报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 公司经营拐点逐步确立 渠道及产品步入健康轨道 [1][3] - 2025年为主动调整阵痛期 业绩出现下滑 但2026年第一季度已呈现显著修复 [1] - 渠道结构优化与新兴渠道高增长 产品创新有望驱动未来持续放量 [3] 财务业绩回顾与预测 - **2025年业绩回顾**：实现营业收入20.96亿元 同比下滑7.15% 归母净利润2.08亿元 同比大幅下滑44.59% [1] - **2025年第四季度**：单季营收5.63亿元 同比下滑13.6% 归母净利润0.52亿元 同比下滑47.19% [1] - **2026年第一季度修复**：营收6.18亿元 同比增长22.51% 归母净利润0.66亿元 同比增长25.73% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.06亿元 3.79亿元 4.40亿元 对应同比增长率分别为46.64% 24.08% 15.99% [3][4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为25.60亿元 28.49亿元 30.62亿元 [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.28元 4.07元 4.72元 [3][4][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为21.80倍 15.29倍 12.32倍 [4][9] 产品表现分析 - **青豌豆**：2025年营收5.3亿元 同比增长1.1% [1] - **蚕豆**：2025年营收2.78亿元 同比增长0.3% [1] - **瓜子仁**：2025年营收2.82亿元 同比下滑6.5% [1] - **综合果仁及豆果**：2025年营收5.74亿元 同比下滑18.6% 主要原因是主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少 [1] - **其他产品**：2025年营收4.09亿元 同比下滑6.8% [1] 渠道变革与表现 - **传统经销渠道**：2025年收入15.85亿元 同比大幅下滑17.7% 主要因公司调整渠道结构 将部分经销转为直营 [2] - **电商渠道**：2025年收入增至3.25亿元 同比增长35.8% 主要得益于抖音渠道放量 [2] - **直营及其他渠道**：2025年收入1.63亿元 同比大幅增长101.9% [2] - **山姆会员店渠道**：2025年芥末味夏威夷果销量不及预期 冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造 2026年3月上新的黄豆粉裹黄豆销量较高 在山姆坚果炒货热度榜排名前列 [2] - **海外市场**：2025年收入达1.15亿元 同比增长38.5% 东南亚业务进一步增长 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.8% 同比下降0.71个百分点 2026年第一季度毛利率为33.91% 同比下降0.41个百分点 [2] - **费用率**：2025年销售 管理 研发费用率分别为17.68% 4.58% 1.45% 同比整体上升 反映公司为新品推广与市场拓展加大投入 [2] - **销售费用率**：2026年第一季度销售费用率同比微降0.07个百分点 但仍维持高位 主因对于新开发的市场及直营终端 公司在春节期间加大了促销力度 [2] 未来增长驱动 - **渠道端**：将继续优化经销结构 高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲 [3] - **产品端**：调味坚果 花生及佐酒文化 豆类的进一步创新有望持续放量 [3]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 公司经营拐点逐步确立，渠道及产品步入健康轨道 [1][3] - 2025年为转型调整年，业绩短期承压，但2026年第一季度已呈现显著修复 [1] - 渠道端，经销结构优化，电商及量贩零食等新兴渠道保持高速增长 [2] - 产品端，通过主动调整产品结构，并在调味坚果、花生、豆类等方向持续创新，有望驱动未来增长 [1][2][3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下降44.27% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营收5.63亿元，同比下降13.6%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比增长28.98%，显示业绩修复 [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.06亿元、3.79亿元、4.40亿元，对应EPS分别为3.28元、4.07元、4.72元 [3][4][9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为15倍、12倍、11倍 [3][9] 产品表现分析 - **青豌豆**：2025年营收5.3亿元，同比增长1.1% [1] - **蚕豆**：2025年营收2.78亿元，同比增长0.3% [1] - **瓜子仁**：2025年营收2.82亿元，同比下降6.5% [1] - **综合果仁及豆果**：2025年营收5.74亿元，同比下降18.6%，主要原因是公司主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少 [1] - **其他产品**：2025年营收4.09亿元，同比下降6.8% [1] - **产品创新动态**：2026年3月在山姆渠道上新的黄豆粉裹黄豆销量较高，在坚果炒货热度榜排名前列，有望打开豆类风味产品的创新空间 [2] 渠道发展分析 - **经销模式**：2025年收入15.85亿元，同比下降17.7%，主要因公司调整渠道结构，将部分经销转为直营 [2] - **电商模式**：2025年收入增至3.25亿元，同比增长35.8%，主要得益于抖音渠道放量 [2] - **直营及其他**：2025年收入1.63亿元，同比大幅增长101.9% [2] - **山姆渠道**：2025年部分产品（如芥末味夏威夷果）销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造 [2] - **海外市场**：2025年收入达1.15亿元，同比增长38.5%，东南亚业务进一步增长 [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，同比下降0.71个百分点；2026年第一季度毛利率为33.91%，同比下降0.41个百分点 [2] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入 [2] - **2026年第一季度费用率**：销售/管理/研发费用率同比分别变化-0.07/-1.33/-0.13个百分点，销售费用率依然维持高位，主因对新开发市场及直营终端在春节期间加大了促销力度 [2] 财务预测与指标 - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为22.16%、11.26%、7.49% [4] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为46.64%、24.08%、15.99% [4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.92%、19.71%、21.36% [4] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.28元、4.07元、4.72元 [4][9]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前宏观经济政策强调加快建设现代化产业体系，深化“人工智能+”行动，并推动新旧动能接续[1][3]；一季度工业利润增长强劲，特别是人工智能、半导体相关产业利润高速增长，制造业利润高增的底层逻辑在于AI需求爆发、产品结构升级和规模效应释放[1]；银行业方面，宁波银行一季度营收与盈利重回双位数增长，信贷投放强劲，资产质量平稳，业绩略超预期[6][7][8][9]；交通运输行业方面，兴通股份一季度利润增长主要来自出售船舶的一次性收益，剔除后利润略有下降，公司正重点拓展国际业务以打造第二增长曲线[10][11][14][15] 经济与政策环境 - 中共中央政治局会议强调要加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重，并全面实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态[1] - 国务院国资委提出在“十五五”时期要开辟增长“第二曲线”，推动传统产业智能化、绿色化、融合化转型，并巩固新能源、航空航天等产业优势，接续发力新能源汽车、人工智能等重点领域，超前培育量子信息、核聚变、低空经济等前沿赛道[3] - 工业和信息化部与国家数据局联合实施2026年“模数共振”行动，旨在推动人工智能在钢铁、汽车、医疗装备等多个行业的高水平应用，目标是在2026年底基本形成“数据-模型-场景应用”良性循环[4] - 国家发改委依法对外资收购Manus项目作出禁止投资决定，为关键科技领域的跨境资本交易划出清晰红线[4] 宏观经济数据 - 一季度全国规模以上工业企业利润同比增长15.5%，较1-2月份加快0.3个百分点[1] - 人工智能、半导体相关产业带动光纤制造、光电子器件制造、显示器件制造行业利润分别增长336.8%、43.0%、36.3%；电子行业利润增长124.5%，有色行业利润增长116.7%[1] - 一季度全国城镇新增就业299万人，城镇调查失业率平均值为5.3%[1] - 截至3月底，全国基本养老保险、失业保险、工伤保险参保人数分别为10.73亿人、2.47亿人、3.19亿人；三项社会保险基金总收入2.54万亿元，总支出2.06万亿元，累计结余10.8万亿元[1] 行业动态与公司业绩 - 蒙古2022至2026年一季度共进口电动汽车1561辆，其中中国电动汽车占比76.3%，为第一进口来源国[1] - 日本央行维持基准利率不变，将本财年核心通胀预期上调至2.8%，经济增长预期从1%下调至0.5%，并承认可能面临“滞胀”[1] - 美国海关与边境保护局开始向约33万家进口商退还总额达1660亿美元（约合1.13万亿元人民币）的“非法关税”，部分中国企业正筹备退税事宜[4] - 欧洲主要国家国债收益率普遍上涨，例如法国10年期国债收益率涨5.0个基点至3.688%[4] - 部分公司一季度业绩：药明康德净利润46.52亿元，同比增长26.68%；福斯特净利润3.12亿元，同比下降22.27%；联合动力净利润4853.48万元，同比降低85.2%；天赐材料净利润16.54亿元，同比下降1005.75%；科达利净利润4.61亿元，同比增长19.06%[5] 宁波银行（002142.SZ）深度分析 - 2026年一季度实现营收203.84亿元，同比增长10.2%；归母净利润同比增长10.3%，年化ROE为14.38%[6][7] - 净利息收入同比增长14.4%，增速较2025年提升3.7个百分点；中收实现25.75亿元，同比增速达81.7%，占营收的12.6%[7] - 信贷投放保持强劲，贷款总额同比增15.7%，较年初增9.4%，新增以对公贷款为主（较年初增长13.6%）[8] - 净息差为1.73%，同比下降7个基点，降幅收窄，主要得益于负债成本下降[8] - 资产质量保持平稳，不良贷款率为0.76%，拨备覆盖率为369.39%，关注贷款率较年初下降8个基点至1.06%[6][9] - 报告预计宁波银行2026-2028年归母净利润增速分别为11.2%、13.2%、13.4%[9][10] 兴通股份（603209.SH）深度分析 - 2026年一季度归母净利润1.11亿元，同比增长51.11%，主要系出售船舶带来约6100万元资产处置收益；剔除该影响后，扣非净利润为0.61亿元，同比下降13.98%[10][14] - 2025年公司营收16.28亿元，同比增长7.51%；归母净利润2.70亿元，同比下降22.95%[10] - 运力规模持续提升，2025年下属船舶共计40艘，运力达50.13万载重吨；未来增量主要在外贸化学品船，在建的9艘船舶中有8艘为外贸船[11] - 内贸化学品运输市场受需求偏弱影响，2025年中国沿海散装液体化学品平均运价同比下降约12.5%，公司国内市场毛利率下降6.69个百分点至33.91%[12] - 国际业务进入扩张阶段，2025年境外收入7.14亿元，同比增长19.1%；服务覆盖47个国家和地区，客户新增沙特阿美等[13] - 报告预计公司2026-2028年净利润分别为3.31、3.34和3.91亿元[15] 金股推荐 - 东兴证券研究所本期推荐的金股包括：北京利尔、中矿资源、甘源食品、江丰电子、华鲁恒升、亨通光电、中国国航、浙江仙通、日联科技[3]

投资评级 - 对华鲁恒升维持“强烈推荐”评级 [2] 核心观点 - 2026年第一季度，华鲁恒升业绩实现高增长，主要得益于产品价格上涨及综合毛利率提升 [3] - 近期国际油价抬升推动相关化工品价格上涨，有望为公司后续业绩带来增量 [4] - 公司项目建设稳步推进，新产品相继落地，将为后续发展提供新动能 [4] - 公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产优势，持续提升降本增效能力 [4] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入83.44亿元，同比增长7.36%；归母净利润11.17亿元，同比增长57.96% [3] - **分产品线Q1表现**： - 新能源新材料：销量83.83万吨，同比增长26.23%；营收45.55亿元，同比增长21.34% [3] - 化学肥料：销量136.58万吨，同比下滑6.02%；营收19.05亿元，同比微增0.37% [3] - 有机胺系列：销量13.41万吨，同比微降0.74%；营收5.35亿元，同比下滑4.63% [3] - 醋酸及衍生品：销量38.01万吨，同比增长12.72%；营收9.03亿元，同比增长10.12% [3] - **盈利能力**：Q1综合毛利率同比提升5.93个百分点至22.28% [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为45.23亿元、48.63亿元、52.39亿元 [4] - 对应每股收益(EPS)分别为2.13元、2.29元、2.47元 [4] - 当前股价对应市盈率(P/E)分别为18倍、17倍、15倍 [4] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2025年实际为309.69亿元，预计2026年增长11.55%至345.46亿元 [5] - 归母净利润：2025年实际为33.15亿元，预计2026年增长36.43%至45.23亿元 [5] - 净资产收益率(ROE)：预计2026年为12.38% [5] 业务与项目进展 - **产品价格动态**：第一季度主要产品尿素、己二酸、醋酸、二元酸、尼龙6、碳酸二甲酯、异辛醇等价格整体同比上涨 [3] - **油价传导**：2026年3月因地缘冲突国际油价大幅上行，推动尿素、己二酸、醋酸等市场价格自3月末以来大幅提升 [4] - **项目建设**： - 2025年内，酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目已建成 [4] - BDO和NMP一体化项目装置已顺利投产 [4] - 气化平台升级改造项目已开工建设，其他技改项目稳步推进 [4] 公司概况与估值 - **公司业务**：华鲁恒升是多业联产的现代化工企业，主要产品包括肥料、多元醇、有机胺、醋酸及衍生品、己二酸及中间品等，拥有洁净煤气化、羰基合成等多个产业和技术平台 [6] - **发展战略**：公司致力于加快结构调整和优化产业布局，推动传统产能改造升级，发展合成气下游深加工项目，与石油化工下游产业链融合，打造高端新材料板块 [6] - **市场数据**： - 总市值约为805.54亿元 [6] - 52周股价区间为20.03元至41.41元 [6] - **估值指标**： - 基于盈利预测，2026-2028年市净率(P/B)预计分别为2.20倍、2.02倍、1.85倍 [10]

报告投资评级 - 强烈推荐/维持 [2] 核心观点 - 报告看好公司海外新产能释放带来的新增量和国内自主品牌的高速增长，维持“强烈推荐”评级 [5] 财务表现与业绩回顾 - 2025年全年实现营收52.21亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润3.65亿元，同比下降7.28% [3] - 2026年第一季度实现营收15.33亿元，同比增长39.23%，实现归母净利润0.73亿元，同比下降19.80% [3] - 2025年销售毛利率为29.54%，同比提升1.38个百分点，但销售净利率为7.63%，同比下降1.70个百分点 [4] - 2026年第一季度销售毛利率为26.78%，同比下降5.09个百分点，销售净利率为5.14%，同比下降4.16个百分点 [4] 境外业务与全球化布局 - 2025年境外业务收入33.49亿元，同比增长9.77%，毛利率为24.34%，同比降低0.56个百分点 [3] - 全球化产能布局持续推进，2025年加拿大第二产线和墨西哥工厂顺利建成，2026年第二至三季度美国第二工厂将建成投产，以提升北美市场供应能力并有望对冲关税风险 [3] - 公司积极推进自主品牌出海，为海外业务提供支撑 [3] 境内业务与自主品牌发展 - 2025年境内业务收入18.72亿元，同比增长32.44%，毛利率同比提升3.65个百分点 [5] - 宠物主粮实现收入15.53亿元，同比增长40.39% [5] - 三大自主品牌各有亮点：“Wanpy 顽皮”签约代言人并打造小金盾系列，通过“透明工厂”直播展示生产流程；“Toptrees 领先”定位高端，扩充产品线并获得央视认证；“新西兰 ZEAL”通过场景化营销和跨界联名（如与奈娃 IP、劳力士上海大师赛合作）强化高端进口品牌形象 [5] 费用投入与盈利能力分析 - 2025年销售费用、管理费用、研发费用增长明显，对净利润形成较大压力 [4] - 2026年第一季度毛利率受鸡肉等原材料价格上涨和产品结构影响，销售费用和财务费用上涨较多，汇兑损失侵蚀利润 [4] - 销售费用和研发费用的上涨是公司为打造差异化产品和品牌、支持自主品牌发展的长期战略性投入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.24、5.64和7.05亿元 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.32、1.75和2.19元 [5] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为27、21和16倍 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为64.67、79.97和96.91亿元，增长率分别为23.85%、23.66%和21.18% [6] 公司基本情况 - 公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，旗下拥有多个自主品牌，主要从事犬用及猫用宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖零食和主粮两大类，销往全球30多个国家和地区 [7] - 截至报告日，公司总市值为115.88亿元，总股本及流通A股均为3.219亿股 [7]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][11] 核心观点 - 2026年第一季度营收与盈利增速重回双位数增长，业绩略超预期 [1][4] - 核心营收改善得益于净利息收入高增及中收表现亮眼，费用管控加强，拨备计提平稳 [2] - 信贷投放保持强劲，以对公贷款增长为主，净息差降幅收窄 [3] - 资产质量保持平稳，不良率持平，关注贷款率下降 [4] - 公司持续推进大财富战略，在资本市场回暖背景下，代理及财富管理业务有望成为第二增长曲线 [2][11] - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为11.2%、13.2%、13.4% [11] 财务与运营表现总结 营收与盈利 - **2025年业绩**：实现营收720亿元，同比增长8.0%；归母净利润293亿元，同比增长8.1% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收203.84亿元，同比增长10.2%，增速较2025年提升2.2个百分点；归母净利润同比增长10.3%，增速较2025年提升2.2个百分点；年化ROE为14.38%，同比提升0.2个百分点 [1][2] - **净利息收入**：26Q1净利息收入同比增长14.4%，增速较2025年提升3.7个百分点 [2] - **中间业务收入**：26Q1中收实现25.75亿元，同比增速高达81.7%，占营收的12.6%；2025年代理类业务收入年增速超过35%，贡献中收占比超八成 [2] - **成本管控**：26Q1成本收入比为25.7%，同比下降3.4个百分点 [2] - **信用减值**：26Q1信用减值损失计提60.1亿元，同比增长21.6%，增幅低于去年同期 [2] 资产负债与息差 - **规模数据**：截至2026年3月末，总资产达3.86万亿元，贷款总额1.90万亿元 [1] - **信贷增长**：26Q1贷款同比增长15.7%，较年初增长9.4%；信贷增长以对公为主，公司贷款较年初增长13.6%，个人贷款较年初基本持平 [3] - **净息差**：2025年披露净息差为1.74%，同比收窄12个基点；26Q1净息差为1.73%，同比下降7个基点，降幅收窄，主要得益于负债成本下降 [3] 资产质量 - **不良率**：2026年3月末不良贷款率为0.76%，环比持平 [1][4] - **拨备水平**：拨备覆盖率为369.39%，较上年末下降3.8个百分点；拨贷比为2.8%，环比下降3个基点 [1][4] - **关注贷款**：关注贷款率为1.06%，较年初下降8个基点 [4] 未来展望与盈利预测 - **规模增长**：预计公司将继续积极扩表，全年规模有望保持较快增长 [11] - **息差展望**：预计负债成本继续下降，2026年全年净息差收窄压力有望改善 [3][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为326亿元、369亿元、419亿元，增速分别为11.2%、13.2%、13.4% [11][12] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.94元、5.59元、6.34元；每股净资产（BVPS）分别为37.27元、41.32元、45.91元 [11][12] - **估值水平**：以2026年4月27日收盘价计，对应2026年预测市净率（PB）为0.87倍 [11]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司业绩稳健，2025年归母净利润同比增长15.51%至2.84亿元，2026年第一季度营收同比增长17.89% [3] - 公司依托化学合成领域的技术积累，在液晶材料、OLED材料、沸石材料等多个领域已取得业内领先地位，核心业务发展稳定且前景良好 [4] - 公司正积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料等新领域，通过新产能建设拓宽未来发展空间 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入37.17亿元，同比增长0.63%；归母净利润2.84亿元，同比增长15.51% [3] - **分板块业绩**： - 功能性材料板块：营收29.12亿元，同比下滑3.57%；毛利率40.35%，提升0.39个百分点 [3] - 生命科学与医药产品板块：营收7.48亿元，同比增长18.91%；毛利率36.50%，下滑1.66个百分点 [3] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入10.15亿元，同比增长17.89%；归母净利润0.88亿元，同比增长9.96% [3] - **2026年第一季度分板块表现**： - 功能性材料板块：液晶材料、OLED成品与升华前材料、沸石分子筛、显示用PI材料、半导体制造材料整体收入均同比增长 [3] - 生命科学与医药产品板块：收入同比有所下降 [3] 业务进展与新品布局 - **OLED材料**： - 子公司三月科技多个自主知识产权OLED成品材料已通过多家客户验证并实现供应 [4] - 子公司九目化学的OLED升华前材料业务保持业内领先供应商地位 [4] - 三月科技的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”及九目化学的“A04项目”均已开始试生产；九目化学的“A05项目”正在积极推进中 [4] - **其他电子材料与产能扩张**： - 半导体制造材料、聚酰亚胺材料、其他高性能聚合物材料业务均取得不同程度进展，处于布局发展阶段 [4] - 启动万润工业园二期C05项目，计划投资2.87亿元，用于扩建光刻胶用相关材料及显示用聚酰亚胺材料产能约1,451吨/年 [4] - “中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”中的半导体制造材料及PEI材料生产车间已于2025年内开始试生产 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预测2026-2028年归母净利润分别为4.38亿元、4.98亿元、5.74亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.54元、0.62元 [4] 1. **营业收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为41.23亿元、45.26亿元、48.90亿元，增长率分别为10.93%、9.78%、8.05% [11] - **估值指标**： - 当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为36倍、31倍、27倍 [4] - 当前总市值为155.61亿元 [5] 公司简介 - 公司主要从事环保材料、电子信息材料、新能源材料和生命科学与医药产业四大领域产品的研发、生产与销售 [5] - 显示材料主要包括高端液晶单体及中间体材料、OLED成品及升华前单体和中间体材料 [5] - 环保材料主要产品包括模板剂和沸石系列环保材料 [5]

报告投资评级 - 强烈推荐/维持 [2] 报告核心观点 - 扬农化工作为国内农药龙头，在建项目有序推进，并受益于先正达集团内部资源协同，预期公司中长期成长性持续 [3][4] - 农药行业景气度有望底部回升，受成本支撑和春耕旺季需求提升影响，草甘膦、菊酯等部分产品价格近期上涨 [3] - 公司新项目产能建设有序推进，科技创新取得阶段性进展，自主研发的新型杀螨剂威境®正式上市，未来将坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略 [3][4] 公司业绩与财务预测 - 2026年第一季度，扬农化工实现营业收入34.67亿元，同比增长6.99%，归母净利润4.07亿元，同比下降6.41% [3] - 第一季度综合毛利率下滑2.85个百分点至21.79%，主要受原料价格上涨、费用增加等因素影响 [3] - 报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为15.71亿元、17.99亿元和20.07亿元，对应每股收益分别为3.88元、4.44元和4.95元 [4] - 当前股价对应2026年至2028年预测市盈率分别为18倍、16倍和14倍 [4] - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为133.93亿元、149.04亿元和163.10亿元，增长率分别为12.83%、11.28%和9.43% [5] 行业与市场环境 - 受中东地缘冲突影响，3月下旬以来国际油价大幅上涨，推高农药原药生产成本 [3] - 在当前成本支撑背景下，叠加春耕旺季带来的需求提升，农药行业景气度有望底部回升 [3] 公司项目与产能建设 - 辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，2025年优创二阶段项目投产，实现年内“投产即盈利”目标 [3] - 2026年，公司计划持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成一期二阶段产品调试，尽快达产见效 [3] - 江苏优嘉多个项目正在稳步推进，公司另有多个项目正加快报批 [3] 科技创新与产品研发 - 2026年3月12日，扬农化工自主研发的新型杀螨剂威境®（15%氟螨双醚悬浮剂）正式上市，这是近十年来中国首个获批登记并实现产业化的原创杀螨剂 [4] - 公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略，加强产品研发，加快成果转化 [4] 公司基本情况与市场数据 - 扬农化工现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局 [6] - 公司拥有4个产品填补国际空白，30多个产品填补国内空白，是国家重点高新技术企业 [6] - 截至报告日，公司总市值为287.46亿元，流通市值为286.51亿元，总股本为4.0533亿股 [6] - 公司52周股价区间为51.23元至85.54元 [6]

报告投资评级 - 强烈推荐/维持 [2] 报告核心观点 - 公司2025年营收增长但利润承压，2026年一季度营收高增但利润下滑，主要系费用投入加大及原材料成本上升所致 [3][4] - 境外业务稳健增长，北美产能布局持续加码以对冲关税风险并提升供应能力 [3] - 国内自主品牌（Wanpy顽皮、Toptrees领先、ZEAL）维持高速增长，主粮品类表现突出，是公司长期发展的核心驱动力 [5] - 尽管短期盈利受费用和成本挤压，但报告看好公司海外新产能释放及国内自主品牌高增带来的未来增长，预计2026-2028年归母净利润将恢复增长 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营收52.21亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.65亿元，同比下降7.28% [3] - **2026年第一季度业绩**：实现营收15.33亿元，同比增长39.23%；归母净利润0.73亿元，同比下降19.80% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.24亿元、5.64亿元、7.05亿元，对应EPS为1.32元、1.75元、2.19元 [5] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为64.67亿元、79.97亿元、96.91亿元，增长率分别为23.85%、23.66%、21.18% [6] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年PE分别为27倍、21倍、16倍；PB分别为3.61倍、3.30倍、2.97倍 [12] 业务分项表现 - **境外业务**：2025年收入33.49亿元，同比增长9.77%；毛利率24.34%，同比降低0.56个百分点 [3] - **境内业务**：2025年收入18.72亿元，同比增长32.44%；毛利率同比提升3.65个百分点 [5] - **宠物主粮**：2025年收入15.53亿元，同比增长40.39% [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年销售毛利率29.54%，同比提升1.38个百分点；但2026年第一季度毛利率为26.78%，同比下降5.09个百分点，主要受原材料价格上涨和产品结构影响 [4] - **净利率**：2025年销售净利率7.63%，同比下降1.70个百分点；2026年第一季度净利率5.14%，同比下降4.16个百分点 [4] - **费用率**：2025年销售、管理、研发费用增长明显，对净利润形成压力；2026年第一季度销售费用和财务费用上涨较多，汇兑损失侵蚀利润 [4] 战略与运营进展 - **全球化产能布局**：2025年加拿大第二产线和墨西哥工厂建成；2026年Q2-Q3美国第二工厂将建成投产，以提升北美市场供应能力 [3] - **自主品牌建设**： - Wanpy顽皮：签约欧阳娜娜为代言人，重点打造小金盾系列，并通过“透明工厂”直播展示生产流程 [5] - Toptrees领先：定位高端，扩充烘焙粮产品线，获得央视认证 [5] - ZEAL：以场景化营销和高端定位为核心，开展跨界联名活动（如奈娃IP、劳力士上海大师赛）强化高端进口形象 [5] - **自主品牌出海**：公司积极推进，为海外业务提供支撑 [3] 关键财务数据摘要 - **净资产收益率（ROE）**：2025年为12.45%，预计2026-2028年分别为13.21%、16.05%、18.06% [12] - **资产负债率**：2025年为43%，预计2026-2028年维持在37%-40%之间 [13] - **每股净资产**：2025年为9.64元（最新摊薄），预计2026-2028年分别为9.97元、10.91元、12.13元 [13]

投资评级 - 报告对宁波银行维持“强烈推荐”评级 [5][11] 核心观点 - 2026年一季度营收与盈利增速重回双位数增长，整体业绩略超预期，信贷保持高增，资产质量平稳 [1][4] - 核心营收改善主要得益于净利息收入高增及中收表现亮眼，同时费用管控加强 [2] - 公司持续推进大财富战略，在资本市场回暖背景下，代理及财富管理业务有望实现高增长，成为第二增长曲线 [2][11] - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为11.2%、13.2%、13.4% [11] 财务表现与业绩分析 - **2025年业绩**：实现营收720亿元，同比增长8.0%；归母净利润293亿元，同比增长8.1% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收203.84亿元，同比增长10.2%；归母净利润同比增长10.3%；年化ROE为14.38%，同比提升0.2个百分点 [1] - **净利息收入**：26Q1净利息收入同比增长14.4%，增速较2025年提升3.7个百分点，主要因信贷高增和负债成本下降 [2] - **中间业务收入**：26Q1中收达25.75亿元，同比大幅增长81.7%，占营收的12.6%；其中代理类业务贡献突出，2025年增速超35%，占中收比重超八成 [2] - **成本控制**：26Q1成本收入比为25.7%，同比下降3.4个百分点，显示费用管控加力 [2] - **信用减值**：26Q1信用减值损失计提60.1亿元，同比增长21.6%，增幅低于去年同期 [2] 业务与资产状况 - **信贷投放**：26Q1贷款总额同比增长15.7%，较年初增长9.4%；新增贷款以对公为主，公司贷款较年初增长13.6%，个人贷款较年初基本持平 [3] - **净息差**：2025年披露净息差为1.74%，同比收窄12个基点；26Q1净息差为1.73%，同比下降7个基点，降幅收窄，主要得益于负债成本下行 [3] - **资产质量**：2026年3月末不良贷款率为0.76%，与上年末持平；拨备覆盖率为369.39%，较上年末下降3.8个百分点；关注贷款率为1.06%，较年初下降8个基点 [1][4] - **资产规模**：2026年3月末总资产达3.86万亿元，贷款总额1.90万亿元 [1] 未来展望与盈利预测 - **规模增长**：公司继续积极扩表，全年规模有望保持较快增长 [11] - **息差展望**：预计负债成本继续下降，2026年全年净息差收窄压力有望改善 [3][11] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为811亿元、912亿元、1026亿元；归母净利润分别为326亿元、369亿元、419亿元 [11][12] - **估值指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.94元、5.59元、6.34元；每股净资产（BVPS）分别为37.27元、41.32元、45.91元；以2026年4月27日收盘价计，对应2026年动态PB为0.87倍 [11][12]