报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2025年年初至6月3日申万通信指数累计涨幅-4.0%，在31个一级行业中排名第25，通信板块估值处于合理水平，下半年看好光模块、IDC、物联网模组板块投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 上半年通信板块累计涨幅靠后 - 2025年年初至6月3日，A股投资风格震荡，美容护理、银行等板块涨幅靠前，申万通信指数累计涨幅-4.0%，排名第25 [20] - 年初至今通信板块PE（TTM）估值区间21.3X - 24.8X，5月底为23.0X [22] - 通信行业产业链分为运营商主导的通信网络、AI算力产业链、通信网络与行业融合应用三部分 [25] 全球继续加大算力资本支出，1.6T光模块量产确定性高 - 光模块是AI智算中心数据传输核心器件，由光电子器件等组成，实现光电和电光转换功能 [30] - 光模块核心供应链包括光芯片等环节，国外厂商专注光芯片研发，国内厂商在封装领域竞争力强 [32] - 2024年全球光模块TOP10榜单中中国厂商有7家入围，中际旭创榜首，新易盛排名上升至第三 [36] - 中美头部云计算企业加大AI资本开支，光模块市场将保持较高增长，中美关税政策影响有限 [5] - 美国“星际之门”计划投资5000亿美元建设AI基础设施，首批数据中心已开工 [41] - Lumentum与Coherent对国内光模块行业有业绩前瞻性，1.6T光模块量产确定性高 [43] - 预计2025Q2 Lumentum云计算与网络部门营收3.8 - 4.1亿美元，Coherent网络业务营收8.15 - 9.65亿美元 [51] AI驱动IDC正进入AIDC阶段，政策或将打开发展空间 - 数据中心是存储和管理数据的IT基础设施，当前IDC行业供大于求 [52][55] - 2017 - 2024年国内数据中心市场规模由430亿元增长至1532亿元，复合增速约20% [55] - 国内数据中心走向智算数据中心，智算中心对电力资源消耗大，电力或成发展门槛 [67][70] - 2025年阿里宣布加大AI基础设施投入，奥飞数据计划定增17.5亿元建产业园，相关政策支持文件有望出台 [76] 物联网模组厂商成功破局海外市场，AI模组将成为端侧AI发展的基石 - 通信模组为终端提供通信功能，无线通信模组产业链分上、中、下游，全链条协同发展 [79][83] - 移远通信和广和通是全球物联网模组头部企业，2024年一季度移远通信全球份额37%，海外38.7% [86] - 全球无线通信模组市场将稳定增长，2025 - 2029年全球复合年增长率10.6%，中国12.7% [89] - 汽车电子等下游行业中，机器人领域人工智能模组预计2025 - 2029年复合年增长率48.9% [93][94] - 国内模组厂商靠低毛利率战略破局海外市场，海外竞争对手市场份额丢失 [95] - AI模组是端侧AI发展基石，全球端侧AI市场预计2025 - 2029年从3219亿元增长至12230亿元，复合年增长率39.6%，中国从802亿元攀升至3077亿元，复合年增长率39.9% [97][101] 通信行业投资策略 - 看好光模块板块，相关标的有中际旭创、新易盛等 [9][105] - 看好IDC板块，相关标的有润泽科技、光环新网等 [9][105] - 看好物联网模组行业，相关标的有移远通信、广和通等 [9][105]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2025年上半年化工行业仍处低景气阶段，但全球能源类成本从高位回落，成本压力减轻，供给端投资增速放缓、部分产品产能投放趋于尾声，需求端国内制造业需求和库存周期角度看化工品需求边际改善，下半年化工行业景气度有望边际回暖 [43] - 建议重点关注供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业，资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业，受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料 [44] 根据相关目录分别进行总结 我国化工行业供需格局预期改善 - 2025年上半年化工行业仍处于低景气阶段，化工品价格指数小幅震荡下行，累计下滑约6% [14] - 需求端内需持续改善、出口短期下滑，国内制造业整体需求改善，截至2025年4月，化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制品业工业增加值同比分别增长8.9%、7.2%、7.8%，出口受中美关税扰动有所下滑，4月化学原料及化学制品、橡胶和塑料制品业出口交货值同比增速分别为 -3.90%、-2.60%，化学纤维制造业为6.10%，随着中美关税冲突暂缓，出口有望改善 [17][23] - 供给端行业投资增速持续放缓，产能扩张有望迎来阶段性拐点，2025年4月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比仅增长1.30%，行业产能利用率维持在70 - 80%左右 [29][31] - 库存端去库存周期结束，已现小幅补库，2024年下半年以来出现补库迹象，后续补库周期有望延续 [37] - 成本端能源价格有所回落，缓解成本压力，原油等大宗能源价格大概率在现有区间震荡，成本端压力同比减轻 [41] 重点关注三大投资方向 - 供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业，如钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等，供给端行业投资增速放缓、部分产品产能投放趋于尾声、落后产能淘汰改造，需求端国内外需求均有改善预期 [5][47] - 资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业，2024年资本开支由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业主导，除“三桶油”外资本开支较高的有万华化学、宝丰能源等，研发费用较高的有万华化学、金发科技等 [6][48] - 国产替代需求迫切，部分化工新材料国产化进程持续推进，电子化工材料国产替代是中长期投资机会，国内企业在部分领域实现突破，高端材料仍有差距，陶瓷材料在生物医疗等新兴领域需求有望增加 [52][54] 投资策略 - 2025年下半年化工行业景气度有望改善，迎来布局机会，建议关注供需格局有望改善的子行业、资本开支和研发驱动增长的龙头企业、受益于国产替代的高端化工新材料，推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料 [5][55][56]

报告行业投资评级 看好/维持 [3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速刚性承压，各金属品种后期供给状态分化；贵金属多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，白银供需缺口或持续放大，铂金或进入结构性短缺；金属行业仍处高景气周期，需关注工业金属、小金属、贵金属三条主线的配置价值 [5][6][7][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业的供给仍处周期性底部：全球金属行业处于弱供给周期，2024 年全球金属勘探投入降 3%至 125 亿美元，海外市场高融资成本等因素令矿业项目上游支出环境恶化，绿地勘探项目占比降至低点，预计 2028 年前全球矿业供给强刚性化；全球矿端平均供给增速低于金属产出增速，2024 年矿端实际供给增速降至 2.22%，中国金属产出供给增速呈周期性偏刚性；各金属品种后期供给状态分化，贵金属及工业金属远期供给或偏刚性，新能源小金属新建项目量增长 [6][21][22][23] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 - 黄金市场的定价逻辑已经发生质变：金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性。黄金供需进入结构性偏紧状态，矿产金供给刚性，回收金增速与金价相关但弹性低，生产成本攀升；需求升至历史最高，央行购金和黄金 ETF 消费增速明显，央行购金支撑消费韧性，黄金 ETF 有望恢复增长带来消费弹性；金融端定价逻辑中，避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大要素发酵，预计本轮降息期间黄金有 35.8%上涨空间，目标价或至 3490 美元/盎司 [9][44][45][46][55][56][57][58][70][71][72][80][85][87][89] - 全球白银供需缺口或持续性放大：白银储量集中度高，CR5 达 71%，增长弹性源于伴生矿；矿端供给刚性，2019 - 2024 年矿端供给 CAGR 为 -0.4%，矿石品位下跌和矿端扰动是主因，生产成本受品位下降和通胀影响维持高位；预计 2024 - 2027 年白银供应量 CAGR 为 1.2%，回收银产量年均增速 4%，矿端年均增速 0.5%；全球白银需求进入结构性扩张阶段，工业需求是主要构成，2024 年占比 58.5%，电子电气领域是工业用银主体，光伏行业是增长主要动力，预计 2025 - 2027 年光伏用银消耗量增长；综合供需，2025 - 2027 年全球白银供需缺口或扩张至 5347/6223/6791 吨 [10][96][100][101][102][120][121][122][124][125][130][132][137] - 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代：铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约 168.7 吨；2024 年全球铂金供需缺口 31 吨，预计 2025 年缺口 39 吨，2025 - 2027 年持续短缺，年均缺口约 37 吨，占当年需求约 14% [11] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期：行业供给刚性与需求韧性博弈，贵金属多因素推动定价上移，行业维持高景气 [6][7][9][10][11] - 金属行业配置属性加强：2025 年一季度有色行业公募基金持仓比例提升，工业金属与贵金属板块资金配置增长，铜和黄金板块贡献主要份额 [8] - 投资建议：关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，关注库存周期低迷但供需强韧性的工业金属、成长属性强化的小金属、具有强对冲属性的贵金属；黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金；白银板块相关标的有兴业银锡，盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业 [7][9][10][11]

报告核心观点 - 2025年银行基本面承压但临近拐点，预计上市银行营收和归母净利润同比增速在 -1%、0% 左右，基本面和资金面推动板块配置价值增强，建议关注重点指数权重股、高股息股以及盈利释放促转股逻辑的中小银行 [5] 行情回顾 - 年初至6月4日银行板块累计涨幅11.5个百分点，跑赢上证指数10.7个百分点，1 - 2月初和3月中旬至5月初相对收益显著，前者因汇率和利差制约货币政策，资金青睐高股息银行股，后者因银行板块业绩稳定和外部环境不确定性凸显银行股防御价值 [5] - 3月以来中小银行累计涨幅更好，受补涨和高股息扩散逻辑驱动，股息率不低且估值处于历史低位；国有大行有绝对收益但相对收益有限，股息率有吸引力但估值达近5年较高水平 [5] - 年初至6月4日部分优质区域行涨幅更高，山东、川渝和江浙地区龙头城农商行累计涨幅逾20% [12][15] 行业回顾 资产端 - 25Q1上市银行生息资产同比 +7.5%，环比24年末提高0.3pct，贷款、金融投资、同业资产分别同比 +7.9%、14.1%、 - 12.2%；信贷在化债扰动下同比多增，金融投资因政府债发行进度快而增长，同业资产负增长 [24] - 25Q1末样本上市银行对公、零售、票据融资同比增速分别为 +8.5%、 + 4.1%、 + 51.5%，对公贷款是增长主力但增速放缓，零售需求未明显好转，票据融资大幅增长 [28] - 2024年对公贷款主要投向基建、制造业，分别占新增贷款的37%、13%，房地产行业新增贷款占比3%；零售方面，按揭贷款负增长，信用卡增长较弱，经营贷、消费贷贡献主要增量 [35] 负债端 - 25Q1末上市银行存款、同业负债、发行债券同比增速分别为 +6.2%、 + 10.5%、 + 27%，存款增速较24A提升0.7pct，国有行揽储压力较大，存款增速处于较低水平，股份行、城商行、农商行存款增速均有所提升 [37][39][40] - 25Q1存款定期化趋势仍在延续，存款增量结构上个人定期存款贡献主要增量，对公存款明显净流出；日均存款结构上定期存款占比同比提升 [42][46] 息差 - 测算上市银行25Q1净息差(期初期末口径)为1.37%，同比 - 13bp，降幅小于上年同期；生息资产收益率降幅较大，受贷款重定价、存量房贷利率下调等影响，负债成本加速改善 [55] - 上市银行息差走势分化，国有行息差降幅相对更大，股份行部分银行息差环比企稳回升，城商行息差平均降幅最小且部分银行同比上升，农商行部分银行净息差环比企稳回升；预计全年净息差降幅将进一步收窄 [57] 中收 - 低基数下手续费及佣金净收入降幅整体收窄，25Q1上市银行手续费及佣金净收入同比 - 0.7%，较24A提升8.7pct；国股行降幅收窄，城农商行增速回正；预计全年中收降幅延续收窄趋势 [59][60] 行业展望 - 2025年银行基本面承压但临近拐点，预计净息差收窄幅度减小、规模保持平稳增长、其他非息收入压力加大，资产质量平稳，拨备仍有反哺空间；预计上市银行营收和归母净利润同比增速在 - 1%、0% 左右 [5] - 规模方面，预计2025年信贷增量基本同比持平，信贷增速小幅放缓，债券投资增速维持高位支撑平稳扩表 [5] - 政策呵护息差力度加大，预计央行将继续降准降息，2025年净息差降幅有望收窄 [5] - 非息方面，中收降幅收窄、同比增速有望转正，其他非息预计负增长、拖累营收 [5] - 资产质量方面，随着政策落地，银行地产、城投产业链不良生成预期好转，资产质量指标有望保持平稳，拨备仍有反哺利润空间 [5] 投资建议 - 基本面和资金面推动板块配置价值增强，基本面方面银行具备一定韧性，资金面方面险资配置确定性增强，主动基金有望向基准靠拢 [5] - 建议关注重点指数权重股如招行、兴业、工行、交行，延续高股息选股逻辑，关注中小银行资本补充、释放盈利促转股逻辑 [5]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2025年上半年化工行业仍处于低景气阶段，但全球能源类成本已从高位回落，成本压力减轻，从供给、需求、库存角度看行业已出现积极变化，展望下半年，化工行业景气度有望边际回暖 [4][43] - 建议重点关注供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业，资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业，受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料三大投资方向 [5][44] - 推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料作为投资标的 [7][56] 根据相关目录分别进行总结 我国化工行业供需格局预期改善 - 2025年上半年化工行业仍处于低景气阶段，化工品价格指数小幅震荡下行，累计下滑约6% [4][14] - 需求端内需持续改善、出口短期下滑，国内制造业整体需求改善，截至2025年4月，化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制品业工业增加值同比分别增长8.9%、7.2%、7.8%；出口受中美关税扰动有所下滑，4月化学原料及化学制品、橡胶和塑料制品业出口交货值同比增速分别为 -3.90%、-2.60%，但随着中美关税冲突暂缓出口有望改善 [17][23][26] - 供给端行业投资增速持续放缓，产能扩张有望迎来阶段性拐点，2025年4月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比仅增长1.30%，行业产能利用率维持在70 - 80%左右 [29][31] - 库存端去库存周期结束，已现小幅补库，2024年下半年以来出现补库迹象，后续补库周期有望延续 [37][40] - 成本端能源价格有所回落，缓解成本压力，原油等大宗能源价格大概率在现有区间震荡，成本端压力有望同比减轻 [41] 重点关注三大投资方向 - 供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业，如钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等，供给端产能扩张或迎拐点且落后产能逐步淘汰，需求端国内外需求均有改善预期 [5][45][47] - 资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业，资本开支方面2024年由“三桶油”等主导，除“三桶油”外万华化学等资本开支较高；研发费用方面除“三桶油”外万华化学等研发费用较高 [6][48] - 国产替代需求迫切，部分化工新材料国产化进程持续推进，新兴产业发展拉动需求，电子化工材料国产替代是中长期投资机会，陶瓷材料在新兴领域需求有望增加 [52][53][54] 投资策略 - 2025下半年化工行业供需格局有改善预期，成本压力缓解，景气度有望改善，建议关注上述三大投资方向，推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料 [5][7][55]

报告核心观点 2025年上半年通信板块累计涨幅靠后，但全球持续加大算力资本支出，1.6T光模块量产确定性高，AI驱动IDC进入AIDC阶段且政策或打开发展空间，物联网模组厂商破局海外市场，AI模组将成端侧AI发展基石，看好光模块、IDC、物联网模组板块投资机会 [4][107] 各部分总结 上半年通信板块累计涨幅靠后 - 2025年初至6月3日，申万通信指数累计涨幅 -4.0%，在31个一级行业中排第25，通信板块PE（TTM）估值区间21.3X - 24.8X，5月底为23.0X [4][20] - 通信行业产业链分为运营商主导的通信网络、AI算力产业链、通信网络融合应用，下半年看好光模块、IDC、物联网模组板块 [4][25][26] 全球继续加大算力资本支出，1.6T光模块量产确定性高 - 光模块是AI智算中心数据传输核心器件，由光电子器件等组成，实现光电和电光转换，核心供应链含多环节，国外厂商侧重光芯片研发，国内厂商在封装领域竞争力强 [30][32] - 中际旭创保持行业榜首，新易盛排名升至第三，2025年全球AI资本开支同比增速虽降但仍快，光模块市场将高增长，中美关税政策影响有限 [36][38] - 美国“星际之门”计划显示AI浪潮持续，Lumentum与Coherent对国内光模块行业有业绩前瞻性，1.6T光模块量产确定性高，部署曲线与800G接近 [41][43][47] AI驱动IDC正进入AIDC阶段，政策或将打开发展空间 - 数据中心是存储和管理数据的IT基础设施，当前行业供大于求，2017 - 2024年国内市场规模复合增速约20%，机架数复合增长率达27% [52][56][59] - IDC是重资产、资源密集型及政策敏感型行业，存在周期性，国内数据中心走向智算中心，智算中心对电力资源消耗大，电力或成发展门槛 [63][64][72] - 政策或打开AIDC发展空间，阿里巴巴等加大投入，奥飞数据定增募资建设产业园，但工信部和国家能源局尚未推出用电保障措施 [6][78] 物联网模组厂商成功破局海外市场，AI模组将成为端侧AI发展的基石 - 通信模组为终端提供通信功能，无线通信模组产业链分上中下游，国内移远通信和广和通成全球头部企业 [81][85][88] - 全球和中国无线通信模组市场保持增长，汽车电子、智慧家庭等下游应用市场规模将扩大，机器人领域人工智能模组将快速发展 [91][95][96] - 国内模组厂商低毛利率战略破局海外市场，AI模组将成端侧AI发展基石，全球和中国端侧AI市场将爆发式增长 [97][99][103] 通信行业投资策略 - 看好光模块板块，相关标的有中际旭创、新易盛等，因海外企业加大算力支出，1.6T光模块量产确定 [9][107] - 看好IDC板块，相关标的有润泽科技、光环新网等，AI驱动智算中心建设，上层政策待发力 [9][107] - 看好物联网模组行业，相关标的有移远通信、广和通等，国内头部企业海外格局有利，面临端侧AI机遇 [9][107]

报告行业投资评级 看好/维持[3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速整体刚性承压，低于金属产出增速。贵金属行业多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，供需偏紧价格易涨难跌；白银供需缺口或持续放大；铂金进入结构性短缺。建议关注金属行业周期性、成长性及对冲性的配置价值[6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业供给处于周期性底部，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，绿地勘探项目占比降至低点，在产矿区项目投入占比增长，全球矿业供给2028年前或延续强刚性化特征[6][22] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化，贵金属及工业金属远期供给偏刚性，能源金属供给或增长[7][23][24] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金市场的定价逻辑已经发生质变 - 黄金定价逻辑质变，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性，供需进入结构性偏紧状态，成本支撑效应显现，需求升至历史最高水平，央行购金支撑韧性，黄金实物持仓ETF带来弹性，本轮降息期间黄金或有35.8%上涨空间，目标价或至3490美元/盎司[9][43][87] 2.2 全球白银供需缺口或持续性放大 - 白银储量集中度高，增长弹性来源于伴生矿，矿端供给刚性，2019 - 2024年矿端供给CAGR为 - 0.4%，生产成本上升，2024 - 2027年供应CAGR或为1.2%，需求进入结构性扩张阶段，工业用银驱动增长，供需缺口或趋势性放大[10][96][122] 2.3 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代 - 铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约168.7吨，全球铂金市场已进入结构性短缺，2025 - 2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%[11][14] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期，配置属性加强，建议关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金等；白银板块相关标的有兴业银锡、盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业[7][9][12]

报告核心观点 - 全球金属行业处于弱供给周期，工业金属板块高景气度延续，关注金属行业三条主线投资机会；兰剑智能具备软硬件自研自产能力，有望对标大福，AI 技术普及或推动其扩大市场份额；A股指数维持区间震荡，可参与结构性投资机会，存单或迎配置窗口，银行板块配置价值增强，房地产市场仍面临压力 [2][6][10] 金属行业 供给现状 - 全球矿业处于弱供给周期，2024 年全球金属勘探投入降 3%至 125 亿美元，海外高融资成本等令矿业项目上游支出环境恶化，2028 年前供给或延续强刚性化特征 [2] - 全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速，24 年矿端实际供给增速由 6.35%降至 2.22%，中国 10 种有色金属月度累计产量供给增速 2023 - 2024 年均值为 6.79% [3] - 有色金属全球总库存处近 35 年低位且再度去化，至 25M5 较 24 年内高点下降 -34.6%，显示供给刚性及低库存交易逻辑强化 [3] 投资主线 - 关注库存周期低迷但供需强韧性的工业金属、成长属性强化需求弹性外扩的小金属、强对冲属性且供需紧平衡的贵金属三条主线 [6] 细分板块 - 铜：供应缺口有放大可能，2024 - 2027 年全球累计阶段性铜消费总量或涨 11.3%至 11345 万吨，2028 年中国四大行业用铜量或累计增长 335 万吨至 1537 万吨，相关标的有紫金矿业等 [7][8] - 铝：铝土矿市场供需结构性优化推升行业高景气，中国铝土矿自给率低、进口依赖度高，全球铝土矿消费量增长，相关标的有中国铝业等 [8] 兰剑智能 公司概况 - 是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业，产品出口多国，搬运机器人获多行业认可 [10] 收入结构 - 2024 年智能仓储物流自动化系统业务收入 11.22 亿元，毛利率 30.74%；运营维护服务收入 0.44 亿元，毛利率 52.05%；代运营服务收入 0.39 亿元，毛利率 50.84% [10] 发展空间 - 对标大福，海外营收占比有望提升，2024 年海外营收占比 2.70%，海外项目签约额达 2.4 亿元，同比激增 281% [11] - 服务咨询未来有望成第二增长曲线，2024 年运营维护和代运营服务毛利率远高于自动化系统，未来服务咨询营收占比或提升 [13] 行业趋势 - AI 技术普及推动物流行业向技术密集型转型，兰剑智能有望凭借技术迭代和规模化落地能力扩大市场份额 [14] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.62、1.97 和 3.18 亿元，对应 EPS 分别为 1.59、1.92 和 3.11 元，当前股价对应 2025 年 PE 值 18.65 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [15] A 股策略 宏观情况 - 出口前置，抢出口或持续至二季度末，下半年出口或回落；核心通胀先于通胀企稳但仍处低位，通胀受原油等价格影响处负值区间；海外发达国家财政驱动迹象明显，欧洲军备需求上升 [21] A 股走势 - 指数维持区间震荡，关税是扰动市场重要因素，中期不确定，压制市场；5 月制造业 PMI 环比改善，经济有温和回暖迹象 [22][28] 投资建议 - 维持中等仓位，参与结构性投资机会；关注创新药、军工、计算机等主线板块，关注汽车、新能源等行业调整后的布局机会 [22][31] 固收 - 存单或迎配置窗口，利率债维持窄幅震荡；中长期债券收益率震荡下行，建议 10Y 国债在 1.60% - 1.70%区间波段交易，久期中性 [23] 银行 - 基本面和资金面推动板块配置价值增强，盈利维持稳定积极因素多，后续净息差收窄幅度或缩小，非息收入有望改善，资产质量总体平稳 [24] 房地产 销售情况 - 5 月新房销售降幅收窄，二手房成交热度下滑，32 城新房年内累计销售面积同比增速为 0.3% [25] - 2025 年 5 月 top100 房企销售金额同比下滑 7.8%，单月降幅收窄；1 - 5 月 top100 房企销售金额（操盘）同比增速为 -7.0% [33][34] 重点房企 - 1 - 5 月销售金额（全口径）最大的 5 家房企为保利、中海等；销售均价最高的 5 家房企为越秀、滨江等；销售金额同比增速最高的 5 家房企为电建、中铁等 [35] 投资建议 - 短期关注政策增量落地带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市优质产品资源和不动产运营能力的龙头企业，推荐保利发展、新城控股等 [36][37]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [11][79] 报告的核心观点 - 兰剑智能是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业，打造“核心系统 + 高毛利服务”收入结构，有望对标大福在海外营收、服务咨询等方面获得广阔发展空间，AI 技术普及也将助力其扩大市场份额，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长良好 [1][2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 公司是领先智能物流供应商 - 产品全面覆盖自研自产，是国内少数具备软硬件自研自产能力的企业，产品出口多国且在多行业广泛应用，搬运机器人获多行业认可 [1][23] - 打造“核心系统 + 高毛利服务”收入结构，2024 年营业收入 12.08 亿元（同比 +23.8%），扣非归母净利润 0.98 亿元（同比 +2.93%），2025 年一季度营收 1.77 亿元（同比 +147.09%），扣非归母净利润 - 0.02 亿元（同比 +84.79%）；智能仓储物流自动化系统业务 2024 年收入 11.22 亿元，毛利率 30.74%，运营维护服务收入 0.44 亿元，毛利率 52.05%，代运营服务收入 0.39 亿元，毛利率 50.84% [25][37] 我国智能物流装备渗透率提升空间广阔 - 我国智能物流装备市场保持较高增速，从 2020 年 449 亿元增至 2024 年 1041 亿元，复合年增长率 23.4%，预计 2025 年将达 1261 亿元，新能源与电商物流或成增长主力 [39] - 智能物流装备渗透率预计将快速提升，社会物流总费用与 GDP 的比值、与全社会零售总额双向影响，供应链效率有提升空间，线上消费扩张推动物流体系转型，人力成本上涨倒逼企业重构物流网络 [43][44] - 无人和数字化有望成为增量市场，人力成本推动自动化升级，物流软件市场高速增长，无人配送规模化应用 [48] 对标大福有望打开成长空间 - 海外及服务营收占比有望持续提升，兰剑智能营收成长性较高，2024 年海外营收占比 2.70%，未来提升空间大，2024 年海外项目签约额达 2.4 亿元，同比激增 281%；服务咨询业务 2024 年运营维护服务、代运营毛利率高，未来营收占比有望提升，有望成为第二增长曲线；公司有望在新兴领域扩展，下游分布更均衡多元 [56][62][67] - AI 普及有望推动行业进一步向技术密集转型，AI 对物流行业重塑大，电商对拆零拣选解决方案需求迫切，兰剑智能的蜂巢系统效率高，有望凭借技术迭代和落地能力扩大市场份额 [10][73][75] 盈利预测与投资评级 - 核心假设包括自动仓储物流自动化系统、运营维护、代运营及其他业务、技术咨询规划服务的营收和毛利率变化 [76] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.62、1.97 和 3.18 亿元，对应 EPS 分别为 1.59、1.92 和 3.11 元，当前股价对应 2025 年 PE 值 18.65 倍 [11][79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [11][79] 报告的核心观点 - 兰剑智能是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业，打造“核心系统 + 高毛利服务”收入结构，对标大福在海外营收、服务咨询等方面有广阔发展空间，AI 普及有望助其扩大市场份额，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长 [1][2][9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司是领先智能物流供应商 - 产品全面覆盖自研自产，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统企业，产品出口多国且在多行业应用，搬运机器人获广泛认可 [1][23] - 打造“核心系统 + 高毛利服务”收入结构，2024 年智能仓储物流自动化系统收入 11.22 亿元、毛利率 30.74%，运营维护服务收入 0.44 亿元、毛利率 52.05%，代运营服务收入 0.39 亿元、毛利率 50.84%；2024 年营收 12.08 亿元、扣非归母净利润 0.98 亿元，2025 年一季度营收 1.77 亿元、扣非归母净利润 - 0.02 亿元，后期盈利能力有望改善 [1][37][25] 我国智能物流装备渗透率提升空间广阔 - 中国智能物流装备市场规模从 2020 年 449 亿元增至 2024 年 1041 亿元，复合年增长率 23.4%，预计 2025 年达 1261 亿元，新能源与电商物流或成增长主力 [39] - 智能物流装备渗透率预计快速提升，社会物流总费用与 GDP 比值、与全社会零售总额双向影响，供应链效率有提升空间，无人和数字化有望成增量市场 [43][44][48] 对标大福有望打开成长空间 - 海外及服务营收占比有望持续提升，兰剑智能营收成长性高，2024 年海外营收占比 2.70%，未来随着我国汽车制造业出海提速及自身全球业务布局突破，海外营收占比有望提升；服务咨询业务 2024 年运营维护和代运营毛利率高，未来营收占比有望提升，有望成第二增长曲线，下游分布将更均衡多元 [2][62][67] - AI 普及有望推动行业进一步向技术密集转型，AI 对物流行业重塑类似移动互联网对消费端颠覆，电商对拆零拣选解决方案需求迫切，兰剑智能有望凭借技术迭代和落地能力扩大市场份额 [10][73][75] 盈利预测与投资评级 - 核心假设包括自动仓储物流自动化系统 2025 - 2027 年营收分别同比变化 +30%/+32%/+35%、毛利率分别为 32%/33%/35%，运营维护营收分别同比变化 +50%/+55%/+60%、毛利率分别为 55%/56%/57%等 [76] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.62、1.97 和 3.18 亿元，对应 EPS 分别为 1.59、1.92 和 3.11 元，当前股价对应 2025 年 PE 值 18.65 倍 [11][79]