入同比增长6.2% [1] - 2024年11月商品零售额同比增长2.8%，餐饮收入同比增长4% [5] - 商品零售中，粮油食品、饮料类、日用品类24年上半年分别同比增长9.9%、4.5%和2.2% [1] - 2024年11月商品零售中，粮油食品、饮料类、日用品类销售额分别同比增长10.1%、-4.3%和1.3% [5] 零售业态分析 - 按零售业态看，日销类店铺消费优于可选类商铺，线上消费增速稳定 [1] - 2024年1-9月份，全国网上零售额同比增长8.6%，实物商品网上零售额同比增长7.9%，占社会消费品零售总额的比重为25.7% [1] - 2024年1-11月全国网上零售额同比增长7.4%，实物商品网上零售额同比增长6.8%，占社会消费品零售总额的比重为26.7% [7] 可选消费表现 - 2024年9月可选消费表现较弱，可能受到十一假期，双十一等活动影响，消费延后 [2] - 2024年9月家用电器、音像器材类同比上涨20.5%，表现出色 [2] - 2024年11月可选消费品类表现分化，化妆品类、服饰鞋帽类、金银珠宝类等当月同比负增长，家用电器类、家居类等同比双位数增长 [5] 政策支持品类 - 2024年10-11月家用电器类销售额同比+29.35%，是表现最好的品类，主要源于以旧换新政策拉动 [6] - 家具类销售额同比+9.1%，表现也较为亮眼，源于各地因地制宜出台"焕新"政策 [6] 投资策略 - 在消费需求整体偏弱的背景下，重点关注景气度较高的细分赛道，以及赛道内有α表现的重点公司 [2] - 消费市场的结构性调整趋势仍在，消费者的消费行为更为理性，重点关注具有高性价、承接消费降级需求的品牌和公司 [2] - 关注扩大内需相关政策的出台落地，重点关注可能会受益的行业或标的，如创新型消费和服务型消费 [7]

煤炭行业 - 2024年煤炭板块涨幅为8.62%，但相对沪深300指数仍落后7.18个百分点。煤炭行业未来盈利稳定性有望增强，2024年煤炭价格先降后升，长协政策稳定了煤炭价格[1] - 需求端，尽管新能源发电方式对煤炭发电构成冲击，但煤炭发电仍为主力，发电量上升带动电煤需求增加[1] - 供给端，煤炭企业产能周期难开启，未来供给可能缩紧。在"双碳"政策背景下，新增产能批复受限，煤炭供给有望维持偏紧格局，行业盈利有望长时间持续[1] - 估值方面，煤炭板块PE和PB虽有所上升，但仍处于较低水平。2024年12月6日，煤炭板块PE为11.75倍，PB为1.55倍，均低于历史中位数[1] 消费科技行业 - A股市场自2000年以来经历了两个大周期和两个小周期，每个周期都与当时的主导产业和政策催化紧密相关。未来市场可能以提振消费为主线，特别是中央经济工作会议提出的首发经济、冰雪经济、银发经济等新消费领域[2] - 投资建议：市场整体维持结构性牛市的判断，预计市场将以底部抬升的脉冲式行情为主，伴随不同主题的阶段性轮动。投资者应着眼于明年的布局，以政策推动的中长期资金逐步入市为基调，未来被动投资规模不断扩大，重点布局大消费和大科技[2] 电子行业 - 2024年，电子行业指数（中信）跑赢沪深300指数。2024年初至2024年12月6日，电子行业指数（中信）上涨17.39%，沪深300指数上涨14.30%，创业板指上涨17.45%[25] - 当前硬件创新周期叠加AI浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：AI眼镜、高速铜连接、HBM[26][27][28] - 投资建议：当前硬件创新周期叠加AI浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下：AI眼镜受益标的、高速铜连接受益标的、HBM方向推荐[31][32][33] 银行业 - 回顾2024年：上市银行走出一轮估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著；国有行、股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情[35] - 展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄[35] - 投资建议：银行股"后周期性"特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自长线资金推动配置价值增强、基本面预期改善带动估值修复[38] 航空机场行业 - 11月上市航司发布运营数据，淡季行业运力投放继续下降，各航司客座率表现分化较为明显，或代表不同航司在销售策略上存在较大差异[39] - 国内航线：行业淡季，运力投放进一步下降。上市公司运力投放环比10月下降约10.4%，相当于19年同期的115.0%，同比去年仅微增1.8%[40] - 国际航线：各航司客座率差异扩大，淡季客座率与票价难以兼顾[43] - 投资建议：国内航线供给过剩的情况依然存在，需要通过国际航线的恢复带走堆积在国内的过剩运力，建议重点关注后续北美航线的恢复情况[44] 食品饮料行业 - 中央经济工作会议部署九大重点任务，"大力提振消费"排在第一位。消费是明年的重要政策抓手[46] - 细化政策或进一步落地，消费复苏可期。在"扩内需"的大方向下，预期明年各地具体的执行政策或出台，消费复苏的趋势整体可期[47] - 投资策略：消费需求的复苏，全方位扩大国内需求，分解开来就是消费预期和收入改善两个维度的变化，不排除后续有更多的长效政策以及超常规逆周期调节措施出台的可能[49] 商贸零售行业 - 中央政治局会议把消费提升至重要位置，商务部专题会议给出进一步细化解读。2024年12月9日中共中央政治局会议召开，会议表示要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求[50] - 从方向上来看，看好创新型消费和服务型消费。本次扩大内需政策具体措施尚未出台，主要为2025年经济政策方向指引，但根据各部门各大会议给出的会议精神传达和解读来看，创新型消费和服务型消费或为未来发展的主要方向[54] - 投资策略：消费市场持续疲软，扩大内需政策有望提振消费信心，激发消费市场活力。未来重点看好创新型消费和服务类消费，可能受益产业或包括潮玩、美护、医美、黄金珠宝、旅游酒店、会展等，百货商超等零售渠道搭载多产业也将充分受益[57]