投资评级 - 强烈推荐/维持评级 [2] 核心观点 - 海外业务短期受关税政策冲击导致收入承压，但公司通过降本增效和产品结构优化实现毛利率显著提升 [3] - 国内市场聚焦自有品牌发展中高端市场，通过双品牌协同和新品推出策略抢占市场份额 [4] - 预计关税影响最大的阶段已过，2025年下半年经营将逐步向好，未来三年盈利保持增长态势 [5] 财务表现 - 2025年H1营业收入7.28亿元，同比减少13.94% [3] - 2025年H1归母净利润0.79亿元，同比下降19.23% [3] - 2025年H1销售毛利率31.98%，同比提升5.63个百分点 [3] - 细分产品毛利率全面提升：畜皮咬胶(+5.28pct)、植物咬胶(+3.12pct)、营养肉质零食(+6.75pct)、主粮和湿粮(+11.04pct) [3] - 期间费用率17.60%，同比提升5.31个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用分别提升1.65/2.64/0.24/0.78个百分点 [4] 业务运营 - 海外ODM业务与客户长期深度合作，订单出货稳定，东南亚产能基本满足美国客户需求 [3] - 国内市场推行双品牌战略：爵宴品牌针对高端市场推出主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等新品；好适嘉品牌填补中端价格带市场空白 [4] - 新西兰产能初期产生较多运营支出导致管理费用增长，预计随产能释放逐步改善 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.99/2.34/2.86亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.79/0.92/1.13元 [5] - 对应PE估值分别为23/19/16倍 [5] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为7.20%/17.95%/23.59% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为9.19%/17.68%/21.98% [6] 公司概况 - 我国宠物行业首家A股上市公司，拥有好适嘉、齿能、爵宴等国内外品牌 [7] - 总市值44.29亿元，流通市值28.83亿元，总股本2.49亿股 [7] - 52周股价区间11.45-19.42元，52周日均换手率7.52% [7]

行业投资评级 - 看好/维持煤炭行业评级 [5] 核心观点 - 炼焦煤价格全面上涨 中国炼焦煤价格指数环比上涨13.12%至1357.36元/吨 澳大利亚主焦煤价格上涨7.75%至1530元/吨 峰景矿硬焦煤价格上涨7.64%至203美元/吨 [1][9][12] - 焦煤期货价格显著反弹 从6月3日719元/吨反弹至8月22日1162元/吨 累计涨幅达61.6% [3] - 供给端存在收紧预期 国家能源局核查煤矿生产情况 查处超产煤矿 [3] - 需求端保持韧性 焦企生产积极性维持 全样本独立焦企产能利用率达74.42% 环比上升0.97个百分点 [2][3] 价格表现 - 中国炼焦煤价格指数报收1357.36元/吨 月环比上涨157.43元/吨 涨幅13.12% [1][9] - 京唐港澳大利亚主焦煤库提价1530元/吨 月环比上涨110元/吨 涨幅7.75% [1][12] - 峰景矿硬焦煤普氏指数203美元/吨 月环比上涨14.4美元/吨 涨幅7.64% [1][12] - 太原古交2号焦煤坑口价645元/吨 月环比上涨35元/吨 涨幅5.74% [12] - 贵州六盘水主焦煤到厂价1450元/吨 月环比上涨250元/吨 涨幅20.83% [12] 库存变化 - 三港口炼焦煤库存254.99万吨 月环比下降30.85万吨 降幅10.79% [1][17] - 247家钢厂炼焦煤库存812.31万吨 月环比上升12.8万吨 涨幅1.60% [1][20] - 230家独立焦化厂炼焦煤库存823.94万吨 月环比下降17.27万吨 降幅2.05% [2][20] - 230家焦化厂库存可用天数11.80天 月环比下降0.40天 降幅3.28% [2][20] - 全样本独立焦企炼焦煤可用天数11.10天 月环比下降0.40天 降幅3.48% [2][20] 产能与产量 - 全样本独立焦企产能利用率74.42% 月环比上升0.97个百分点 同比上升2.28个百分点 [2][20] - 7月焦炭产量4185.50万吨 月环比上升15.2万吨 涨幅0.36% 同比上升27.9万吨 涨幅0.67% [3][28] - 7月生铁产量7079.74万吨 月环比下降110.77万吨 降幅1.54% 同比下降60.13万吨 降幅0.84% [3][28] - 7月粗钢产量7965.82万吨 月环比下降352.58万吨 降幅4.24% 同比下降328.03万吨 降幅3.96% [32] 行业基本数据 - 行业股票家数65家 占全市1.44% [5] - 行业总市值38251.87亿元 占全市3.4% [5] - 行业流通市值33295.73亿元 占全市3.59% [5] - 行业平均市盈率12.05倍 [5]

投资评级 - 强烈推荐/维持 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入21.66亿元，同比下滑16.11%，归母净利润-1.64亿元，同比下滑247.26%，但扣非后归母净利润同比减亏39.13% [1] - 水稻种子业务毛利率提升至42.20%，同比增长2.65个百分点，玉米种子业务国内承压但巴西隆平减亏明显 [2] - 公司通过资本运作和降本增效措施改善经营质量，包括完成12亿元定增募资、资产负债率下降6.46%、财务费用减少0.46亿元 [2] - 研发育种保持行业领先，水稻和玉米新品种取得突破，巴西市场新登记11个玉米品种 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.04亿元、3.22亿元和5.29亿元，对应EPS为0.15元、0.24元和0.40元 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入21.66亿元，同比下滑16.11% [1] - 归母净利润-1.64亿元，同比下滑247.26% [1] - 扣非后归母净利润-1.57亿元，同比减亏39.13% [1] - 经营性现金流同比增长52.66% [2] - 财务费用同比降低7.33%，减少0.46亿元 [2] - 汇兑收益贡献1.48亿元 [2] 业务细分 - 水稻种子收入7.79亿元，同比下滑6.98%，毛利率42.20%，提升2.65个百分点 [2] - 玉米种子收入9.07亿元，同比减少26.14%，其中国内业务承压，巴西业务收入8.68亿元，同比增长2.11%，净利润同比减亏59.13% [2] - 公司推广低镉绿色品种和"飓两优系列"新品种，巩固行业领先优势 [2] 研发与创新 - 水稻抗飞虱高产新品种扬籼优4278培育上市 [3] - 玉米生物育种领域领先，基因编辑和全基因组选择技术突破，挖掘抗穗腐、耐高温等七大关键性状 [3] - 巴西市场新登记11个玉米品种，市场认可度提升 [3] 资本运作与经营优化 - 完成12亿元定增募资，资产负债率较年初下降6.46% [2] - 有息负债规模降低和贷款利率优化，财务费用减少0.46亿元 [2] - 经营性现金流显著改善，同比增长52.66% [2] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润2.04亿元，EPS 0.15元，PE 65倍 [3] - 预计2026年归母净利润3.22亿元，EPS 0.24元，PE 41倍 [3] - 预计2027年归母净利润5.29亿元，EPS 0.40元，PE 25倍 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为87.22亿元、93.25亿元和99.76亿元，增长率1.83%、6.91%和6.98% [4]

投资评级 - 强烈推荐/维持 [4] 核心观点 - 金山办公作为国内办公软件龙头，成长空间广阔，竞争格局优异 [10] - 个人业务增长稳健，WPS 365增速亮眼，标杆客户作为范例预期持续发挥牵引作用 [10] - WPS软件有望受益于信创业务修复，叠加AI功能商业化的加速落地，公司中长期成长性进一步打开 [10] 财务表现 - 上半年实现营收26.57亿元（同比+10.12%），归母净利润7.47亿元（同比+3.57%），扣非净利润7.27亿元（同比+5.77%）[1] - 单二季度实现营收13.56亿元（同比+14.14%），归母净利润3.44亿元（同比-2.83%），扣非净利润3.37亿元（同比+0.57%）[1] - 毛利率为85.03%（同比+0.11pct），净利率为27.57%（同比-2.35pct）[3] - 经营活动现金流为7.38亿元（同比+17.51%）[3] 业务细分 - 个人业务实现营收17.48亿元（同比+8.38%，占总营收65.80%，毛利率80.61%），其中国内营收16.19亿元，海外营收1.29亿元 [9] - WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿（同比+8.56%），其中移动版月活3.46亿（同比+5.48%），PC版月活3.05亿（同比+12.29%）[9] - 国内累计年度付费个人用户数达4179万（同比+9.54%），海外付费用户数189万 [9] - 机构业务中WPS 365业务收入3.09亿元（同比+62.27%，占机构业务收入36.31%，毛利率91.52%），WPS软件业务收入5.42亿元（同比-2.08%，占机构业务收入63.69%，毛利率94.69%）[9] 研发与AI进展 - 研发投入9.59亿元（同比+18.70%），研发人员共计3533人（同比+18.12%，占总员工数约66%）[3] - 销售费用率18.01%（同比-0.31pct），管理费用率8.24%（同比-0.82pct），研发费用率36.07%（同比+2.60pct）[3] - 发布WPS AI 3.0并推出原生Office办公智能体，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能 [10] - WPS AI月活已达2951万（24年底月活为1968万），预计下半年AI月活将实现快速增长 [10] 客户与市场 - 新增中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联等知名企业客户 [9] - 持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企 [9] - 公司产品在流式及版式文档市场的占有率继续保持领先地位 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.68亿元、21.50亿元、26.93亿元 [10] - 当前股价对应PE值分别为84倍、69倍、55倍 [10] - 预计2025-2027年营业收入分别为58.84亿元、70.21亿元、86.04亿元，增长率分别为14.90%、19.33%、22.54% [12]

行业投资评级 - 看好/维持 [5] 核心观点 - 国内动力煤和澳洲价格环比上月继续上涨 秦皇岛动力煤山西优混5500平仓价格702元/吨 环比上涨63元/吨 涨幅9.86% 澳大利亚纽卡斯尔港NEWC动力煤离岸价格110.80美元/吨 环比上涨1.60美元/吨 涨幅1.47% [1][3][9][15] - 原煤和陕晋蒙三省国有重点煤矿煤炭月度产量环比均下降 7月原煤产量38098.70万吨 环比下降4008.7万吨 降幅9.52% 陕西产量2065.20万吨 环比下降182.8万吨 降幅8.13% 山西产量4805.30万吨 环比下降271.1万吨 降幅5.64% 内蒙古产量1783.60万吨 环比下降1.60万吨 降幅0.09% [2][17][19] - 三大港口煤炭库存月环比继续下降 截至8月22日三港煤炭库存合计1234.40万吨 环比下降98.80万吨 降幅7.41% [2][28] - 六大发电集团日均耗煤量月环比继续上升 截至8月22日日均耗煤量94.04万吨 环比上升5.82万吨 涨幅6.60% [2][36] - 国内国际海运费月环比继续上涨 秦皇岛到上海航线CBCFI报收31.30元/吨 环比涨幅10.21% 澳洲纽卡斯尔-中国煤炭海运费报收15.60美元/吨 环比上涨1.50美元/吨 涨幅10.64% [3][43] 价格表现 - 国内动力煤价格普遍上涨 内蒙古乌海Q5500动力煤车板价560元/吨 环比上涨57元/吨 涨幅11.33% 大同南郊Q5500动力煤车板价605元/吨 环比上涨53元/吨 涨幅9.60% [9] - 国际动力煤价格表现分化 南非理查德RB动力煤离岸价格89.70美元/吨 环比下跌4.20美元/吨 跌幅4.47% 欧洲三港DES ARA动力煤离岸价格98.70美元/吨 环比下跌3.70美元/吨 跌幅3.61% [1][15] 产量与供应 - 原煤产量同比呈现下降趋势 7月原煤产量同比下降937.9万吨 降幅2.40% [17] - 区域产量表现不一 陕西产量同比上升64万吨 涨幅1.26% 山西产量同比下降559.70万吨 跌幅10.99% 内蒙古产量同比下降21.40万吨 跌幅1.19% [19] - 煤炭进口量环比上升但同比下降 7月煤及褐煤进口量3560.93万吨 环比上涨256.93万吨 涨幅7.78% 同比下降1060.07万吨 降幅22.94% [21] 库存与物流 - 港口物流活动减弱 三港铁路调入量合计125.20万吨 环比下降15.50万吨 跌幅11.02% 吞吐量合计1127万吨 环比下降10.70万吨 降幅7.77% [26] - 发电企业库存水平下降 六大发电集团煤炭可用天数14.70天 环比下降1.60天 降幅10% 库存量1363.30万吨 环比下降52.90万吨 降幅3.74% [35] 下游需求 - 电力需求保持增长 7月全国发电量9267.20亿千瓦时 同比增长4.94% 火力发电量6020.10亿千瓦时 同比上升4.71% [36] - 火电占比环比提升 7月火力发电量占比达64.96% 环比上升2.93个百分点 [42] 行业基本资料 - 行业包含65家上市公司 总市值38251.87亿元 占A股市场3.4% 行业平均市盈率12.05 [5]

核心观点 - 国务院发布人工智能+行动意见 提出到2027年人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端和智能体应用普及率超70% 到2030年普及率超90% 智能经济成为重要增长极 到2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段[1] - 国家发改委将强化人工智能领域统筹协调 加大金融和财政支持力度 完善应用试错容错管理制度 推动重点场景开放 培育人工智能应用服务商和智能原生企业[1] - 能源工业投资呈现阶梯式增长 十四五以来每年投资额接连突破4万亿元、5万亿元、6万亿元大关 累计投资占全社会固定资产投资比重近10% 年均增速超16% 电力热力生产供应业投资增速超20%[4] 政策动态 - 国务院要求健全国有资本投资人工智能领域考核评价和风险监管制度 发展壮大长期资本、耐心资本、战略资本 完善风险分担和投资退出机制[1] - 政协常委建议把因地制宜发展新质生产力摆在突出战略位置 促进数字经济和实体经济深度融合 加快产业智能化发展进程[1] - 苏州取消新建商品住房取得不动产权登记证书满2年方可转让的限制措施[4] 公司研究_铂科新材 - 2025年上半年实现营业收入8.61亿元 同比增长8.11% 归母净利润1.91亿元 同比增长3.28% 基本每股收益0.67元/股 同比增长31.4%[6] - 金属软磁粉芯业务收入6.57亿元 同比增长11.97% 营收占比从74%升至76% 在通讯服务器电源及UPS应用领域销售收入高速增长 新能源汽车及充电桩领域进入比亚迪华为特斯拉供应链 光伏储能领域维持超高市场占比[7] - 芯片电感业务收入1.76亿元 同比下降9.71% 营收占比从24%降至20% 25Q2出货量重新恢复增长 产品切入ASIC光模块DDR消费电子等领域 为谷歌亚马逊Meta微软等AI巨头提供解决方案[8] - 金属软磁粉末业务收入2638.07万元 同比增长90.35% 营收占比从1.7%升至3.1% 产能扩张推动业务增长[9] - 经营活动现金流量净额同比增长119.59%至2.63亿元 投资活动现金流量净额同比增长410.74%至-3.05亿元 筹资活动现金流量净额同比增长916.44%至2.85亿元[11] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.91亿元、25.75亿元、30.57亿元 归母净利润分别为4.74亿元、6.09亿元和7.57亿元[11] 公司研究_甘源食品 - 2025年上半年收入同比下降9.3% 归母净利润同比下降55.2% 主因渠道改革导致短期阵痛[12] - 境外收入获得161%的高增长 越南为样板市场 印尼马来等地区有更大空间[13] - 综合果仁及豆果5年CAGR为32.37% 24年保持39.8%增速 为公司第一大品类占比31.21% 25H1收入同比下降19.92%主因春节错期和渠道调整[14] - 电商渠道收入同比增长12.42% 推测社交电商收入大幅增长[15] - 零食量贩渠道收入占比超20% 25年保持两位数增长 山姆渠道每年新增8-10家门店 三款主打产品有望成为亿元级大单品[16] - 预计2025-2027年净利润分别为2.54亿元、3.72亿元、4.39亿元 对应EPS分别为2.73元、3.99元、4.71元[16] 行业动态 - 苹果计划9月9日举行秋季发布会推出iPhone 17系列[5] - 安踏体育被传可能竞标Puma彪马29%股份[5] - 云天励飞Deep Edge10芯片系列采用国产14nm Chiplet工艺 支持Transformer模型等各类主流架构 正在开发新一代DeepXBot系列芯片用于人形机器人[5] - 阿里巴巴更新开源视频生成模型 通义万相Wan2.2-S2V可生成电影级数字人视频[5] - 腾讯与万达成立深圳智薯投资合伙企业 出资额160.76亿元 京东与万达成立合伙公司注册资本80.53亿元[5] 金股推荐 - 东兴证券八月金股包括美格智能、泡泡玛特、江丰电子、莲花控股、华鲁恒升、海螺水泥、伊利股份、中国海油、西部矿业、福昕软件、兰剑智能[3]

投资评级 - 强烈推荐/维持 [6] 核心观点 - 平安银行2025年上半年营收和净利润同比降幅收窄，非息收入边际改善推动营收降幅环比收窄3pct至-10%，净利润降幅环比收窄1.7pct至-3.9% [1][2] - 零售业务结构持续优化，高风险产品压降，住房按揭等中低风险贷款占比提升，零售贷款不良率连续4个季度下降 [3][5][10] - 对公贷款贡献主要增量，房地产风险敞口压缩，对公房地产贷款减少154.2亿，占总贷款比重降至6.7% [3][10] - 负债成本改善推动净息差降幅收窄，2Q25净息差1.76%，同比降幅收窄至15bp [4] - 资产质量总体改善，不良率1.05%环比下降1bp，拨备覆盖率238.5%环比提升2pct [1][4] 财务表现 - 1H25营收693.9亿同比-10%，归母净利润248.7亿同比-3.9% [1][2] - 净利息收入同比-9.3%，非息收入同比-11.3%但降幅环比收窄8.5pct [2] - 财富管理手续费收入同比+12.8%，代理保险/理财/基金收入分别增长46%/16%/5% [2] - 年化ROE 10.74%同比下降1.14pct [1] 业务结构 - 总资产同比+2.1%，贷款同比-0.1%，债券投资同比+9.2%成为资产主要增量 [3] - 上半年贷款新增344亿，其中对公贷款新增1174亿，零售贷款减少411.9亿 [3] - 信用卡、消费贷、经营贷分别减少401.3亿、166.2亿，按揭贷新增201.1亿 [3] - 对公贷款投向社服科技文卫、制造业等行业 [3] 资产质量 - 不良贷款余额358.7亿环比下降1.7亿，关注贷款率1.76%环比下降2bp，逾期贷款率1.64%环比下降6bp [4] - 零售不良率1.27%环比下降5bp，信用卡/经营贷/按揭不良率分别下降10bp/1bp/13bp [5][10] - 对公一般企业贷款不良率0.91%环比上升3bp，对公房地产不良率2.21%环比下降4bp [10] - 上半年不良贷款生成率1.64%，同比下降5bp [4] 估值预测 - 预计2025-2027年净利润增速-3.3%/0.9%/3.7%，BVPS分别为24.1/26.4/28.7元/股 [11][12] - 当前股价12.45元/股对应0.52倍2025年PB [11] - 预测2025年营收1341亿同比-8.6%，净息差1.47% [12]

核心观点 - 报告认为A股市场正处于慢牛行情中 这一趋势远未结束 主要受短期流动性推动和基本面预期改善支撑 居民资产入市空间巨大 指数中期上升空间显著 远期大概率创历史新高 [1][4][7][10] 短期流动性推动分析 - 利率持续下行是居民存款流入股市的主要动力 7月居民存款减少1.1万亿 同时非银存款新增2.14万亿 存款搬家效应显现 [4][15][18] - 房地产市场步入中期调整 居民投资渠道减少 实体经济中可投资机会显著减少 居民存款两大投向均处于下降状态 [4][18] - 银行理财收益率快速下行导致居民存款意愿进一步下降 持续走强的股市吸引力显著提升 [4][18] - 机构新开户积极性远高于个人 尤其是6、7两月 机构对市场敏感度领先于散户 [4][24] - A股融资余额已超过2015年1.81万亿的高点 以中大户为代表的投资者入市意愿明显增强 [27][31] - 居民存款与A股市值比值处于历史高位 距离历史低点有较大空间 预示存款搬家空间较大 [22][23] 基本面预期改善与风险偏好提升 - 经济数据较为平淡 7月规模以上工业增加值增速继续回落 固定资产投资增速明显回落 社会消费品零售总额增速下滑明显 PMI新订单指数下行 预示未来经济有再次探底风险 [5][39][42][46][47] - 支撑市场上涨的是预期改善 中国需要一定程度的科技泡沫 分子端短期处于收缩阶段 市场短期依赖分母端变化 中期展望分子端改善 [5][51] - 无风险利率仍有下行空间 美联储主席鲍威尔释放鸽派信息 9月美联储降息预期增强 为中国利率下行提供契机 [5][51] - 风险溢价短期对市场影响更大 市场情绪交易预期改善 包括政策层面 基本面层面和外部层面 [5][51] - 政策层面财政托底意图明显 几大基础设施项目开工 货币政策保持宽松 美国降息提供更大操作空间 刺激内需并提升科技实力 [5][51] - 基本面层面3季度经济虽有压力 但新旧动能转换如火如荼 反内卷改善传统过度竞争行业盈利状况 市场对4季度经济不悲观 [5][51] - 外部层面中美关税谈判尚未定论 但市场已明显脱敏 中国出海步伐不会停止 全球竞争力不断增强 外部压力最困难时刻已过 全球经济共振预期提升 [5][51] - 股权风险溢价处于趋势性上升通道 股息率与十年期国债收益率比值高于1 股市吸引率相比债市始终处于优势水平 [6][52][55] 结构性行情与市场特征 - 以大科技为代表的结构性行情在相当长时间内将是常态 中国资本市场需要长期科技泡沫刺激新动能快速发展 资源优化配置功能将强化于大科技板块 [7][62] - 市场呈现显著不均衡性 结构性特征明显 前期大金融提升指数突破压力位 后期大科技成长股领涨 传统动能板块表现较弱 风险偏好倾向于景气周期方向 [57][58][59][60][61] - 市场将形成类似于美国纳斯达克市场的结构性特征 大而美的科技巨头逐步形成 辅之以高成长性中小公司 综合指数将很难跑赢科技指数 [7][62] 指数上升空间与居民资产配置潜力 - 指数中期上升空间巨大 远期大概率创历史新高 中期66万亿增配空间 长期300万亿增配空间 [7][10][80] - 中国经济在全球地位发生较大变化 从追赶者向引领者转变 成为全球最大制造国 拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类 是全球唯一拥有联合国产业分类全部工业门类的国家 [7][64] - 中国资产全球配置价值逐步显现 股市资产价值重估从量变向质变转变 [7][64] - 政策面重塑大众对股票市场信心 新"国九条"对资本市场制度建设提出一系列举措 涉及严把发行上市准入、严格上市公司监管、加大退市监管力度、加强机构监管、加强交易监管、推动中长期资本入市、促进新质生产力发展等 [8][70] - 管理层调控力度显著增强 以中央汇金公司为代表的国家队不断增持稳定股市 对指数调控能力提升 有效维护市场稳定 [10][73][74][75] - 根据2020年第七次人口普查数据 全国家庭总户数4.94亿户 其中城镇家庭2.92亿户 乡村家庭2.02亿户 [10][78] - 按城镇家庭计算 中期将有64万亿新增家庭资产配置股票、基金资产 乡村家庭按五分之一计算 总计72万亿增量配置空间 长期维度总计300万亿以上增量配置空间 [10][78][80] - 目前A股总市值94万亿 市场指数中期上涨空间较大 且未考虑机构与外资配置空间 [10][80] - 短期看好指数继续慢牛走势 下一个目标位突破4000点 指数呈现震荡走高趋势 热点以大科技为核心 科技牛是行情主线 同时关注反内卷受益的周期板块和政策扶持的消费板块 [10][80] 居民资产配置对比与国际经验 - 美国经验显示 约58.9%的美国家庭直接或间接持有股票 股票和基金占总资产比例35% 实际持有家庭该比例高达54% [76] - 中国股票开户数量约3.8亿户 实际开户数约3.5亿户 占14亿人口25% 考虑间接参与 实际股市参与度比例不应低于30% [77] - 根据2019年调查 中国城镇居民家庭户均总资产约317万 住房资产占比60-70% 金融资产占10-20% 股票和基金配置占比约10-15% 占总资产比例2-3% [77] - 按美国35%水平 中国城镇家庭未来股票、基金等资产配置可达110.9万 短期内金融资产内部现金、存款及理财向股市转化更快 比例可能从10-15%上升到50%以上 按金融资产50%计算 可达31.7万 [77] - 综合看 中国城镇家庭股票基金持有量中期可达30万 户均增量22万 远期可达100万以上 增量超100万 [77]

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [4][8] 核心观点 - 公司正处于渠道改革阵痛期 2025年H1收入同比-9.3% 归母净利润同比-55.2% 但改革成功后有望突破渠道与新品不匹配的桎梏 [1] - 海外市场取得突破性增长 2024年境外收入同比增长1761.54% 越南市场销售额超1亿元 印尼、马来西亚等市场潜力巨大 [1][118] - 产品创新优势显著 综合果仁及豆果系列5年CAGR达32.37% 2024年保持39.8%高增速 成为第一大品类(营收占比31.23%) [2][92] - 全渠道布局成效显现 零食量贩渠道收入占比超20% 电商渠道2025年H1逆势增长12.42% 山姆渠道年销售额超2.5亿元 [2][109][114] 公司发展历程与业务结构 - 公司以青豌豆、蚕豆、瓜子仁"老三样"起家 现已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类组合 [1][25] - 2018-2024年营业收入和净利润6年CAGR分别为16.32%和21.00% 展现出较强成长力 [1][29] - 股权结构集中 实控人严斌生持股56.24% 有利于战略稳定执行 [22] 财务表现分析 - 2024年营业收入22.57亿元(同比+22.18%) 归母净利润3.76亿元(同比+14.32%) [9][29] - 毛利率保持35.46%较高水平 销售费用率降至12.67% 费用控制成效显著 [61] - 分产品看 综合果仁及豆果系列营收占比31.23%增速39.80% 青豌豆系列占比23.21%增速12.56% [37] 产品创新与竞争优势 - 擅长口味研发 推出黑金蒜香菜味翡翠豆、鲜萃冻干榛果等创新产品 符合山姆等高端渠道调性 [3][92] - 口味型树坚果市场规模约55亿元(占树坚果市场10%) 预计未来将超150亿元 公司在该领域具备先发优势 [2][96] - 产品单价带持续上移 熔岩脆片坚果黑巧系列单价达0.62元/克 显著高于传统品类 [93] 渠道拓展战略 - 建立8大事业部体系 覆盖袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠及出口全渠道 [102][105] - 零食量贩渠道与零食很忙、赵一鸣等头部品牌合作 2024年收入占比超20%且保持两位数增长 [3][109] - 山姆渠道表现亮眼 芥末味夏威夷果2024年终端销售额超2.5亿元 新推两款产品具备亿元级单品潜力 [3][114] 海外市场布局 - 越南市场成功验证商业模式 建立胡志明和河内双仓库 覆盖1600公里城市带 [121] - 2024年境外经销商增加16家达31家 实际海外收入推测约2亿元(报表端8318.66万元) [118] - 正加速印尼本地建厂 东南亚总人口6亿且消费结构升级 印尼休闲零食市场规模达22.3亿美元 [120] 行业发展趋势 - 中国休闲食品行业2025年市场规模预计9720亿元 近5年CAGR4.64% [67] - 行业集中度CR5为15.8% 较美国(40.9%)日本(27.6%)仍有提升空间 龙头公司市占率有望提高 [78] - 坚果炒货行业规模2285亿元(同比+7.6%) 线上渠道占比提升3.1pct 公司在线下青豆/豌豆销售额排名第一 [83][84] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元 对应EPS为2.73/3.99/4.71元 [8][9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22/15/13倍 估值具备吸引力 [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2][13] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入8.61亿元，同比增长8.11%，归母净利润1.91亿元，同比增长3.28%，基本每股收益0.67元/股，同比增长31.4% [3] - 金属软磁粉芯业务维持稳定强增长，芯片电感业务进入增长新阶段，金属粉末业务开启爆发式增长，共同推动公司业绩创同期历史新高 [3] - 公司三条增长曲线稳步拓展，芯片电感业务切入半导体供电新赛道，未来成长性显著 [1][5] 业务表现 金属软磁粉芯业务 - 实现营业收入6.57亿元，同比增长11.97%，营收占比由74%升至76% [4] - 在通讯、服务器电源及UPS应用领域销售收入同比高速增长，受益于新基建和人工智能板块爆发 [4] - 在新能源汽车及充电桩领域与比亚迪、华为、特斯拉等企业深度合作，销售收入同比高速增长 [4] - 在光伏及储能领域维持超高市场占比，销售收入同比稳步增长 [4] - 产品由"铁硅一代"迭代升级至"铁硅五代"，损耗特性较"铁硅四代"降低约50% [4] - 惠州基地技改叠加河源基地产能释放推动总产能至2025年增长112%至约7万吨，泰国生产基地已开启建设 [4] 芯片电感业务 - 实现营收1.76亿元，同比下降9.71%，营收占比由24%降至20%，主要因模组类客户新老方案切换导致订单短期下滑 [5] - 至25Q2出货量重新恢复增长态势，产品切入ASIC、光模块、DDR、消费电子等半导体供电领域 [5] - 谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头加速部署自研ASIC芯片，ASIC在AI服务器中应用有望2026年后大幅提升 [5] - 研发费用同比+43.89%至0.62亿元，提升金属软磁材料性能以拓展应用场景 [5] - 募资约3亿元用于惠州"新型高端一体成型电感建设项目"（总投资4.54亿元），预计2027年建成，当前投资进度达39.16% [5] 金属软磁粉末业务 - 营业收入同比增长90.35%至2638.07万元，营收占比由1.7%升至3.1% [6][11] - 建成年产能6000吨/年粉体工厂的首期工程，新增年产能2000吨，多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬生产线投产 [11] - 产能利用率维持紧张状态，新增产能全部建成后将推动对外销售扩展及高端应用市场开拓 [11] 财务表现 - 经营活动现金流量净额同比增长+119.59%至2.63亿元，投资活动现金流量净额同比增长+410.74%至-3.05亿元，筹资活动现金流量净额同比增长+916.44%至2.85亿元 [12] - 财务费用同比下滑-47.34%至247.19万元，销售费用同比增长+2.61%至1189.75万元，管理费用同比下降-4.07%至3294.61万元 [12] - 研发费用同比增长43.89%至0.62亿元，销售期间费用率由11.74%升至12.66% [12] - 固定资产折旧同比增长+32%至4732.38万元 [12] - 销售毛利率由40.48%降至39.77%（-0.71PCT），销售净利率由23.3%降至22.29%（-0.91PCT） [12] - 金属软磁粉末制品毛利率由40.28%降至39.40%（-0.88PCT），合金软磁粉毛利率由51.94%升至52.46%（+0.52PCT） [12] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为20.91亿元、25.75亿元、30.57亿元 [13][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.74亿元、6.09亿元、7.57亿元 [13][14] - 预计2025-2027年EPS分别为1.68元、2.17元、2.69元，对应PE分别为43.19x、33.59x、27.04x [13][16]