经济与政策要闻 - 2025年税务部门全年征收各项税费33.1万亿元，其中未扣除出口退税的税收收入17.8万亿元，同比增长2.7%，支持科技创新和制造业发展的主要优惠政策减税降费退税超2.8万亿元 [2] - 国资委下一步将聚焦国有资本“三个集中”，以重组整合为抓手，扎实推进国有经济布局优化和结构调整，加快建设更多世界一流企业 [2] - 2025年全国移民管理机构共查验出入境人员6.97亿人次，同比上升14.2%，创历史新高，其中外国人8203.5万人次，同比上升26.4% [2] - 2025年四季度末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长6.4%，其中本外币工业中长期贷款同比增长8.4%，不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比增长9.4% [2] - 2025年电信业务收入累计完成1.75万亿元，比上年增长0.7%，云计算、大数据、数据中心等新兴业务收入达到4508亿元，比上年增长4.7% [2] - 2025年香港私人住宅售价指数同比上涨3.25%，为2021年以来首次年度增长，来自内地的投资者在香港购买住宅物业的金额达到1380亿港元的纪录新高 [2] - 2026年1月美国消费者信心指数意外从94.2降至84.5，为2014年5月以来最低水平 [2] - 2025年11月全球经贸摩擦指数为101，处于高位，欧盟、美国和韩国的指数位居前三，电子行业经贸摩擦指数居首 [5] 重要公司动态 - 泡泡玛特计划与美国商业地产集团Simon合作，在全美超过20家购物中心新增线下门店 [5] - 康宁与Meta签订数据中心光纤电缆供应协议，金额最高可达60亿美元 [5] - 供销大集与瑞幸咖啡签署战略合作协议，将共同推动高品质咖啡消费体验下沉至县域乡镇 [5] - 阿斯麦2025年第四季度净利润为28.4亿欧元，营收为97.18亿欧元，并宣布将在2028年底前回购总额高达120亿欧元的股票 [5] - 昊华能源预计2025年度实现归属于母公司所有者的净利润4.19亿元到5.69亿元，同比减少59.55%到45.08%，主要系煤炭市场价格大幅下行影响 [5] 银行业基金持仓分析 - 2025年末主动偏股型基金重仓A股总市值1.61万亿元，其中配置银行板块303.67亿元，占比1.89%，仓位环比25Q3上升0.07个百分点 [6] - 从子板块看，2025年末国有行、股份行、城商行、农商行主动基金重仓市值分别为50.6亿、97.3亿、125.5亿、30.3亿元，其中国有行、股份行和农商行仓位环比分别提高0.09、0.02、0.01个百分点，城商行环比下降0.04个百分点 [6] - 前五大重仓银行合计占比57.6%，集中度环比下降3.22个百分点，四季度有23家银行仓位环比上升，15家银行仓位环比下降 [7] - 截至2025年末，样本ETF持有银行市值占股票ETF净值的6.73%，环比上升0.1个百分点，但截至2026年1月23日，该比例降至5.64%，较年初下降1.08个百分点 [7] - 2025年末北向资金持有银行股数量160.27亿股，环比减少13.75亿股，持有银行股市值1772.6亿元，占上市银行自由流通市值比例为5.86%，较上季度末下降0.21个百分点 [8] - 预计2026年宏观政策靠前发力，银行负债成本有望改善，息差有望阶段性企稳，基本面有望维持平稳，目前上市银行平均股息率升至约4.4%，部分银行股息率接近6% [8][9] 乳制品行业周期展望 - 本轮奶价调整周期已历经7年，其中奶价下降5年，主要由产能过度扩张及需求走弱导致，判断调整周期接近尾声 [11] - 2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%，但奶牛单产持续提升，2024年平均单产达9.9吨 [12] - 价格倒挂使进口乳制品数量减少，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价比国内高每吨2022元，2024年12月乳制品累计净进口量较21年12月减少35.31% [12] - 折算后的我国原奶总供给由2021年高点的5901万吨回落至24年的5514万吨，同比回落约4%，推测未来原奶及乳制品总供给量保持稳定略收缩 [13] - 2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55%，长期看我国乳制品需求仅为世界平均水平的三分之一，消费结构呈现多元化趋势 [14] - 2025年5月中旬起全国乳企喷粉量已显著下降，散奶价格持续走高，宁夏部分牧场散奶价格已从24年的2.1-2.2元/公斤上涨至3.5-3.7元/公斤 [14] - 预计26年原奶价格能够有所回升，中期原奶价格进入趋势性向上的上升周期，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等公司 [15] 混合键合设备与半导体行业 - 混合键合通过铜-铜直接键合实现10μm以下的超精细间距互连，在互连密度、带宽、能效和单位互连成本上带来数量级提升，是支撑3D堆叠与异构集成的关键突破 [16] - 混合键合技术正从先进选项转变为AI时代的核心基础设施，在HBM4/5与高端AI芯片将率先规模应用，相关设备需求预计在2030年前实现数倍增长 [17] - 混合键合设备市场呈现“海外主导、国产突破”格局，荷兰BESI占据全球约70%份额，中国设备商如拓荆科技、百敖化学、迈为股份正加速追赶并实现突破 [18] - BESI的旗舰产品Datacon 8800 CHAMEO ultra plus AC能实现100nm的对准精度与2000 CPH的吞吐量，其先进封装业务毛利率超过65% [19] - 混合键合技术是后摩尔时代突破算力瓶颈的关键使能技术，需求正由AI/HPC和HBM的爆发式增长强力驱动，国产替代机遇明确，受益标的包括拓荆科技、百傲化学、迈为股份等 [20] 东兴证券金股推荐 - 东兴证券研究所2026年度金股推荐包括：金银河(300619.SZ)、华测导航(300627.SZ)、中科海讯(300810.SZ)、浙江仙通(603239.SH)、安井食品(603345.SH)、火炬电子(603678.SH)、国力电子(688103.SH)、金山办公(688111.SH) [4]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [5] 报告核心观点 - 2025年第四季度主动偏股型基金对银行板块的重仓比例小幅回升，但仓位仍显著低于历史均值，而被动基金和北向资金在同期及2026年初有所减持，对板块形成资金面压力 [1][2][3] - 展望2026年，宏观政策靠前发力、负债成本改善有望支撑信贷增长与息差阶段性企稳，银行基本面预计维持平稳，同时高股息特征（平均股息率约4.4%）具备配置吸引力 [3][10] 主动基金持仓分析 - **整体仓位**：2025年末，主动偏股型基金重仓A股总市值1.61万亿元，其中配置银行板块303.67亿元，占比1.89%，环比25Q3上升0.07个百分点，但显著低于过去5年/10年均值（3.02%/3.89%）[1] - **占流通市值比重**：主动基金重仓占银行自由流通市值比重为1%，环比基本持平 [1] - **子板块持仓变化**：国有行、股份行、农商行仓位环比分别提高0.09、0.02、0.01个百分点，城商行仓位环比下降0.04个百分点 [1] - **持仓集中度**：前五大重仓银行（招商银行、宁波银行、渝农商行、江苏银行、工商银行）合计占比57.6%，集中度环比下降3.22个百分点 [2] - **个股增减持**：四季度有23家银行仓位环比上升，15家下降，宁波银行、招商银行、兴业银行、中国银行、建设银行持仓占比上升较多，成都银行、民生银行、杭州银行、浦发银行、江苏银行持仓占比下降较多 [2] 被动基金持仓分析 - **整体趋势**：2025年伴随牛市，宽基ETF份额整体下降，仅在市场波动月份增加以平抑波动，市场企稳后存在阶段性减持 [2] - **持仓占比**：截至2025年末，样本ETF持有银行市值占股票ETF净值的6.73%，环比上升0.1个百分点，但较2024年末下降0.99个百分点 [2] - **近期动态**：截至2026年1月23日，样本ETF持有银行市值占股票ETF净值的5.64%，较年初下降1.08个百分点，被动资金流出对板块造成一定调整压力 [2] 北向资金持仓分析 - **整体变动**：2025年末北向资金持有银行股数量160.27亿股，环比减少13.75亿股；持有市值1772.6亿元，环比提升35.72亿元 [3] - **占流通市值比重**：北向资金持有银行股市值占上市银行自由流通市值比例为5.86%，较上季度末下降0.21个百分点 [3] - **个股增减持**：民生银行、光大银行、北京银行减持较多（分别-3.4亿股、-2.33亿股、-2.17亿股），工商银行、招商银行、宁波银行增持较多（分别+1.8亿股、+1.03亿股、+0.49亿股）[3] 行业前景与投资逻辑 - **宏观与政策环境**：2026年作为“十五五”开局之年，宏观政策靠前发力，央行下调多项结构性货币政策工具利率，有助于改善银行负债成本并引导信贷投放 [3] - **信贷与息差展望**：对公部门信贷投放有望弥补零售需求疲弱，支撑总量增长；定存到期重定价及政策呵护下负债成本改善提速，净息差有望阶段性企稳 [3] - **资产质量**：经济平稳运行下，资产质量整体表现预计持续平稳 [3] - **资金面与配置价值**：尽管短期被动资金流出带来冲击，但影响将逐渐减弱；保险资金在开门红及会计准则切换下，对稳定高股息资产配置需求仍强；目前上市银行平均股息率升至约4.4%，部分银行接近6%，配置性价比较高 [10] 行业基本资料 - **股票家数**：47家，占A股总数1.05% [6] - **行业市值**：144743.36亿元，占A股总市值11.89% [6] - **流通市值**：97344.82亿元，占A股流通市值9.58% [6] - **行业平均市盈率**：6.68倍 [6]

经济要闻 - 2025年全国规模以上工业企业实现利润总额73982.0亿元人民币，比上年增长0.6%，扭转了连续三年下降态势，12月当月利润由11月同比下降13.1%转为增长5.3% [2] - 2025年主要行业利润分化显著：黑色金属冶炼和压延加工业利润比上年增长3.0倍，有色金属冶炼和压延加工业增长22.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长19.5%，而煤炭开采和洗选业下降41.8%，石油和天然气开采业下降18.7% [2] - 美国宣布对韩国汽车、木材、药品的进口关税以及其他“对等关税”的税率将从15%提高至25% [2] 重要公司资讯 - 英伟达向CoreWeave投资20亿美元，以帮助其到2030年增加超过5GW AI计算能力，双方计划共同建设数据中心，英伟达将首次单独销售CPU芯片，直接挑战英特尔和AMD [5] - 微软推出第二代自研AI芯片“Maia 200”，正进入其位于爱荷华州的大型AI数据中心，下一步将转向凤凰城地区进行大规模部署 [5] - 安踏体育拟以15.06亿欧元（约122.78亿元人民币）购买4301.48万股PUMA SE普通股，占其全部已发行股本约29.06% [5] - 阿里巴巴发布旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，总参数量超万亿（1T），预训练数据量高达36T Tokens，在19个大模型基准测试中刷新多项最佳表现纪录，整体性能可媲美GPT-5.2-Thinking-xhigh等顶级模型 [5] - 比亚迪与埃克森美孚签署长期战略合作备忘录，重点围绕新能源混动技术领域的定制化产品研发、技术协同与标准共建深化合作 [5] 东兴证券金股推荐 - 东兴证券研究所2026年度金股包括：金银河(300619.SZ)、华测导航(300627.SZ)、中科海讯(300810.SZ)、浙江仙通(603239.SH)、安井食品(603345.SH)、火炬电子(603678.SH)、国力电子(688103.SH)、金山办公(688111.SH) [4] 乳制品行业周期展望 - 本轮奶价调整周期已持续约7年，其中下降时间约5年，主要由乳企自建奶源产能过度扩张及疫情后需求走弱导致的供需失衡所致，判断调整周期已接近尾声 [6] - 2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%，牧场长期亏损导致退出增加，2025年牛肉价格回升进一步推动存栏去化 [7] - 2024年平均奶牛单产达9.9吨，年复合增长率4.51%，规模化牧场单产高达11.9吨，单产提升推动截至2025年9月牛奶产量同比略有增长0.65% [7] - 价格倒挂导致进口乳制品数量减少，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨28752元，比国内价格每吨高2022元，2024年12月估算乳制品累计净进口量约1435万吨，较2021年12月减少35.31% [7] - 折算后的中国原奶总供给由2021年历史高点的5901万吨回落至2024年的5514万吨，同比回落约4%，推测未来原奶产量有望回落，且乳制品净进口可能进一步减少，预计2025-2026年总供给量保持稳定略收缩 [8] - 2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55%，长期看中国乳制品需求仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在较大差距，消费结构呈现多元化，奶粉和奶酪等高端产品逆势增长，农村市场成为重要增长点 [9] - 预计2025年全国奶类消费量5506万吨，比上年下降3.3%，2029年消费量达6354万吨，2025-2029年复合年增长率3.65% [9] - 2025年5月中旬起全国乳企喷粉量已显著下降，散奶价格持续走高，宁夏部分牧场散奶价格已从2024年的2.1-2.2元上涨至3.5-3.7元，预计2026年原奶价格能够有所回升，中期进入趋势性上升周期 [10][11] - 建议关注伊利股份，预计蒙牛乳业、新乳业等公司也有望受益 [11] 混合键合设备行业分析 - 混合键合是后摩尔时代突破算力瓶颈的关键使能技术，通过铜-铜直接键合实现10μm以下的超精细间距互连，在互连密度、带宽、能效和单位互连成本上带来数量级提升，是支撑3D堆叠与异构集成的关键 [12] - 混合键合技术正从先进选项转变为AI时代的核心基础设施，在HBM5和台积电SoIC等高端应用中规模落地，相关设备需求预计在2030年前实现数倍增长 [13] - 混合键合设备市场呈现“海外主导、国产突破”格局，荷兰BESI占据全球约70%份额，中国设备商如拓荆科技已推出首台量产级设备并获得重复订单，百敖化学、迈为股份的设备已交付客户进入产业化验证阶段 [14] - BESI作为全球领导者，其旗舰产品Datacon 8800 CHAMEO ultra plus AC能实现100nm的对准精度与2000 CPH的吞吐量，先进封装业务毛利率超过65%，增长引擎已成功切换至AI驱动的新范式 [14][15] - 混合键合需求正由AI/HPC和HBM的爆发式增长强力驱动，国产替代机遇明确，受益标的包括拓荆科技、百傲化学、迈为股份等 [16]

核心观点 - 报告认为中国资产正经历价值重估过程，2026年A股市场有望延续慢牛行情，市场逻辑将从估值提升转向业绩与估值双升 [6][7][8] - 流动性环境预计保持宽松，国内降息、居民储蓄迁移及中长期机构资金入市将提供增量资金支撑 [7] - 经济复苏与产业政策（如“十五五规划”）将形成有利因素，PPI上行有望带动工业企业利润恢复 [9][10] - 投资风格将从结构性转向均衡，全年看好大科技主线（如人工智能、商业航天等）及出海产业链（如光伏、新能源汽车等） [11][12] 宏观经济与政策动态 - 国家税务总局数据显示，2025年部分消费领域销售收入增长强劲：冰箱等日用家电零售业同比增长17.4%，手机等通信设备零售业增长18.6%，文艺创作与表演增长17.3%，名胜风景区销售收入增长26.1% [2] - 商务部数据显示，2025年全年新设外资企业7万余家，增长19.1%，吸收外资7476.9亿元，其中高技术产业引资占比32.3%；对外非金融类直接投资1万亿元，增长1.6% [2] - 天津市提高公积金贷款限额，首套、第二套住房贷款最高限额分别提高至120万元、100万元，多子女家庭额度更高，新规自2026年2月1日起施行 [2] - 中国人民银行支持香港金管局将人民币业务资金安排规模由1000亿元增加至2000亿元，以提升离岸人民币流动性 [2] - 香港特区政府表示，香港人民币债券市场规模在2024年突破1万亿元人民币，2025年预计维持这一水平 [2] 行业趋势与投资策略 - 中国连锁经营协会调查显示，2025年66.1%的便利店企业总体销售额同比增长，64.3%的企业线上销售额同比增长，线上销售增速10%以上的企业占比达46.4%，远高于2024年的26.7% [2] - 报告认为2026年投资风格将更均衡，随着消费政策落地和经济恢复，消费、金融风格有望走好，但大科技板块仍是核心主线 [11] - 科技类公司估值应注重DCF模型，看重远期现金流空间，在流动性充裕和利率下行期间估值弹性较大 [11] - 看好人工智能及应用、商业航天、可控核聚变、自动驾驶等代表未来技术发展的方向 [11] - 中国企业出海进程加速，看好光伏、锂电、新能源汽车、工程机械、家用电器等领域的出海机会 [12] 金属行业（小金属） - 金属行业处于弱供给周期，全球矿业供给在2028年前或延续强刚性，而绿色转型、新质生产力及算力需求将提振多金属需求 [15] - 全球央行资产负债表再扩张可能为供需紧平衡的小金属品种带来流动性溢价 [15] - 历史数据显示，在美联储扩表周期内，小金属平均涨幅区间为40%（锡）至88%（稀土），小金属公司估值PE TTM平均水平为53倍，股价相对沪深300的超额收益平均值为50% [16] - **稀土**：供给端，2024年稀土矿采供给年额度增速由2023年的21%降至6%，冶炼分离年额度增速由21%降至4%，行业整合与《稀土管理条例》出台优化供给；需求端受新能源汽车、机器人等推动；出口管制政策提升中国稀土全球定价权 [16][17] - **铷铯**：预计全球铯供给将从2024年的1881吨升至2027年的2811吨（CAGR 14%），全球铷供给将从40吨升至1740吨；需求受钙钛矿电池等新兴应用推动，预计2025-2027年全球铷铯盐需求从2466吨升至4600吨（CAGR 36.6%），期间供需持续紧平衡 [19] - **锂**：预计2024-2027年全球锂供给从123.1万吨LCE增至186万吨LCE（CAGR 15%），需求从103万吨碳酸锂当量增至184万吨（CAGR 21%），供需过剩状况持续减缓，2025-2027年供需平衡预计分别为12.8万、6万、2万吨LCE [21] - **锑**：受极地黄金停产及中国产量下降影响，供给收缩；需求受光伏装机推动，预计2024-2027年全球锑供需缺口持续放大，分别为-2.8万、-6.0万、-7.6万、-9.5万吨，占需求比例最高达42.8% [22] - **钼**：2020-2024年全球钼供给年均复合增速仅为1.6%，需求受高端合金钢推动，预计2024-2027年CAGR达3.8%，供需紧平衡下钼精矿价格中枢有望回归5000元/吨水平 [23] - **镁**：预计2024-2027年全球原镁产量从112万吨增至200万吨，需求从112万吨增至200.1万吨（CAGR 21%），2025-2027年供需紧平衡，“反内卷”政策可能扩散至镁行业，推动价格从周期底部上行 [25] 电子行业 - 2025年初至12月5日，电子行业指数（中信）上涨44.67%，AI创新与存储涨价是主要驱动 [27][28] - 2025年第三季度，基金持有电子行业总市值为9370.88亿元，占流通A股市值比重为5.07% [28] - **半导体存储**：AI算力需求爆发是核心驱动力，AI服务器对存储用量是普通服务器数倍，带动HBM、DDR5等需求；供给端，三大原厂产能向HBM倾斜，导致DDR4等产品供应紧张，全球库存处于历史低位 [29] - **半导体测试设备**：AI芯片与HBM提升测试复杂度与时间，带动测试机市场量价齐升，2025年全球测试设备市场规模有望突破138亿美元 [30] - **磁性元件**：AI服务器单机柜功率跃升推动供电架构向高压直流（HVDC）和固态变压器（SST）演进，SST中磁元件成本占比约15%-20%，需求将快速增长 [31] 交通运输行业（航空机场） - 2025年12月，国内航线供需关系改善：运力投放同比提升约4.2%，客座率同比提升约2.4个百分点 [33] - 国际航线方面，12月运力投放同比提升约12.8%，但客座率同比仅提升1.0个百分点，环比下降3.1个百分点，显示供给略有过剩，需求不及预期 [34] - 日本航线取消对机场影响大于航司，12月上海机场国际旅客吞吐量同比增速从11月的约20%降至约4% [35] 公司研究与金股推荐 - **东兴证券2026年度金股**包括：金银河、华测导航、中科海讯、浙江仙通、安井食品、火炬电子、国力电子、金山办公 [4] - **火炬电子（603678.SH）**：行业景气度改善，三大业务持续向好 [13] - **国力电子（688103.SH）**：真空器件领先企业，下游半导体与新能源空间广阔 [13] - **华测导航（300627.SZ）**：高精度导航应用龙头，迎接“十五五”北斗红利，芯片自研巩固优势 [13] - **金山办公（688111.SH）**：受益信创复苏，WPS软件业务增速超预期 [13] - **浙江仙通（603239.SH）**：密封条业务稳健增长，布局机器人开新篇 [13] - **中科海讯（300810.SZ）**：水声龙头，构建覆盖全产业链的深海科技解决方案 [13] - **金银河（300619.SZ）**：全球最大铷铯盐生产基地达产，成长及估值属性或持续强化 [13] - **安井食品（603345.SH）**：迅速适应市场变化，成长脉络清晰 [13] - **迈得医疗**：预计2025年归母净利润6652.13万元左右，实现扭亏为盈，药械组合类智能装备业务发展良好 [5] - **光环新网**：预计2025年度净利润亏损7.3亿元-7.8亿元，受数据中心行业供需失衡、竞争加剧及“双碳”战略下成本增加影响 [5] - **腾讯**：AI应用“元宝”将于2026年2月1日上线春节活动，分10亿元现金红包 [5] - **三星电子**：已通过英伟达和AMD的HBM4资格测试，将于下月开始向英伟达出货 [5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对行业整体的投资评级 报告的核心观点 - 混合键合技术是后摩尔时代突破算力瓶颈的关键使能技术，其需求正由AI/HPC和HBM的爆发式增长强力驱动 [7][112] - 当前混合键合设备市场由海外龙头主导，但国产替代机遇明确 [7][112] - 行业已进入高速落地期，相关设备需求预计在2030年前实现数倍增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 混合键合技术概述 - 混合键合是一种先进的封装技术，通过铜-铜直接键合取代传统凸块，实现10μm以下的超精细间距互连，在互连密度、带宽、能效和单位互连成本上带来数量级提升 [4] - 其工艺分为晶圆对晶圆和芯片对晶圆，前者适合存储等均匀小芯片，后者适合大芯片及异构集成 [4] - 该技术已从引线键合、倒装芯片、热压键合、扇出封装演进而来，连接密度从5-10/mm²提升至1万-100万/mm²，能耗/比特降至<0.05 pJ/bit [16][17] - 主要应用于3D NAND、CIS，并正加速向HBM、AI芯片、DDR6+及SoIC等高性能计算场景扩展 [4][25] 混合键合的优势与挑战 - **优势**：可实现1μm以下的互连间距，单位面积I/O接点数量较传统凸块键合提升千倍以上；兼容现有晶圆级制造流程；支持三维集成与异构设计 [29][30] - **挑战**：需要解决表面光滑度、洁净度、对准精度、良率控制及测试流程复杂等难题，例如CMP阶段表面粗糙度需<0.1 nm，洁净度需ISO3以上 [31] 未来市场需求 - **HBM驱动**：在HBM5 20hi世代，三大主要HBM制造商已确定采用混合键合技术以突破物理极限 [33] - **逻辑芯片驱动**：台积电SoIC技术采用混合键合，其AP7工厂旨在提高SoIC产量，预计2025年产量翻番至1万片，2026年再翻一番 [38][39] - **全球产能扩张**：全球范围内约有1000亿美元的投资正在进行中或已规划，用于建设新的先进封装产能 [43] - **市场预测**： - 根据BESI预测，到2030年，全球已安装的混合键合系统累计数量将达到960至2000台 [44] - 全球混合键合技术市场预计从2023年的1.2349亿美元增长至2030年的6.1842亿美元，年复合增长率为24.7% [48] - 其中，亚太地区市场预计从2023年的8140万美元增长至2030年的4.2472亿美元，年复合增长率为26.05% [48] - 2024年全球半导体设备销售额达1171亿美元，中国为496亿美元，连续第五年成为全球最大市场 [49] 主要参与企业 - **海外龙头**：市场呈现“海外主导”格局，荷兰BESI占据绝对龙头地位，2023年市占率高达约67%，2024年约占70% [5][57] - BESI旗舰产品Datacon 8800 CHAMEO ultra plus AC能够实现100nm的对准精度与2000 CPH的吞吐量 [6][104] - 其先进封装业务毛利率超过65% [6] - 2024年营业收入6.075亿欧元，同比增长4.9% [95] - 与应用材料（AMAT）有战略股权合作（AMAT持股9%为最大股东），共同开发全集成混合键合解决方案 [6][100] - **中国厂商（国产突破）**： - **拓荆科技**：已推出国产首台量产级混合键合设备Dione 300并获得重复订单，2024年营收41.03亿元，同比增长51.7% [5][63][64] - **百傲化学**：通过控股子公司芯慧联布局，其混合键合设备已交付客户并进入产业化验证阶段，2025H1半导体业务营收3.35亿元 [5][61][73] - **迈为股份**：混合键合设备已交付客户，对准精度达±100nm，2025H1半导体及显示业务营收1.27亿元，同比增长496.9% [5][61][82] - **国产化率**：2021年键合机国产化率仅为3%，预计2025年有望达到10% [61] 投资建议与受益标的 - 投资建议认为混合键合技术是关键使能技术，需求由AI/HPC和HBM驱动，国产替代机遇明确 [7][112] - 受益标的包括：拓荆科技、百傲化学、迈为股份等 [7][112]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 核心观点 - 本轮原奶价格调整周期已接近尾声，预计2026年原奶价格有望迎来回升，中期将进入趋势性向上的上升周期 [4][8][92] - 供给端呈现“总量回落、结构优化”特征，奶牛存栏持续去化，但单产提升支撑产量，预计未来总供给将保持稳定略收缩 [5][6][89] - 需求端短期表现疲软但长期增长潜力巨大，人均消费量仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在巨大差距，消费结构多元化和区域不平衡改善将释放增长空间 [7][67][91] 原奶周期性变动 - 原奶价格波动主要由供需错配决定，一个完整的奶价周期通常约为6年，其中上升周期长，下降周期短 [4][20] - 本轮周期始于2019年奶价上升，2021年开始调整，至今已历时7年，其中下降时间达5年，调整时间较以往更长 [4] - 周期延长主因乳企自建奶源导致产能过度扩张，以及疫情后需求走弱，同时牧场规模化提升增强了抗风险能力，延缓了产能出清 [4][31] - 回顾历史，2008年以来原奶行业主要经历三轮U型周期，当前正处于第三轮调整期 [23][30] 供给端分析 - **产能与存栏**：2024年国内荷斯坦奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束了连续五年的增长趋势 [5][39] 预计2025年存栏量将继续减少约20万头，2026年可能进一步降至593万头左右 [41][89] - **原奶产量**：2024年原料奶产量为4079万吨，同比下降2.8%，为2018年以来首次下降 [5][31][53] 2025年1-9月牛奶产量同比略增0.65%，但增速已较前几年明显回落 [5][53] - **奶牛单产**：奶牛平均单产持续提升，2024年达9.9吨/年，2020-2024年年复合增长率为4.51%，规模化牧场单产更高，达11.9吨/年 [5][43][89] - **养殖成本**：饲料成本约占养殖总成本的60%-70%，公斤奶全成本维持在约3.36元的高位，高于生鲜乳售价，牧场处于成本倒挂状态 [18][32] 2025年牛肉价格回升（批发价同比+10.11%），推动牧场进一步淘汰奶牛 [37] - **进口替代**：国内外价格倒挂导致进口减少，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价为每吨28752元，比国内价格高2022元 [5][55] 2024年12月估算乳制品累计净进口量约1435万吨，较2021年12月减少35.31% [5][55] - **总供给推测**：折算后的原奶总供给由2021年历史高点的5901万吨回落至2024年的5514万吨，同比下降约4% [6][56] 预计2025-2026年总供给量将保持稳定略收缩 [6][56] 需求端分析 - **消费总量**：2024年国内居民人均奶类消费量为12.6千克，同比下降4.55%，需求复苏尚不稳固 [7][63] 2025年中秋旺季曾短暂导致原奶供不应求，但需求持续性有待观察 [7][63] - **长期潜力**：2024年我国人均乳制品消费量仅为40.5千克，约为世界平均水平的三分之一，与《中国居民膳食指南（2022）》建议的年109.5-182.5千克存在巨大差距 [67] 据测算，2025-2029年奶类消费量年复合增长率预计为3.65% [7][83] - **消费结构**：液态奶产量占商品奶总量的86%，消费结构呈现“液态奶多，干乳制品少”的特点 [70] 在2020-2024年整体消费下滑趋势下，奶粉和奶酪品类逆势实现年复合增长率2.8%和0.6% [73] - **区域与城乡**：2024年城镇居民人均奶类消费量（15.1kg）是农村居民（9kg）的1.68倍，城乡消费不平衡显著 [77] 高消费区域集中在北方及经济发达省市，如内蒙古人均消费量达25.4千克，区域不平衡明显 [80] - **行业创新与出口**：低温鲜奶等高端品类增长迅速，报告研究的具体公司蒙牛低温鲜奶业务在2025年上半年同比增长超过20% [83] 2025年1-11月乳制品出口量达11.69万吨，同比大增95%，出口额2.25亿美元，同比增长60.6%，对缓解国内供需矛盾起到调节作用 [84][88] 未来奶价发展趋势与投资建议 - **价格现状与迹象**：截至2026年1月初，原奶价格仍在3.03元/公斤的低点 [90] 但出现积极迹象，2025年5月中旬起全国乳企喷粉量已从每日1.3万吨显著降至5000-6000吨，同时宁夏部分牧场散奶价格已从2024年的2.1-2.2元/公斤上涨至3.5-3.7元/公斤 [8][90] - **未来展望**：随着奶牛存栏下降、去库存后期后备牛淘汰比例可能提升，预计原奶产能短期小幅回落，未来一至两年产量可能进一步减少 [6][8] 叠加进口量预计略微下降，总供给将持续收窄 [8][92] 需求端短期小幅回升，中长期将以小个位数增长 [8][92] 综合判断，预计2026年原奶价格能够有所回升，中期进入趋势性上升周期 [8][92] - **投资建议**：建议关注伊利股份，并预计蒙牛乳业、新乳业等公司也有望受益 [8][92]

年度策略核心观点 - 中国资产正经历价值重估过程，2025年股市慢牛行情本质是资产重估，产业结构向高附加值服务业和新质生产力转变，信息技术方向长期保持两位数增长，A股2025年行业市值增加主要集中在电子和电力设备领域 [3] - 2026年市场流动性预计相对宽松，支撑股市上行，美国处于降息周期，中国预计全年实施1-2次降息，累计降幅10-20BP，有利于中美利差缩窄和海外资金回流，同时居民存款向股市迁移趋势持续，保险、券商等中长期机构入市规模扩大 [4] - A股业绩有望在2026年触底反弹，进入业绩与估值双升态势，为慢牛行情提供动力，截至2025年3季报，全A利润中非银金融贡献近6成，扣除金融后有色和电子占据绝对份额，中美股市估值横向比较处于合理区间 [5] - 2026年是“十五五规划”开局之年，政策强调科技创新和现代化产业体系，市场可能从被动去库存转向主动补库存，PPI在2025年2季度见底后有望持续上行，带动工业企业利润恢复 [6][7] - 2026年投资风格有望从结构性走向均衡，随着消费刺激政策落地和经济恢复性增长，消费复苏是大概率事件，大金融尤其是非银金融业绩改善和估值提升，全年各风格指数有望均衡表现 [8] - 2026年投资策略应坚定牛市信心，抓住景气度与产业发展两大选股逻辑，科技类公司估值应采用DCF模型，更看重未来现金流空间，在流动性充裕和利率下行期间，科技类公司估值往往有较大提升，大科技板块（人工智能、商业航天、可控核聚变、自动驾驶）仍是核心主线 [8] - 中国企业出海是长期过程且明显加速，看好光伏、锂电、新能源汽车、工程机械、家用电器等领域的出海产业链中长期价值 [9] 东兴八骏2026年度金股汇总 - 报告共推荐八只年度金股，覆盖电子、通信、计算机、汽车、机械、金属、食品饮料等行业，具体包括火炬电子、国力电子、华测导航、金山办公、浙江仙通、中科海讯、金银河、安井食品 [10][14] 年度金股推荐理由 火炬电子 (603678.SH) - 公司2025年上半年业绩亮眼，实现营收17.72亿元，同比增长24.20%，归母净利润2.61亿元，同比增长59.04% [15] - 三大业务持续向好：元器件板块营收6.92亿元，同比增长27.62%；新材料板块营收1.33亿元，同比增长101.88%；国际贸易板块营收9.41亿元，同比增长15.86% [15] - 通过收购融科智控切入新能源热管理赛道，构建智慧能源生态 [16] - 全球MLCC市场规模预计从2024年的1006亿元增长至2029年的1326亿元，2024-2029年复合增长率为5.7%，公司作为军用MLCC核心供应商有望受益 [16] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.09元、1.36元和1.81元 [14][15] 国力电子 (688103.SH) - 公司是真空器件领先企业，产品应用于军工、新能源、半导体等领域，2025年上半年营收达5.69亿元，同比增长70.49% [17] - 下游市场空间广阔：预计2025年中国集成电路行业销售规模达1.35万亿元，全球半导体设备市场规模达1398.2亿元；预计新能源汽车销量从2020年约137.6万辆提升至2025年1650万辆，带动高压继电器需求 [18][19] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43亿、2.16亿和3.14亿元，对应EPS分别为1.50、2.27和3.29元 [17][20] 华测导航 (300627.SZ) - 公司是北斗卫星导航领域优秀企业，2024年实现营收32.51亿元，净利润5.83亿元，同比增长分别为21.38%和29.84% [20][23] - 股权激励覆盖广泛，2025年第三期方案覆盖1082名核心骨干，占2024年底员工总数2046人的比例超过50% [21] - 北斗产业空间巨大，2024年核心产值规模约1699亿元，预计2035年我国时空服务产业总体产值超万亿元 [23] - 公司实现高精度定位芯片自研，2020年研发出第一代基带芯片“璇玑”并量产，构建自主可控护城河 [25] - 农机导航市场快速发展，公司产品在国内市占率领先，2023-2024年农机辅助驾驶设备补贴销量分别处于行业第二和第一名 [26] - 海外市场拓展顺利，2024年海外收入9.4亿元人民币，对比海外龙头天宝公司（相关收入约212亿元）有较大增长空间 [28] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.42亿元、9.33亿元和11.58亿元，给予2026年30X-35X PE估值 [29] 金山办公 (688111.SH) - 公司2025年前三季度实现营收41.78亿元，同比增长15.21%，归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%；第三季度营收15.21亿元，同比增长25.33%，归母净利润4.31亿元，同比增长35.42% [30] - 个人业务增长稳健，第三季度营收8.99亿元，同比增长11.18%，WPS Office全球月度活跃设备数达6.69亿，同比增长8.83% [32] - 机构业务增速亮眼，第三季度WPS365平台收入2.01亿元，同比增长71.61%，WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%，受益于信创复苏 [32] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.15、22.28、28.15亿元 [32] 浙江仙通 (603239.SH) - 公司是汽车密封条行业第一梯队企业，受益于欧式导槽、无边框车门等高端产品渗透率提升及自主品牌车企崛起 [34] - 2024年国内市场新能源乘用车中，无边框车门车型销量达231.3万辆，渗透率约21.2%；2025年上半年销量125.4万辆，渗透率约22.9% [34] - 公司成本控制优异，2024年综合毛利率29.7%，远超国内同业及海外龙头，归母净利率及ROE分别达14.0%和15.4% [35] - 已获得奇瑞、吉利、北汽、上汽、大众等车企的8个无边框密封条车型项目定点，部分车型为独家供应 [36] - 战略投资浩海星空切入具身智能机器人领域，有望形成第二增长曲线 [37] - 预计公司2025-2027年营收分别为14.7亿元、17.86亿元和21.82亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.43亿元和2.92亿元，对应EPS 0.76/0.90/1.08元 [37][38] 中科海讯 (300810.SZ) - 公司是水声装备龙头，主营业务为声纳装备相关产品研发、生产和销售，实际控制人蔡惠智技术背景深厚 [38] - 公司信号处理平台是国家特种电子信息行业声纳装备强制采用的标准信号处理平台仅有的两家供应商之一 [39] - 深海科技被列为新兴产业重点发展领域，2024年全国海洋生产总值105438亿元，其中海洋工程装备制造业占比约2.4%，约为2530亿元 [39] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11、0.25和0.41亿元，对应EPS分别为0.10、0.21和0.35元 [40] 金银河 (300619.SZ) - 公司三大主营业务进入稳定强增长阶段：锂电设备受益于固态电池产业发展；有机硅设备及产品稳居全球龙头；锂云母全元素高值化综合利用项目（含铷铯盐）正式达产 [42] - 2025年10月，全球首条千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产线正式达产，实现锂云母中锂、铷、铯等全元素高值化利用 [43] - 公司技术及设备生产壁垒高，新竞争者进入该行业至少需要36-54个月 [44] - 已与天恩锂业等公司签署高纯铷铯盐战略合作协议，销售有持续拓展空间 [45] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为20.50亿元、42.43亿元和59.05亿元，归母净利润分别为0.61亿元、7.83亿元和13.92亿元，对应EPS为0.45元、5.85元和10.40元 [46] 安井食品 (603345.SH) - 公司全面拥抱定制化战略，成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来等主流商超合作 [46] - 2025年推出“嫩鱼丸”新品，并对烤肠产品进行升级换代，营销从B端转向C端 [46] - 布局清真食品新赛道，并投资4.1亿元进入冷冻烘焙市场，有望形成新增长曲线 [47] - 预计2026年公司销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现EPS 5.39元 [47]

核心观点 - 东兴证券研究所发布了对宁波银行的业绩点评报告，核心观点认为该行在2025年实体信贷需求偏弱的环境下，通过积极扩表实现规模高增长，负债成本优化支撑了净息差的韧性，叠加中间业务收入高速增长，核心营收表现亮眼，资产质量指标总体平稳，并维持“强烈推荐”评级 [6][8][9] 经济与政策动态 - 日本2025年贸易逆差为26,507亿日元，逆差幅度同比减少52.9%，为连续第五年逆差，对美出口额同比减少4.1% [2] - 国家能源局2025年12月核发绿证2.11亿个，其中可交易绿证1.50亿个，占比71.32%，2025年全年累计核发绿证29.47亿个，其中可交易绿证18.93亿个 [2] - 工信部联合多部门出台《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，加快突破训练芯片、异构算力等关键技术，AI已渗透领航级智能工厂70%业务场景，带动1700多项智能制造装备应用，我国6G第一阶段技术试验形成超300项关键技术储备 [2] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已下达，支持约4500个项目，带动总投资超过4600亿元 [2] - 2025年支持新建和改造提升高标准农田7568万亩，累计建成超10亿亩，农业科技进步贡献率超过64% [2] - 2025年12月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为16.5%，连续4个月下降 [2] 公司研究（宁波银行） - 2025年全年实现营业收入719.7亿元，同比增长8.0%，归母净利润293.3亿元，同比增长8.1%，增速较前三季度均微降0.3个百分点 [6][7] - 净利息收入同比增长10.8%，增速较前三季度下降1个百分点，主要受四季度规模增速季节性放缓影响 [7] - 中间业务收入同比增长30.7%，增速较前三季度提升1.4个百分点，受益于资本市场回暖带来的财富管理、托管等业务增长，截至2025年末，个人客户AUM同比增长13.07%，托管业务CUM同比增长13.27% [7] - 2025年末总资产同比增长16.1%，贷款同比增长17.4%，存款同比增长10.3%，贷款占总资产比重为47.8%，较年初提升0.54个百分点 [8] - 2025年新增活期存款占比70.8%，存款付息率同比下降33个基点，2025年12月当月存款付息率为1.42%，同比下降44个基点 [8] - 2025年末不良贷款率为0.76%，同比、环比均持平，拨备覆盖率为373.2%，环比下降2.8个百分点 [6][8] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为8.1%、9.8%、9.9%，对应BVPS分别为33.7、37.5、41.6元/股，2026年1月20日收盘价对应2026年0.76倍PB估值 [9] 行业与市场动态 - 工信部推动“人工智能+制造”，加快关键技术突破和大小模型应用 [2] - 国家通过超长期特别国债支持设备更新，覆盖工业、能源、医疗等多个领域，带动大规模投资 [2] - 苹果正加速布局AI领域，开发AI可穿戴设备“Pin”，并计划将Siri转型为AI聊天机器人，iPhone 18系列或改为一年两更模式 [5] - SpaceX计划在2026年7月前进行IPO，募资用于太空数据中心建设与xAI研发 [5] - 中核集团、阿里巴巴等企业在浙江合资成立核能公司，聚焦核能综合利用，为AI数据中心提供电力保障 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 2025年12月行业件量增速继续探底至约2.3%，但单票收入同比降幅收窄至1.6%，价格表现稳健 [1][2][6] - “反内卷”政策持续发力，有效遏制以价换量行为，对行业价格端形成支撑，通达系单票收入维持稳定 [2][7][28] - 行业正从高增量市场向存量市场转变，竞争逻辑或将改变，服务质量的重要性凸显，有助于行业高质量可持续发展 [3][7][17] - 行业目前处于上行周期前段，后续盈利能力有望持续恢复 [3][7][28] 12月行业总览 - **全年数据**：2025年全年，邮政行业寄递业务量完成2165亿件，同比增长11.5%；其中快递业务量达1990亿件，同比增长13.7% [1][6] - **全年收入**：全年邮政行业收入1.8万亿元，快递业务收入为1.5万亿元，同比分别增长6.4%和6.5% [1][6] - **12月件量**：2025年12月全国快递业务完成量182.1亿件，同比增长约2.3%，增速较11月进一步下降 [1][2][6] - **12月收入**：12月快递业务收入约1388.7亿元，单票收入约7.63元，同比下降约1.6% [1][6][26] - **增速探底原因**：去年同期价格战导致基数较高，今年“反内卷”持续发力，加之双十一后需求偏弱，共同导致件量增速降至低位 [2][6][8] 快递业务量分析 - **上市公司件量增速普遍回落**： - 圆通速递：由11月的13.6%降至9.0% [2][6][13] - 韵达股份：由-4.2%降至-7.4% [2][6][13] - 申通快递：由14.7%降至11.1% [2][6][13] - 顺丰控股：增速自9月高位回落，12月降至9.3% [2][6][13] - **业务结构变化**：异地件同比增长3.9%，同城件同比下降11.4% [10] - **市场份额**：除韵达外，申通、顺丰、圆通的市场份额相较去年同期均有提升 [12] 快递件均收入分析 - **行业单价趋势**：2025年12月行业单票价格同比降幅收窄至1.6%，下半年以来（除11月）单票降幅呈持续收窄态势 [2][7][22] - **通达系价格稳定**： - 圆通速递：12月单票收入环比提升0.4% [2][23] - 韵达股份：12月单票收入环比下降0.5% [2][23] - 申通快递：12月单票收入环比下降3.3% [2][23] - **顺丰价格与业务结构**：12月单票收入环比提升2.5%，同比降幅持续收窄；结合其件量增速回落至10%以下，报告认为其通过吸纳电商件提升产能利用率的进程接近尾声，业务结构趋稳 [2][7][25] 投资建议 - **关注重点**：建议重点关注服务品质领先的龙头中通快递和圆通速递，以及经营数据改善较明显的申通快递 [3] - **行业逻辑转变**：行业增速下行，存量市场重要性凸显，“生存靠份额，赚钱靠服务”将成为趋势，反内卷将加速企业高质量转型进程 [3][30] - **周期判断**：当前行业情况与2021年下半年类似，处于上行周期前段，盈利能力有望持续恢复 [7][28]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][5] 核心观点总结 - 在2025年实体信贷需求偏弱的环境下，宁波银行积极扩表、规模实现高增长，净息差在负债成本持续优化下保持韧性，叠加中间业务收入高增长，公司核心营收表现亮眼，资产质量指标总体平稳 [4] - 预计宁波银行2025-2027年归母净利润增速分别为8.1%、9.8%、9.9%，对应BVPS分别为33.7、37.5、41.6元/股，2026年1月20日收盘价对应2026年0.76倍PB估值 [4] 2025年业绩表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营业收入719.7亿元，归母净利润293.3亿元，同比分别增长8.0%和8.1%，增速较前三季度均下降0.3个百分点 [1][2] - **盈利能力**：年化加权平均ROE为13.11%，同比下降0.48个百分点 [1] - **收入结构**： - 净利息收入同比增长10.8%，增速较前三季度下降1个百分点，主要受四季度规模增速季节性放缓影响，息差或基本保持平稳 [2] - 中间业务收入同比增长30.7%，增速较前三季度提升1.4个百分点，受益于资本市场回暖带来的财富管理、托管等业务快速增长 [2] - 核心营收（净利息收入+中收）同比增长12.5% [2] - 其他非息收入同比下降9%，主要受四季度债市调整影响，但对业绩拖累相较同业较小 [2] - **业务规模**： - 个人客户AUM同比增长13.07%，增速高于一般存款 [2] - 托管业务CUM同比增长13.27% [2] 资产负债与规模增长 - **资产端**：2025年末总资产同比增长16.1%，贷款总额同比增长17.4%，规模增速预计处于上市银行前列，贷款占总资产比重为47.8%，较年初提升0.54个百分点，资产结构持续优化 [3] - **负债端**：2025年末存款同比增长10.3%，增速较三季度末上升0.4个百分点，公司积极优化存款结构，2025年新增活期存款占比70.8% [3] - **负债成本**：存款付息率同比下降33个基点，2025年12月当月存款付息率为1.42%，同比下降44个基点，预计全年净息差降幅进一步收窄 [3] 资产质量与拨备 - **不良贷款率**：2025年末为0.76%，同比、环比均持平 [1][3] - **拨备覆盖率**：2025年末为373.2%，环比下降2.8个百分点，较年初下降16.2个百分点，拨备水平依然充足，拨备下降主要由于近两年零售行业风险抬升，公司核销处置保持较大力度 [1][3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年营业收入分别为720亿元、793亿元、875亿元，增长率分别为8.0%、10.1%、10.5%，归母净利润分别为293亿元、322亿元、354亿元 [11] - **每股指标**：预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.44元、4.87元、5.36元，每股净资产（BVPS）分别为33.70元、37.47元、41.63元 [11][12] - **估值水平**：基于2026年1月20日收盘价，对应2026年预测市盈率（PE）为5.86倍，市净率（PB）为0.76倍 [4][11] 公司业务简介 - 宁波银行成立于1997年，2007年在深交所上市，是国内首家上市的城市商业银行，公司坚持“门当户对”的经营策略，打造公司银行、零售公司、个人银行、金融市场、信用卡、票据业务、投资银行、资产托管、资产管理九大利润中心 [6]